公司估值在并購中的應(yīng)用5

1、5.4.1 公司基本價值估值從企業(yè)價值的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)可以劃分為經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)。企業(yè)中多余的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，短期投資等金融資產(chǎn)并非是企業(yè)經(jīng)營活動必須的，所以稱為非經(jīng)營性資產(chǎn)。除經(jīng)營性資產(chǎn)以外的資產(chǎn)通常都是維持企業(yè)經(jīng)營活動所必須的，所以成為經(jīng)營性資產(chǎn)。前面所述用企業(yè)價值模型計算出來的企業(yè)價值實際上是企業(yè)經(jīng)營活動的價值，是企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的市場價值。由此可以得到，企業(yè)價值加上現(xiàn)金和短期投資等于企業(yè)全部負(fù)債和權(quán)益的市場價值。一般認(rèn)為企業(yè)負(fù)債的市場價值與賬面價值相近或相等，因此權(quán)益部分的市場價值等于企業(yè)價值加上現(xiàn)金和短期投資減去債務(wù)。根據(jù)企業(yè)價值模型，企業(yè)的價值主要取決于未來預(yù)期的fc

2、ff和當(dāng)前的wacc，而fcff又由企業(yè)的盈利能力和占用的資本所決定，同時fcff的增長直接與銷售收入的增長同步。于是，可以歸納出企業(yè)價值的4個制約因素，或者稱為企業(yè)價值的4個驅(qū)動要素：銷售增長率、盈利能力、占用資本和資本成本。5.4.2 參數(shù)確定我們先看華聯(lián)商廈與華聯(lián)超市銷售收入增長率趨勢:（表5-22 華聯(lián)商廈和華聯(lián)超市00-03年銷售收入增長率）2000200120022003華聯(lián)商廈-2.34%-29.64%-5.25%-37.79%華聯(lián)超市558.68%90.67%12.89%9.48% 圖5-43 華聯(lián)商廈和華聯(lián)超市00-03年銷售收入增長率走勢圖如前文行業(yè)分析所述，零售百貨行業(yè)是

3、“周期性”明顯的行業(yè)，華聯(lián)商廈2000年-2003年銷售收入一直處于下滑趨勢，這是由于這段期間整個行業(yè)增速下滑以及各種新興業(yè)態(tài)沖擊市場造成的，04年后國家經(jīng)濟(jì)有重新步入快速增長的趨勢，而且根據(jù)零售類上市公司的利潤看，百貨零售業(yè)有見底復(fù)蘇跡象，如圖： 圖5-44 中國上市百貨公司94-02年利潤率走勢圖華聯(lián)超市作為新興業(yè)態(tài)的代表雖然表現(xiàn)不錯，對華聯(lián)利潤貢獻(xiàn)也大，但從圖5-44看，華聯(lián)超市的增長率也呈下滑趨勢，因此我們將采取偏保守穩(wěn)健的方法進(jìn)行參數(shù)確定。另外03年因“非典”突發(fā)事件對零售百貨業(yè)有一定沖擊，數(shù)據(jù)失真，因此根據(jù)以上行業(yè)、以及公司分析，我們得出以下的參數(shù)假設(shè)值：假設(shè)一：未來中國經(jīng)濟(jì)年均增

4、長速度達(dá)到8%，根據(jù)行業(yè)分析，零售行業(yè)總體增長速度與經(jīng)濟(jì)增長速度相仿，上海的增長速度繼續(xù)保持高于中國經(jīng)濟(jì)的增長速度，因此假設(shè)上海零售業(yè)增速為10%。假設(shè)二：由于國外零售巨頭有著豐富的多種業(yè)態(tài)經(jīng)營經(jīng)驗，也由于國內(nèi)零售行業(yè)的激烈競爭，中國新興業(yè)態(tài)的成熟周期會縮短，上海零售業(yè)在07年可能進(jìn)入穩(wěn)定期，百貨業(yè)也進(jìn)入有序競爭，并隨著上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定增長。假設(shè)三：根據(jù)以上假設(shè)及分析，因03年“非典”影響，華聯(lián)公司03年銷售收入不正常，因此華聯(lián)公司04銷售應(yīng)該有恢復(fù)性的增長，根據(jù)公司的經(jīng)營特點(diǎn)，估計04年銷售收入增長率在25%-30%左右，我們選擇25%，05年隨著原來項目開始產(chǎn)生效益，公司銷售增長速度為10

