我國(guó)企業(yè)債券融資問(wèn)題研究畢業(yè)論文

1、摘 要 在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。在國(guó)際資 本市場(chǎng)上，債券融資已日益取代了股票籌資，逐漸成為國(guó)際直接融資中占統(tǒng)治 地位的籌資渠道。而我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)際發(fā)展潮流是背道而馳的。中國(guó) 的資本市場(chǎng)上股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券 市場(chǎng)。在我國(guó)，非上市公司偏好于爭(zhēng)取上市募股；上市公司偏好于配股和增發(fā) 新股。而國(guó)外的企業(yè)融資決策順序則是內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資。同樣 的籌資主體，為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國(guó)企業(yè) 債券發(fā)展中存在的問(wèn)題，以及如何加快我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展，使我國(guó)資本市場(chǎng) 中股票、國(guó)債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文

2、選題的動(dòng)因所在。 本文通過(guò)對(duì)國(guó)外企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的原因分析，進(jìn)而對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券 進(jìn)行實(shí)證分析：回顧我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國(guó)企業(yè)債券融資的規(guī)模， 分析我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。然后剖析了目前我國(guó)企業(yè)債券融資存在的主要 問(wèn)題及原因，最后提出完善我國(guó)企業(yè)債券融資的對(duì)策。 關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券 目目 錄錄 摘 要.1 目 錄.2 緒 論.3 1.1 研究目的和意義.3 1.1.1 研究的目的.3 1.1.2 研究的意義.3 1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀.4 1.3 研究思路及論文框架.5 第 2 章 國(guó)外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國(guó)的啟示 .6 2.1 國(guó)外企業(yè)債券融資分析.6 2.2

3、 國(guó)外企業(yè)債券融資對(duì)我國(guó)的啟示.7 第 3 章 我國(guó)企業(yè)債券融資存在問(wèn)題分析.9 3.1 發(fā)行審批管理體制有缺陷.9 3.2 企業(yè)債券的規(guī)模小、種類(lèi)少、期限結(jié)構(gòu)不合理 .9 3.3 乏有效的市場(chǎng)監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制.10 第 4 章 完善我國(guó)企業(yè)債券融資的對(duì)策.11 4.1 治理我國(guó)企業(yè)債券融資滯后的措施.11 4.2 擴(kuò)展我國(guó)企業(yè)債券融資規(guī)模的措施.12 第 5 章 我國(guó)企業(yè)債券融資成功的案例分析.14 5.1 武漢鋼鐵公司企業(yè)債券籌資案例分析.14 5.2 蒙牛集團(tuán)上市前融資案例分析.17 致 謝.20 參 考 文 獻(xiàn).21 緒緒 論論 1.1 研究目的和意義 1.1.1 研究的目的 通過(guò)比較系

4、統(tǒng)地探討企業(yè)債券融資的顯著優(yōu)勢(shì)，提出債券融資存在的問(wèn)題， 比較了部分西方發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家公司債券管理的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，系統(tǒng)地 分析和總結(jié)了我國(guó)企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)債規(guī)模和存在的問(wèn)題，深刻地剖 析了問(wèn)題及形成原因。結(jié)合我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展基礎(chǔ)及所面臨的環(huán)境，通過(guò)相關(guān) 書(shū)籍和網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)債券融資進(jìn)行實(shí)證分析，最后提出解決對(duì)策。 1.1.2 研究的意義 從改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了很大的發(fā)展。中國(guó)人民在黨正確的領(lǐng) 導(dǎo)下創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)的經(jīng)濟(jì)神話。今天中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得的一系列輝煌 的成績(jī)令全世界的人為之側(cè)目。更有很多發(fā)展中國(guó)家將中國(guó)作為成功的范例進(jìn) 行研究學(xué)習(xí)。這一切都讓每個(gè)中國(guó)人為之

5、自豪。但是，在榮譽(yù)的背后，往往隱 藏著不穩(wěn)定的因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣如此。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的同時(shí)，也 暴露了很多的問(wèn)題。比如企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重滯后就是其中比較突出的并有代表 性的一個(gè)。 眾所周知，經(jīng)濟(jì)的騰飛離不開(kāi)企業(yè)的發(fā)展，而企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金的支 持目前，我國(guó)的金融體制正面臨重大的改革。銀行系統(tǒng)的改革首當(dāng)其沖，是改 革的重要部分。央行在剝離國(guó)有銀行不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)各銀行要加強(qiáng)風(fēng) 險(xiǎn)管理機(jī)制。在這樣一個(gè)背景下，再加上我國(guó)企業(yè)在誠(chéng)信建設(shè)上的不足等因素， 伸得當(dāng)前銀行借貸現(xiàn)象比較嚴(yán)重。眾多的銀行紛紛爭(zhēng)搶數(shù)量極為有限的優(yōu)質(zhì)客 戶，而置廣大急需資金而資質(zhì)相對(duì)不良的企業(yè)于不顧。由于我國(guó)企業(yè)的間接

