第十講 基本面分析[2](投資學(xué)-廈門大學(xué)金融系,陳善昂)

1、2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂1 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂2 1.教材第9.11章. 2.博迪等第18.19章. 3.朱寶憲第9.10章. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂3 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂4 目標(biāo)-如何利用財務(wù)資料進行股票估價. 工具 財務(wù)報表 財務(wù)比率 局限 -每個公司會計程序不同 -因通貨膨脹使會計數(shù)據(jù)失真 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂5 資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表(balance sheet)-反映了公司在某一個特定時 點(通常為季末或年末)的財務(wù)狀況,反映了該時點公司 的資產(chǎn)、負債和股東權(quán)益三者之間的情況. 損益表損益

2、表(Income Statement)-反映的是公司在一段時期內(nèi) (通常為1年)的經(jīng)營成果.損益表是一個動態(tài)報表,反映了 公司在一定時間內(nèi)的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況,直接揭示了公司的 經(jīng)營成果盈利或者虧損. 現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表(Statement of Cash Flows)-反映的是在一段 時間內(nèi)(通常為1年)公司現(xiàn)金的來源與運用情況.有三個 主要組成部分: 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;融 資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂6 -資產(chǎn)負債表和損益表都是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制的 基礎(chǔ)上,即使沒有發(fā)生現(xiàn)金交易,收入和費用也在其發(fā)生時 就進行確認(rèn).但現(xiàn)金流量表只記

3、錄已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)金交易.例 如,假設(shè)某公司銷售一批商品,價值100萬,買方30天后付款. 那么在該筆交易發(fā)生時,資產(chǎn)負債表就會在流動資產(chǎn)項下的 應(yīng)收賬款項目上登記這一筆款項;而損益表也會確認(rèn)這一 筆款項為公司收入;但現(xiàn)金流量表只有在30天后公司收到 貨款時才會確認(rèn)該筆交易. -在發(fā)生大量的資本支出之后,損益表以折舊費用將 其按時間平分,從而使該資本支出變得平滑;但現(xiàn)金流量表 在資本支出發(fā)生時就確認(rèn)為現(xiàn)金流出. 提供了一家公司經(jīng)營是否健康的證據(jù).如,如果 一家公司無法支付紅利,或者需要借款支付紅利,就表明該 公司經(jīng)營狀況不佳. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂7 流動比率(Liquidit

4、y Ratios) 營運能力比率(Activity or Mgmt Efficiency Ratios) 杠桿比率(Leverage Ratios) 盈利能力比率(Profitability Ratios) 市場價格比率(Market Price Ratios) 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂8 流動資產(chǎn) 流動負債 流動資產(chǎn)-存貨 流動負債 存貨有時候并不是一種易變現(xiàn)的資產(chǎn),如過時或變質(zhì),或者已經(jīng)設(shè)定 抵押,或者是成本與合理市價相差懸殊. 現(xiàn)金+有價證券 流動負債 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂9 存貨周轉(zhuǎn)率(Inventory Turnover) 銷售成本 存貨平均余額

5、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,ATO 銷售收入 資產(chǎn)平均余額 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 賒銷收入凈額 應(yīng)收帳款平均余額 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂10 平均回收期 應(yīng)收帳款 每日銷售收入 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨 每日存貨銷售額 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂11 凈營業(yè)利潤率或銷售收益率,ROS 營業(yè)利潤 銷售收入 資產(chǎn)利潤率,ROA 凈利潤 資產(chǎn) 只有對于同行業(yè)中的公司進行評價時,銷售收益率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比較 才有意義.這兩個比率用于跨行業(yè)比較時,通常是沒有意義的并且甚至 會發(fā)生誤導(dǎo).例如,如果對兩家資產(chǎn)利潤率均為10%的公司進行比較,一 家是超市連鎖店,而另一家為電氣設(shè)備公司. 2021-7-18

6、廈門大學(xué)金融系 陳善昂12 ROE是衡量公司收益率的一個基本指標(biāo).包括兩方面的內(nèi)容: -過去的ROE與未來的ROE.有時假設(shè)未來的ROE與過去的 ROE近似相等是合理的,但是過去的ROE高并不意味著未來 的ROE也一定高. -ROE下降表明公司新的投資提供了一個比過去投資偏低 的ROE.在這種情況下,對未來ROE的最佳預(yù)測是它可能會 低于最近的ROE.對一名分析師而言,關(guān)鍵的是不能把歷史 價值作為未來價值的指示器. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂13 權(quán)益 資產(chǎn) 資產(chǎn) 銷售額 銷售額 稅前利潤 稅前利潤 凈利潤 EBIT EBIT ROE 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂14

