銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化定價的研究

1、銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化定價的研究 當(dāng)前,我國的四大國有商業(yè)銀行、其他上市商業(yè)銀行以及城市銀行均存在著大量的不良資產(chǎn),已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此,我國銀監(jiān)會與各商業(yè)銀行都在積極謀求著不良資產(chǎn)的解決之道。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與推廣為我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的解決開辟了新的道路。 國內(nèi)外學(xué)術(shù)界雖以對不良資產(chǎn)證券化定價問題展開了廣泛的討論,但中國最強免費文秘網(wǎng)！ 一、不良資產(chǎn)證券定價原則及影響因素 資產(chǎn)證券化有廣義與狹義之分,廣義的資產(chǎn)證券化涉及的范圍較為廣泛,其基礎(chǔ)資產(chǎn)囊括了所有的資產(chǎn)及資產(chǎn)組合(包括有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)、實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)),具體來講,主要有以下四類: 實體資產(chǎn)證券化:即將房地

2、產(chǎn)、機械設(shè)備等實物資產(chǎn)以及專利技術(shù)、商標(biāo)使用權(quán)等無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn),以這些實體資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市。證券資產(chǎn)證券化:即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn),再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券,它是證券資產(chǎn)的再證券化過程。信貸資產(chǎn)證券化:是指把企業(yè)的應(yīng)收賬款、銀行的貸款等流動性較差的信貸資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池,并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券?，F(xiàn)金資產(chǎn)證券化:是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。 狹義的資產(chǎn)證券化僅涉及信貸資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化也屬于狹義的資產(chǎn)證券化的范疇,它是以發(fā)行證券的方式出售不良資產(chǎn),而對于證券的本息則主要以不良資產(chǎn)的未來收益來支付。對于不良資產(chǎn)證券的

3、購買者而言,他們投資的目的并不是為了占有不良資產(chǎn),而是為了獲得證券的本金及利息收益。不良資產(chǎn)的所有者(即不良資產(chǎn)證券的賣方)是否對以證券化方式出售資產(chǎn)所得的回收率或收入滿意,不良資產(chǎn)證券的購買者是否認(rèn)為未來所獲得的固定本金及利息回報足以匹配自己所要承擔(dān)的風(fēng)險,是決定不良資產(chǎn)證券能否得以成功發(fā)行的關(guān)鍵。資本市場具有資產(chǎn)定價的功能,因此,如果僅從理論上進行分析,只要不良資產(chǎn)證券的賣方以市場原則定價,投資者按市場自動形成的風(fēng)險與回報率進行投資,雙方即能達到利益上的均衡。對商業(yè)銀行這一不良資產(chǎn)原債權(quán)人而言,通過對不良資產(chǎn)進行證券化的處理并實現(xiàn)“真實出售”,可以降低自身所面臨的流動性風(fēng)險、違約分析、利率

4、風(fēng)險等風(fēng)險。但在實務(wù)操作中,對不良資產(chǎn)證券進行定價絕非是一件簡單的事,因為不良資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)工具不良資產(chǎn)的風(fēng)險和收益具有很強的不確定性,同時,不良資產(chǎn)證券的價格還受很多因素的影響。在眾多的影響因素中,以下三種是最為主要的影響因素: 一是不良資產(chǎn)證券的票面利率。票面利率的高低直接決定著證券投資者未來收益的高低,也直接決定著證券發(fā)行者未來所要支付利息的多少。一般來講,票面利率與證券價格之間呈現(xiàn)的是一種正相關(guān)關(guān)系:票面利率越高的證券,定價也往往較高;相反,票面利率越低的證券,定價也往往較低。 二是不良資產(chǎn)證券的貼現(xiàn)率。不良資產(chǎn)證券作為一種固定收益證券,貼現(xiàn)率(經(jīng)常以市場利率來代替)的變化會對其價格變

