金融企業(yè)行為6

1、企業(yè)金融行為單元輔導(dǎo)二 第五章 證券評價(jià)：債券和股票章節(jié)重點(diǎn)難點(diǎn)輔導(dǎo)：第一節(jié) 企業(yè)債券評價(jià)一、 債券的特點(diǎn)及其種類1. 企業(yè)債券的概念企業(yè)債券又稱公司債券，是指企業(yè)為籌集資金依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限向債券購買者還本付息的有價(jià)證券，是表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的書面憑證。2. 企業(yè)債券具備以下四個(gè)基本要素：(1) 債券的票面價(jià)值；(2) 債券的利率；(3) 債券到期日；(4)債券發(fā)行者的名稱。3. 債券的特征可表述以下四個(gè)方面：(1) 償還性；(2) 收益性；(3) 流動性；(4)安全性。4. 債券評級是指由債券評級機(jī)構(gòu)對債券發(fā)行公司的信用評定的等級。債券等級是衡量債券風(fēng)險(xiǎn)程度的重要指標(biāo)，對于發(fā)

2、行公司進(jìn)一步負(fù)債籌資及其資本成本都會產(chǎn)生重要影響。二、 企業(yè)債券的種類1. 按債券計(jì)息方式分類，可分為一般付息債券、附息債券、貼現(xiàn)債券、累進(jìn)計(jì)息債券和浮動利率債券；2. 按債券有無擔(dān)保分類，可分為無擔(dān)保債券和擔(dān)保債券；3. 按債券是否附加條件分，可分為可轉(zhuǎn)換債券、可出售債券、附新股認(rèn)購權(quán)債券；4. 按面值貨幣與發(fā)行債券市場所在國的關(guān)系分，可分為外國債券和歐洲債券兩大類。5. 按我國不同投資主體和用途分，我國的企業(yè)債券可分為重點(diǎn)企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券、住宅建設(shè)債券和企業(yè)短期融資券等。三、 債券的發(fā)行1. 企業(yè)債券的發(fā)行條件股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩

3、個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以按公司法發(fā)行公司債券。（具體見教材p83）2. 債券的發(fā)行程序：(1) 制定發(fā)行方案；(2) 發(fā)行審核；(3) 發(fā)行方式的確定；(4)投資者認(rèn)購和公司發(fā)放債券。四、 債券契約條款1. 債券契約：是債券持有者與發(fā)行公司就規(guī)定雙方權(quán)利和義務(wù)等有關(guān)事項(xiàng)所簽訂的法律文件。債券契約條款可能會影響公司負(fù)債成本或未來經(jīng)營靈活性。2. 債券契約內(nèi)容債券契約大致內(nèi)容是對債券發(fā)行公司的各種限制條款及保護(hù)債券持有者利益的措施。償債基金、贖回條款都是其中的重要內(nèi)容。五、 債券價(jià)值的評估1. 債券價(jià)值的決定債券、股票等金融資產(chǎn)的價(jià)值是由未來預(yù)期現(xiàn)金流量

4、按投資者所要求收益率作為折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值決定的。債券的價(jià)值是由其未來所收到的利息和債券的到期價(jià)值或票面價(jià)值兩部分的現(xiàn)值所組成。2. 債券的利率風(fēng)險(xiǎn)：是指因市場利率的波動所引起的債券價(jià)格不確定性。3. 影響債券價(jià)格不確定性的主要因素有：(1) 當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，債券的到期所限越長，利率風(fēng)險(xiǎn)越大；(2)當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，債券的息票利息越低，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。六、 長期債券籌資的優(yōu)缺點(diǎn)1. 長期債券籌資的優(yōu)點(diǎn)：1) 負(fù)債成本是固定的2) 減少公司繳納的所得稅3) 不會分散股東對公司的控制權(quán)；2. 長期債券籌資缺點(diǎn)：1) 債券到期必須還本付息2) 嚴(yán)格的限制條款3) 負(fù)債籌資數(shù)量有限。第二節(jié) 優(yōu)先

