我國(guó)證券發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制

1、我國(guó)證券發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制 我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)制與注冊(cè)制 學(xué) 生：_ 陳萬(wàn)鑫_課 程：_ 金融學(xué) _ 摘要1 我國(guó)從開始建立證券市場(chǎng)至今，已經(jīng)走過二十多年的歷程，在不斷的探索中， 我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸壯大，逐漸成熟。各項(xiàng)證券法律制度從無(wú)到有，從粗到細(xì)，逐漸從無(wú)法可依到初步形成科學(xué)合理的法律體系，取得了巨大的成就。在證券發(fā)行審核制度方面，也進(jìn)行了不斷的探索和實(shí)踐，從嚴(yán)格審批到配額制，再到后來(lái)核準(zhǔn)制下的通道制，再到核準(zhǔn)制下的保薦制，直至明年開始的注冊(cè)制。從地方管理到中央管理，從多頭管理到集中統(tǒng)一管理，從以行政手段審核為主到以市場(chǎng)檢驗(yàn)為主，我國(guó)證券發(fā)行審核制度也走過了一條改革和探索之路。 關(guān)鍵詞：證券發(fā)

2、行 核準(zhǔn)制 注冊(cè)制 2 目錄一、二、三、 前言 . 4 證券發(fā)行概念 . 4 證券發(fā)行審核制度的演進(jìn)歷程 . 53.1審批制“額度管理”階段（1993-1995年） . 53.2審批制“指標(biāo)管理”階段（1996-2000年） . 53.3核準(zhǔn)制“通道制”階段（2001-2004年） . 53.4核準(zhǔn)制“保薦制”階段（2004年至2013年） . 6 四、 證券發(fā)行審核制度 . 64.1證券發(fā)行審核制度 . 64.2證券發(fā)行核準(zhǔn)制 . 64.3證券發(fā)行注冊(cè)制 . 74.4發(fā)行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的比較 . 8 五、參考文獻(xiàn) . 10 3 一、 前言1990年，滬深證券交易所相繼成立。1993年，證券市

3、場(chǎng)建立了全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，并先后經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制和市場(chǎng)化方向的核準(zhǔn)制兩個(gè)階段，。具體而言，審批制包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段，現(xiàn)階段又推出注冊(cè)制。制度的改變背后隱含著市場(chǎng)及其市場(chǎng)作用的不斷完善。但是在核準(zhǔn)制情況下，到底有哪些弊端，又是否注冊(cè)制能解決這些問題？證券發(fā)行審核制度作為對(duì)證券市場(chǎng)的入口進(jìn)行把關(guān)的制度，是證券法律制度的重要組成部分?；谧C券本身和證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，為了保護(hù)投資者利益，對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，也為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，各國(guó)都會(huì)對(duì)證券的發(fā)行給予某種形式的審核，這體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。我國(guó)從開始建立證券市場(chǎng)至今，已經(jīng)走過二十

4、多年的歷程，在不斷的探索中，我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸壯大，逐漸成熟。在證券發(fā)行審核制度方面，進(jìn)行了不斷的探索和實(shí)踐，從嚴(yán)格審批到配額制，再到后來(lái)核準(zhǔn)制下的通道制，保薦制，直至現(xiàn)在的注冊(cè)制。我國(guó)證券發(fā)行審核制度走過了一條改革和探索之路。在不斷地探索和實(shí)踐中，有成功經(jīng)驗(yàn)也有不成功之處。第一、對(duì)證券發(fā)行的概念進(jìn)行闡述，旨在從定義的角度理解證券發(fā)行，進(jìn)而在理解定義的基礎(chǔ)上對(duì)于證券發(fā)行監(jiān)管及制度有一定的認(rèn)識(shí)。第二、簡(jiǎn)述證券發(fā)行審核制度的演進(jìn)歷程。第三、詳細(xì)敘述證券發(fā)行審核制度分析其優(yōu)缺點(diǎn)。二、 證券發(fā)行概念證券發(fā)行是一種直接融資行為，許多學(xué)者分別根據(jù)自己的理解給出了很多定義，一般認(rèn)為廣義的證券發(fā)行是指“符合發(fā)行

