有限合伙制私募證券基金可行性分析報(bào)告

1、有限合伙制私募證券基金可行性分析報(bào)告2010-03-08 16:59:37 | 來(lái)源: 私募排排網(wǎng) 2010年2月1日，國(guó)內(nèi)首只有限合伙制私募證券投資基金產(chǎn)品正式推出，一石激起千層浪，這一采用全新運(yùn)作模式的產(chǎn)品引起業(yè)界廣泛關(guān)注。 有限合伙制私募基金，是以合伙企業(yè)法為基礎(chǔ)，采取合伙制企業(yè)的組織形式，由普通合伙人（即基金管理機(jī)構(gòu)）和有限合伙人（即投資者）組成。 在這種模式下，私募基金管理人可以繞過(guò)信托公司獨(dú)立籌集和運(yùn)作基金，而除了在法律框架上的特殊性和不存在信托管理人以外，這種新型私募證券投資基金的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)與信托陽(yáng)光私募并無(wú)二致。 在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，有限合伙制早已是對(duì)沖基金的主流運(yùn)作模式，那么

2、國(guó)內(nèi)的有限合伙制基金是否可以逐步做大做強(qiáng)，進(jìn)而成為中國(guó)私募市場(chǎng)的新生力量呢？有限合伙證券投資私募基金這一新生兒，在中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)這塊新土壤上是否會(huì)水土不服？本文在法律框架和基金運(yùn)作等方面，探討有限合伙制私募基金扎根中國(guó)資本市場(chǎng)的可能。 1.有限合伙制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 有限合伙制私募基金，是采取合伙制企業(yè)的組織形式，由普通合伙人（即基金管理機(jī)構(gòu)）和有限合伙人（即投資者）組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 以無(wú)限連帶責(zé)任來(lái)保護(hù)投資者的權(quán)益 普通合伙人和有限合伙人之間的權(quán)責(zé)利劃分清晰、簡(jiǎn)單。有限合伙企業(yè)充分授權(quán)普通合伙人管理運(yùn)作基金，管理

3、人對(duì)資金及項(xiàng)目有相對(duì)有效的獨(dú)立決策權(quán)利，普通合伙人在對(duì)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的同時(shí)具備最高決策權(quán)，而有限合伙人對(duì)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任但不參與管理。 這種決策機(jī)制既尊重了普通合伙人的管理價(jià)值，又保護(hù)了有限合伙人的權(quán)益，使得基金管理運(yùn)作簡(jiǎn)潔高效。 以合伙合同來(lái)約束基金管理類者 有限合伙型私募基金主要依靠有限合伙合同來(lái)約束普通合伙人和有限合伙人（即私募基金經(jīng)理和投資者）之間的關(guān)系。 與公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來(lái)構(gòu)建有限合伙的治理結(jié)構(gòu)，解決委托代理問(wèn)題。 因此，有限合伙合同條款的設(shè)計(jì)周密、詳盡，可以進(jìn)一步保護(hù)投資人的利益，約束基金管理者的行為。 2.有限合伙制的發(fā)展瓶頸 配套法律

4、環(huán)境期待完善 雖然合伙企業(yè)法和證券登記結(jié)算管理辦法使得有限合伙證券投資基金的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)有法可依，但是在整個(gè)基金發(fā)起、運(yùn)轉(zhuǎn)、結(jié)束或者清算的生命周期中，仍有諸多細(xì)節(jié)還存在法律上的盲點(diǎn)。 我國(guó)目前的法律體系尚無(wú)個(gè)人破產(chǎn)法和無(wú)限責(zé)任法，信用體系也不完善。同時(shí)，有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，無(wú)法行使訴訟權(quán)和被訴訟權(quán)。國(guó)內(nèi)合伙制私募基金的發(fā)展期待完善、配套的法律環(huán)境和相關(guān)措施，只有這樣，這一新興運(yùn)作模式才能與傳統(tǒng)模式競(jìng)爭(zhēng)，被市場(chǎng)選擇、復(fù)制和完善。 監(jiān)管制度缺失 由于國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”，而不是一般意義上的“法無(wú)明文禁止皆可行”的執(zhí)法現(xiàn)

5、實(shí)。而當(dāng)前有限合伙私募基金尚無(wú)明晰的監(jiān)管措施。 預(yù)計(jì)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)在出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化配套監(jiān)管措施后，合伙制私募基金的陽(yáng)光化前景會(huì)更為光明。 3.有限合伙制基金與信托產(chǎn)品有何不同 2009年12月21日證券登記結(jié)算管理辦法修改后，明確了合伙企業(yè)可以開(kāi)立證券賬戶。這一全新組織結(jié)構(gòu)的基金，與信托型基金在運(yùn)作上有何不同呢？ 在稅收方面，私募股權(quán)投資基金的稅收優(yōu)勢(shì)被認(rèn)為是有限合伙制優(yōu)于公司制的根本原因，但是在證券投資領(lǐng)域，有限合伙型與信托型基金的稅負(fù)基本相當(dāng)。 合伙企業(yè)法第六條規(guī)定：“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅?！?合伙企業(yè)本身不具有獨(dú)立的主體資格，不

6、必繳納企業(yè)所得稅，而當(dāng)企業(yè)盈利時(shí)普通合伙人和有限合伙人根據(jù)各自情況繳納所得稅。若有限合伙人是企業(yè)法人，其證券投資收益在自身企業(yè)層面繳納企業(yè)所得稅；若有限合伙人是個(gè)人投資者，根據(jù)相關(guān)規(guī)定其證券投資收益只需申報(bào)稅務(wù)機(jī)關(guān)，不需繳納所得稅。 由于目前的私募基金管理人多為企業(yè)法人，因此普通合伙人經(jīng)營(yíng)私募基金和投資所得收益則需繳納企業(yè)所得稅。同樣，信托產(chǎn)品本身并不是合格的納稅主體，證券投資收益需根據(jù)投資人的各自的法律主體地位分別繳納所得稅。也即，企業(yè)法人繳納企業(yè)所得稅，自然人不納稅。 表1：證券投資私募基金所得稅表 基金組織形式 基金參與人 參與人特征 繳納所得稅情況 有限合伙私募證券投資基金 基金管理人

