產(chǎn)業(yè)鏈分析醫(yī)藥—醫(yī)藥行業(yè)分析國(guó)信證券賀平鴿課件

1、地產(chǎn)股地產(chǎn)股: 戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)已悄然來(lái)臨戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)已悄然來(lái)臨 國(guó)信證券國(guó)信證券 方焱方焱 2005年年12月月 20062006年房地產(chǎn)投資策略年房地產(chǎn)投資策略 醫(yī)藥行業(yè)分析醫(yī)藥行業(yè)分析 醫(yī)藥行業(yè)首席分析師 賀平鴿 2009年8月 Self-introduction 賀平鴿，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所賀平鴿，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 醫(yī)藥行業(yè)首席分析師醫(yī)藥行業(yè)首席分析師 畢業(yè)于中山大學(xué)，獲生物工程碩士學(xué)位 曾供職于三九醫(yī)藥，具有5年醫(yī)藥企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn) 2000年進(jìn)入大鵬證券綜合研究所， 2004年加盟國(guó)信 證券經(jīng)濟(jì)研究所，從事醫(yī)藥行業(yè)及上市公司研究 具有8年證券從業(yè)經(jīng)歷 08年代表作：08年投資策略報(bào)告全

2、民醫(yī)保趨勢(shì)下的 “蛋糕”誘惑；解析醫(yī)藥股的“增長(zhǎng)版圖”； 降低板塊估值預(yù)期，精選個(gè)股；08年中期投資策 略報(bào)告行業(yè)景氣支撐相對(duì)收益 3 目目 錄錄 4 從全球醫(yī)藥格局演變看從全球醫(yī)藥格局演變看“行業(yè)本質(zhì)行業(yè)本質(zhì)” 5 全球醫(yī)藥市場(chǎng)格局全球醫(yī)藥市場(chǎng)格局 源源不斷上市的專(zhuān)利新藥驅(qū)動(dòng)7090年代高速增長(zhǎng)； 近年新藥匱乏而增速放緩；但GDP增速； 美、歐、日三足鼎立，占全球市場(chǎng)份額約80； 規(guī)范市場(chǎng)：高度集中 Top10企業(yè)壟斷全球50%以上市場(chǎng)份額； Top10藥品的全球市場(chǎng)份額高達(dá)10； “重磅炸彈”壟斷高端藥品市場(chǎng)份額； 醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)亦高度“集中”； 非規(guī)范市場(chǎng)：發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)小而散、增速快，仿制

3、為 主，藥品知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系尚不健全。 2008年全球主要藥品市場(chǎng)的銷(xiāo)售及增長(zhǎng)情況年全球主要藥品市場(chǎng)的銷(xiāo)售及增長(zhǎng)情況 區(qū)域 2008年銷(xiāo)售額 (億美元) 2008年增長(zhǎng)率(%) 2007年增長(zhǎng)率 (%) 2003-2008年復(fù)合年 增長(zhǎng)率(%) 預(yù)測(cè)2009年增長(zhǎng) 率(%) 預(yù)測(cè)2008-2013年復(fù) 合年增長(zhǎng)率(% 北美地區(qū) 3118 1.44.45.7-10 -12 歐洲 24755.87.16.434 36 亞洲/非洲/澳洲90815.31513.71112 1114 日本 7662.14.22.745 14 拉美 46512.612.812.7910 1114 全球全球77314.86.6

4、6.62.53.5 36 6 行業(yè)本質(zhì)行業(yè)本質(zhì) & 盈利模式盈利模式 行業(yè)本質(zhì)：行業(yè)本質(zhì)： 高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、高回報(bào)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、高回報(bào) 研發(fā)決定未來(lái)，得專(zhuān)利者得天下研發(fā)決定未來(lái)，得專(zhuān)利者得天下 盈利模式：盈利模式： 新藥新藥+知識(shí)產(chǎn)權(quán)巨額利潤(rùn)！知識(shí)產(chǎn)權(quán)巨額利潤(rùn)！ 7 ”重磅炸彈”推動(dòng)世界藥品市場(chǎng)增長(zhǎng) “重磅炸彈”銷(xiāo)售額占全球市場(chǎng)份額50 R&D生產(chǎn)力決定全球產(chǎn)業(yè)地位 行業(yè)本質(zhì)行業(yè)本質(zhì) & 盈利模式盈利模式 8 制藥產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈制藥產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈 大宗原料藥大宗原料藥 特色原料藥特色原料藥 仿制藥仿制藥 非專(zhuān)利藥非專(zhuān)利藥 專(zhuān)利藥專(zhuān)利藥 制劑藥制劑藥原料藥原料藥 產(chǎn)品附加值產(chǎn)品附加

5、值 / 企業(yè)盈利能力企業(yè)盈利能力 專(zhuān)利藥品是跨國(guó)制藥巨頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力 處方藥占據(jù)世界主流醫(yī)藥市場(chǎng) 盡管仿制藥的處方量強(qiáng)勁攀升至70，但 品牌專(zhuān)利藥的銷(xiāo)售額仍占90市場(chǎng)份額 9 影響一國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局的因素影響一國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局的因素產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)業(yè)政策 包括：醫(yī)療衛(wèi)生體制、監(jiān)管政策和環(huán)境、專(zhuān)利政策、藥品審批制度、研發(fā)投入、藥價(jià)政策、衛(wèi)生支出、包括：醫(yī)療衛(wèi)生體制、監(jiān)管政策和環(huán)境、專(zhuān)利政策、藥品審批制度、研發(fā)投入、藥價(jià)政策、衛(wèi)生支出、 醫(yī)保支付制度。等醫(yī)保支付制度。等 案例：80年代歐洲是全球最大的藥品市場(chǎng)和創(chuàng)新藥物研發(fā)中心，90年代以來(lái)，歐洲出現(xiàn)退縮，美國(guó)躍 居老大。 數(shù)據(jù)：1991年60重大新藥誕生于

6、歐洲，40在美國(guó)，至2001年歐洲比例降為28，而美國(guó)占68， 日本占4，2001年以后75%的新藥誕生于美國(guó)；相應(yīng)地，藥品市場(chǎng)占有率此消彼長(zhǎng)。 美國(guó)：市場(chǎng)化典范。鼓勵(lì)創(chuàng)新、價(jià)格自由、高衛(wèi)生支出、處方藥直銷(xiāo)廣告等，全球領(lǐng)導(dǎo)地位； 日本：政府全面監(jiān)管。研發(fā)投入相對(duì)不足、強(qiáng)制藥價(jià)下降，增長(zhǎng)停滯； 印度：1970年專(zhuān)利法僅對(duì)制藥工藝授予專(zhuān)利，2005年才開(kāi)始藥品專(zhuān)利保護(hù)“印度模式”崛起的 國(guó)情因素； 歐洲：福利資本主義制度，藥價(jià)抑制政策、平行貿(mào)易，強(qiáng)制使用非專(zhuān)利藥，由“盛”而“衰”； 中國(guó)：1985年前只有工藝專(zhuān)利；1993年開(kāi)始保護(hù)藥品專(zhuān)利，并對(duì)19861993年之間的藥品發(fā)明專(zhuān)利 實(shí)行有條件的行

7、政保護(hù)（7.5年）；2002年底“新藥”定義變?yōu)椤笆状卧谥袊?guó)銷(xiāo)售的藥品”。 10 “重磅炸彈重磅炸彈”專(zhuān)利到期困境，面臨專(zhuān)利到期困境，面臨“通用名藥通用名藥” 挑戰(zhàn)挑戰(zhàn) 新藥研發(fā)愈加困難新藥研發(fā)愈加困難 全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) 11 并購(gòu)?fù)苿?dòng)增長(zhǎng)，整合應(yīng)對(duì)低并購(gòu)?fù)苿?dòng)增長(zhǎng)，整合應(yīng)對(duì)低 潮潮 進(jìn)軍生物制藥領(lǐng)域成為熱點(diǎn)進(jìn)軍生物制藥領(lǐng)域成為熱點(diǎn) 疫苗產(chǎn)業(yè)炙手可熱 通用名藥市場(chǎng)空前增長(zhǎng)通用名藥市場(chǎng)空前增長(zhǎng) 未來(lái)三年將有240億美元的藥品失去專(zhuān)利 保護(hù) 全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 “印度模式”崛起 中國(guó)制藥業(yè)的機(jī)遇中國(guó)制藥業(yè)的機(jī)遇 2006200820062008全球重大并購(gòu)案例全球重大并購(gòu)案例 時(shí)間時(shí)間交易