5、條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的行為”。即投資者投資過程、發(fā)行者的發(fā)行過程、繳納款項(xiàng)的過程都是證券發(fā)行的內(nèi)容。而狹義的證券發(fā)行是“指發(fā)行人以籌資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的，做成證券并交付相對(duì)人的單獨(dú)法律行為”。為證券募集行為與證券發(fā)行行為為兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的概念，換言之，證券募集指證券投資者認(rèn)購(gòu)和向募集人交納投資款項(xiàng)的投資行為，證券發(fā)行則指發(fā)行人向投資者交付投資憑證的發(fā)行行為。證券發(fā)行按不同標(biāo)準(zhǔn)有不同的分類方法，而這些分類從證券監(jiān)管制度的角度來(lái)說(shuō)是很有意義。證券發(fā)行從不同的標(biāo)準(zhǔn)或角度主要可分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行以及初次發(fā)行與

6、再發(fā)行等。 4 三、 證券發(fā)行審核制度的演進(jìn)歷程3.1審批制“額度管理”階段（1993-1995年）1993年4月25日，國(guó)務(wù)院頒布了股票發(fā)行與交易管理暫行條例，標(biāo)志著審批制的正式確立。在審批制下，股票發(fā)行由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)供求的具體情況，在宏觀上制定一個(gè)當(dāng)年股票發(fā)行總規(guī)模（額度或指標(biāo)），經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)給計(jì)委，計(jì)委再根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和需要進(jìn)一步將總額度分配到各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市和國(guó)家有關(guān)部委。省級(jí)政府和國(guó)家有關(guān)部委在各自的發(fā)行規(guī)模內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)符合條件的預(yù)選企業(yè)的申報(bào)材料進(jìn)行審批。對(duì)企業(yè)而言，需要經(jīng)歷兩級(jí)

7、行政審批，即企業(yè)首先向其所在地政府或主管中央部委提交額度申請(qǐng)，經(jīng)批準(zhǔn)后報(bào)送證監(jiān)會(huì)復(fù)審。證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的質(zhì)量、前景進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并對(duì)發(fā)行股票的規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式、時(shí)間等作出安排。3.2審批制“指標(biāo)管理”階段（1996-2000年）1996年，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)公布了關(guān)于1996年全國(guó)證券期貨工作安排意見，推行“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的指標(biāo)管理辦法。由國(guó)家計(jì)委、證券委共同制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會(huì)在確定的規(guī)模內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)情況向各省級(jí)政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)，省級(jí)政府或行業(yè)管理部門在指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券監(jiān)管部門對(duì)符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報(bào)發(fā)行股票正式申報(bào)材料并審核。1997年，證監(jiān)會(huì)

8、下發(fā)了關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知，同時(shí)增加了擬發(fā)行股票公司預(yù)選材料審核的程序，由證監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府或中央企業(yè)主管部門推薦的企業(yè)進(jìn)行預(yù)選，改變了兩級(jí)行政審批下單純由地方推薦企業(yè)的作法，開始了對(duì)企業(yè)的事前審核。3.3核準(zhǔn)制“通道制”階段（2001-2004年）核準(zhǔn)制的第一個(gè)階段是“通道制”。1999年7月1日正式實(shí)施的中華人民共和國(guó)證券法明確確立了核準(zhǔn)制的法律地位。2001年3月17日，證監(jiān)會(huì)宣布取消股票發(fā)行審批制，正式實(shí)施股票發(fā)行核準(zhǔn)制下的“通道制”。2001年3月29日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)“通道制”做出了具體解釋：每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)