5、動產(chǎn)生重要影響。一般來講,貼現(xiàn)率的增減變化證券價格之間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系:貼現(xiàn)率的上升會造成價值的降低,定價往往較低;相反,貼現(xiàn)率的下降會造成價值的上升,定價也往往較高。 三是資本市場本身的運行狀況。當(dāng)資本市場處于“牛市”時期,市場上的投資者眾多,資金充足,抵押證券的供應(yīng)也相對充裕,證券的定價自然會偏高。 二、不良資產(chǎn)證券的定價方法 (一)靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 求出內(nèi)含收益率是運用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法對不良資產(chǎn)證券進行定價的關(guān)鍵,內(nèi)含收益率是使證券的未來現(xiàn)金流量等于當(dāng)前證券市場價格的折現(xiàn)率。由于靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有原理簡明、計算簡單的優(yōu)點,該種方法成為抵押市場最基礎(chǔ)的估價方法。但是,這種方法也有不

6、容忽視的缺點,即沒有對市場利率的波動特性、利率的期限特性等固定利率證券的一些重要特性進行考慮。 (二)期權(quán)調(diào)整利差法 運用期權(quán)調(diào)整利差法的步驟:第一步是對大量利率運動軌跡進行模擬,第二步是根據(jù)資產(chǎn)的具體狀況從不同的利率運動軌跡中確定一個資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流量未來利率運動軌跡,第三步是以模擬利率加上一個期權(quán)調(diào)整價差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金,最終得出不良資產(chǎn)證券的定價。由于期權(quán)調(diào)整利差法將期權(quán)調(diào)整利差的概念引入不良資產(chǎn)證券的定價,并考慮了預(yù)期利率的波動,使得得出的價格較為準(zhǔn)確,期權(quán)調(diào)整利差法因此也成為資產(chǎn)支持證券定價中使用得最多的一種方法。 (三)再融資域值定價模型 在定價思路方面,再融資域值定價模型的與

7、期權(quán)調(diào)整利差法完全不同。在運用期權(quán)調(diào)整利差法對資產(chǎn)支持證券進行定價時,整個資產(chǎn)支持證券被看做一個整體,并在此基礎(chǔ)上假定利率的波動變動對該整體提前償付的影響是遵循一定規(guī)律的。而在運用再融資域值定價模型時,是針對每個個體的提前支付行為進行建模。換句話說,再融資域值定價模型將提前償付的內(nèi)在起因作為研究的出發(fā)點與落腳點,并不依賴于提前償付函數(shù)這一外生的因素,因此從邏輯上講,該模型具有更強的說服力。 三、基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型 保證不良資產(chǎn)證券化過程中收益大于成本是商業(yè)銀行能夠順利實施不良資產(chǎn)證券化的前提。對于收益大于成本這一問題,可以從靜態(tài)與動態(tài)兩個角度進行分析。具體來講,商業(yè)銀行靜態(tài)角

8、度的收益是指對外貸款利率的利差;商業(yè)銀行動態(tài)角度的收益則要綜合考慮銀行資金滾動發(fā)展的效益和貨幣的時間價值,而對于銀行資金滾動發(fā)展的效益和貨幣的時間價值的計算則十分復(fù)雜,需要在一系列假設(shè)上編制一個動態(tài)模型。以上是不良資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行收益的分析,而對于支出,則包括了以下諸多內(nèi)容:律師費、審計費、評估費、承銷費以及一些無形成本。如果在不良資產(chǎn)證券化過程中,商業(yè)銀行支出的成本超過了獲得的收益,便沒有了實施證券化的必要。 筆者將基于無套利分析對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的定價問題進行探討。本文將使用以下字母代表相關(guān)影響因素: rf表示市場上的無風(fēng)險利率,常以同期政府債券利率代替;r表示商業(yè)銀行發(fā)行不良

9、資產(chǎn)證券的利率; 表示發(fā)行的成本率; r0表示商業(yè)銀行對外貸款利率; (0 p表示不良資產(chǎn)的面值。 若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無風(fēng)險證券, 則投資者到期的預(yù)期收益可由式(1)表示: 若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無風(fēng)險證券存在風(fēng)險,則投資者到期的預(yù)期收益可由式(2)表示: 若購買無風(fēng)險債券則投資者到期的預(yù)期收益可由式(3)表示: 在無套利原則下,投資者嚴(yán)格遵循“高風(fēng)險高收益,低風(fēng)險低收益,收益與風(fēng)險相匹配”的理論,投資者不可能在不承擔(dān)風(fēng)險的情況下獲得比無風(fēng)險利率rf更高的收益;同理,若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無風(fēng)險證券,則其賬面到期收益應(yīng)比無風(fēng)險利率rf高,由此得出式(4)對于證券化不