8、雙方交易雙方金額金額詳細(xì)詳細(xì) 2008年諾華，愛(ài)爾康390億美元諾華390億美元購(gòu)愛(ài)爾康 2008年武田，Millennium88億美元 武田制藥出資88億美元收購(gòu) Millennium公司 2008年禮來(lái)，ImClone65億美元禮來(lái)65億美元現(xiàn)金收購(gòu)ImClone公司 2008年 第一制藥三共，南 新 45億美元 日本第一制藥三共45億美元收購(gòu)南 新 2007年先靈葆雅，歐加農(nóng)144億美元先靈葆雅144億美元收購(gòu)歐加農(nóng) 2007年三菱，田邊43億美元三菱43億美元收購(gòu)田邊 2006年拜耳，先靈（德國(guó)）165億歐元?dú)W盟批準(zhǔn)拜耳與先靈公司并購(gòu)案 2006年諾華，凱龍54億美元諾華54億美元收購(gòu)

9、凱龍 2006年德國(guó)默克，雪蘭諾133億德國(guó)默克133億拿下雪蘭諾 2006年UCB，Schwarz56億美元 UCB同意以56億美元收購(gòu)Schwarz制 藥 2006年 強(qiáng)生，輝瑞消費(fèi)品 部 166億美元 強(qiáng)生166億美元如愿收購(gòu)輝瑞消費(fèi)品 部 全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) 12 中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的“特色特色” 13 特殊的中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體制和產(chǎn)業(yè)鏈特殊的中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體制和產(chǎn)業(yè)鏈 醫(yī)院是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中扭醫(yī)院是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中扭 曲的市場(chǎng)主體曲的市場(chǎng)主體 80藥品通過(guò)醫(yī)院終端銷(xiāo)售 患者是弱勢(shì)消費(fèi)群體患者是弱勢(shì)消費(fèi)群體 醫(yī)藥企業(yè)多方受壓：醫(yī)藥企業(yè)多方受壓： 市場(chǎng)化的醫(yī)藥企業(yè) VS

10、非市場(chǎng)化的強(qiáng)勢(shì)醫(yī)院 非市場(chǎng)化的監(jiān)管環(huán)境 特殊的支付體系特殊的支付體系 政府、社保、商保、私人 14 中國(guó)醫(yī)衛(wèi)體制的制度性缺陷：中國(guó)醫(yī)衛(wèi)體制的制度性缺陷： 醫(yī)療機(jī)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)鏈中扭曲的市場(chǎng)主體醫(yī)療機(jī)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)鏈中扭曲的市場(chǎng)主體 醫(yī)院擁有藥品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的醫(yī)院擁有藥品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的“雙向雙向 壟斷壟斷”地位地位 壟斷賣(mài)方地位：控制80處方權(quán)和藥品銷(xiāo)售權(quán) 壟斷買(mǎi)方地位：決定5000多家藥企、8000多家 商業(yè)配送企業(yè)生死 醫(yī)療資源分配失衡、醫(yī)療服務(wù)信息不對(duì)稱(chēng) 以藥養(yǎng)醫(yī)體制以藥養(yǎng)醫(yī)體制：藥費(fèi)收入占比：藥費(fèi)收入占比50 左右左右 醫(yī)生成為藥品推銷(xiāo)員 醫(yī)院變成從藥品銷(xiāo)售中獲利的盈利性機(jī)構(gòu) 15 問(wèn)題根源：?jiǎn)栴}根源： 政

11、府投入嚴(yán)重不足政府投入嚴(yán)重不足 公費(fèi)醫(yī)療 4% 合作醫(yī)療 7% 其它社保 2% 商業(yè)保險(xiǎn) 6% 基本醫(yī)保 31% 勞保醫(yī)療 5% 自自費(fèi)費(fèi)醫(yī)醫(yī)療療 4 45 5% % 商業(yè)保險(xiǎn) 8% 其它社保 1% 公費(fèi) 0% 勞保醫(yī)療 0% 基本醫(yī)保 2% 合作醫(yī)療 10% 自費(fèi)醫(yī)療自費(fèi)醫(yī)療 79%79% 79%的中國(guó)農(nóng)村人口無(wú)醫(yī)療保險(xiǎn)的中國(guó)農(nóng)村人口無(wú)醫(yī)療保險(xiǎn)(2004)45的中國(guó)城市人口無(wú)醫(yī)療保險(xiǎn)的中國(guó)城市人口無(wú)醫(yī)療保險(xiǎn)(2004) 醫(yī)療保障體系缺失醫(yī)療保障體系缺失 各國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占各國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重和構(gòu)成（比重和構(gòu)成（2004年，）年，） 16 中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀與困境中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀與困境需求旺

12、盛 VS 過(guò)度競(jìng)爭(zhēng) 57.20%56.70% 55% 55.40% 38.00% 41.00% 67.00% 71.00% 72.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2002200320042005口服液顆粒劑粉針軟膠囊注射劑 扭曲產(chǎn)業(yè)鏈和監(jiān)管政策嚴(yán)重打擊了醫(yī)扭曲產(chǎn)業(yè)鏈和監(jiān)管政策嚴(yán)重打擊了醫(yī) 藥行業(yè)創(chuàng)新和整合動(dòng)能，企業(yè)小散亂，藥行業(yè)創(chuàng)新和整合動(dòng)能，企業(yè)小散亂， 生存環(huán)境遠(yuǎn)不如表觀需求和終端增長(zhǎng)那生存環(huán)境遠(yuǎn)不如表觀需求和終端增長(zhǎng)那 樣樂(lè)觀樣樂(lè)觀整體盈利能力和效益水平趨整體盈利能力和效益水平趨 降！降！

13、 藥品流通：持續(xù)降價(jià)、打擊商業(yè)賄賂藥品流通：持續(xù)降價(jià)、打擊商業(yè)賄賂 藥品供給：結(jié)構(gòu)性供大于求藥品供給：結(jié)構(gòu)性供大于求 批文泛濫：SFDA迄今已核發(fā)168740個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào) 藥品生產(chǎn)：藥品生產(chǎn)：“后后GMP ”產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩 不必?fù)?dān)心需求增長(zhǎng)的市場(chǎng)不必?fù)?dān)心需求增長(zhǎng)的市場(chǎng) 藥品研發(fā)：仿制之路已走到盡頭藥品研發(fā)：仿制之路已走到盡頭 制藥行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷制藥行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷 縱向觀察：縱向觀察： 中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)景氣剛剛開(kāi)始中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)景氣剛剛開(kāi)始 橫向比較：橫向比較： 未來(lái)未來(lái)10年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展期年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展期 2 20 00 01 1年年2 20 00 05

14、5年年2 20 00 09 9年年2 20 02 20 0年年 排排 名名國(guó)國(guó) 家家排排 名名 國(guó)國(guó) 家家排排 名名 國(guó)國(guó) 家家排排 名名 國(guó)國(guó) 家家 1美 國(guó)1美 國(guó)1美 國(guó)1美 國(guó) 2日 本2日 本2日 本2中 國(guó) 3德 國(guó)3德 國(guó)3德 國(guó)3日 本 4法 國(guó)4法 國(guó)4法 國(guó) 5意 大 利5意 大 利5意 大 利 6英 國(guó)6英 國(guó)6英 國(guó) 7西 班 牙7西 班 牙7中 國(guó) 8加 拿 大8加 拿 大8西 班 牙 9墨 西 哥9中 國(guó)9加 拿 大 10中 國(guó)10墨 西 哥10土 耳 其 中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)：穩(wěn)步快速增長(zhǎng)中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)：穩(wěn)步快速增長(zhǎng) 2007年中國(guó)藥品市場(chǎng)全球增長(zhǎng)最快 醫(yī)藥