9、逐一排隊(duì)，按序推薦。所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報(bào)一家，即“過會(huì)一家，遞增一家”，具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條?！巴ǖ乐啤备淖兞擞尚姓C(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也獲得了遴選和推薦股票發(fā)行人的權(quán)利。5 3.4核準(zhǔn)制“保薦制”階段（2004年至2013年）2003年12月，證監(jiān)會(huì)制定了證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法等法規(guī)，這是適應(yīng)市場(chǎng)需求和深化股票發(fā)行制度改革的重大舉措。中國(guó)的保薦制度是指有資格的保薦人推薦符合條件的公司公開發(fā)行證券和上市，并對(duì)所推薦的發(fā)行人的信息披露質(zhì)量和所做承諾提供持續(xù)訓(xùn)示、督促、輔導(dǎo)、指導(dǎo)和信用擔(dān)保的制

10、度。其主要內(nèi)容包括：建立保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊(cè)登記管理制度；明確保薦期限；分清保薦責(zé)任；引進(jìn)持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對(duì)待”的監(jiān)管措施等四個(gè)方面。保薦制度的重點(diǎn)是明確保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的責(zé)任并建立責(zé)任追究機(jī)制。與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過程中連帶責(zé)任的內(nèi)容。四、 證券發(fā)行審核制度4.1證券發(fā)行審核制度發(fā)行審核制度是上市公司遴選制度，是政府對(duì)證券發(fā)行實(shí)行監(jiān)管的最重要內(nèi)容之一，其目的在于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)。從上世紀(jì)三十年代開始，全球逐漸形成了兩種基本的發(fā)行監(jiān)管制度：一是發(fā)行注冊(cè)制，二是發(fā)行核準(zhǔn)制，隨后在此基礎(chǔ)上衍生出了兩種制度相結(jié)合的中間型審核制度。4.2證券發(fā)行核準(zhǔn)制

11、證券發(fā)行核準(zhǔn)制(substantive regulation)，又稱實(shí)質(zhì)審查主義，指發(fā)行人不僅需要按照法律規(guī)定承擔(dān)信息公開的義務(wù),其本身還必須滿足若干法定條件，而擬發(fā)行人能否最終取得發(fā)行資格，則有賴于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核。即法律規(guī)定了擬發(fā)行主體須符合若干實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行人須將證明其符合各項(xiàng)實(shí)質(zhì)性條件的文件提交核準(zhǔn)機(jī)關(guān)，經(jīng)其審核同意方可公開發(fā)行證券。換言之，核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)于發(fā)行申請(qǐng)的審查，不僅僅依據(jù)其是否嚴(yán)格履行了信息披露義務(wù)，而且還必須對(duì)擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況等諸多因素進(jìn)行審查。只有當(dāng)申請(qǐng)?zhí)峤坏奈募?jīng)過實(shí)質(zhì)性審查后被監(jiān)管機(jī)關(guān)予以認(rèn)可，認(rèn)為其真實(shí)反映出企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，擬發(fā)行證券具備一定的

12、投資價(jià)值，企業(yè)才取得發(fā)行資格。核準(zhǔn)制在總體上表現(xiàn)為：證券發(fā)行權(quán)是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)授予的，是“有形之手”干預(yù)證券市場(chǎng)發(fā)行的具體表現(xiàn)。核準(zhǔn)制貫徹實(shí)質(zhì)性監(jiān)管原則，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)不僅須審查企業(yè)披露所信息的真實(shí)性，還要對(duì)該信息所反映出的包括企業(yè)投資價(jià)值在內(nèi)諸多實(shí)質(zhì)性內(nèi)容作出價(jià)值判斷。此外核準(zhǔn)制還要求事前與事后并舉，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)不僅承擔(dān)嚴(yán)格的事前審查責(zé)任，同時(shí)對(duì)于事后發(fā)現(xiàn)的欺詐發(fā)行等行為，也享有審查和撤銷權(quán)。核準(zhǔn)制是政府強(qiáng)力干預(yù)證券發(fā)行市場(chǎng)。政府希望通過核準(zhǔn)制加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)第一道關(guān)卡的監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)按照發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審核發(fā)行人是否達(dá)到發(fā)行證券的要求。采用核準(zhǔn)制的目的在于保證證券發(fā)行市場(chǎng)的健康運(yùn)行，提高證券市場(chǎng)的質(zhì)量