5、%，06年為8%，07年以后隨著百貨業(yè)份額的穩(wěn)定，行業(yè)集中度有所提高，公司銷售將以年均5%速度增長。假設(shè)四：華聯(lián)商廈公司繼續(xù)穩(wěn)健保守的經(jīng)營風(fēng)格，而且股數(shù)和股利政策不變。5.4.3 財務(wù)報表預(yù)測評估企業(yè)價值的一個基本前提是預(yù)測其未來的自由現(xiàn)金流量fcff，fcff預(yù)測是在財務(wù)預(yù)測的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。本論文采取銷售百分比法進(jìn)行預(yù)測，也就是基于對未來銷售收入進(jìn)行預(yù)測，即根據(jù)企業(yè)近年來的銷售增長趨勢和計劃期的經(jīng)營目標(biāo)確定預(yù)期的銷售增長率，在此基礎(chǔ)上預(yù)測相應(yīng)的資本和資產(chǎn)需求、債權(quán)債務(wù)變化和最終的經(jīng)營收益。一般預(yù)測企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)時，通常使用線性或指數(shù)的方法進(jìn)行回歸分析。如果認(rèn)為指標(biāo)以固定幅度增長，則使用線

6、性回歸方法；如果指標(biāo)保持固定的增長率，則使用指數(shù)模型。但如前文分析，百貨業(yè)處于周期性拐點(diǎn)，華聯(lián)公司也可能扭轉(zhuǎn)長達(dá)5年的銷售收入下降的趨勢而步入穩(wěn)定增長趨勢，而且，該行業(yè)也是周期性行業(yè)，因此在這一時點(diǎn)用回歸分析或趨勢分析模型不太適合。表5-23 華聯(lián)商廈預(yù)測的損益表 單位：百萬元預(yù)測期計算方法20032004e2005e2006e2007e預(yù)測系數(shù)銷售額 1501.04 1876.3 2157.7 2330.4 2446.88 5%根據(jù)假設(shè)條件計算，04、05、06年增長率分別為25%、10%、8%，07年后5%銷售成本1199.94 1538.6 1769.4 1910.9 2006.4 82

7、%過去6年對銷售收入比率的平均值及趨勢分析，與當(dāng)年銷售收入成固定比例經(jīng)營收益合計301.10 337.7 388.4 419.5 440.4 銷售額減銷售成本銷售、一般與管理費(fèi)用216.66 195.1 224.4 242.4 254.5 10.4%過去6年對銷售收入比率的平均值及趨勢分析，與當(dāng)年銷售收入成固定比例折舊59.52 67.9 72.5 75.9 78.8 5%過去6年對固定資產(chǎn)比率的平均值，與當(dāng)年固定資產(chǎn)平均值成固定比例其他凈收益/開支-79.00 -58.2 -66.9 -72.2 -75.9 -3.1%過去6年占銷售收入的平均值及趨勢，假定保持平均值付息納稅前收益103.91

8、 132.8 158.4 173.5 183.0 =利息（收益）-2.47 -15.4 待添加的隱藏文字內(nèi)容3-13.3 -14.8 -8.1 6%過去6年與現(xiàn)金及有價證券之比平均值并假定保持該平均植支付利息10.70 21.5 27.2 29.4 30.9 5.0%上年對債務(wù)的比率，與當(dāng)年債務(wù)值成固定比例稅前收益95.67 126.7 144.5 158.8 160.2 =所得稅8.06 41.8 47.7 52.4 52.9 33.0%保守估計33%，=33%凈收益83.67 84.9 96.8 106.4 107.3 =股息50.71 42.5 48.4 53.2 53.7 50.0%根

9、據(jù)6年占凈收益平均值比例計算留存收益增量32.95 42.5 48.4 53.2 53.6 =凈收益減股息表5-24 華聯(lián)公司預(yù)測的資產(chǎn)負(fù)債表 單位：百萬元20032004e2005e2006e2007e預(yù)測系數(shù) 計算方法資產(chǎn)現(xiàn)金與有價證券305.69 206.4 237.4 256.3 269.2 11.0%過去6年對銷售收入比率的平均值及趨勢，與當(dāng)年銷售收入成固定比例應(yīng)收帳款40.90 82.6 94.9 102.5 107.7 4.4%過去6年對銷售收入比率的平均值及趨勢，與當(dāng)年銷售收入成固定比例庫存46.58 75.1 86.3 93.2 97.9 4.0% 同上其他流動資產(chǎn)8.11