7、 財務(wù)杠桿資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)利潤率利息負擔(dān)稅收負擔(dān)ROE 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂15 杠桿比率(L)=資產(chǎn)/權(quán)益=1+(負債/權(quán)益). EBIT (Earnings Before Int. 股息貼現(xiàn)模型; 市盈率 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂28 賬面價值(book value) 清算價值(Liquidation value) 重置價值(Replacement cost) 托賓Q (Tobins Q) 估計成長率與成長機會 公司估價的一種方法是重要公司的賬面價值,這種賬面價值 不是出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上,就是在調(diào)整后反映目前的資產(chǎn)重 置成本或清算價值.另一種方法是重視預(yù)期

8、的未來紅利現(xiàn)值. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂29 內(nèi)在價值(Intrinsic Value ,IV) 投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值. 內(nèi)在價值估計的模型有很多種. 市場價格(MP) 在市場均衡時,市場價格將反映所有市場參考者對內(nèi) 在價值的估計. 買賣信號 IV MP Buy IV 1,表明公司資本設(shè)備的價值高于其重置成本,這 會對公司起到激勵作用,促使公司追加對資本設(shè)備的投資; 2如果q約等于1,表明公司資本設(shè)備價值與其重置成本不 相上下,這對公司追加資本設(shè)備投資的激勵作用接近于零; 3如果qg,否則,股 票的價值將趨于無窮大. 如果固定增長的假設(shè)成立,上式可以推導(dǎo)出

9、股票的市場資本化 率公式.即,k=D1/P0+g. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂35 Vo Dg kg o ()1 E1 = $5.00b = 40% k = 15% (1-b) = 60%D1 = $3.00 g = 8% V0 = 3.00 / (.15 - .08) = $42.86 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂36 不變增長模型顯示,股票內(nèi)在價值取決于三個因素: -預(yù)期未來股息大小(D1); -公司的市場資本化比率或稱應(yīng)得收益率(k); -股利增長率(g). 例,某公司當(dāng)前派息2.5元/股,預(yù)計將來股息增長率為8%.假 定其市場資本化比率為14%.則該股票的內(nèi)在

10、價值為 V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元. 如果當(dāng)前派息2.5元/股,預(yù)計將來股息增長率為8%,V=P=45 元,則市場資本化比率為 k=(2.5*1.08)/45+8%=14% 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂37 gROEb g = growth rate in dividends ROE = Return on Equity for the firm b = 派息率(紅利占盈利百分比). 1- b=d=再投資率或收益留存比率(earnings retention ratio). 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂38 兩種盈利再投資下的紅利增長情況圖

11、. 每股紅利 年 低再投資 高再投資 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂39 派發(fā)紅利少會導(dǎo)致股價下跌嗎?不一定. 上圖顯示了具增長潛力公司在兩種紅利政策下的紅利流情 況.低投資率計劃允許公司開始派發(fā)更高的初始紅利,但是 導(dǎo)致了較低的紅利增長率.而高投資率計劃最終可以提供 更多的紅利.如果再投資盈利產(chǎn)生的紅利增長率足夠高,在 高投資策略下該股票將更值錢. 以上情況能夠?qū)崿F(xiàn)必須依賴于較高的再投資回報率.只有 當(dāng)項目的預(yù)期收益比股東所能發(fā)現(xiàn)的更高時,公司再投資 才是正確的.如果一家公司的增長機會的貼現(xiàn)值(PVGO)等 于0,公司再投資就沒有任何好處. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂

12、40 )1 ()1 ()1 ( . 2 2 1 1 0 k PD k D k D VN NN PN = 在N期的預(yù)期售價. N = 有限持有期 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂41 V E k PVGO PVGO Dg kg E k o o 1 11() () PVGO = 增長機會貼現(xiàn)值 E1 = Earnings Per Share for period 1 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂42 ROE = 20% d = 60% b = 40% E1 = $5.00 D1 = $3.00 k = 15% g = .20 x .40 = .08 or 8% 2021-7-1