15、行業(yè)增速遠(yuǎn)高于GDP增速 行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益經(jīng)歷兩次逆轉(zhuǎn)行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益經(jīng)歷兩次逆轉(zhuǎn) 07年行業(yè)效益大幅恢復(fù)性增長(zhǎng)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 收入的增長(zhǎng)一直較穩(wěn)定，但2004年行業(yè)效 益水平開(kāi)始顯著下降，06年創(chuàng)歷史低谷。 改革開(kāi)放20多年中，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)高速 發(fā)展，持續(xù)利潤(rùn)增速收入增速 收入的增長(zhǎng)一直較穩(wěn)定，但2004年行業(yè)效 益水平開(kāi)始顯著下降，06年創(chuàng)歷史低谷。 改革開(kāi)放20多年中，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)高速 發(fā)展，持續(xù)利潤(rùn)增速收入增速 07年行業(yè)開(kāi)始恢復(fù)效益型增長(zhǎng)。 收入的增長(zhǎng)一直較穩(wěn)定，但2004年行業(yè)效 益水平開(kāi)始顯著下降，06年創(chuàng)歷史低谷。 改革開(kāi)放20多年中，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)高速 發(fā)展

16、，持續(xù)利潤(rùn)增速收入增速 增長(zhǎng)景氣的內(nèi)在動(dòng)力（一）增長(zhǎng)景氣的內(nèi)在動(dòng)力（一）人口人口 自建國(guó)以來(lái)，我國(guó)年均人口自然增長(zhǎng)率高達(dá) 11.72 ，近五年來(lái)年均人口自然增長(zhǎng)率也達(dá)到 5.64 。 人口城鎮(zhèn)化速度加快 人口結(jié)構(gòu)的老齡化趨勢(shì)推動(dòng)藥品市場(chǎng)增長(zhǎng)。我國(guó) 60歲以上人口比例逐步上升，據(jù)統(tǒng)計(jì)65歲以上老 齡人的患病率約是1545歲青壯年的37倍。 增長(zhǎng)景氣的內(nèi)在動(dòng)力（二）增長(zhǎng)景氣的內(nèi)在動(dòng)力（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 20022006年人均國(guó)民收入年均增 長(zhǎng)13.36，而同期人均衛(wèi)生費(fèi)用年 均增長(zhǎng)13.72 ，二者基本同步增長(zhǎng) 研發(fā)研發(fā) 生產(chǎn)生產(chǎn) 流通流通 終端終端 新新藥品注冊(cè)管理辦法藥品注冊(cè)管理辦法 延長(zhǎng)

17、審批時(shí)間一倍 提高仿制藥品技術(shù)要求 增加現(xiàn)場(chǎng)抽樣環(huán)節(jié) 對(duì)造假者嚴(yán)厲處罰 制藥工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)制藥工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn) 部分指標(biāo)要求高于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) 雙高：“高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)”、“高污染”品 種目錄正在編制 三年過(guò)渡期后投入可能翻番？ 新新GMP修訂修訂 創(chuàng)新型企業(yè)受益！創(chuàng)新型企業(yè)受益！門(mén)檻提高，龍頭受益！門(mén)檻提高，龍頭受益！ 藥品掛網(wǎng)采購(gòu)?fù)茝V藥品掛網(wǎng)采購(gòu)?fù)茝V 省為單位；政府為主體 商業(yè)公司向配送物流傾斜 “兩票制” 放寬至“三票制”？ “后藥價(jià)時(shí)代后藥價(jià)時(shí)代” 區(qū)域商業(yè)龍頭、產(chǎn)品線豐區(qū)域商業(yè)龍頭、產(chǎn)品線豐 富的規(guī)模企業(yè)受益！富的規(guī)模企業(yè)受益！ 新新處方管理辦法處方管理辦法 醫(yī)院用藥“一品兩規(guī)” 社區(qū)醫(yī)療

18、機(jī)構(gòu)“一品一規(guī)” 品牌規(guī)模企業(yè)、擁有品牌規(guī)模企業(yè)、擁有 獨(dú)家品種企業(yè)受益！獨(dú)家品種企業(yè)受益！ 效益景氣的外部力量（一）效益景氣的外部力量（一） 行業(yè)政策和監(jiān)管行業(yè)政策和監(jiān)管 自1998年我國(guó)開(kāi)展”三醫(yī)改革”以來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)一直處于政策調(diào)整期 2007年國(guó)家藥監(jiān)局局長(zhǎng)一審被判死刑行業(yè)監(jiān)管導(dǎo)向的轉(zhuǎn)折點(diǎn)？ 效益景氣的外部力量（二）效益景氣的外部力量（二）藥品降價(jià)藥品降價(jià) 表表2：19972007年政府主導(dǎo)藥品調(diào)價(jià)年政府主導(dǎo)藥品調(diào)價(jià) 次數(shù)時(shí)間 降價(jià)范圍 平均降幅年降價(jià)總額(億元) 11997年10 月15種抗生素和32種生物制品 15%20 21998 年4 月解熱鎮(zhèn)痛類(lèi)等38種藥品10%15 31

19、999 年4 月21種頭孢類(lèi)中管藥品 20%20 41999 年6 月西力欣等150種進(jìn)口藥品 5%8 51999 年8 月降纖酶等2種生化藥品 15%1.2 62000 年1 月人血白蛋白等12種中管生物制品 10%3.4 72000 年6 月頭孢拉定等9種藥品15%12 82000 年10 月氨芐青霉素等21種抗感染藥品 20%18 92001 年4 月醫(yī)保目錄69種抗感染藥品 20%20 102001 年7 月醫(yī)保目錄49種中成藥 15%4 112001年12月抗腫瘤、循環(huán)系統(tǒng)用藥、神經(jīng)系統(tǒng)用藥以及治療精神障礙等醫(yī)保目錄383種化學(xué)藥20%30 122002年12月消化道、血液系統(tǒng)及診斷

20、用藥等醫(yī)保目錄199種化學(xué)藥20%20 132003年3月公布醫(yī)保目錄種267種中成藥的最高零售價(jià)，其中甲類(lèi)67種，乙類(lèi)200種14%15 142004年5月調(diào)整枸櫞酸芬太尼等3種特殊藥品價(jià)格 152004年6月大幅調(diào)低24種抗感染類(lèi)藥物價(jià)格 30%35 162004年7月18種藥品單獨(dú)定價(jià)方案 172005年10月下調(diào)抗生素、生物制品、維生素等22種藥品價(jià)格40%40 182006年3月抗生素、抗腫瘤等中西藥 192006年8月調(diào)整99種抗生素最高零售價(jià)30%43 202006年11月32種中成藥腫瘤用藥14.50%13 212007年1月調(diào)整心腦血管等10類(lèi)354種藥品的最高零售價(jià)格20%

21、70 222007年2月278種中成藥內(nèi)科用藥最高零售價(jià)格 15%50 232007年4月調(diào)整188種中成藥的零售價(jià)格16%16 資料來(lái)源：發(fā)改委、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 0607年大年大 規(guī)模、密集規(guī)模、密集 調(diào)價(jià)調(diào)價(jià) 效益景氣的外部力量（三）效益景氣的外部力量（三）打擊商業(yè)賄賂打擊商業(yè)賄賂 圖10：20022008年衛(wèi)生部門(mén)綜合醫(yī)院藥費(fèi)增速變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)生部、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 07年：增速恢復(fù) 至20.88% 06年打擊商業(yè)賄 賂：增速僅4.35% 03年非典：增速 7.82 效益景氣的外部力量（四）效益景氣的外部力量（四）醫(yī)療體制改革醫(yī)療體制改革 過(guò)去/當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的體制缺陷： 如何解

