小議地方發(fā)債規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

1、書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟。小議地方發(fā)債規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 在歷經(jīng)十余年地方政府變相舉債和學(xué)者們圍繞地方政府能否舉債的“唇槍舌戰(zhàn)”后，2021年3月5日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶向第十一屆全國(guó)人民代表大會(huì)第二次會(huì)議作政府工作報(bào)告時(shí)明確提出，國(guó)務(wù)院決定2021年地方政府發(fā)行2021億元債券，由財(cái)政部代理發(fā)行，列入省級(jí)預(yù)算管理。這標(biāo)志著地方債券終獲國(guó)務(wù)院“曲線放行”。地方政府發(fā)行債券，是我國(guó)在新的形勢(shì)下財(cái)政體制改革的一個(gè)新問題，也可以說是關(guān)乎我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和社會(huì)和諧穩(wěn)定以及地方政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)的一項(xiàng)新的財(cái)政制度和法律制度。 一、國(guó)務(wù)院決定發(fā)行地方政府債券的原因 長(zhǎng)期以來，我國(guó)是禁止地方政府舉債的。預(yù)算法第2

2、8條明確規(guī)定：“除了法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得舉借地方政府債務(wù)”。那么，在2021年國(guó)務(wù)院為什么決定由財(cái)政部代理發(fā)行地方政府債券呢。據(jù)筆者分析，主要是基于以下三個(gè)方面的考量： 1.應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。2021年11月，為應(yīng)對(duì)突如其來的國(guó)際金融危機(jī)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了4萬(wàn)億元“救市”計(jì)劃。據(jù)國(guó)家發(fā)改委測(cè)算，這4萬(wàn)億中由中央投資1.18萬(wàn)億元，其余資金則由地方資金配套。地方政府財(cái)政本身就捉襟見肘，社會(huì)資本的跟進(jìn)因受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響也熱情銳減，投資資金出現(xiàn)巨大缺口。據(jù)有關(guān)部門估計(jì)，僅2021年地方政府須為中央投資項(xiàng)目提供配套資金約6000億元，而地方政府自身僅能夠提供3000億元，

3、缺口近3000億。為解地方資金缺口燃眉之急，因此國(guó)務(wù)院提出了發(fā)行地方政府債券的新舉措?？梢哉f，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)是地方政府債券獲批發(fā)行諸多原因中最直接的原因。 2.充實(shí)地方財(cái)力。由于1994年分稅制改革的主要目的是為了增強(qiáng)中央的財(cái)力，因此分稅制改革后，地方財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比重不斷下降，而地方政府的事權(quán)卻大大增加，財(cái)政支出也大大增加。據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，截至2021年5月末，我國(guó)地方政府性債務(wù)總額超過5萬(wàn)億元，其中直接債務(wù)占80%，剩余20%為擔(dān)保性債務(wù)，而隱性債務(wù)、或有負(fù)債則更無法統(tǒng)計(jì)。僅縣、鄉(xiāng)兩級(jí)政府的債務(wù)已高達(dá)5000多億元，并且每年以200多億元的速度遞增。面對(duì)巨額債務(wù)，在地

4、方財(cái)政日趨緊張而又缺乏融資渠道的情況下，不少地方政府利用各種方式彌補(bǔ)財(cái)政資金缺口，例如通過發(fā)行市政債券、政府信譽(yù)抵押擔(dān)保貸款、與外國(guó)金融機(jī)構(gòu)合作等形式舉借了大量債務(wù)。2021年國(guó)務(wù)院采取由財(cái)政部代理地方政府發(fā)行債券的措施，主要目的是通過比較規(guī)范的途徑為地方政府籌措資金，以充實(shí)地方政府的財(cái)力。 3.防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。地方政府確實(shí)存在著財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。2021年11月國(guó)務(wù)院出臺(tái)4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃后，為保證地方政府配套資金足額投入，2021年初中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中

5、期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”，自此地方政府投融資平臺(tái)公司的數(shù)量和融資規(guī)模飛速發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2021年11月，全國(guó)共有8000家以上的各級(jí)政府投融資平臺(tái)公司，其中70以上為縣區(qū)級(jí)平臺(tái)公司。隨著融資平臺(tái)數(shù)量不斷增加，資本金不足、管理不完善等問題日益突出，所帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)日益顯露。據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月末，地方融資平臺(tái)共從銀行貸款7.66萬(wàn)億元，其中23%存在嚴(yán)重償還風(fēng)險(xiǎn)。地方政府迫于囊中羞澀而四處舉債，已形成巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)，這個(gè)問題如不加以解決，將會(huì)成為困擾地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)穩(wěn)定的嚴(yán)重問題。允許地方政府發(fā)行債券，是防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的正確選擇。 二、財(cái)政部代