10、41.3 47.5 51.3 53.8 2.2%同上流動資產(chǎn)合計401.28 405.3 466.1 503.4 528.5 =以上合計財產(chǎn)、廠房和設(shè)備總值1213.63 1358.4 1450.2 1517.7 1576.0 55.0%過去6年對資產(chǎn)比例及趨勢，公司的投資策略，與資產(chǎn)成固定比例累積折舊311.74 379.7 452.2 528.1 606.9 等于上年數(shù)據(jù)與當(dāng)年折舊（來自損益表）之和財產(chǎn)、廠房和設(shè)備凈值891.33 978.7 998.1 989.7 969.1 =其他非流動資產(chǎn)1005.4 1085.8 1172.7 1266.5 1367.8 8.0%過去6年平均增幅及

11、趨勢，上年乘以8%非流動資產(chǎn)合計1896.7 2064.5 2170.7 2256.1 2336.9 =+資產(chǎn)合計2297.99 2469.8 2636.8 2759.5 2865.5 =流動資產(chǎn)+非流動資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益應(yīng)付帳款94.3 150.1 172.6 186.4 195.8 8.0%過去6年對銷售收入比率的平均值, 與當(dāng)年銷售收入成固定比例短期債務(wù)345.0 514.6 572.6 605.0 627.2 根據(jù)各鉤稽關(guān)系計算其他流動負(fù)債175.7 219.5 252.5 272.7 286.3 11.7%過去6年對銷售收入比率的平均值, 與當(dāng)年銷售收入成固定比例流動負(fù)債合計615.

12、0 884.2 997.7 1064.1 1109.2 =以上三項相加長期債務(wù)45.00 28.14 32.37 34.96 36.70 1.5%過去6年對銷售收入比率的平均值, 與當(dāng)年銷售收入成固定比例遞延所得稅0.00 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%保持當(dāng)前值其他非流動負(fù)債35.22 5.6 6.5 7.0 7.3 0.3%過去6年對銷售收入比率的平均值, 與當(dāng)年銷售收入成固定比例負(fù)債合計695.26 918.0 1036.5 1106.0 1153.2 =以上四項相加實收資本422.60 422.6422.6422.6422.6保持當(dāng)前值不變留存收益1086.80 1129.2

13、 1177.7 1230.9 1289.6 =去年留存收益+當(dāng)年留存收益增量股東權(quán)益合計1509.40 1551.8 1600.3 1653.5 1712.2 =實收資本+留存收益負(fù)債與權(quán)益合計2297.99 2469.8 2636.8 2759.5 2865.5 5.4.4預(yù)測公司自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的、在扣除維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營所必須的資本成本、有價值的投資需求以后，最終可分配給投資者（股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。公式如下：自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊+利息支出-營運(yùn)資本的變化-固定資產(chǎn)支出作為自由現(xiàn)金流量主體的稅后凈營業(yè)利潤應(yīng)是除去任何舉債籌資影響的稅后營業(yè)利潤，即應(yīng)為

14、：noplat=ebit*（1-t）或noplat=ni+i（1-t）-f（1-t），其中：noplat（扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤）ebit（息稅前營業(yè)利潤）ni（凈利潤），i（負(fù)債的利息費(fèi)用），t（所得稅稅率），f（非營業(yè)利潤）。營運(yùn)資本變化：根據(jù)預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表逐年計算各年年末的營運(yùn)資本，營運(yùn)資本等于“流動資產(chǎn)“與”流動負(fù)債“的差額，某一會計期內(nèi)營運(yùn)資本的變化等于當(dāng)年年末營運(yùn)資本減去上年年末營運(yùn)資本。資本支出：即固定資產(chǎn)的增加，根據(jù)預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中的“廠房/設(shè)備凈值”項得出，用當(dāng)年年末固定資產(chǎn)減上年年末固定資產(chǎn)。由預(yù)測的財務(wù)報表得出的公司自由現(xiàn)金流量表： 表5-25 華聯(lián)商廈的預(yù)測公司自由現(xiàn)