22、決新醫(yī)改。國(guó)家發(fā)改委醫(yī)藥行業(yè) “十一五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)中提出的目標(biāo)是： 醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋嚴(yán)重不足，壓抑 需求 扭曲的產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)上游的醫(yī) 藥工商業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)，而居中游的 醫(yī)療機(jī)構(gòu)完全壟斷覆蓋 2010年實(shí)現(xiàn)全民醫(yī)保年實(shí)現(xiàn)全民醫(yī)保 蛋糕擴(kuò)大 醫(yī)藥分開(kāi)，徹底改變醫(yī)藥分開(kāi)，徹底改變“以藥養(yǎng)以藥養(yǎng) 醫(yī)醫(yī)” 蛋糕合理分配 效益景氣的外部力量（四）效益景氣的外部力量（四）醫(yī)療體制改革醫(yī)療體制改革 市場(chǎng)蛋糕的擴(kuò)大雖然是漸進(jìn)的，但是確定的；市場(chǎng)蛋糕的擴(kuò)大雖然是漸進(jìn)的，但是確定的； 不確定的是不確定的是分配方式如何改革分配方式如何改革 表表3：新型農(nóng)村合作醫(yī)療覆蓋進(jìn)展：新型農(nóng)村合作醫(yī)療覆蓋進(jìn)展 年份20052006200

23、7 參合人口（億人） 1.794.17.3 補(bǔ)償新農(nóng)合人次（億人次）1.222.724.5 補(bǔ)償資金支出（億元）61.75155.81346.6 平均每獲償參合人次金額 （元） 51 57 77 醫(yī)改的關(guān)鍵點(diǎn)醫(yī)藥分家，改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，一旦實(shí)施必然對(duì)上游的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)和流通 模式產(chǎn)生巨大沖擊力，在解決分家后醫(yī)院生存問(wèn)題上，需要國(guó)家財(cái)政大力投入并需要產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的 系列配套措施，因此醫(yī)改蛋糕的分配必將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。 全民醫(yī)保目標(biāo)的一些舉措已經(jīng)在穩(wěn)步推進(jìn) 新農(nóng)合快速覆蓋； 圖圖12：2007年社區(qū)醫(yī)療增長(zhǎng)年社區(qū)醫(yī)療增長(zhǎng) 數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)生部、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 2007年底已設(shè)立社區(qū)衛(wèi)生服

24、務(wù)中心 (站)2.7萬(wàn)個(gè)，比上年增加4377個(gè) 醫(yī)療資源拓展 全民醫(yī)保趨勢(shì)下的全民醫(yī)保趨勢(shì)下的“蛋糕蛋糕”誘惑誘惑 理想狀況：價(jià)平理想狀況：價(jià)平“量量”增，推動(dòng)藥品市場(chǎng)總量剛性放大增，推動(dòng)藥品市場(chǎng)總量剛性放大 激活中低端消費(fèi)潛能，釋放被長(zhǎng)期壓抑的醫(yī)療服務(wù)需求 全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)有望大幅增長(zhǎng) 假設(shè)：醫(yī)藥衛(wèi)生總費(fèi)用全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)（量） x 每人次就診平均費(fèi)用（價(jià)） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 19901995199619992000200120022003200420052006 0 5 10 15 20 25 30 人均費(fèi)用（住院門(mén)診，元，左軸

25、） 診療人次（億次，右軸） 19902006年年 醫(yī)療費(fèi)用醫(yī)療費(fèi)用 VS 診療人次數(shù)診療人次數(shù) 資料來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)生部，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 2015 從開(kāi)始到結(jié)果從開(kāi)始到結(jié)果醫(yī)改誰(shuí)受益？誰(shuí)先、誰(shuí)最？醫(yī)改誰(shuí)受益？誰(shuí)先、誰(shuí)最？ 中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)可能的改觀中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)可能的改觀 全民醫(yī)保趨勢(shì)下的“蛋糕”誘惑 醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)和特征醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)和特征 醫(yī)藥工業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)分布醫(yī)藥工業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)分布 化 學(xué) 制 劑 31% 化 學(xué) 原 料 藥 27% 中 成 藥 21% 生 物 生 化 8% 醫(yī) 療 器 械 7% 中 藥 飲 片 6% 化學(xué)制藥化學(xué)制藥（原料制劑） 你你 中藥中藥（飲片中成藥） 你你 生物制

26、藥生物制藥（生化生物） 收入比重：56%：25%：8 利潤(rùn)總額比重：51：29：9 三大子行業(yè)收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)三大子行業(yè)收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 醫(yī)藥工業(yè)收入結(jié)構(gòu)醫(yī)藥工業(yè)收入結(jié)構(gòu) 化學(xué)制劑 49% 中藥 39% 保健品及其它 12% 第一、第二終端銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)第一、第二終端銷(xiāo)售結(jié)構(gòu) 醫(yī)院市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng) 80 零售市場(chǎng)零售市場(chǎng) 20 市場(chǎng)分布市場(chǎng)分布 制劑制劑 Rx OTC 醫(yī)藥商業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)分布醫(yī)藥商業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)分布 中國(guó)藥品銷(xiāo)售渠道中國(guó)藥品銷(xiāo)售渠道 資料來(lái)源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所 中國(guó)：醫(yī)院獨(dú)大壟斷 美國(guó)：渠道多元化 行業(yè)集中度醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)集中度醫(yī)藥工業(yè) 中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)的集中度和比較地位： 2005年年 行業(yè)集中

27、度醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)集中度醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)市場(chǎng)集中度醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)市場(chǎng)集中度 批發(fā)企業(yè)數(shù)（家）TOP3市場(chǎng)份額 美國(guó)7096% 日本230074%（前30家） 德國(guó)106070% 英國(guó)2085% 中國(guó)1275513（2003年） 17.7%(2005年） 19.2（2007年） 利潤(rùn)比重69（前20家，2007年） 發(fā)達(dá)國(guó)家：規(guī)?；⒓s化、高效率，凈利潤(rùn)率平均約1.2% 中 國(guó)：規(guī)模小、集中度低、效率低，凈利潤(rùn)率平均約0.6% 企業(yè)數(shù)量龐大帶來(lái)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，虧損面約50 區(qū)域市場(chǎng)分割和下游醫(yī)院的非市場(chǎng)化特征，使得整合難、集中度提升速度慢 出口競(jìng)爭(zhēng)力出口競(jìng)爭(zhēng)力 化學(xué)制劑 26% 中成藥 2% 醫(yī)療器

28、械 49% 衛(wèi)生材料 2% 中藥材 1% 化學(xué)原料藥 20% 化學(xué)原料藥 55% 化學(xué)制劑 7% 中成藥 2% 中藥材 5% 醫(yī)療器械 21% 衛(wèi)生材料 9% 其它 1% 進(jìn)口進(jìn)口出口出口 出口結(jié)構(gòu)：出口結(jié)構(gòu)： 結(jié)構(gòu)品種待優(yōu)化，比較優(yōu)勢(shì)待提高結(jié)構(gòu)品種待優(yōu)化，比較優(yōu)勢(shì)待提高 出口：附加值低、污染重的化學(xué)原料藥及常規(guī)醫(yī)療器 械占比大； 進(jìn)口：高端化學(xué)制劑及高檔醫(yī)療器械占比大 出口競(jìng)爭(zhēng)力出口競(jìng)爭(zhēng)力 進(jìn)出口量（噸）進(jìn)出口量（噸） 進(jìn)出口額（億美元）進(jìn)出口額（億美元） 出口出口 VS 進(jìn)口：進(jìn)口： 出口產(chǎn)品的附加值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于進(jìn)口產(chǎn)品 子行業(yè)盈利能力比較子行業(yè)盈利能力比較 利 潤(rùn) 率 = 利 潤(rùn) 總 額 /