13、。通過核準(zhǔn)制一方面確保發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況維持在一定水平，并充分地披露信息，以保護(hù)投資者的利益；同時(shí)保證具備一定條件的發(fā)行人能夠從證券市場(chǎng)籌措所需6 資金，發(fā)揮證券市場(chǎng)的融資功能。監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先明確規(guī)定證券發(fā)行的條件，包括形式性條件和實(shí)質(zhì)性條件，只要發(fā)行人具備了證券發(fā)行條件并獲得了批準(zhǔn)，就可以發(fā)行證券。4.3證券發(fā)行注冊(cè)制證券發(fā)行注冊(cè)制又稱“申報(bào)制”或“登記制”，是指發(fā)行人在發(fā)行證券以前，必須按照法律法規(guī)的規(guī)定向證券監(jiān)管當(dāng)局申請(qǐng)登記備案才能發(fā)行證券，是一種事后監(jiān)管。在這種發(fā)行制度下，監(jiān)管當(dāng)局審查發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，除了核實(shí)發(fā)行人是否具備法定的發(fā)行基本條件外，主要審查申請(qǐng)文件等是否真實(shí)、全面，而不對(duì)發(fā)行人及所

14、發(fā)行的證券有無(wú)價(jià)值做出評(píng)審。只要具備法定發(fā)行條件和按照法定要求提供了真實(shí)信息，則發(fā)行申請(qǐng)自送達(dá)后一定時(shí)期即自動(dòng)生效。其實(shí)質(zhì)是發(fā)行注冊(cè)自動(dòng)生效制度，發(fā)行權(quán)利法定的，不需要經(jīng)過授權(quán)，體現(xiàn)市場(chǎng)的自主特征。注冊(cè)制的理論依據(jù)來(lái)源于美國(guó)法學(xué)家路易斯d布蘭迪斯（louis brandeis）他人的金錢一書。路易斯在該書中提出“太陽(yáng)是最有效的防腐劑，燈光是最有效的警察”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)需對(duì)證券進(jìn)行價(jià)值判斷，無(wú)需關(guān)注發(fā)行人前景等，僅強(qiáng)制發(fā)行人按照法定的要求進(jìn)行公開的信息披露，投資者依據(jù)所獲得信息進(jìn)行投資決策。注冊(cè)制的監(jiān)管制度反映了完全市場(chǎng)化的特征。注冊(cè)制度體現(xiàn)了保持市場(chǎng)自主性的性質(zhì)，在這種制度下，證券發(fā)行者發(fā)行證券

15、數(shù)量、質(zhì)量以及定價(jià)等，以及投資者的選擇都要通過市場(chǎng)由參與主體自主進(jìn)行，在保證信息公開公平的原則下，市場(chǎng)會(huì)形成理性選擇，從而形成一個(gè)健康的證券市場(chǎng)。發(fā)行注冊(cè)制的特征主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.信息披露是注冊(cè)制的核心。強(qiáng)制的信息披露要求發(fā)行人在提交發(fā)行申請(qǐng)時(shí)進(jìn)行充分的真實(shí)的信息披露，注冊(cè)申請(qǐng)的各項(xiàng)申請(qǐng)資料，包括申請(qǐng)書、公司章程、經(jīng)會(huì)計(jì)師審核的各項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)表、法律文書與證券發(fā)行有關(guān)的一切有價(jià)值的文件資料，在提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同時(shí)，需要同時(shí)公諸于眾。2.證券發(fā)行屬于法定權(quán)利。注冊(cè)制下的證券發(fā)行，是發(fā)行人的一項(xiàng)固有權(quán)利，不需經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)。3. 證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)申請(qǐng)材料僅作形式審查，而不作實(shí)質(zhì)審查。由