10、良資產(chǎn)的風(fēng)險因子,必然可以找到一個風(fēng)險水平*,使得式(4)中的小于號均取到等號,因此式(4)可修改并進行整理為式(5): 另外,商業(yè)銀行為實現(xiàn)利潤,應(yīng)保證對外貸款利率r0與發(fā)行的成本率之間的差額大于發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率r,即式(5)應(yīng)滿足: 通過觀察式(6)可以直觀地得出:若不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限t固定,證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子就不能太大;若證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子固定,則不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限t就不能太小,換句話說,就是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限與發(fā)行風(fēng)險要相互匹配。對以上現(xiàn)象的解釋是:如果證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子太大,而商業(yè)銀行愿意承擔(dān)的最高利率為r0-的利率,在這種情況下,投資者極

11、有可能認(rèn)為不良資產(chǎn)證券的收益率r0-過低,而不會進行投資,即商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券不會發(fā)行成功。如果不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限t太小,就不能為商業(yè)銀行提供充足的時間差以獲得資金滾動收益,最終導(dǎo)致收益無法彌補成本,商業(yè)銀行自然不會再繼續(xù)進行不良資產(chǎn)證券化。 綜合以上分析,為使不良資產(chǎn)證券化能夠順利進行,證券的價格(一般以利率表示)應(yīng)為不良資產(chǎn)證券的賣方(即商業(yè)銀行)與不良資產(chǎn)證券的買方(即投資者)所同時接受。此時的利率r應(yīng)滿足:,其中由此得出了基于無套利理論前提下的不良資產(chǎn)證券定價模型,即式(7)。其中常以同期政府債券利率代替的市場無風(fēng)險利率rf是已知的,不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限t根據(jù)實際而定,當(dāng)證券化不

12、良資產(chǎn)的風(fēng)險因子的水平一定時,就可以通過式(7)計算得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率r的取值范圍。 四、我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券定價應(yīng)用 我國商業(yè)銀行在進行不良資產(chǎn)證券化實際操作中,對于不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限的選擇,往往會根據(jù)商業(yè)銀行本身與投資者的需求發(fā)行不同期限、不同品種的證券。需要特別指出的是,在發(fā)行不良資產(chǎn)證券時,對于存續(xù)期限的設(shè)定,不僅要滿足證券法的相關(guān)硬性規(guī)定,還需要對不良資產(chǎn)證券本身的特點加以特別考慮。不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限既不能太長,也不能太短,如果不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期過長,隨之而來的各種風(fēng)險將會逐步增大,投資者不會去購買;而如果存續(xù)期限過短,銀行將無法在短期內(nèi)獲得足夠的利率差來彌補成本。

13、參考我國國債與企業(yè)債券的存續(xù)期限,筆者為我國商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券設(shè)定了三種存續(xù)期限:一年、三年與五年。 若將風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi),存續(xù)期限越長的證券發(fā)行利率越高,這是證券發(fā)行的一般規(guī)律,不良資產(chǎn)證券也不例外。存續(xù)期限越短的不良資產(chǎn)證券,銀行所需承擔(dān)的發(fā)行成本費用就越高。造成這種現(xiàn)象的原因是由于銀行的不良資金在短期內(nèi)的回收速度相對較慢,并且無法獲得較高的收益,回收不良資產(chǎn)所付出的成本也相對較高。銀行為彌補這部分發(fā)行費用的支出,不得不降低短期不良資產(chǎn)證券的價格,即設(shè)置較低的利率。同時,筆者基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型得出的發(fā)行利率是發(fā)行區(qū)間利率,而并不是一個確定的數(shù)值,它實際上是指不良資產(chǎn)證券的賣方和買方在滿足利益最大化的情況下,證券發(fā)行利率的可行區(qū)間。 我國不良資產(chǎn)證券作為資產(chǎn)支持證券的一種,公開交易的場所主要為上海證券交易所,到目前為止,我國已有四十多種資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市。這些資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率基本上都在3%左右,存續(xù)期限大都為1-5 年,筆者基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型得出的發(fā)行利率