29、 收 入 9.59% 7.13% 10.33% 6.00% 11.49% 12.51% 8.01% 0.59% 1.30% 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 1 0 % 1 2 % 1 4 % 醫(yī) 藥 制 造 業(yè)化 學(xué) 原 料 藥化 學(xué) 制 劑中 藥 飲 片中 成 藥生 物 制 藥衛(wèi) 材藥 品 批 發(fā)藥 品 零 售 31.09% 20.10% 39.09% 20.73% 38.54% 30.67% 22.11% 4.85% 22.41% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 醫(yī) 藥 制 造 業(yè)化 學(xué) 原 料 藥化 學(xué) 制 劑中 藥 飲 片中 成 藥生

30、 物 制 藥衛(wèi) 材藥 品 批 發(fā)藥 品 零 售 毛利率水平：毛利率水平： 銷(xiāo)售利潤(rùn)率：銷(xiāo)售利潤(rùn)率： 利潤(rùn)總額/收入 子行業(yè)盈利能力比較子行業(yè)盈利能力比較 （2007年）年） 醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥工業(yè) 子行業(yè)的可類(lèi)比研究方法子行業(yè)的可類(lèi)比研究方法 醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥流通業(yè) 原料藥 藥品批發(fā) 生物制藥 中藥 處方藥 非處方藥 藥品零售 化學(xué)制劑 化工行業(yè) 輕資產(chǎn)型制造業(yè) 消費(fèi)品行業(yè) 物流行業(yè) 商業(yè)連鎖 醫(yī)藥行業(yè) 其它行業(yè) 區(qū)別：行業(yè)政策和監(jiān)管力度、產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)化程度、患者（弱勢(shì)消費(fèi)者） vs 消費(fèi)者 子行業(yè)的可類(lèi)比研究方法子行業(yè)的可類(lèi)比研究方法 競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)和程度完全不同 所面臨的終端“壟斷化” 和歐美醫(yī)藥商業(yè)的

31、終端“多 元化”以及蘇寧國(guó)美的終端 “分散化”有著本質(zhì)區(qū)別； 產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈條上的地位完 全不同 醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥商業(yè) VS 蘇寧國(guó)美蘇寧國(guó)美 中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)可能的改觀中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)可能的改觀 全民醫(yī)保趨勢(shì)下的“蛋糕”誘惑 子行業(yè)及上市公司分析框架子行業(yè)及上市公司分析框架 分析框架：行業(yè)子行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)醫(yī)藥資產(chǎn)分析框架：行業(yè)子行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)醫(yī)藥資產(chǎn) 行業(yè)特征：非周期高增長(zhǎng)行業(yè)特征：非周期高增長(zhǎng)行業(yè)政策：頻繁出臺(tái)行業(yè)政策：頻繁出臺(tái) 投資選擇：投資選擇： 子行業(yè)自上而下，景氣度 政策扶持民族優(yōu)勢(shì) 公 司自下而上，發(fā)展趨勢(shì) 核心競(jìng)爭(zhēng)力未來(lái)長(zhǎng)大 化學(xué)制劑 化學(xué)原料藥 中藥生物制藥醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械 大宗原料藥

32、特色原料藥 華北制藥 浙江醫(yī)藥 天藥股份 海正藥業(yè) 華海藥業(yè) 研發(fā)型仿制 品牌普藥 恒瑞醫(yī)藥 白云山、麗珠集團(tuán) 華東醫(yī)藥、三精制藥 華邦制藥、哈藥集團(tuán) 雙鶴藥業(yè) 傳統(tǒng)中藥：品牌消費(fèi) 現(xiàn)代中藥：品牌科技 同仁堂、云南白藥 東阿阿膠、廣州藥業(yè)、 片仔癀、馬應(yīng)龍 天士力、康緣藥業(yè)業(yè)、 康美藥業(yè) 疫苗、血液制品 診斷試劑、生物生化 天壇生物 華蘭生物 科華生物 雙鷺?biāo)帢I(yè) 達(dá)安基因 藥品批發(fā) 藥品零售 國(guó)藥股份 上海醫(yī)藥 南京醫(yī)藥 桐君閣 山東藥玻 萬(wàn)東醫(yī)療 新華醫(yī)療 關(guān)注主題：品牌、資源、產(chǎn)業(yè)升級(jí)關(guān)注主題：品牌、資源、產(chǎn)業(yè)升級(jí) 促進(jìn)結(jié)構(gòu)變遷的推動(dòng)力：促進(jìn)結(jié)構(gòu)變遷的推動(dòng)力： 產(chǎn)業(yè)政策科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)政策科技

33、創(chuàng)新 化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級(jí)化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級(jí) 化學(xué)制藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈?zhǔn)疽鈭D：化學(xué)制藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈?zhǔn)疽鈭D： 原料藥以產(chǎn)業(yè)鏈最低端的大宗原 料藥為主，出口為主，周期性； 成品藥以第2類(lèi)（專(zhuān)利已過(guò)期） 中的老品種為主，同時(shí)搶仿了大 量第3類(lèi)（專(zhuān)利尚未到期），成 品藥純進(jìn)口。 特色原料藥特色原料藥“螺旋式上螺旋式上 升升”： 研發(fā)驅(qū)動(dòng)國(guó)際藥政注冊(cè) 進(jìn)入規(guī)范市場(chǎng)銷(xiāo)售獲得合 理利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)力提高向產(chǎn) 業(yè)鏈更高端升級(jí) 大宗原料藥陷入惡性周期性 循環(huán)怪圈 ：價(jià)格回升復(fù)產(chǎn) 、擴(kuò)產(chǎn)供大于求內(nèi)戰(zhàn)、 價(jià)格暴跌、淘汰整體競(jìng)爭(zhēng) 力削弱 化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級(jí)化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級(jí) 化學(xué)原料藥：業(yè)績(jī)隨品種周期大幅波動(dòng)，

34、環(huán)保新標(biāo)加速洮汰化學(xué)原料藥：業(yè)績(jī)隨品種周期大幅波動(dòng)，環(huán)保新標(biāo)加速洮汰 大宗原料藥企業(yè)：關(guān)注具體品種競(jìng)爭(zhēng)格局變遷，毛利率變動(dòng)訴說(shuō)產(chǎn)品周期位置 毛利率 60，周期頂部 特色原料藥企業(yè)：關(guān)注出口路線、升級(jí)路線、藥政注冊(cè)、所仿品種的專(zhuān)利狀況 規(guī)范市場(chǎng) VS 非規(guī)范市場(chǎng)， OEM or 轉(zhuǎn)移生產(chǎn) or 聯(lián)合申報(bào)? 制劑出口？ 制藥工業(yè)水污染排放標(biāo)準(zhǔn)8月執(zhí)行：環(huán)保投入將翻倍 化學(xué)制劑：未來(lái)分化化學(xué)制劑：未來(lái)分化仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)型仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)型 VS 大型品牌普藥大型品牌普藥 仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)型企業(yè)：me-too新品、搶仿品種原料/制劑出口；民營(yíng)企業(yè)擔(dān)綱 大型品牌普藥型企業(yè)：“低水平、廣覆蓋”過(guò)程中爭(zhēng)取生存空

35、間；國(guó)有企業(yè)為主 投資機(jī)會(huì)僅存在于市值低估情況下管理變革導(dǎo)致的業(yè)績(jī)“一過(guò)性”反轉(zhuǎn)過(guò)程 中 重要公司：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)重要公司：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)未來(lái)可能殊路同歸 化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級(jí)化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級(jí) 代表型公司：恒瑞醫(yī)藥 恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)升級(jí)基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)升級(jí)恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)升級(jí)基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)升級(jí) 抗腫瘤藥大市場(chǎng)、高成長(zhǎng)；一線產(chǎn)品進(jìn)口替代抗腫瘤藥大市場(chǎng)、高成長(zhǎng)；一線產(chǎn)品進(jìn)口替代 高額研發(fā)投入、形成豐富產(chǎn)品梯隊(duì)高額研發(fā)投入、形成豐富產(chǎn)品梯隊(duì) 未來(lái)：仿創(chuàng)藥上市未來(lái)：仿創(chuàng)藥上市 國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)OTC 原料出口原料出口 制劑出口制劑出口 中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級(jí)中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級(jí)