15、金流量表 單位：百萬元?dú)v史期預(yù)測期200220032004e2005e2006e2007e凈收益102.4 83.7 84.9 96.8 106.4 107.3 根據(jù)利潤表稅后支付利息13.0 7.2 14.4 18.2 19.7 20.7 稅率33%遞延所得稅增加/（降低）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0稅后營業(yè)利潤凈額(noplat)115.4 90.8 99.3 115.0 126.1 128.0 以上相加無形資產(chǎn)攤銷8.46 11.26 12.95 13.98 14.68 歷史占收入平均值及趨勢折舊費(fèi)38.8 59.5 67.9 72.5 75.9 78.8 根據(jù)利潤表現(xiàn)金流

16、總量154.2 158.8 178.5 200.5 216.0 221.5 noplat加上面兩項營運(yùn)資本（升高）/降低136.0 0.7 95.6 -5.3 -3.3 -2.2 根據(jù)上述營運(yùn)資本計算公式（增項）財產(chǎn)、廠房與設(shè)備-101.9 -192.6 -144.8 -91.8 -67.5 -58.3 根據(jù)資本支出公式計算自由現(xiàn)金流188.3 -33.1 129.3 103.3 145.2 161.0 =現(xiàn)金總流量減上述兩項5.4.5 公司資本成本（wacc）表5-26 華聯(lián)商廈wacc測算表當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)wacc計算總股本（百萬股）422.60 股權(quán)資本比重80%無風(fēng)險利率（10

17、年期國債）3.50%股價6債務(wù)資本比重20%股權(quán)風(fēng)險溢價6.50%總市值（百萬元）2535.60 beta（權(quán)益）1.4 股權(quán)資本比例86.67%股權(quán)成本12.6%債務(wù)價值（帳面）390.00 債權(quán)成本5.50%債務(wù)資本比例13.33%所得稅率0.33 總資本2925.60 wacc10.82%華聯(lián)商廈的值采用月回報率計算：華聯(lián)公司月回報率=，上證指數(shù)月回報率=，數(shù)據(jù)選用98-04年月收盤價，然后對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，本文借助excel工具進(jìn)行計算，求得華聯(lián)公司權(quán)益為1.4。 2000-2003年華聯(lián)公司的wacc按照當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)計算，2004年后的預(yù)測wacc按照理論部分wacc及capm公

18、式計算，其中目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如上表，無風(fēng)險利率參考03年時候10年期國債的利率，股權(quán)風(fēng)險溢價選用一些大的研究所采用的6.5%，beta權(quán)益值為1.4，股權(quán)成本=3.5%+1.46.5%=12.6%，債權(quán)成本通過當(dāng)年所付利息與債務(wù)之比得出數(shù)據(jù)為5.5%，根據(jù)wacc計算公式，wacc=0.812.6%+0.25.5%（1-33%）=10.82%，并假設(shè)在預(yù)測期期間公司的wacc保持不變。5.4.6公司價值2004年初dcf估值表表5-27 華聯(lián)商廈2004年初dcf估值表 單位：百萬元2001200220032004e2005e2006e2007e銷售額增長率-29.64%-5.25%-37.79%

19、25.00%15.00%8.00%5.00%銷售成本占銷售額比88.82%86.77%79.94%82%82%82%82%銷售和管理費(fèi)用占銷售額比8.11%10.66%14.43%10.40%10.40%10.40%10.40%公司自由現(xiàn)金流-531.47 188.34 -33.11 129.30 103.29 145.25 161.02 wacc10.84%10.30%10.11%10.82%10.82%10.82%10.82%各年折現(xiàn)值（折現(xiàn)到04年初）116.66 84.1 106.71 2006年末的資產(chǎn)殘值2766.6 06年末在wacc=10.82%的現(xiàn)值（折現(xiàn)到04年初）2032

20、.62 2004年初資產(chǎn)總折現(xiàn)值+2340.1 減負(fù)債的帳面價值390權(quán)益dcf價值1950.1 股數(shù)（百萬股）422.60 每股價值4.61 其中06年末殘值=161.02/（wacc-5%）=2766.6。也就是說，不包括公司的現(xiàn)金及有價證券，華聯(lián)公司2004年初的價值為每股4.61元，如果考慮公司的現(xiàn)金及有價證券，權(quán)益價值為1950.1+305（03年末）=2255.1，合每股5.34元。5.4.7公司價值敏感性分析表5-27 公司價值敏感性分析表 單位：百萬元公司自由現(xiàn)金流2766.60 140 150 161 170 180 wacc8.82%3664.92 3926.70 4214

