論我國投資基金模式選擇

1、論我國投資基金模式選擇 投資基金法的制定已成為我國金融法發(fā)展的焦點之一，司時，我國已開始發(fā)行開放式基金。這其中必須解決的問題之一是對投資基金法理構(gòu)造進(jìn)行剖析從而選擇適合我國的方案。本文擬對公司型與契約型基金、封閉式與開放式基金進(jìn)行分析，建議我國應(yīng)選擇模式并展望基金發(fā)展。 一、公司型投資基金 公司型投資基金（簡稱“公司型基金”）以美國為代表，其1940年投資公司法規(guī)定投資公司是“主要從事證券投資、再投資、交易業(yè)務(wù)的實體”，或從事該類業(yè)務(wù)且其40以上資產(chǎn)由“投資證券”組成的實體。投資公司可采取公司、信托、合伙企業(yè)或其他形式，大多數(shù)選擇公司形式，其分為面額證券公司、單位投資信托公司及包括其他類型投資

2、公司的管理公司。管理公司可再分為開放式和封閉式基金公司。（一）封閉式基金 封閉式基金是一種投資公司，股份金額與期限確定，隨時均有固定數(shù)量發(fā)行在外股份，股份在證交所或店頭市場交易，價格反映股份供求狀況，可能高于或低于資產(chǎn)凈值?；鹳Y產(chǎn)按投資目標(biāo)及政策進(jìn)行專業(yè)管理（通過銷售其股票獲得投資所需資金，由管理人投資于債券、股票或投資組合等）。 封閉式基金含封閉式股票基金和債券基金。據(jù)全美投資公司協(xié)會網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)，1997年末投資于封閉式基金的1490億美元中，510億和979億美元分別投資于股票基金和證券基金。前者受所持有證券組合價值可能減少的風(fēng)險，資產(chǎn)凈值和市場價值可能隨之下降。后者受市場風(fēng)險和信用風(fēng)

3、險，特點是詳細(xì)說明基金將進(jìn)行投資的信用質(zhì)量與有效期。 管理人可通過公開報告和通信方式增加透明度以減少基金市價下滑；或提供股利再投資方案、發(fā)出要約（以資產(chǎn)凈值價向股東購買其股票）、公開市場購買其股票等增加對其股票的需求。若籌集更多資本，基金可進(jìn)行額外的股票公開發(fā)售。基金可進(jìn)行附權(quán)發(fā)行，給予股東以基金所確定價格購買額外股票的權(quán)利，并受證券交易委員會（sec）、交易所嚴(yán)格監(jiān)管，相關(guān)立法要求包括投資公司法（基金在sec登記并達(dá)到相應(yīng)運營標(biāo)準(zhǔn)）、證券法（基金資產(chǎn)登記等）、證券交易法（調(diào)整基金股票交易二級市場，規(guī)定反欺詐準(zhǔn)則）、投資顧問法（監(jiān)管管理人，要求在sec注冊）等。 （二）開放式基金 開放式基金是

4、以投資于證券并將利潤回報股東為業(yè)務(wù)的投資公司，特點是提供可贖回證券。它常連續(xù)地以與當(dāng)前資產(chǎn)凈值相聯(lián)系的價格出售；準(zhǔn)備隨時應(yīng)持股人要求，按資產(chǎn)凈值或與之相聯(lián)系價格贖回股份。注冊投資公司每年向sec提交報告。為保護(hù)基金公司財產(chǎn)，所有證券均須由銀行或證交所成員按sec確立程序保管。股利不得從累積未分配凈收益以外任何來源支付?；鸸就顿Y行為受到嚴(yán)格限制，不得從事買空賣空等活動；其可向一些公司提供短期低利率貸款，sec針對不同信用等級借款人為其規(guī)定了此類投資占其自有資產(chǎn)的比例要求。 開放式基金，或追加型基金，其基金運用與封閉式基金差異不大，均委托管理人通常投資于包括其他公司證券的投資組合，所獲利益依受

5、益權(quán)比例分配給受益人。兩者的不同之處在于：1.對管理人而言，前者因基金可隨時追加，獲取資金較便利；由于基金公司負(fù)贖回義務(wù)，需隨時保留部分現(xiàn)金作為流動性準(zhǔn)備，不能將基金全部用于投資，基金常流出流人，較不穩(wěn)定。后者一般不隨時追加基金，但因交易全在證券市場進(jìn)行，不存在贖回情況，基金可長期運用而不必隨時保留現(xiàn)金，可購買流動性較小的證券。2.對投資人而言，前者市價大致等于其資產(chǎn)凈值，故基金價值無低于資產(chǎn)凈值風(fēng)險，對投資人較有保障。后者價值隨市場供需變動，收益與風(fēng)險均可能高于前者。3，前者彈性較大，因其隨時可供投資人購買，資本可不斷增加，理論上存在無限期不斷發(fā)展可能。后者資本總額、股份數(shù)及期限事先確定，難