36、 傳統(tǒng)中藥：擁有獨(dú)特資源和品牌優(yōu)勢(shì)傳統(tǒng)中藥：擁有獨(dú)特資源和品牌優(yōu)勢(shì) 主攻OTC市場(chǎng)（零售市場(chǎng)） OTC：RX約=24：75， 在OTC中，中成藥占78，傳統(tǒng)品牌具有優(yōu)勢(shì) 依靠管理提升和對(duì)老產(chǎn)品的衍深開(kāi)發(fā)提升“資源品牌”價(jià)值、推動(dòng)成長(zhǎng) 現(xiàn)代中藥：中藥發(fā)展和進(jìn)入主流醫(yī)藥市場(chǎng)的必由之路現(xiàn)代中藥：中藥發(fā)展和進(jìn)入主流醫(yī)藥市場(chǎng)的必由之路 主攻處方藥市場(chǎng)（醫(yī)院市場(chǎng)）：靠“科技療效”取勝 在心血管、抗腫瘤等“大病種”治療領(lǐng)域，現(xiàn)代中藥具有化學(xué)藥難以取代的獨(dú)特優(yōu)勢(shì) 新產(chǎn)品儲(chǔ)備推動(dòng)成長(zhǎng) 中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級(jí)中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級(jí) 中藥類(lèi)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)中藥類(lèi)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià): 中藥工業(yè)規(guī)

37、模是成長(zhǎng)性必要條件 經(jīng)營(yíng)波動(dòng)小、穩(wěn)定成長(zhǎng)、穩(wěn)定分紅 “高毛利率品種品牌優(yōu)勢(shì)低有息負(fù)債率高盈利能力” “絕秘壟斷”經(jīng)營(yíng)的云南白藥、片仔癀，工業(yè)部分的凈利潤(rùn)率高達(dá)30 不同資源背景的中藥企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和盈利模式不同不同資源背景的中藥企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和盈利模式不同 3種模式代表和重點(diǎn)關(guān)注公司種模式代表和重點(diǎn)關(guān)注公司： 云南白藥云南白藥 /東阿阿膠東阿阿膠/片仔癀片仔癀 /馬應(yīng)龍馬應(yīng)龍 同仁堂同仁堂 /廣州藥業(yè)廣州藥業(yè) 天士力天士力 /康緣藥業(yè)康緣藥業(yè) 生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長(zhǎng)生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長(zhǎng) 生物工程生物工程 & 生化：生化：一個(gè)品種一個(gè)行業(yè)，關(guān)注具有研發(fā)團(tuán)隊(duì)和學(xué)術(shù)領(lǐng)頭人的企業(yè) 疫苗疫

38、苗： 全國(guó)30多家疫苗企業(yè)外資4大巨頭；市場(chǎng)規(guī)模約4550億元； 06年疫苗流通和預(yù)防接種管理?xiàng)l例、20062012年全國(guó)消除麻疹行動(dòng)計(jì)劃 ； 08年擴(kuò)大國(guó)家免疫規(guī)劃實(shí)施方案：一類(lèi)苗從5苗7病 增至 14苗15病 疫苗行業(yè)每年增長(zhǎng)15，08年有大的飛躍計(jì)劃疫苗種類(lèi)增加，蛋糕變大。今后幾年25 增速 ；三年以后更多的有價(jià)疫苗納入計(jì)劃疫苗； 有價(jià)疫苗看品種和營(yíng)銷(xiāo)，新納入計(jì)劃免疫的品種存在35年爆發(fā)成長(zhǎng)期； 關(guān)注國(guó)家對(duì)防疫事業(yè)的投入，關(guān)注國(guó)家隊(duì)央企“中生集團(tuán)”的整合 生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長(zhǎng)生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長(zhǎng) 血液制品：血液制品： 全國(guó)32家血液制品企業(yè)，148家單采血漿站、少數(shù)外

39、資企業(yè)；市場(chǎng)總?cè)萘考s40億元左右； 安全制造標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，監(jiān)管力度加大，政策性洗牌還將進(jìn)行，集中度需要進(jìn)一步提高； 05年毛利率30，08H凈利率達(dá)30，顯示本輪景氣周期到達(dá)高點(diǎn)。 診斷試劑：診斷試劑： 免疫、生化診斷試劑穩(wěn)定發(fā)展；核酸、基因診斷快速發(fā)展； 關(guān)注“試劑儀器”模式、臨床醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室模式 關(guān)注進(jìn)口替代、關(guān)注出口競(jìng)爭(zhēng)力 重點(diǎn)公司：天壇生物、華蘭生物、科華生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、達(dá)安基因重點(diǎn)公司：天壇生物、華蘭生物、科華生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、達(dá)安基因 醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)：整合、效率醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)：整合、效率 特征：扭曲的業(yè)態(tài)、微薄的利潤(rùn)特征：扭曲的業(yè)態(tài)、微薄的利潤(rùn) 位居扭曲產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游是市場(chǎng)化、數(shù)目

40、眾多的制藥企業(yè)，下游是非市場(chǎng)化的 強(qiáng)勢(shì)醫(yī)院，大大小小的企業(yè)都痛并活著，行業(yè)整合難度大，政策性洗牌持續(xù)進(jìn)行 作為通路和服務(wù)業(yè)，毛利率持續(xù)下降是常態(tài)；體制、管理、效率提升最關(guān)鍵 產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位的變革之路依然漫長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位的變革之路依然漫長(zhǎng) 核心競(jìng)爭(zhēng)力：規(guī)模品種資金成本領(lǐng)先核心競(jìng)爭(zhēng)力：規(guī)模品種資金成本領(lǐng)先 區(qū)域龍頭在淘汰賽中逐步勝出，民營(yíng)企業(yè)有望崛起區(qū)域龍頭在淘汰賽中逐步勝出，民營(yíng)企業(yè)有望崛起 關(guān)注具有壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)的區(qū)域龍頭公司關(guān)注具有壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)的區(qū)域龍頭公司 重點(diǎn)公司：國(guó)藥股份、一致藥業(yè)重點(diǎn)公司：國(guó)藥股份、一致藥業(yè) 2007年，醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)企業(yè)數(shù)量5675家，醫(yī)藥工業(yè)上市公司約107家，從數(shù)量看

41、占比不足2；從資產(chǎn)規(guī)模 和收入、利潤(rùn)規(guī)模看，占比約2530 。 跨國(guó)企業(yè)憑借良好產(chǎn)品線和營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力占據(jù)了各主要治療領(lǐng)域的一線用藥和高端消費(fèi)市場(chǎng)。 樣本醫(yī)院前10大供應(yīng)廠商中，合資藥廠占據(jù)80；藥品市場(chǎng)份額50； 如果簡(jiǎn)單根據(jù)行業(yè)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)來(lái)推斷國(guó)有制藥企業(yè)高枕無(wú)憂，則難免失誤。如果簡(jiǎn)單根據(jù)行業(yè)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)來(lái)推斷國(guó)有制藥企業(yè)高枕無(wú)憂，則難免失誤。 0%20%40%60%80%100%120% 2002 2003 2004 2005 2006 國(guó)產(chǎn)企業(yè)合資企業(yè)進(jìn)口企業(yè) 醫(yī)院用藥增長(zhǎng)率 28.74% 12.62% 19.69% 27.58% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2