16、于發(fā)行人的證券發(fā)行權(quán)利是法定的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)不是核準(zhǔn)證券發(fā)行，僅是從形式上和程序上保證信息的公開。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要對(duì)申請(qǐng)材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，防止發(fā)行人信息披露出現(xiàn)虛假、遺漏等信息的不完備問題。4. 發(fā)行注冊(cè)制是一種事后監(jiān)管模式。 7 4.4發(fā)行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的比較從以上分析可以看出，二種發(fā)行監(jiān)管制度雖然目標(biāo)一致，但是仍然存在很大的區(qū)別，每種制度都有各自的優(yōu)點(diǎn)和缺陷：核準(zhǔn)制的優(yōu)劣分析：核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)直接干預(yù)，在一定程度上可以保證證券的質(zhì)量，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以利用證券發(fā)行參與宏觀調(diào)控。這對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還是很有利

17、的。核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)形式審查和實(shí)質(zhì)審查并重，可以說(shuō)投資者獲得了雙重的利益保障。但核準(zhǔn)制的缺點(diǎn)也十分明顯：首先監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于各個(gè)方面的限制，無(wú)法全面審查擬發(fā)行者的真實(shí)情況，審核就可能存在遺漏或者偏差，有可能批準(zhǔn)一些實(shí)際沒有達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人的申請(qǐng)，則可能會(huì)損害投資者的利益甚至影響證券市場(chǎng)的正常發(fā)展；也有可能拒絕了一些合格的發(fā)行人，導(dǎo)致他們無(wú)法融資而影響企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)由于進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，所以成本比較高，周期也會(huì)被延長(zhǎng)，導(dǎo)致效率低下。其次，容易使投資者對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成依賴，甚至可能損害監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。同時(shí)審核制也違背了市場(chǎng)規(guī)律，人為的干預(yù)證券發(fā)行，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不當(dāng)干預(yù)或者過度干預(yù)，都可能影響證券市場(chǎng)的發(fā)

18、展。注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)和不足：注冊(cè)制僅僅強(qiáng)調(diào)信息披露制度，強(qiáng)調(diào)通過事后監(jiān)管和市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰來(lái)選擇發(fā)行者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)文件作形式審查，而不涉及發(fā)行人和發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)條件，不審核也不評(píng)估發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況和資金使用以及未來(lái)發(fā)展情況，不對(duì)申請(qǐng)發(fā)行的證券的投資價(jià)值做出判斷，把證券的發(fā)行交給市場(chǎng)去判斷，是市場(chǎng)化的發(fā)行方式。注冊(cè)制沒有對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券設(shè)置事實(shí)上的門檻，沒有嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。因此縮短了證券發(fā)行的時(shí)間，降低了審核成本和籌資成本，提高了證券發(fā)行的效率。注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不直接介入和干預(yù)證券發(fā)行，只起證券市場(chǎng)監(jiān)督管理的作用，避免了政府對(duì)證券發(fā)行的過多干預(yù)，避免了可能出現(xiàn)的審核錯(cuò)誤。另外，把證券