6、以隨時變更，彈性小。 公司型基金法律主體含投資人（基金股東）、基金公司、托管人、管理人?；痉申P(guān)系主要包括投資人與基金公司的股東與公司關(guān)系、基金公司與管理人間委托管理關(guān)系、基金公司與托管人間委托保管關(guān)系、管理人與托管人間無直接合同關(guān)系。前三種關(guān)系以外的當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，是間接（管理人與托管人間）或派生（投資人與管理人及托管人間）的，若發(fā)生糾紛，只可能作為第三人負(fù)連帶責(zé)任。公司型基金運作中，當(dāng)事人之間法律關(guān)系的重點是基金公司。公司型基金法理構(gòu)造凸現(xiàn)了信托與公司法理結(jié)合的雙重屬性。 二、契約型投資基金 契約型投資基金（簡稱契約型基金）基于信托法理，常以館托契約聯(lián)系投資人、管理人和保管人，并發(fā)

7、行受益憑證。其法律關(guān)系主體少于公司型基金，無基金公司，基本法律關(guān)系有所不同。 （一）德國模式 管理人與投資人訂立信托契約，同時與保管人訂立保管賣約。根據(jù)1957年德國投資公司法，投資人、投資公司與保管銀行的法律關(guān)系為：1.以信托契約規(guī)范投資人與投資公司關(guān)系。投資人購買受益證券時，獲得信托契約及法律賦予權(quán)利，取得信托契約委托人及受益人地位；投資公司處于受托人地位，是所募集基金名義持有人和經(jīng)營者，但投資人并非投資公司股東，兩者間系信托關(guān)系。2.保管銀行與投資公司關(guān)系由保管契約規(guī)定。保管銀行負(fù)責(zé)基金安全與完整，依投資公司指示處分該財產(chǎn)，負(fù)責(zé)監(jiān)督投資公司依信托契約行事，并得對管理人特定違法行為提起訴訟

8、。“信托契約”中委托人和受益人是同一法律主體，即投資人，是典型自益信托；受托人是資本投資公司，是基金資產(chǎn)法律和名義所有人?；鹦磐蟹申P(guān)系中沒有托管人，托管人是投資公司與保管銀行之間的保管契約受托人，是一般民事委托管理合同受托人，而非信托法律關(guān)系受托人，盡管投資公司法賦予保管人對投資公司的監(jiān)督、對其違法行為的訴訟權(quán)和撤銷權(quán)，但從信托法律關(guān)系看，是沒有法律根據(jù)的，這是德國法律依信托法理設(shè)計投資基金法律關(guān)系的不足之處9.3.保管銀行與投資人關(guān)系。二者無直接法律關(guān)系，依投資公司法第14（2）條規(guī)定，保管銀行雖應(yīng)為投資人利益行使監(jiān)督權(quán)及終止投資公司權(quán)利，于基金解散時，清算基金及給付投資人剩余資產(chǎn)權(quán)利。

9、但投資人僅得以第三受益人身份而非信托契約或保管契約當(dāng)事人身份對其主張權(quán)利。 （二）日韓模式 管理人與保管人訂立信托契約，以此規(guī)范投資人、管理人、保管人之間的關(guān)系。日本證券投資信托法（簡稱信托法）第4（1）規(guī)定，只有以委托公司為委托人，以信托公司或經(jīng)營 信托業(yè)務(wù)銀行為受托人，方可簽訂證券投資信托契約。韓國證券投資信托業(yè)法（簡稱信托業(yè)法）第3條規(guī)定，證券投資信托契約，若不將本法規(guī)定的委托會社為委托者，信托會社視為受托者，則不能締約。委托人和受托人訂立證券投資信托契約后，證券投資信托開始運作，證券投資信托財產(chǎn)因而設(shè)立，委托人得為信托財產(chǎn)的運用指示，受托人應(yīng)為信托財產(chǎn)管理和運用，投資人雖非為信托契約當(dāng)