13、8廈門大學(xué)金融系 陳善昂43 V NGV PVGO o o 3 15 08 86 5 15 33 863352 (.) $42. . $33. $42.$33.$9. Vo = value with growth NGVo = no growth component value PVGO = Present Value of Growth Opportunities Partitioning Value: Example 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂44 P/E值為每股價格與每股盈利之比. 必要收益率(k) 股息預(yù)期增長率 Uses 相關(guān)價值 可擴展至行業(yè)分析 2021-7-18廈

14、門大學(xué)金融系 陳善昂45 P E k P Ek 0 1 0 1 1 E1 - expected earnings for next year E1 is equal to D1 under no growth k - required rate of return 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂46 )( 1 )( )1 ( 1 0 11 0 ROEbk b E P ROEbk bE gk D P b = retention ratio ROE = Return on Equity 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂47 E0 = $2.50 g = 0 k = 12.5% P

15、0 = D/k = $2.50/.125 = $20.00 P/E =1/k = 1/.125 = 8 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂48 E0 = $2.50 b = 60% (1-b) = 40% ROE = 15% E1 = $2.50 (1 + (.6)(.15) = $2.73 D1 = $2.73 (1-.6) = $1.09 k = 12.5% g = 9% P0 = 1.09/(.125-.09) = $31.14 P/E = 31.14/2.73 = 11.4 P/E = (1 - .60) / (.125 - .09) = 11.4 2021-7-18廈門大學(xué)金融

16、系 陳善昂49 P/E值的分母是會計收益,它在某種程度上受會計準(zhǔn)則的影 響.如在折舊與存貨中要用到歷史成本.在高通脹時期,用歷 史成本計算的折舊與存貨成本會低估真實經(jīng)濟價值.因為貨 物與資產(chǎn)設(shè)備的重置成本都將隨CPI上升.當(dāng)通脹高時,市盈 率總要降低.反映出對這些時期盈利的估計”質(zhì)量低劣”, 被通脹歪曲,造成了較低的P/E值. P/E值另一個易混淆的地方與商業(yè)周期有關(guān).正常P/E值的概 念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升,換言之,變動曲線平 滑.但是,報表中的盈利隨著商業(yè)周期而會劇烈波動. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂50 在其他條件相同的情況下,股票面臨的風(fēng)險越高,其P/E值就 越

17、低.因為如果其他條件相同,股票的風(fēng)險越高,投資者愿意 支付的價格就越低,從而使P/E值就越低.對固定增長模型稍 加變形就可證實. P/E=(1-b)/(k-g) 可以看出,公司的風(fēng)險越高,那么投資者對該公司所要求的 應(yīng)得收益率也就越高,因此,k值相應(yīng)就會越大,從而使P/E值 越小. 但是,不能反過來說.即”P/E值越高的股票風(fēng)險越小”不能 成立.如,很多處于創(chuàng)業(yè)期的公司,其規(guī)模相對來說比較小,風(fēng) 險也比較大,卻有很高的P/E值.所以,高P/E值表明市場預(yù)期 這些公司有較高的成長率. 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂51 有一些分析家認(rèn)為賬面價值可以有效 地衡量企業(yè)價值. .損益表中的收

18、入受不同的會計方法影響, 因此是不精確甚至是可以造假的.相對而言,現(xiàn)金流(表示實 際流出流入企業(yè)的現(xiàn)金)受會計方法影響較小.因此,一些分 析家更傾向于用市值/每股現(xiàn)金流比率代替P/E.有些人用經(jīng) 營現(xiàn)金流來計算此比率. 許多剛剛起步的公司并沒有收入,因 此,P/E對它們來說是沒有意義的.而市值/銷售額成為了一種 常用的估值基準(zhǔn). 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂52 無通脹6%通脹 營業(yè)收入1200萬1272萬 -工資和租金100萬106萬 -售出貨物成本1000萬1000萬 =賬面盈利100萬166萬 普通股權(quán)益1000萬1000萬 ROE10%16.6% 每股股價1010 P/E106.0241 2021-7-18廈門大學(xué)金融系 陳善昂53 通脹會對普通股價值形成沖擊.在前例中可以看出,歷史成 本會計法歪曲了實際售出貨物成本,而使賬面收益的數(shù)字不 準(zhǔn)確. 根據(jù)股息貼現(xiàn)(固定增長)模型,