6、理發(fā)行債券的評(píng)價(jià) 截至2021年8月，財(cái)政部共代理省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市發(fā)行地方債券3335億元，其中2021年發(fā)行地方債券2021億元，2021年發(fā)行地方債券1335億元。總的看來，地方債券發(fā)行較為順利。由于采用了財(cái)政部代理發(fā)行、代辦還本付息的方式，投資者認(rèn)為這相當(dāng)于中央財(cái)政提供了擔(dān)保，地方政府債券信用等同于國(guó)債。參與投標(biāo)的記賬式國(guó)債承銷團(tuán)甲類成員在實(shí)際操作中也完全按照國(guó)債的信用等級(jí)進(jìn)行投標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理。從招標(biāo)結(jié)果看，各期債券發(fā)行利率接近同期3年期記賬式國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率，最大差值僅為9個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為0.01%）。投資需求較為穩(wěn)定。2021年和2021年地方政府債券期限大部分為3年

7、，期限適中，與商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)較為匹配，是商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置的主要品種之一，因此商業(yè)銀行成為債券的主要購(gòu)買者。地方政府債券利率跟隨債券市場(chǎng)的變化而變化，發(fā)行情況總體上反映了債券市場(chǎng)的正常波動(dòng)。 雖然發(fā)行地方政府債券的時(shí)間不長(zhǎng)，但是我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在債券資金的安排和管理方面存在的一些問題，主要是地方政府發(fā)債規(guī)模的確定。我國(guó)各省由于基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、自然條件等因素約束，其對(duì)債券規(guī)模的需求不同，規(guī)模太大會(huì)加大債券的償還風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模太小又難以滿足融資需要，從而降低發(fā)債效率。因此，結(jié)合各省情況確定適度的發(fā)債規(guī)模，應(yīng)該成為當(dāng)前地方債券發(fā)行需要研究的問題之一。 三、發(fā)債規(guī)模的測(cè)算模型 1.kmv模型的理論

8、基礎(chǔ)?？紤]一個(gè)非常簡(jiǎn)單的控股公司：它僅有的資產(chǎn)是一家上市公司，假設(shè)該控股公司有負(fù)債和股權(quán)，它的債務(wù)是一張一年期的折現(xiàn)票據(jù)，d是該票據(jù)的面值，該公司在一年后要一次償付d，否則它就違約，如果違約，它就要將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，股東權(quán)益則為零。假如該公司股票的價(jià)值在一年之后大于d，則該公司不會(huì)也不必違約，因?yàn)橹灰鄢鲎銐虻墓善奔纯蓛斍鍌鶆?wù)，同時(shí)手中還留存一部分收益，即它持有全部股票價(jià)值與d的差額。相反，如果股票價(jià)值比d小，則公司就會(huì)違約，因?yàn)榇藭r(shí)它寧愿將股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人、也不愿再去籌集額外的資金以全部?jī)斍鍌鶆?wù)d。該思想運(yùn)用于地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)可以這樣理解：地方債券的發(fā)行者把稅收權(quán)轉(zhuǎn)給地方債

9、券的購(gòu)買者，但地方政府可以通過償還地方債券來“贖回”稅收權(quán)；地方債券到期后，假如用于擔(dān)保的財(cái)政收入超過債券規(guī)模，發(fā)行者將償還債券，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；假如用于擔(dān)保的財(cái)政收入小于債務(wù)，則意味著地方政府違約。 2.模型的建立。根據(jù)上述假設(shè)，建立如下地方債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型。這里假設(shè)地方財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過程：it=f（zt），其中it為地方政府t時(shí)刻的財(cái)政收入，zt為隨機(jī)變量。當(dāng)?shù)胤絺狡跁r(shí)（時(shí)間為t），如果財(cái)政收入小于發(fā)行債券總額at時(shí)，地方政府就會(huì)在理論上違約，設(shè)p為違約概率，則 p=p（it p=n（f-1（at）（2） 令dd=f-1（at），dd為違約距離，則 p=n（-dd）（3） 前面的

10、分析中，我們假設(shè)當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，公司就會(huì)違約，在應(yīng)用到地方政府發(fā)債行為分析時(shí)，我們假設(shè)當(dāng)政府財(cái)政收入的50%（0.5e（it）低于發(fā)債規(guī)模at時(shí)，政府就會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎块T的全部支出不可能都用來償還債務(wù)，有些硬性支出（如行政人員工資支出等）是不可避免的，同時(shí)假設(shè)時(shí)間間隔為1年，t=1。這里的at稱為違約點(diǎn)dpt（以后的分析中我們會(huì)改變違約點(diǎn)的值，用來測(cè)算不同違約點(diǎn)違約概率的影響），則 dd=（at-0.5e（it）/e（it）。滓（4） 其中e（it）為預(yù)期財(cái)政收入，。滓為財(cái)政收入波動(dòng)率。 本文以遼寧省為例，測(cè)算預(yù)期財(cái)政入和財(cái)政收入波動(dòng)率。 預(yù)期財(cái)政收入e（it）的計(jì)算