21、.66 4450.26 4712.04 9.82%2904.56 3112.03 3340.25 3526.97 3734.44 10.82%2405.50 2577.32 2766.32 2920.96 3092.78 11.82%2052.79 2199.41 2360.70 2492.67 2639.30 12.82%1790.28 1918.16 2058.82 2173.91 2301.79 以上是對華聯(lián)公司的06年末資產(chǎn)殘值對于07年公司自由現(xiàn)金流及wacc的敏感性分析，因為殘值現(xiàn)值占了公司價值的86.8%，而且從上表看出，該值對公司自由現(xiàn)金流及wacc相當(dāng)敏感，公司自由現(xiàn)金流每變

22、動1千萬或wacc每變動1%都引起公司殘值很大的波動，wacc尤其敏感，所以在預(yù)測中參數(shù)確定要慎重。5.4.8企業(yè)并購價值分析并購價值分析主要考慮并購后的現(xiàn)金流量，企業(yè)并購的現(xiàn)金流量應(yīng)該考慮以下幾種情況：并購后留存公司總現(xiàn)金流量的增減，需要考慮留存公司在并購中流出的現(xiàn)金流即搜尋成本及支付收購價格的現(xiàn)金流出；現(xiàn)金流的增加是指并購后總銷售超過原來兩家銷售額簡單相加部分，也就是并購后規(guī)模效應(yīng)帶來的現(xiàn)金流增長，這也是收購定價考慮的因素之一，一般要考慮所有參與并購的公司的情況 ；成本效應(yīng)，就是并購后在銷售額沒有明顯增長情況下給雙方帶來的由于節(jié)約成本及減少管理費(fèi)用、營運(yùn)資本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，一般也得考慮各并

23、購方的情況。 本案例作為一種方法的演示，限于篇幅只考慮目標(biāo)公司的并購價值，考慮所有參與并購公司的方法可參考此方法。 鑒于零售行業(yè)的實際情況及對華聯(lián)公司的分析，我認(rèn)為華聯(lián)公司的并購價值更多體現(xiàn)在成本和費(fèi)用的節(jié)約上，也就是成本效應(yīng)，如前面并購背景分析，合并后雙方統(tǒng)一經(jīng)營管理，對于銷售成本和管理費(fèi)用應(yīng)該有一定的減少，從而帶來增加的現(xiàn)金流，下面我們對這方面價值進(jìn)行測算。表5-28 提高營運(yùn)效率對公司價值的影響2004e2005e2006e2007e基于下述因素的公司權(quán)益價值銷售增長率25.00%15.00%8.00%5.00%銷售成本82.00%82.00%82.00%82.00%銷售和管理費(fèi)用占銷售

24、額比10.40%10.40%10.40%10.40%公司自由現(xiàn)金流129.30 103.29 145.25 161.02 wacc10.82%10.82%10.82%10.82%折現(xiàn)因子0.9023 0.8142 0.7347 2006年末資產(chǎn)殘值2766.6 資產(chǎn)總折現(xiàn)值2340.1 減負(fù)債的帳面價值390權(quán)益dcf價值1950.1 股數(shù)（百萬股）422.60 每股價值4.61 降低銷售成本的影響銷售成本占銷售額比81.00%81.00%81.00%81.00%公司自由現(xiàn)金流（銷售成本降1%）141.87117.75160.86177.41wacc10.82%2006年末資產(chǎn)殘值3048.2

25、8資產(chǎn)總折現(xiàn)值2581.64減負(fù)債的帳面價值390權(quán)益dcf價值2191.64增加價值241.54 股數(shù)422.6每股價值5.19 降低銷售和管理費(fèi)用的影響銷售和管理費(fèi)用占銷售額比9.90%9.90%9.90%9.90%公司自由現(xiàn)金流（營業(yè)費(fèi)用降0.5%）135.58110.52153.06169.21wacc10.82%2006年末資產(chǎn)殘值2907.39資產(chǎn)總折現(xiàn)值2460.83減負(fù)債的帳面價值390權(quán)益dcf價值2070.83增加價值120.73 股數(shù)442.6每股價值4.68總增加價值=+362.27 每股價值5.47 從上表測算可以看出，如果合并后公司的銷售成本下降一個百分點(diǎn)，即從占銷