5、股評價(jià)股票可分為優(yōu)先股和普通股。一、優(yōu)先股是指在公司盈余分配或剩余財(cái)產(chǎn)分配等方面享有某些優(yōu)先權(quán)的股票。與普通股相比，優(yōu)先股有以下特征：1. 優(yōu)先分配股利的權(quán)利2. 優(yōu)先分配剩余資產(chǎn)的權(quán)利3. 固定的股息率4. 有限的表決權(quán)評述：優(yōu)先股是一種具有普通股和債券雙重特點(diǎn)的有價(jià)證券。優(yōu)先股在沒有固定到期日、不支付股利也不會引起企業(yè)破產(chǎn)、股息不能抵扣所得稅等方面類似于普通股，但在股利限制在一定范圍內(nèi)方面，又類似于債券。二、 優(yōu)先股的種類1. 累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股2. 參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股3. 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4. 可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股5. 可調(diào)整股息率的優(yōu)先股與固定股息率的優(yōu)

6、先股三、 優(yōu)先股的評價(jià)優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值是按投資者所要求的收益率把期望股息折現(xiàn)為現(xiàn)值。四、 優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)1. 優(yōu)先股籌資優(yōu)點(diǎn)為：1) 優(yōu)先股比債券的風(fēng)險(xiǎn)更小2) 避免普通股權(quán)益得到稀釋3) 有些優(yōu)先股并沒有到期日。2. 優(yōu)先股籌資的缺點(diǎn)為：1) 得不到減稅的好處2) 增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié) 普通股評價(jià)一、 普通股的概念和種類1. 普通股的概念普通股票是股息和紅利隨著股份公司利潤的變動而變動的股票。普通股代表了對公司的所有權(quán)。2. 普通股股東具有以下權(quán)利：1) 對公司的管理權(quán)2) 分享盈余權(quán)3) 出售和轉(zhuǎn)票股份的權(quán)利4) 優(yōu)先認(rèn)股權(quán)5) 剩余財(cái)產(chǎn)要求權(quán)。3. 普通股的種類可分為1) 記

7、名股票與不記名股票2) 面值股票與無面值股票3) 國家股、法人股、個(gè)人股和外資股4) a股、b股、h股和n股。二、 股票的發(fā)行和上市交易1. 股票發(fā)行是指公司依照法定程序利用股票籌集資金的行為。公開發(fā)行股票必須依照公司法規(guī)定的條件、程序。按籌資對象不同，股票發(fā)行方式可分為私募和公募。按股票發(fā)行有無中介機(jī)構(gòu)參與，可分為直接發(fā)行和間接發(fā)行。2. 符合產(chǎn)業(yè)政策同時(shí)又符合上市條件的公司股票可申請上市交易。三、 普通股評價(jià)普通股的價(jià)值將受到以下因素的影響：首先，持有普通股所得到的期望現(xiàn)金流量表現(xiàn)為兩種形式即持有期內(nèi)的現(xiàn)金股利、持有期末與期初的股價(jià)變化（資本損益）；其次，由于普通股的股利通常會不斷增長，必

8、須使用較為復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型；另外，來自普通股的期望現(xiàn)金流量有很大的不確定性，所以難于預(yù)測。為了把現(xiàn)金流資本化方法更好地應(yīng)用于普通股評價(jià)，我們首先從單周期股利評價(jià)模型開始討論，并逐漸推廣至多周期評價(jià)模型。在此基礎(chǔ)上，我們根據(jù)股利支付的規(guī)律性分別介紹股利固定增長、零增長等股利評價(jià)模型。1. 股票投資者在其股票持有期內(nèi)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值來自于兩個(gè)方面：各年期望現(xiàn)金股利現(xiàn)值和在持有期期末預(yù)期的股票市場價(jià)格的現(xiàn)值。2. 普通股評價(jià)的幾種情況有：股利零增長情況、股利穩(wěn)定增長情況等。3. 在企業(yè)內(nèi)部增長方式中，影響股票股利增長率g的主要因素有：1) 股票賬面價(jià)值收益率2) 再投資比率等。四、普通股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)：1

9、. 普通股籌資的優(yōu)點(diǎn)有：1) 沒有到期日2) 沒有支付普通股股利的法定義務(wù)3) 增強(qiáng)公司的信譽(yù)和提高公司的舉債籌資能力4) 保持公司經(jīng)營的靈活性5) 普通股的發(fā)行較為容易。2. 普通股籌資的缺點(diǎn)包括：1) 籌資的資本成本較高2) 易使原有股東在公司的控制權(quán)得到稀釋3) 對公司股價(jià)可能會產(chǎn)生不利影響。第六章 資本預(yù)算章節(jié)重點(diǎn)難點(diǎn)輔導(dǎo)第一節(jié) 資本預(yù)算概述一、 資本預(yù)算的概念1. 資本預(yù)算的概念：資本預(yù)算是規(guī)劃、評價(jià)和選擇長期投資項(xiàng)目的過程。資本預(yù)算的對象主要有投資工廠設(shè)備、購并其他企業(yè)等形成固定資產(chǎn)的投資項(xiàng)目和投資廣告、研究發(fā)展、管理咨詢等并不形成固定資產(chǎn)的投資項(xiàng)目。2. 資本預(yù)算的特點(diǎn)(1) 資