10、事人，但經(jīng)委托人依證券投資信托契約所取得受益權(quán)（物化為受益憑證）轉(zhuǎn)讓而取得受益人地位，并受信托契約中“信托約款”保障。此模式以證券投資契約為核心，以此契約結(jié)合投資人、管理人、保管人成立三位一體契約關(guān)系；管理人和保管人為契約當(dāng)事方，投資人因其受益人地位成為契約相關(guān)方，形成投資基金二元構(gòu)造。契約形式上，委托人為管理人，受托人為保管人。實質(zhì)上，作為受益人的投資人因信賴委托人證券投資能力而為基金資產(chǎn)交付，委托人也以此信賴原則而為基金財產(chǎn)運用指示。因此，管理人為實質(zhì)信托契約受托人。管理人與保管人實居于協(xié)同一體地位，共同實現(xiàn)受托人機能；而基金契約形式受益人，亦兼為實質(zhì)契約委托人?；鹨蚓哂写藢嵸|(zhì)信托契約結(jié)

11、構(gòu)，管理人雖非證券投資信托法中所規(guī)定受托人，但課予其受托人信賴義務(wù)應(yīng)屬合理和必要。韓國信托業(yè)法第9（1）條規(guī)定，委托會社作為一個善良的管理者，負(fù)有管理信托財產(chǎn)責(zé)任，并應(yīng)保護(hù)受益者利益。日本信托法第17（1）條規(guī)定，委托公司須忠實地為證券投資基金受益人利益做出有關(guān)信托財產(chǎn)運用指示。但根據(jù)上述法律，證券投資信托契約在基金資產(chǎn)募集后訂立，因此產(chǎn)生投資人在應(yīng)募后、信托契約訂立前法律地位不明確的弊端。 （三）英國模式 常為英國采用的單位信托指一個集合性購買股票、證券等的組織，其基于單位信托對外銷售基金單位以籌集資金，將資金交由受托人保管并指定資深管理人在受托人監(jiān)督下負(fù)責(zé)投資，管理人通過較廣泛投資組合（包

12、括持有至到期為止的長期債券），使風(fēng)險最小化以獲得股利、利息或銷售利潤，實現(xiàn)個人成員或單位持有人回報最大化。其程序為：1.受托人（保管人，通常是銀行等專業(yè)受托公司，負(fù)責(zé)持有投資財產(chǎn)及收取、分配收益，單位信托購買的股票或證券以受托人名義進(jìn)行登記）與管理人（其投資業(yè)務(wù)行為由金融監(jiān)管局監(jiān)管，負(fù)責(zé)選擇、買賣投資財產(chǎn)及管理信托事務(wù)，并每日宣布單位的買賣價）簽署信托契約。2.管理人向投資人（受益人）出售單位。3.投資人按最初向公眾發(fā)出的單位購買邀請購買單位，填寫申請表，獲得投資憑證，按其所占投資金額比例獲得回報。 單位信托不同于投資公司，因為：1.它是一個聯(lián)合組織，其資本額根據(jù)發(fā)行的單位數(shù)量而變化；2.股票

13、或證券以信托方式為（單位）成員持有，而非作為公司獲利資產(chǎn)。因此，單位信托被認(rèn)為是開放式投資工具，而非由其認(rèn)購資本所限制的封閉式投資基金；可按其目標(biāo)（如分為以獲得收益、資產(chǎn)增值、或平衡性地兩者兼顧等為目標(biāo)的獨立投資組合信托；通過選擇投資于其他單位信托和或開放式投資公司以提供資本增長或收益）、投資領(lǐng)域與地域等標(biāo)準(zhǔn)分為不同種類。單位信托發(fā)展方向是吸引更多成員，并與壽險公司競爭，因為單位的價金包含持有單位期間的人壽保險。單位信托契約是單位信托的主線，由受托人和管理人簽署并約束投資人，亦包括投資人授權(quán)受托人和管理人按單位信托契約享有權(quán)利、履行義務(wù)的合意。其基本法律關(guān)系是：1.投資人與受托人關(guān)系物化為投資

14、憑證上的信托契約，存在信托保管法律關(guān)系。投資人通過申請并購買憑證投資行為，將其財產(chǎn)名義所有權(quán)讓渡給受托人，委托受托人及管理人按約定對其財產(chǎn)進(jìn)行處分和管理，同時獲得投資憑證并成為信托關(guān)系委托人以及實際受益人。據(jù)信托契約中投資人授權(quán)及契約約定，受托人一方面代表投資人利益，監(jiān)督管理公司履行其信托契約義務(wù)與責(zé)任；另一方面，以自己名義托管單位信托中屬于投資人的財產(chǎn)，成為該財產(chǎn)法律或名義所有人。2.管理人與受托人簽署信托契約，兩者間為托管法律關(guān)系。管理人依信托契約為投資人利益管理信托資產(chǎn)以實現(xiàn)增值。3.管理人與投資人之間通過單位信托契約及申請表調(diào)整其關(guān)系，投資人授權(quán)管理人管理，直接投資人可向管理人出售單位