26、售額的82%下降到81%，公司的權(quán)益價值能增加2.41億元，而如果銷售和管理費(fèi)用下降0.5百分點(diǎn)，即從10.4%下降為9.9%，則公司權(quán)益價值增加1.2億元，如果兩種情況都發(fā)生，則公司每股價值5.47元，比原來的4.61元增加了0.86元，加上03年末現(xiàn)金與有價證券的價值（合每股0.72元），每股價值將達(dá)到6.19元，這與這次華聯(lián)現(xiàn)金出價7.74比較相比，現(xiàn)金收購價格已經(jīng)溢價25%。但由于市場對該并購預(yù)期較高，2004年4月6日華聯(lián)商廈市場價格已經(jīng)達(dá)到9.5，因此，肯定不會有投資者選擇現(xiàn)金方案。當(dāng)然，6.19元只是并購定價中最低的參考價格，華聯(lián)商廈作為目標(biāo)公司也擁有很多無形的價值，如流通渠道，

27、眾多下屬商廈處在上海的黃金地段，是不可再生的資源，隨著地價上升，這也是一塊不小的價值，所以，在二級市場尤其以后要約收購中出價時候要綜合考慮目標(biāo)公司的各種價值。5.4.9 目標(biāo)公司其他方法估值印證（相關(guān)估價法）我們用04年4月6日也就是華聯(lián)商廈停牌的時候股票收盤價格，與同行業(yè)的上市公司做比較，如下表：表5-29 華聯(lián)商廈與同行業(yè)上市公司比較04年4月6日收盤價格03年收益03年凈資產(chǎn)p/ep/b新華百貨9.710.4 5.0 23.7 1.9 新世界6.990.2 2.8 29.1 2.5 大商股份10.370.3 5.0 33.5 2.1 廣州友誼6.730.2 2.6 39.6 2.6 華聯(lián)

28、商廈9.530.2 3.6 47.7 2.7 第一百貨9.270.1 2.9 77.3 3.2 王府井6.070.03 3.95202.3 1.5 平均8.38 0.21 3.70 39.6 2.3 華聯(lián)商廈的p/e和p/b都高于平均值，相對于其他的百貨公司股票價格已經(jīng)有所高估，這也可能是市場對這次合并比較看好，所以給予市場價格很高溢價，按照當(dāng)時市場合理水平，百貨類的公司應(yīng)該是25-30倍p/e左右，按照華聯(lián)商廈03年利潤，公司價格應(yīng)該在5元比較合理，根據(jù)dcf測算，公司價格是5.34，相差不大，也就是說，dcf測算的價格可能比較合理，也就是說，當(dāng)時市場可能高估了華聯(lián)商廈的價值。5.5 一些新

29、的估價方法探討5.5.1 evaeva（economic value added）,即經(jīng)濟(jì)增加值，又稱為經(jīng)濟(jì)利潤。eva作為評判一個公司是否創(chuàng)造價值的指標(biāo)在國外已經(jīng)廣泛運(yùn)用到公司估值領(lǐng)域，而在國內(nèi)到目前還僅僅用在績效管理上，我們可以考慮用eva作為上市公司輔助性的評估指標(biāo)，用來評判上市公司是否真的創(chuàng)造價值。eva用公式表示為：eva=noplat-投入資本wacc=ebit/投入資本-wacc投入資本=（roic-wacc）投入資本華聯(lián)公司是否在創(chuàng)造價值，未來也是否能創(chuàng)造價值，我們可以測算一下公司的經(jīng)濟(jì)利潤，依據(jù)上面預(yù)測的財務(wù)報表及eva計算公式，eva計算如下表表5-30 華聯(lián)商廈eva測算

30、表 單位：百萬元20002001200220032004e2005e2006e2007e投入資本計算經(jīng)營性流動資產(chǎn)513.75 623.54 590.87 393.17 364.00 418.60 452.09 474.70 經(jīng)營性流動負(fù)債174.62 186.08 172.25 94.33 150.10 172.62 186.43 195.75 經(jīng)營性營運(yùn)資本339.13 437.47 418.62 298.84 213.90 245.98 265.66 278.94 固定資產(chǎn)558.44 743.34 831.88 891.33 978.74 998.07 989.66 969.14 無形