10、本預(yù)算的對象不僅初始投資大、壽命周期長，而且具有很高的沉沒成本；(2) 要求對市場有準(zhǔn)確的判斷；(3)對投資時(shí)機(jī)選擇有很高的要求。二、 資本預(yù)算的步驟資本預(yù)算通常由以下五個(gè)步驟組成：1. 方案的形成2. 數(shù)據(jù)的測算3. 評估和決策4. 實(shí)施和后評估三、 項(xiàng)目分類1. 按項(xiàng)目的規(guī)模和重要性可以作出以下分類：維持型更新改造投資項(xiàng)目、提高效率型更新改造投資項(xiàng)目、現(xiàn)有產(chǎn)品或市場擴(kuò)充型投資項(xiàng)目、新產(chǎn)品或市場開拓型投資項(xiàng)目、安全生產(chǎn)與環(huán)境保護(hù)的投資項(xiàng)目等；2. 按項(xiàng)目之間的關(guān)系分類，可分為獨(dú)立項(xiàng)目與互斥項(xiàng)目；3. 按項(xiàng)目現(xiàn)金流量形式分類，可分為常規(guī)現(xiàn)金流量項(xiàng)目與非常規(guī)現(xiàn)金流量項(xiàng)目；第二節(jié) 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量

11、一、 現(xiàn)金流量概述現(xiàn)金流量是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流出量和現(xiàn)金流入量。與項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)金流量的確定是投資決策過程中非常重要的組成部分。在估算項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)必須強(qiáng)調(diào)某些基本原則：應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上度量現(xiàn)金流量；在稅后的基礎(chǔ)上度量現(xiàn)金流量；應(yīng)包括項(xiàng)目全部間接效果；不應(yīng)考慮沉沒成本；用機(jī)會成本的概念判斷項(xiàng)目所用資源的價(jià)值等。二、 識別項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量1. 項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量的概念是指項(xiàng)目的采納所引起企業(yè)總體未來現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的變化量。把采納項(xiàng)目時(shí)的企業(yè)現(xiàn)金流量減去沒有該項(xiàng)目時(shí)的企業(yè)現(xiàn)金流量后，留下的便是相關(guān)現(xiàn)金流量。2. 識別相關(guān)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)注意：1) 不考慮沉沒成本2) 從機(jī)會成本的角度對項(xiàng)目所

12、占用資源或資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評價(jià)3) 項(xiàng)目所產(chǎn)生的全部間接影響也應(yīng)包括在現(xiàn)金流量分析中。三、 現(xiàn)金流量的構(gòu)成投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量一般是由經(jīng)營現(xiàn)金流量、資本文出和凈營運(yùn)資本增額三部分構(gòu)成。第三節(jié) 投資項(xiàng)目的金融決策評價(jià)指標(biāo)根據(jù)是否考慮時(shí)間價(jià)值，將投資決策指標(biāo)分為非折現(xiàn)指標(biāo)、折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)。然后，我們將討論投資決策方法。最后，對投資的不確定性進(jìn)行分析。投資項(xiàng)目的金融決策評價(jià)指標(biāo)可分為考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值兩種方法。不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的評價(jià)指標(biāo)有投資回收期指標(biāo)、平均會計(jì)利潤率等?？紤]貨幣時(shí)間價(jià)值的方法主要有凈現(xiàn)值指標(biāo)、內(nèi)部收益率指標(biāo)和盈利能力指數(shù)等。下表對以上所討論的五個(gè)決策指標(biāo)進(jìn)行了歸納