15、信托以變現(xiàn)投資。4.管理人與受托人簽訂信托契約并受其監(jiān)督。 三，我國證券投資基金模式的選擇與展望 投資基金是依信托原理建立，按所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與監(jiān)督權(quán)分離理念、組合投資以專業(yè)代人投資理財?shù)募贤顿Y方式。中小投資人可靈活便捷地獲取規(guī)模投資帶來的較穩(wěn)定收益，降低和分散個人投資風(fēng)險。選擇投資基金模式應(yīng)明確評判標(biāo)準(zhǔn)：第一，保護(hù)投資人尤其中小投資人合法權(quán)益不受非法或不當(dāng)侵害，這對我國證券市場具有現(xiàn)實意義。第二，借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗以適當(dāng)構(gòu)架引導(dǎo)促進(jìn)投資基金合法、理性運作，使其充分發(fā)揮專家理財、組合投資等優(yōu)勢；第三，為基金發(fā)展留下制度空間，確保立法前瞻性，適應(yīng)人世后國際金融競爭。 （一）由契約型基金向公司型基金

16、轉(zhuǎn)換 具有自身特點的契約型基金仍有不足之處：1.德國模式中，保管銀行法律地位不完善，一方面，保管銀行依投資公司法享有監(jiān)督甚至代表投資人起訴投資公司等廣泛權(quán)力，實質(zhì)上處于信托契約當(dāng)事人地位；另一方面，保管銀行依一般民事委托管理合同行事，并非由信托契約調(diào)整，這未與信托法理相一致。對投資人保護(hù)不足，保管銀行并非信托契約人，與投資人無直接法律關(guān)系，投資人僅得以第三人身份追究保管銀行責(zé)任。2.日韓模式中，只存在一個信托契約（管理人與保管人之間），但投資人通過委托人（委托公司或委托公社）轉(zhuǎn)讓其依證券投資信托契約所獲得的受益權(quán)（物化為受益憑證）而取得受益人地位，并受信托契約“信托約款”保障。雖投資人因其受益

17、人地位成為契約相關(guān)方，但投資人并非契約直接參與者，未能突出投資人在投資基金中應(yīng)有的核心地位，投資人同樣難以最充分地保護(hù)自身利益。3.英國模式較符合信托法理，投資人、受托人、管理人關(guān)系似乎需要進(jìn)一步明確。 契約型基金大多存在信托契約未將投資人、保管人、管理人直接以當(dāng)事人而非契約相關(guān)方身份統(tǒng)一納入信托契約框架的不足，使投資人僅得以第三人身份主張權(quán)利。對此有不同主張：1.否定論認(rèn)為，法律應(yīng)規(guī)定兩個信托約款，構(gòu)造上由委托人（管理人）分別與投資人、受托人（保管人）訂立兩個契約，使作為受益人的投資人法律地位明確以保護(hù)投資人權(quán)益。2.肯定論認(rèn)為，證券投資信托制度特色即在此三位一體的證券投資信托契約結(jié)構(gòu)，由于

18、委托人（管理人）、受托人（保管人）和受益人之間關(guān)系密切結(jié)合，若依否定論，勢必將使此關(guān)系錯綜復(fù)雜而不明確。因此欲使此三關(guān)系結(jié)合，并保障受益人權(quán)益，唯使委托人與受托人訂立信托契約，方能規(guī)范彼此間復(fù)雜關(guān)系，這也有利于主管機關(guān)以行政方式監(jiān)督證券投資信托基金的動作。3.應(yīng)將契約型基金構(gòu)造放人由一個信托契約約束的自益信托框架。投資人、管理人和保管人是同一信托契約當(dāng)事人。整個信托契約，由投資人為一方當(dāng)事人（委托人），與管理人和保管人為另一方當(dāng)事人（共同受托人）簽訂，投資人應(yīng)募行為為信托契約設(shè)定行為，受益人是委托人（自益信托）。管理人與保管人可基于信托契約進(jìn)而訂立規(guī)范相互權(quán)義關(guān)系的保管契約。筆者傾向于第三種意