11、： 財(cái)政收入e（it）與地區(qū)gdp、稅收收入、全部存款余額、貸款余額等宏觀數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，本文擬通過遼寧省統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)財(cái)政收入與gdp、全部存款余額之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，估算出未來一年遼寧省的財(cái)政收入數(shù)值。 在設(shè)定模型中，財(cái)政收入（yt）為被解釋變量，gdp（x1t）和存款總額（x2t）為解釋變量，模型形式為： yt=。茁0+。茁1x1t+。茁2x2t+ut（5） 其中yt表示財(cái)政收入； x1t表示gdp； x2t表示存款總額； 。茁j為待估計(jì)參數(shù)，j=0，1，2； ut為擾動(dòng)項(xiàng)； 顯著性水平。琢0.05。 經(jīng)ols法估計(jì)參數(shù)和檢驗(yàn)后，最終擬合的回歸方程為 y=113.068+0.043x1+0

12、.032x2（6） t（6.5）（19.33）（8.77）r20.9999f=143.562n=23 對(duì)1987年2021年的全部存款余額數(shù)據(jù)采用平均數(shù)法計(jì)算平均增長(zhǎng)率，平均增長(zhǎng)率為120.8%；將國(guó)務(wù)院總理溫家寶在第十一屆全國(guó)人民代表大會(huì)第三次會(huì)議上公布的gdp預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8%作為遼寧省2021年的gpd增長(zhǎng)率，帶入回歸方程，可得2021年遼寧省財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值為： y=113.068+0.04314696.21.08+0.03222758.6120.8%=1669.59億元 財(cái)政收入波動(dòng)率。滓的計(jì)算。 本研究采用歷史波動(dòng)率法估計(jì)遼寧省財(cái)政收入未來一年的波動(dòng)率。歷史波動(dòng)率法就是用該省前一年的財(cái)政

13、收入波動(dòng)率估計(jì)其未來一年的財(cái)政收入波動(dòng)率。假設(shè)遼寧省財(cái)政收入滿足對(duì)數(shù)正態(tài)分布，時(shí)間間隔為一年（t=1），則財(cái)政收入的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率為： ui=ln（itit-1）（7） 式中it為t年遼寧省的財(cái)政收入，it-1為t-1年遼寧省的財(cái)政收入； 不同發(fā)債規(guī)模at（違約點(diǎn)dpt）對(duì)違約概率的影響： 把上面計(jì)算得出的2021年的y=1669.59和。滓=0.1412代入（4）式，令at值（政府發(fā)債規(guī)模）為50億、100億、150億500億，可得表2。 3.模型的結(jié)論。表2可以看出，隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，違約概率呈加速增大態(tài)勢(shì)，可見，地方政府發(fā)行債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)債規(guī)模有較強(qiáng)的敏感性。一般來講地方債券的發(fā)行者是

14、地方政府及其授權(quán)機(jī)構(gòu)，它的信用風(fēng)險(xiǎn)要低于公司債券。因此，地方債券至少要達(dá)到針對(duì)公司債券所評(píng)的信用等級(jí)，也就是其信用等級(jí)至少要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾bbb或者穆迪baa3，其預(yù)期違約概率應(yīng)該在0.5%之內(nèi)。從另一個(gè)角度來看，在美國(guó)市政債券的違約概率為0.5%，通常情況維持在0.2%或0.3%。因此我國(guó)發(fā)行的地方債券的違約概率也應(yīng)保持0.5%左右的水平，即發(fā)債規(guī)模大體在發(fā)債主體財(cái)政收入的15%左右，從這個(gè)角度確定的發(fā)債規(guī)模應(yīng)該是很安全的。 四、相關(guān)建議 若中央將地方政府債券的發(fā)債權(quán)下放至地方政府，并努力使地方債券的發(fā)行、購(gòu)買市場(chǎng)化，就必須對(duì)各省、市、自治區(qū)發(fā)行債券的規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)作出評(píng)價(jià)。這對(duì)于地方債券的發(fā)行、承銷和交易及購(gòu)買者來說都非常重要，它會(huì)影響到地方債券的市場(chǎng)和公眾接受力、籌資成本和流通性。特別是在我國(guó)，大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是以銀行為主，這種制度容易造成資信評(píng)級(jí)的信息扭曲，弱化債券市場(chǎng)的有效性。債券市場(chǎng)有序發(fā)展依