42、004200520062007 國(guó)產(chǎn)制藥企業(yè)及合資制藥企業(yè)市場(chǎng)份額變化國(guó)產(chǎn)制藥企業(yè)及合資制藥企業(yè)市場(chǎng)份額變化20042007年合資制藥企業(yè)收入平均增速超過(guò)行業(yè)平均年合資制藥企業(yè)收入平均增速超過(guò)行業(yè)平均 合資制藥企業(yè)銷(xiāo)售平均增 長(zhǎng)率達(dá)到25% 跨國(guó)合資/進(jìn)口企業(yè)市場(chǎng)份 額超過(guò)50 樣本醫(yī)院購(gòu)藥金額 平均增長(zhǎng)率22 數(shù)據(jù)來(lái)源：SFDA南方經(jīng)濟(jì)研究所、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 上市公司整體競(jìng)爭(zhēng)力分析上市公司整體競(jìng)爭(zhēng)力分析 上市公司行業(yè)代表性不強(qiáng) 上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 尋找可能長(zhǎng)大的醫(yī)藥上市公司尋找可能長(zhǎng)大的醫(yī)藥上市公司 從治療領(lǐng)域 n大的治療領(lǐng)域容易催生成長(zhǎng)型企業(yè)。目前惡性腫瘤、心腦血管疾病位

43、于疾病死因前列：我國(guó)醫(yī)院 用藥排名中，抗腫瘤藥已從02年第4位躍升為07年第2位；在全球排名中，07年抗腫瘤藥也已躍 升為全球第一大處方用藥。 因此，建議關(guān)注在抗腫瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病專(zhuān)科領(lǐng)域領(lǐng)先的制藥企業(yè)。 n從公司治理角度從公司治理角度： 我們關(guān)注民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更適應(yīng)充分/激烈競(jìng)爭(zhēng)、政策頻出的醫(yī)藥行業(yè)，同時(shí)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)的掌門(mén)人產(chǎn) 業(yè)發(fā)展的眼光更長(zhǎng)遠(yuǎn)。但需警惕全流通背景下的道德風(fēng)險(xiǎn)。 細(xì)分領(lǐng)域的資源型和壟斷型國(guó)有企業(yè)仍值得關(guān)注，如天壇生物、國(guó)藥股份、東阿阿膠、云南白藥、同仁堂 大型國(guó)有制藥企業(yè)的成長(zhǎng)有賴(lài)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策傾斜，以及控制人變動(dòng)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)巨大（如歷經(jīng)沉浮的 三九

44、醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、白云山，哈藥等），核心競(jìng)爭(zhēng)力偏弱，目前多數(shù)大型國(guó)企面臨增長(zhǎng)瓶頸。 n從業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新成功可能帶來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)角度從業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新成功可能帶來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)角度 我們關(guān)注：天士力和康緣藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品是否能通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證從而使中國(guó)中成藥產(chǎn)品打入國(guó)際主流醫(yī) 藥市場(chǎng)；海正、華海藥業(yè)的制劑出口和盈利前景；達(dá)安基因的臨檢獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室模式；以天壇生物為平臺(tái)的央 企重組能否實(shí)現(xiàn) 尋找可能長(zhǎng)大的醫(yī)藥上市公司尋找可能長(zhǎng)大的醫(yī)藥上市公司 從公司治理、業(yè)務(wù)模式 成長(zhǎng)成長(zhǎng)& 輪動(dòng)輪動(dòng)標(biāo)標(biāo) 的的定義定義& 預(yù)期預(yù)期市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)投資策略投資策略下半年重點(diǎn)下半年重點(diǎn) 一線股一線股 白馬白馬 戰(zhàn)略性品種戰(zhàn)略性品種 恒瑞

45、醫(yī)藥、云南白藥、天士力、 天壇生物、國(guó)藥股份、東阿阿膠、 康緣藥業(yè)、雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物、 華蘭生物、海正藥業(yè)、同仁堂 在細(xì)分領(lǐng)域已確立領(lǐng) 先地位產(chǎn)業(yè)小龍 頭。期待：未來(lái)可能 引領(lǐng)并分享該領(lǐng)域及 其產(chǎn)業(yè)鏈延伸領(lǐng)域的 大發(fā)展。 股價(jià)螺旋式上 升不斷以 時(shí)間換空間， 演繹“貴之不 貴” 沒(méi)有極好 理由時(shí)不 要拋掉 天壇生物天壇生物 天士力天士力 恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥 雙鷺?biāo)帢I(yè)雙鷺?biāo)帢I(yè) 國(guó)藥股份國(guó)藥股份 二線股二線股 灰馬灰馬 策略性品種策略性品種 三九醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、一致藥業(yè)、 康美藥業(yè)、三精制藥、華東醫(yī)藥、 江中藥業(yè)、華海藥業(yè)、哈藥股份、 麗珠集團(tuán)、東北制藥、雙鶴藥業(yè)、 浙江醫(yī)藥、上海萊氏、片仔癀、

46、達(dá)安基因、馬應(yīng)龍、廣州藥業(yè)、 千金藥業(yè)、山東藥玻、上實(shí)醫(yī)藥、 中新藥業(yè) 具一定行業(yè)地位，但 在治理結(jié)構(gòu)或管理水 平等其它方面存在微 瑕，使得成長(zhǎng)性表現(xiàn) 相對(duì)遜色或業(yè)績(jī)波動(dòng) 較大。期待：基本面 各要素逐步完善。 股價(jià)容易在過(guò) 度反應(yīng)積極因 素和負(fù)面因素 之間大起大落 在過(guò)度反 映負(fù)面因 素時(shí)介入 一致藥業(yè)一致藥業(yè) 三精制藥三精制藥 江中制藥江中制藥 麗珠集團(tuán)麗珠集團(tuán) 哈藥集團(tuán)哈藥集團(tuán) 三線股三線股 黑馬黑馬 趨勢(shì)性品種趨勢(shì)性品種 中恒集團(tuán)、長(zhǎng)春高新、金陵藥業(yè)、 亞寶藥業(yè)、壹佰制藥、沃華醫(yī)藥、 恩華藥業(yè)、魚(yú)躍醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療、 新華醫(yī)療、通化東寶、新合成、 海南海藥、 “細(xì)分產(chǎn)品的突出亮 點(diǎn)vs突出

47、的基本面要 素瑕疵”，or次新股 待觀察，or某類(lèi)概念 或重組預(yù)期。期 待：亮點(diǎn)爆發(fā)、向好 “蛻變”。 股價(jià)彈性最大： 幾起幾落，直 至預(yù)期兌現(xiàn)、 高成長(zhǎng)顯現(xiàn) 在足夠安 全邊際下 參與，大 膽預(yù)期 中恒集團(tuán)中恒集團(tuán) 亞寶藥業(yè)亞寶藥業(yè) 金陵藥業(yè)金陵藥業(yè) 壹佰制藥壹佰制藥 醫(yī)藥股的成長(zhǎng)、輪動(dòng)、演繹邏輯醫(yī)藥股的成長(zhǎng)、輪動(dòng)、演繹邏輯 縱向比較：縱向比較：A股市場(chǎng)醫(yī)藥板塊的估值水平變化股市場(chǎng)醫(yī)藥板塊的估值水平變化 圖：圖：19982009年年6月重點(diǎn)醫(yī)藥股和大盤(pán)月重點(diǎn)醫(yī)藥股和大盤(pán)PE比較比較 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 說(shuō)明：EPS為當(dāng)年年報(bào)值，09年采取wind一致預(yù)期，整體法，剔除負(fù)值。

48、 橫向比較：中國(guó)醫(yī)藥橫向比較：中國(guó)醫(yī)藥 VS 全球醫(yī)藥：估值水平偏高全球醫(yī)藥：估值水平偏高 雖然中國(guó)醫(yī)藥未來(lái)5有望保持15-20%增速，遠(yuǎn)高于全球其它國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)增速，但經(jīng)過(guò)08年4季度以來(lái)的上 漲，中國(guó)醫(yī)藥08、09年的PE估值水平已從24x、19x大幅提高至目前41x、31x，遠(yuǎn)高于其它經(jīng)濟(jì)體。相比之下， 香港市場(chǎng)的中國(guó)醫(yī)藥股仍只有78倍PE，繼續(xù)處于低估狀態(tài)。 A股主要醫(yī)藥上市公司盈利預(yù)測(cè)及估值表（股主要醫(yī)藥上市公司盈利預(yù)測(cè)及估值表（1） 股票代碼股票代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)公司簡(jiǎn)稱(chēng) 股價(jià)股價(jià)EPS（元元） PB PE ROE EV/EBIT DA PEG總市值總市值 投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí) 09/7/2