19、的發(fā)行交由市場(chǎng)來(lái)選擇，有助于充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，有助于培育市場(chǎng)的理性和投資者的分析和投資能力，這對(duì)于建設(shè)穩(wěn)定和理性的證券市場(chǎng)發(fā)揮著巨大的推動(dòng)作用。但是完全由市場(chǎng)自主選擇也有其明顯的缺陷。市場(chǎng)失靈就可能導(dǎo)致證券發(fā)行市場(chǎng)失靈。發(fā)行注冊(cè)制是以完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，只有市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全，證券市場(chǎng)本身會(huì)自動(dòng)優(yōu)勝劣汰。但是由于法律以及信息的不完備性，都可能導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制失靈。從投資安全性角度看，注冊(cè)制并不能完全保護(hù)投資者利益。特別在新興證券市場(chǎng)中，由于法律的不完備性，市場(chǎng)化水平有限，同時(shí)投資者的水平也不高的情況下，注冊(cè)制可能不能有效運(yùn)行。兩種發(fā)行制度的比較：首先，從發(fā)行的難易程度上看，注冊(cè)制

20、比較寬松，發(fā)行較為容易。而核準(zhǔn)制不僅要對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)注冊(cè)的材料進(jìn)行形式審查，而且要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值的判斷是核準(zhǔn)制審核的重點(diǎn)。 8 少了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作量，工作效率較高；相反核準(zhǔn)制的工作量大大增加，申請(qǐng)周期也比較長(zhǎng)。第三，從上市難易程度上看，注冊(cè)制下，獲準(zhǔn)發(fā)行后，能否發(fā)行成功并上市取決于投資者對(duì)證券的認(rèn)可程度，存在發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)；核準(zhǔn)制下，發(fā)行申請(qǐng)一旦經(jīng)批準(zhǔn)，發(fā)行一般都會(huì)成功。第四，對(duì)投資者來(lái)講，注冊(cè)制對(duì)投資者的要求較高。投資者的素質(zhì)較高是注冊(cè)制實(shí)施的基本條件。核準(zhǔn)制不利于培養(yǎng)投資者成熟的投資心理和提高其投資技能。第五，從對(duì)法律法規(guī)和監(jiān)管的重點(diǎn)來(lái)看，注冊(cè)制要求證券市場(chǎng)化程

21、度較高，法律制度比較完善，也需要有完善的保障機(jī)制，包括對(duì)違規(guī)的追究和對(duì)投資者利益受到侵害時(shí)的保障等，而核準(zhǔn)制下更強(qiáng)調(diào)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，事后違規(guī)的責(zé)任追究是保障該制度有效運(yùn)行的前提；而核準(zhǔn)制更強(qiáng)調(diào)發(fā)行前的監(jiān)管，把違規(guī)和不符合條件的發(fā)行人直接排除在證券市場(chǎng)之外，同時(shí)核準(zhǔn)制也重視事后監(jiān)管。 9 五、 參考文獻(xiàn)1董安生：證券發(fā)行與交易,第 1 頁(yè)。2楊榮國(guó) 我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度變遷的有效性及制度選擇研究 上海交通大學(xué)博士學(xué)位論文 20093吳國(guó)基 證券發(fā)行審核制度研究 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士學(xué)位論文 20054鐘樑 論我國(guó)新股發(fā)行審核制度的改革與完善 20135黃達(dá):金融學(xué)6陳睡:“析證券發(fā)

22、行制度審核制度的二元結(jié)構(gòu)”,載法學(xué)雜志2001年第1期。7證監(jiān)會(huì)專題專欄：我國(guó)股票發(fā)行審核制度的演進(jìn)歷程10 肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃

23、薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄

24、芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅

25、蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿

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27、芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃

28、蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅

29、薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈

30、荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿

31、蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁

32、薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄

33、荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅

34、葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿

35、蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀

36、莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁

37、蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅

38、蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆

39、莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀

40、蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁

41、蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂

42、莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆

43、薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇

44、芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇芅螀襖肅芄袂腿莂芃薂羂羋節(jié)蚄膈膄芁螆羈肀芀衿螃莈荿薈罿芄荿蟻螂膀莈袃羇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁蒞螇?mèng)缕P莄袀肄膃莄蕿袆聿蒃螞肂羅蒂螄裊芃蒁薄肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蒈薀螄芆薇螞羀膂薆螅螂肈薅蒄羈羄薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肅肁薁