31、資產(chǎn)308.87 81.73 290.24 281.89 197.59 210.94 220.76 229.24 經(jīng)營性長期資產(chǎn)867.30 825.07 1122.12 1173.23 1176.32 1209.01 1210.42 1198.3 投入資本1206.43 1262.54 1540.73 1472.07 1390.22 1454.99 1476.08 1477.3 roic13.62%10.22%8.02%7.06%9.56%10.88%11.75%12.3%其中，投入資本=資產(chǎn)凈值=現(xiàn)金+營運(yùn)資本（wcr）+固定資產(chǎn)凈值，roic=ebit/投入資本，這里我們條件設(shè)置更保守一

32、些，把無形資產(chǎn)也當(dāng)作企業(yè)的經(jīng)營性長期資產(chǎn)，所以roic比前面企業(yè)財務(wù)指標(biāo)所算roic略小。根據(jù)各年wacc及預(yù)測的wacc以及eva計算公式，我們得到華聯(lián)商廈各年eva數(shù)據(jù)：表5-31 華聯(lián)商廈各年eva測算表 單位：百萬元20002001200220032004e2005e2006e2007eeva29.4 -7.8 -35.1 -44.9 -17.5 1.0 13.8 23.2 根據(jù)以上測算，華聯(lián)公司從05年開始eva開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎担居锌赡軓?5年開始真正創(chuàng)造價值，也就是說公司05年開始每股的含金量將逐步提升。5.5.2 rnav的運(yùn)用rnav（重估凈資產(chǎn)價值）主要用于擁有大量商業(yè)物業(yè)

33、的公司，是比較新的對于房地產(chǎn)公司及擁有物業(yè)較多的零售類公司的估價方法，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)價格大幅上升后可以用來衡量此類公司的資產(chǎn)價值變化。rnav估價法大概步驟如下：第一， 對商業(yè)地產(chǎn)的面積做初步估算；第二， 確定物業(yè)均價；第三， rnav的計算公式： rnav=（物業(yè)面積物業(yè)均價-凈負(fù)債）/總股數(shù)我們嘗試用rnav來對華聯(lián)商廈04年初公司價值進(jìn)行資產(chǎn)的估價，根據(jù)上海物業(yè)價格的走勢，結(jié)合行業(yè)分析，上海商業(yè)類物業(yè)供不應(yīng)求，而且商業(yè)類地產(chǎn)具有不可再生的稀缺資源的特點(diǎn)，所以上海物業(yè)均價假設(shè)為2萬/平方米，如表：表5-32 華聯(lián)商廈rnav測算表華聯(lián)商廈又一城購物中心商業(yè)物業(yè)面積：萬m8400016000均

34、價：萬元22市值：萬元16800032000凈負(fù)債：萬元39000其他業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)值0總價值 +-161000萬股42200rnav ：元3.82 原凈資產(chǎn) ：元3.57房屋建筑物價值（報表）：萬元86200新的房屋類資產(chǎn)價值與原來價差（萬元）74800華聯(lián)商廈多為自有物業(yè)，各店的精確數(shù)據(jù)沒有公開，根據(jù)一些公開的數(shù)字保守估計，華聯(lián)商廈南京路店經(jīng)營面積為45000平方米，連鎖百貨部門的幾個店大概是39000平方米，我們認(rèn)為正在建設(shè)中的又一城購物中心的16000平方米也應(yīng)該考慮進(jìn)去，經(jīng)過計算，華聯(lián)商廈rnav為3.82，高于04年初公司的凈資產(chǎn)值6.86%。從另一個角度看rnav，我認(rèn)為rnav在這

35、種評估中更多體現(xiàn)的是物業(yè)的市場價值而不是經(jīng)營價值。從收購的角度看，rnav的評估方法有一定影響，以上表數(shù)據(jù)為依據(jù)，新估價的資產(chǎn)比原來財務(wù)報表的房屋建筑物的資產(chǎn)凈值要高出7.48億元，也就是說，收購方如果憑這些固定資產(chǎn)的帳面價值收購再以市場價格售出，該部分收益將達(dá)到86%，因此，在評估目標(biāo)公司的價值時候，應(yīng)該把這部分價值考慮進(jìn)去，這樣，華聯(lián)公司的估值將增加1.77元/股，達(dá)到7.96元/股，與本次收購的價格差不多。但是，這種價值的體現(xiàn)應(yīng)該在并購過程中體現(xiàn)，如果公司不發(fā)生并購，作為經(jīng)營價值的物業(yè)很難體現(xiàn)出這種市場價值，而且資產(chǎn)重估后資產(chǎn)的增加也會造成公司的凈資產(chǎn)收益率更低，而不是收益增加。第六章