49、90809E10E11E0809E10E11E2008 0911億元億元 品牌中藥品牌中藥 000423東阿阿膠*19.70 0.44 0.51 0.63 0.76 8.70 45 39 31 26 20.43%33.47 1.93 129 謹(jǐn)慎推薦 000538云南白藥36.36 0.96 1.09 1.30 1.70 6.28 38 33 28 21 14.84%29.30 1.59 194 謹(jǐn)慎推薦 600085同仁堂17.17 0.50 0.55 0.60 0.65 3.05 35 31 29 26 9.07%15.04 3.34 89 謹(jǐn)慎推薦 600436片仔癀26.70 1.01

50、 0.79 0.86 0.89 5.49 26 34 31 30 19.40%20.34 (8.19)37 謹(jǐn)慎推薦 600332廣州藥業(yè)7.96 0.23 0.17 0.19 0.21 2.04 35 47 42 38 5.84%17.58 (20.60)65 中性 600993馬應(yīng)龍24.46 0.87 0.680.780.974.90 28 36 31 25 10.30%34.64 10.16 41 無(wú)評(píng)級(jí) 600329中新藥業(yè)16.68 0.49 0.760.811.034.60 34 22 21 16 14.74%16.18 0.78 62 無(wú)評(píng)級(jí) 000989九芝堂10.36 0.

51、67 0.490.530.602.70 15 21 19 17 16.28%10.45 (6.07)31 無(wú)評(píng)級(jí) 平均值平均值4.7232 33 29 25 13.86%22.133.5681 現(xiàn)代中藥現(xiàn)代中藥 600535天士力15.94 0.52 0.65 0.80 1.01 4.94 30 25 20 16 13.38%17.18 1.00 78 推薦 600252中恒集團(tuán)15.77 0.18 0.46 0.74 0.95 8.35 88 34 21 17 10.56%44.96 0.46 41 推薦 600557康緣藥業(yè)14.75 0.44 0.55 0.64 0.70 4.80 34

52、 27 23 21 14.92%22.34 1.60 47 謹(jǐn)慎推薦 000919金陵藥業(yè)8.78 0.16 0.39 0.46 0.50 2.52 54 23 19 18 4.85%22.39 0.50 44 謹(jǐn)慎推薦 600518康美藥業(yè)8.16 0.17 0.25 0.27 0.28 4.64 47 33 30 29 10.10%29.63 1.90 138 謹(jǐn)慎推薦 600594益佰制藥11.82 0.42 0.53 0.62 0.70 4.66 28 22 19 17 16.94%15.38 1.18 28 無(wú)評(píng)級(jí) 600351亞寶藥業(yè)11.52 0.27 0.390.470.564

53、.57 43 30 25 21 10.70%21.23 1.07 36 無(wú)評(píng)級(jí) 600479千金藥業(yè)16.78 0.60 0.670.841.044.43 28 25 20 16 15.26%21.06 1.22 37 無(wú)評(píng)級(jí) 600750江中藥業(yè)14.07 0.44 0.540.650.764.89 32 26 22 19 14.18%17.07 1.30 42 無(wú)評(píng)級(jí) 002107沃華醫(yī)藥31.80 0.33 1.051.321.727.98 97 30 24 18 8.41%71.91 0.41 52 無(wú)評(píng)級(jí) 平均值平均值5.1848 27 22 19 11.93%28.311.0754

54、 股票代碼股票代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)公司簡(jiǎn)稱(chēng) 股價(jià)股價(jià)EPS（元元） PB PE ROE EV/EBIT DA PEG總市值總市值 投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí) 09/7/290809E10E11E0809E10E11E2008 0911億元億元 生物制藥生物制藥 600161天壇生物22.91 0.27 0.46 0.64 0.80 15.90 84 50 36 29 20.09%39.60 1.16 112 推薦 002038雙鷺?biāo)帢I(yè)32.80 0.88 1.20 1.56 2.00 9.80 37 27 21 16 28.65%31.92 0.86 81 推薦 002022科華生物17.55 0.40 0.5

55、2 0.66 0.81 12.09 43 34 27 22 27.02%32.24 1.30 72 謹(jǐn)慎推薦 002030達(dá)安基因16.67 0.16 0.22 0.30 0.37 12.14 103 76 56 45 11.93%47.05 2.40 40 中性 002007華蘭生物34.57 0.52 0.72 0.86 0.9911.41 66 48 40 35 17.00%45.45 2.01 124 中性 002252上海萊士27.25 0.650.861.041.265.65 42 32 26 22 13.95%27.87 1.31 44 無(wú)評(píng)級(jí) 600867通化東寶11.49 0

56、.100.310.481.053.76 118 37 24 11 3.36%37.60 0.30 55 無(wú)評(píng)級(jí) 平均值平均值10.1170 43 33 26 17.43%37.391.3375.52 A股主要醫(yī)藥上市公司盈利預(yù)測(cè)及估值表（股主要醫(yī)藥上市公司盈利預(yù)測(cè)及估值表（2） 股票代碼股票代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)公司簡(jiǎn)稱(chēng) 股價(jià)股價(jià)EPS（元元） PB PE ROE EV/EBIT DA PEG總市值總市值 投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí) 09/7/290809E10E11E0809E10E11E2008 0911億元億元 化學(xué)制劑化學(xué)制劑 600276恒瑞醫(yī)藥35.00 0.68 1.14 1.38 1.66 10.

57、08 47 31 25 21 21.21%39.37 0.89 217 推薦 600829三精制藥15.86 0.70 0.82 0.94 1.05 4.87 23 19 17 15 18.11%13.00 1.32 61 謹(jǐn)慎推薦 000566海南海藥13.30 0.20 0.450.550.657.60 66 30 24 20 12.50%35.30 0.62 28 無(wú)評(píng)級(jí) 000522白云山7.93 0.16 0.270.330.654.44 49 30 24 12 9.49%16.79 0.51 37 無(wú)評(píng)級(jí) 600062雙鶴藥業(yè)20.49 0.671.101.341.533.71 3

58、1 19 15 13 12.36%18.23 0.58 117 無(wú)評(píng)級(jí) 000963華東醫(yī)藥12.62 0.390.550.680.806.76 32 23 19 16 22.42%15.66 0.84 55 無(wú)評(píng)級(jí) 002004華邦制藥23.17 0.670.900.921.153.97 34 26 25 20 11.79%19.99 1.32 31 無(wú)評(píng)級(jí) 002262恩華藥業(yè)13.41 0.230.350.480.657.18 59 39 28 21 12.08%29.84 0.92 24 無(wú)評(píng)級(jí) 平均值平均值6.0843 27 22 17 15.00%23.520.8771 化學(xué)原料藥

59、化學(xué)原料藥 600267海正藥業(yè)16.06 0.43 0.53 0.67 0.80 4.75 37 30 24 20 12.91%18.03 1.34 72 推薦 600521華海藥業(yè)14.09 0.50 0.55 0.62 0.68 3.97 28 26 23 21 13.79%17.43 2.40 42 謹(jǐn)慎推薦 000597東北制藥23.97 1.07 1.60 1.73 1.80 4.72 22 15 14 13 22.77%12.53 0.79 80 謹(jǐn)慎推薦 600488天藥股份7.74 0.090.130.570.882.87 84 60 14 9 3.42%0.00 0.53 42 無(wú)評(píng)級(jí) 600812華北制藥8.68 0.260.470.530