13、。評價(jià)指標(biāo)決策準(zhǔn)則優(yōu) 點(diǎn)缺 點(diǎn)投資回收期(pb)回收期越短越好，回收期應(yīng)小于所要求的回收期，但回收期不應(yīng)該用于決定項(xiàng)目的取舍。概念明確、使用簡便；初步衡量了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；衡量了項(xiàng)目的變現(xiàn)能力。沒有考慮現(xiàn)金流所發(fā)生的時(shí)間；忽視了回收期之后的現(xiàn)金流量；不是一個(gè)客觀的決策 標(biāo)準(zhǔn)。平均會計(jì)利潤率(arr)平均會計(jì)利潤率越高越好。項(xiàng)目平均會計(jì)利潤率(arr)應(yīng)高于企業(yè)所要求的目標(biāo)平均會計(jì)利潤率(arro)。計(jì)算簡便，數(shù)據(jù)易取得。忽視了貨幣的時(shí)間價(jià)值；缺乏客觀性；沒有反映市場信息。凈現(xiàn)值(npv)如果按投資者所要求收益率k折現(xiàn)，npv0，項(xiàng)目是可行的；npv0，項(xiàng)目是不可行的?？紤]了現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間； 提供了

14、一個(gè)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相一致的客觀決策標(biāo)淮；理論上最為正確的方法。與如內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)等相對值指標(biāo)相比，凈現(xiàn)值所提供的絕對值結(jié)論結(jié)實(shí)際操作和理解增添了難度。內(nèi)部收益率(irr)如果irrk，項(xiàng)目是可行的；irrk，項(xiàng)目是不可行的。作用類似于凈現(xiàn)值，經(jīng)常得出一致的結(jié)論；容易理解和交流。出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率問題；在互斥項(xiàng)目比較中可能給出錯(cuò)誤的評價(jià)。盈利能力指數(shù)(pi)如果pi1，項(xiàng)目是可行的；pil，項(xiàng)目是不可行的。作用類似于凈現(xiàn)值，經(jīng)常得出一致的結(jié)論；容易理解和交流。在互斥項(xiàng)目比較中，有時(shí)給出與凈現(xiàn)值矛盾的結(jié)論。如果采用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率對獨(dú)立項(xiàng)目進(jìn)行決策，兩者將得出相同的結(jié)論：即凈現(xiàn)值指標(biāo)

15、認(rèn)為可行，內(nèi)部收益率也同樣認(rèn)為可行。在互斥項(xiàng)目評價(jià)中，凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率可能會得出不一致的結(jié)論。凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率指標(biāo)產(chǎn)生矛盾的關(guān)鍵就在于兩種指標(biāo)在認(rèn)定再投資收益率方面存在著不同的觀點(diǎn)。凈現(xiàn)值指標(biāo)隱含著早得到的現(xiàn)金流量是按投資者所要求收益率進(jìn)行再投資的假定，而內(nèi)部收益率指標(biāo)隱含著企業(yè)可以按項(xiàng)目本身內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資的假定。另外，內(nèi)部收益率還可能出現(xiàn)多個(gè)的問題，而凈現(xiàn)值則不會出現(xiàn)這樣的困境。第四節(jié) 特殊情況下的資本預(yù)算問題一、 降低成本的項(xiàng)目資本預(yù)算二、 通貨膨脹條件下的資本預(yù)算三、 壽命不等的項(xiàng)目比較 四、 更新改造的資本預(yù)算五、資金有限條件下的資本預(yù)算第七章 資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)分析章節(jié)重點(diǎn)難點(diǎn)

16、輔導(dǎo)：資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)分析概述一、 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的概念項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以分為項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目市場風(fēng)險(xiǎn)。1. 項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)是指從項(xiàng)目本身的立場上看待項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目本身期望現(xiàn)金流量的不確定性或項(xiàng)目的實(shí)際收益將低于期望收益的可能性。2. 項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)所分析的項(xiàng)目屬于企業(yè)眾多投資項(xiàng)目之一時(shí)從企業(yè)整體立場上觀察得到的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，即該項(xiàng)目對企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。3. 項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)是指站在企業(yè)股東的立場上所觀察得到的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。二、 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量1. 項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)可以用項(xiàng)目期望投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。2. 項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)取決于項(xiàng)目與企業(yè)其他資產(chǎn)期望收益之間的相關(guān)性。用組合的系數(shù)來衡量。3. 項(xiàng)目的風(fēng)