7、（一般合伙人） 有限責(zé)任公司 合伙制基金無(wú)需繳納所得稅；但需要對(duì)企業(yè)法人經(jīng)營(yíng)獲得收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 合伙制公司 合伙制基金和合伙制管理公司均無(wú)需繳納所得稅；但基金管理公司合伙人需要對(duì)合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得繳納個(gè)人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。 自然人 合伙制基金無(wú)需繳納所得稅；但需要對(duì)經(jīng)營(yíng)獲得收益繳納個(gè)人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。 投資者（普通合伙人） 機(jī)構(gòu)投資人 在合伙制基金層面不交所得稅；機(jī)構(gòu)投資者需對(duì)企業(yè)投資收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 個(gè)人投資人 合伙制基金無(wú)需繳納所得稅；個(gè)人投資者證券投資收益不需繳納所得

8、稅 信托型陽(yáng)光私募基金 基金管理人 有限責(zé)任公司 信托產(chǎn)品無(wú)需繳納所得稅；但需要對(duì)企業(yè)法人經(jīng)營(yíng)獲得收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 合伙制公司 信托產(chǎn)品無(wú)需繳納所得稅；但管理公司的合伙人需對(duì)經(jīng)營(yíng)所得繳納個(gè)人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。 投資者 機(jī)構(gòu)投資人 信托產(chǎn)品無(wú)需繳納所得稅；機(jī)構(gòu)投資者需對(duì)企業(yè)投資收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 個(gè)人投資人 信托產(chǎn)品無(wú)需繳納所得稅；個(gè)人投資者證券投資收益不需繳納所得稅。 資料來(lái)源：私募排排網(wǎng)研究中心 另外，有限合伙企業(yè)需要繳納營(yíng)業(yè)稅。信托產(chǎn)品雖然本身不需繳稅，但是作為企業(yè)的基金管理者仍需繳納營(yíng)業(yè)稅。

9、 如此看來(lái)，兩種模式下的營(yíng)業(yè)稅負(fù)擔(dān)相當(dāng)。 在管理成本方面，與信托型基金的多重管理關(guān)系不同，在有限合伙制中，只存在一層委托代理關(guān)系，作為委托人的有限合伙人只負(fù)責(zé)出資，他們把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)全權(quán)委托普通合伙人行使。 由于這一過(guò)程繞過(guò)了對(duì)信托產(chǎn)品平臺(tái)的依托，投資者不需要再向信托公司繳納信托保管費(fèi)和初始管理費(fèi)，進(jìn)而降低了整個(gè)私募基金的運(yùn)營(yíng)成本和管理費(fèi)用，在投資收益相等的情況下，投資者獲得了更大的實(shí)際收益。 同時(shí)，由于有限合伙企業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)置簡(jiǎn)單，權(quán)責(zé)分明，普通合伙人在做出決策時(shí)是相對(duì)獨(dú) 立的，不需要受到其他部門(mén)的掣肘，這將極大地提高企業(yè)工作效率、降低管理成本。 在銷售發(fā)行方面，信托型陽(yáng)光私募基金可以利用信托公

10、司這一宣傳平臺(tái)，有利于快速實(shí)現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)張；而基金采取有限合伙型的組織形式，則更強(qiáng)調(diào)自主銷售能力。 目前信托渠道已經(jīng)成熟，信托型基金的銷售效率相對(duì)較高。但是隨著私募基金第三方的發(fā)展，借助于第三方更加專業(yè)的推介團(tuán)隊(duì)，合伙制的銷售渠道將越來(lái)越寬。 從基金管理人資金投入上看，合伙制私募基金初期發(fā)行的產(chǎn)品更類似于信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為了快速募集資金，管理人作為普通合伙人要先投入資金保證，而信托平臺(tái)可以直接發(fā)行開(kāi)放式基金。 在信息披露方面，由于信托平臺(tái)的存在，陽(yáng)光私募基金管理人對(duì)資產(chǎn)的管理是相對(duì)獨(dú)立的?；鸾?jīng)理對(duì)信托公司發(fā)出買賣指令，具體操作由信托公司委托券商而完成；賬戶資產(chǎn)的收益核算也由信托公司完成。這樣的機(jī)制使得基金的信息披露透明可信，避免了基金經(jīng)理操縱收益數(shù)據(jù)或隱瞞投資虧損。 比較而言，合伙制基金使用自己的證券賬戶進(jìn)行交易，買進(jìn)和賣出指令均由基金經(jīng)理直接傳達(dá)給交易經(jīng)紀(jì)公司，信息監(jiān)督存在盲區(qū)，存在所披露收益指標(biāo)不實(shí)的可能性。 更有甚者，如果合伙制的基金經(jīng)理擅自轉(zhuǎn)移資金，短期內(nèi)投資人無(wú)法察覺(jué)，將會(huì)面臨巨大的損失。因此，如何加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的道德約束，成為有限合伙制私募證券投資基金所面臨的又一挑戰(zhàn)。 結(jié)論： 有限合伙制基金具有較低管理成本和更有效的激勵(lì)和合同約束機(jī)制等優(yōu)勢(shì)，有利于投資者獲得更高的收益，但在市場(chǎng)監(jiān)管、道德約束和銷售上存在較大不足。在當(dāng)年的市場(chǎng)