19、見，因為：1.有利于保護(hù)投資人利益。第一、二種意見中，分別采用兩份契約和類似日韓模式的一份契約而受益人作為契約相關(guān)人的方式，前者使信托基金關(guān)系復(fù)雜化，在實踐與理論上均有一定難度，投資人與基金保管人似乎仍無直接法律關(guān)系，后者仍未解決傳統(tǒng)契約型基金置投資人于信托契約“局外”（并非直接契約當(dāng)事人）的弊端，對投資人并非十分有利。第三種方案中投資人作為契約人可向共同受托人任一方或同時向兩者主張權(quán)利，而 若立法明確規(guī)定管理人及保管人承擔(dān)連帶責(zé)任，這將最大程度地保障投資人利益。2.信托投資基金的理論基礎(chǔ)是信托，第三種意見將當(dāng)事人劃分為委托人、共同受托人，而共同受托人另行約定權(quán)責(zé)規(guī)定，立法可以規(guī)定兩者負(fù)連帶責(zé)

20、任，使信托法律關(guān)系明確。這與信托法理相一致。3.第三種方案最大程度地體現(xiàn)投資人、管理人和保管人意志，三方均參與其中，而在第一、二種方案中信托契約多由兩方管理。證券市場中雖多為格式條款，但第三種方案無疑竭力為當(dāng)事人尤其投資人留下了適度空間。4.第三種方案理清了法律關(guān)系，有利于基金有效運作，對行政監(jiān)管未設(shè)置不可逾越的障礙。 公司型基金以公司法理及信托法理為基礎(chǔ)，投資人購買投資公司股份后成為其股東與基金投資人，基金資產(chǎn)屬于組建基金的公司，大多數(shù)情況下投資公司并非管理公司，須將基金交投資顧問公司及銀行經(jīng)營保管，產(chǎn)生屬信托契約性質(zhì)的基金管理契約與托管契約。法律上，投資公司成為委托人和受益人，投資顧問公司

21、和保管銀行人作為受托人，在普通法上負(fù)相應(yīng)信托責(zé)任與義務(wù)。此法律關(guān)系一直由信托法專門調(diào)整，投資公司法）等調(diào)整基金活動、公司管理與控制（含股東、董事與公司高級官員關(guān)系、管理賠償?shù)龋?、與關(guān)聯(lián)方交易、基金股份銷售等。公司立法已確立的較完善的公司治理結(jié)構(gòu)對公司型基金健康運行可起到保駕護(hù)航的作用。因而，兼具信托與公司制度所長的公司型基金依然具有不可替代的作用。約占9094左右國家均采用公司型基金，未來基金發(fā)展趨勢仍將是采用公司型基金。公司型基金有利于保護(hù)投資人利益，同時也代表著投資人的利益關(guān)系。立法應(yīng)給公司型基金留出發(fā)展空間，充分發(fā)揮其優(yōu)勢，以適應(yīng)國際金融大趨勢、逐漸引導(dǎo)契約型基金向其轉(zhuǎn)化。 （二）封閉式

22、基金逐漸向開放式基金轉(zhuǎn)化 封閉式基金具有存續(xù)期限較穩(wěn)定等特點，其與開放式基金相比在諸方面存在局限：1.發(fā)展彈性。后者存在通過良好經(jīng)營繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模的可能；前者份額發(fā)行前業(yè)已確立，擴大規(guī)模需通過申請設(shè)立新基金、或增發(fā)等方式實現(xiàn)，缺乏彈性期限優(yōu)勢。2.后者更利于保護(hù)投資人利益。投資人可隨時了解前者動態(tài)，決定是否請求贖回。3.前者存在風(fēng)險與泡沫可能性較大，后者交易價格與基金凈值密切相關(guān)，避免了前者隨供求狀況交易所可能帶來的過多泡沫與風(fēng)險。4.前者較后者缺乏激勵機制。后者投資方式靈活，流動性較強，可提供短期低息貸款，有利于幫助企業(yè)及經(jīng)濟發(fā)展。從發(fā)展眼光及保護(hù)投資人利益看，封閉式基金較開放式基金有劣勢，其向后者轉(zhuǎn)換應(yīng)是大勢所趨。實際上，基金董事會批準(zhǔn)并符合基金最大利益情況下，美國一些封閉式基金可能周期性地考慮轉(zhuǎn)化為開放式基金，允許股東以資產(chǎn)凈值回購其股票。 （三）我國基金發(fā)展展望 我國立法仍有值得思考之處：1.證券法與投資基金法）合力調(diào)整投資基金一級和二級市場，不妨借鑒美國的機制，由證監(jiān)會對基金的運行