17、險(xiǎn)應(yīng)該以反映該項(xiàng)目市場風(fēng)險(xiǎn)的貝他系數(shù)來衡量。第二節(jié) 項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法主要有凈現(xiàn)值概率分析法、敏感性分析、情景分析、模擬分析、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率方法、確定等值方法和決策樹方法等。確定等值方法是指把風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量調(diào)整成等值的無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量從而分析投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的一種技術(shù)。一、 凈現(xiàn)值概率分析法所謂凈現(xiàn)值概率分析法就是指，首先計(jì)算使項(xiàng)目凈現(xiàn)值處于盈虧平衡(或者說，凈現(xiàn)值為零)時(shí)的現(xiàn)金流量，然后分析項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金流量高于盈虧平衡現(xiàn)金流量的概率，即可能性大小，并以此判斷項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。二、 情景分析情景分析是同時(shí)考慮凈現(xiàn)值對關(guān)鍵要素變化的敏感性以及這些要素取值范圍的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)。三、 敏感性分析敏

18、感性分析就是用于判斷當(dāng)一個(gè)要素發(fā)生一定程度的變化而其他要素保持不變的情況下凈現(xiàn)值將會相應(yīng)發(fā)生怎么樣的變化。四、 模擬方法 模擬是用預(yù)先確定的變量及其概率分布輸人到模型中得出項(xiàng)目凈現(xiàn)值概率分布的一種統(tǒng)計(jì)方法，便于對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)作全面的了解。五、 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率方法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率方法是因未來現(xiàn)金流量不確定而調(diào)整投資者所要求收益率的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目分析技術(shù)。六、 確定等值方法確定等值現(xiàn)金流量是未來肯定可以得到的現(xiàn)金流量，它等值于比其有更高期望值但不確定的現(xiàn)金流量。七、 決策樹方法決策樹方法是把一種樹型決策網(wǎng)絡(luò)用于分析依次連續(xù)決策問題(即不僅需在項(xiàng)目初始投資階段作出決策，而且在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)連續(xù)地作出一系

19、列決策，這些決策涉及投資項(xiàng)目投資、擴(kuò)展、更新和收縮等內(nèi)容)的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)。第三節(jié) 調(diào)整項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)一、 調(diào)整項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)如果擬建項(xiàng)目與企業(yè)其它項(xiàng)目屬于同一行業(yè)，因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)高，項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)可轉(zhuǎn)換為較高的組合風(fēng)險(xiǎn)；如果擬建項(xiàng)目與企業(yè)其它項(xiàng)目分屬不同行業(yè)，因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)較低，組合風(fēng)險(xiǎn)低于項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)。二、 調(diào)整項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)整項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)方面，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也可用于那些有類似于普通股股票市場作交易或發(fā)行證券等投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資決策。例見p146例5、例6。第四節(jié) 資本預(yù)算中的期權(quán)方法一、 資本預(yù)算中期權(quán)的概念所謂期權(quán)，是指明一種特殊的合約，它賦予期權(quán)持有者在給定的時(shí)間內(nèi)按事先規(guī)定的

20、價(jià)格買賣某種資產(chǎn)的權(quán)利。二、 投資項(xiàng)目中隱含的期權(quán)1. 投資時(shí)機(jī)的期權(quán)2. 終止的期權(quán)3. 臨時(shí)停產(chǎn)的期權(quán)4. 尋找企業(yè)新增長點(diǎn)的期權(quán)5. 項(xiàng)目規(guī)劃中的期權(quán)等。在認(rèn)識期權(quán)價(jià)值的同時(shí)，也應(yīng)對增加投資項(xiàng)目的期權(quán)所增加的投入加以考慮。所以，必須做出全面的權(quán)衡，以進(jìn)一步提高資本領(lǐng)算的抗風(fēng)險(xiǎn)性。 蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄

21、羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂

22、袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿

23、螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇

24、螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄

25、蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂

26、蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆

27、羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆

28、袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁

29、裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿

30、蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆

31、蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄

32、蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁

33、羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈

34、衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆

35、袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃

36、螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻

37、螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈

38、蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆

39、薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀

40、羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈

41、袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿蒈衿袂艿蟻螂膀羋莀羇肆芇蒃螀羂芆薅羅袈芅蚇螈膇莄莇薁肅莃葿螆罿莃薂蕿羅莂莁裊袁莁蒄蚈腿莀薆袃肅荿蚈蚆羈莈莈袁袇蕆蒀蚄膆蕆薂袀肂蒆螅螞肈蒅蒄羈羄肁薇螁袀肁蠆羆腿肀荿蝿肅聿蒁羄羈膈薃螇袆膇蚆薀膅膆蒞螆膁膅薈薈肇膅蝕襖羃膄荿蚇衿膃蒂袂膈膂薄蚅肄芁蚆袀羀芀莆蚃袆艿