36、論文總結(jié)雖然公司價值評估需要掌握管理、財務(wù)及金融學(xué)的相關(guān)知識，但難點(diǎn)并不在于這些理論，理論并不難理解，關(guān)鍵是在于如何運(yùn)用這些理論進(jìn)行實際的評估操作。公司價值評估需要綜合運(yùn)用管理、財務(wù)、金融、統(tǒng)計學(xué)、甚至經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識去收集數(shù)據(jù)及合理地分析數(shù)據(jù)，價值評估不是孤立地運(yùn)用某些知識如財務(wù)分析，單純用財務(wù)指標(biāo)去估價，或只看到行業(yè)的增長就預(yù)言行業(yè)里的公司未來利潤也會隨行業(yè)增長而大幅增長。正如本論文理論部分所述，公司價值評估需要的是公司經(jīng)營的全部信息而不是部分信息。行業(yè)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固然重要，公司的管理能力、經(jīng)營能力也很重要，它們會影響公司把握機(jī)會的能力。影響一個公司經(jīng)營的諸多因素如行業(yè)競爭程度、公司戰(zhàn)略、公

37、司治理結(jié)構(gòu)、公司的經(jīng)營與戰(zhàn)略的匹配能力以及財務(wù)能力、公司盈利驅(qū)動因素，甚至國家的利率政策等等因素都是環(huán)環(huán)相扣互有影響或共同合力左右公司價值。07年1月開始，上市公司將實行新的會計準(zhǔn)則，全面與國外接軌，價值評估又要考慮這些因素，新準(zhǔn)則允許零售百貨業(yè)的房產(chǎn)價值可以使用公允價值，上市公司有很大的調(diào)節(jié)利潤的空間，另外由于上海房價大幅上升，零售類百貨公司也可以考慮使用rnav評估方法進(jìn)行輔助評估，總之，公司價值評估要綜合考慮相關(guān)的各種信息。因此，一個好的估價離不開合理的分解、分析和歸類各種信息和數(shù)據(jù)，進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐评?，進(jìn)而得出估價模型的各種參數(shù)進(jìn)行估價計算。模型是死的，評估的人是活的，如何靈活運(yùn)用科學(xué)

38、性和藝術(shù)性才是最主要的。參 考 文 獻(xiàn)1王宏利，企業(yè)并購績效與目標(biāo)公司選擇，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2005年。2孫濤，公司并購中目標(biāo)公司定價理論與方法，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005年8月。3麥克爾.波特，陳小悅譯，競爭戰(zhàn)略，華夏出版社，1999年。4張純，eva業(yè)績評價體系研究中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2003年。5克雷格.弗萊舍等，王俊杰等譯，戰(zhàn)略與競爭分析，清華大學(xué)出版社，2004年7月。6趙息，梅世強(qiáng)，會計學(xué)，天津大學(xué)出版社，2003年8月。 7robert f. reilly等，王云海等譯，高級商業(yè)價值評估手冊，中信出版社，2003年1月。8aswath. damodaran，姜萬軍譯，深入價值評

39、估，北京大學(xué)出版社，2005年3月。9杰弗里. e. 胡克，陳鍵等譯，華爾街證券分析，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999年。10肯尼奇.漢克爾等，劉英等譯，現(xiàn)金流量與證券分析，華夏出版社，2001年。11王鐵鋒，中國企業(yè)并購分析及價值創(chuàng)造，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年。12宋則主編，中國流通創(chuàng)新前沿報告，中國人民大學(xué)出版社，2004年。13張新民，企業(yè)財務(wù)報表分析教程與案例，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2004年。14中國企業(yè)競爭力報告，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2003年。15喬治.t. 弗里德洛布等，燕清等譯，企業(yè)績效測評精要，中國人民大學(xué)出版社，2004年。16布魯絲-cn. 格林威爾，李瑤光等譯，價值投資-從格雷厄姆到巴非特，機(jī)械工業(yè)出版社，2002年。17梅君，中國上市公司并購規(guī)則，中國人民大學(xué)出版社，2005年。18加利.阿什瓦斯等，張先治主譯，基于價值的管理，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2004年。19patrick a. gaughan, 朱寶憲等譯，兼