6、融 資渠道以銀行信貸為主，這樣一來(lái)，中國(guó)就面臨了一面是高額的存款，一面是 企業(yè)貸款難的尷尬局面。而西部的企業(yè)又是“重災(zāi)區(qū)”，國(guó)有大銀行在西部地 區(qū)的信貸量只占其信貸總額的極小部分。以建行為例，根據(jù) 2001 年的年報(bào)，建 行在西部地區(qū)全年的貸款量不到其貸款的 10%。 所以，直接融資渠道對(duì)我國(guó)的企業(yè)，特別是西部的企業(yè)來(lái)說(shuō)就至關(guān)重要。 在直接融資渠道中，企業(yè)債券具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。比如，籌資對(duì)象廣、籌資成本 較低、利息可以稅前抵扣，不會(huì)分散股東對(duì)企業(yè)的控制等。所以在一些經(jīng)濟(jì)發(fā) 達(dá)的國(guó)家，企業(yè)債券融資數(shù)額超過(guò)了股票，成為直接融資的首選方式。美國(guó)的 企業(yè)債券融資比重甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股票融資 10 倍還多。

7、而我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)展 由于一些特殊的原因，目前的發(fā)展還遠(yuǎn)不盡如人意。不論在發(fā)行總量、規(guī)模， 還是發(fā)行主體的多樣性上都存在嚴(yán)重不足。 近期來(lái)，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展十分迅猛。市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，募集資 金用途限制有所放松，發(fā)行利率更加市場(chǎng)化，中央鼓勵(lì)國(guó)有大中型企業(yè)發(fā)行外 幣債券。中國(guó)央行貨幣政策分析小組于 2003 年 8 月 5 日更明確表示，發(fā)展債 券市場(chǎng)是深化金融結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，也是完善中央銀行宏觀調(diào)控、推動(dòng)利 率市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)。以上種種利好消息表明，中國(guó)的企業(yè)債券在經(jīng)歷了長(zhǎng)久 的嚴(yán)冬之后，終于即將迎來(lái)發(fā)展的又一個(gè)春天。在企業(yè)債券市場(chǎng)大發(fā)展的重要 關(guān)頭，如果我國(guó)的企業(yè)能把握這一契機(jī)，大

8、力發(fā)展企業(yè)債券，為企業(yè)提供一條 通暢有效的融資渠道，那么無(wú)論對(duì)于企業(yè)自身的發(fā)展，還是對(duì)于整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 的發(fā)展其意義都是不言而喻的。 1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 胡奕明在 企業(yè)債券契約條款的設(shè)計(jì)一文中對(duì)當(dāng)前我國(guó)企業(yè)債券的契約 條款做了比較深入的分析和研究。他從契約條款設(shè)計(jì)解決的問(wèn)題出發(fā)，分析了 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)了我國(guó)企業(yè)債券期限過(guò)于單一，利率受到管制，還款方式不 完善；分析了信用結(jié)構(gòu)，提出了目前我國(guó)信用體系中的缺陷；分析了期權(quán)結(jié)構(gòu) 和承銷(xiāo)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段我國(guó)這些方面的不足。在文中，他針對(duì)企業(yè)債券契 約條款的設(shè)計(jì)提出了自己的建議。 陳耿，周軍在 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究一文中利用代理理論指出企業(yè)債 的原

9、因是為了利用負(fù)債來(lái)約束股東與管理層之間的沖突，降低股權(quán)代理成本但 由于債務(wù)本身亦存在代理成本，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須在股權(quán)代理成本債 務(wù)代理成本之間做出權(quán)衡。企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企 業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號(hào)顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。在所 可能的債權(quán)融資中，銀行借貸與發(fā)行債券是最重要的兩種方式。銀行貸款與債 券不僅具有替代性，更重要的有互補(bǔ)性。 目前，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)己經(jīng)比較完善，國(guó)外學(xué)者對(duì)債券市場(chǎng)體系 的研究較少，而重點(diǎn)集中于債券市場(chǎng)工具、市場(chǎng)行為等的研究上，研究方法以 定量分析為主。martin l. liebowitz，alfred weinbe

10、rger （1982 年），提出了 或有免疫(contingent immunization)投資策略，認(rèn)為資產(chǎn)組合管理者在投資初期 可采用較積極的投資策略，而不必立即采取利率免疫的策略。n. gregorymankiw，james m. poterba（2009）認(rèn)為股票市場(chǎng)的收益率變動(dòng)影響市 政債券的定價(jià)。ronald anderson, suresh sundaresanboyan （2004 年）驗(yàn)證了企 業(yè)債券價(jià)格的結(jié)構(gòu)模型。jovanovic，peter l. rousseau （2005 年）認(rèn)為債券和 股票價(jià)格不會(huì)以高度相關(guān)的形式同向變動(dòng)。cantillo，wright（200

11、7 年）統(tǒng)計(jì)發(fā) 現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。 1.3 研究思路及論文框架 本文研究按如下的思路展開(kāi)： 國(guó)外企業(yè)債券融資分析企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析企業(yè)債券的規(guī)模分析 我國(guó)企業(yè)債券融資現(xiàn)分析分析企業(yè)債券融資的積極作用分析我國(guó)企業(yè)債 券融資存在的問(wèn)題完善我國(guó)企業(yè)債券的對(duì)策。 按照以上的研究思路，本文的框架如下： 第 1 章 緒論，主要介紹了研究課題的背景和意義、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及研究 思路和論文框架。 第 2 章 國(guó)外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國(guó)的啟示。 第 3 章 我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析，本章中，回顧了我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展 的歷程，對(duì)企業(yè)債券融資規(guī)模和我國(guó)企業(yè)債券融資

12、現(xiàn)狀進(jìn)行分析。 第 4 章 我國(guó)企業(yè)債券融資存在問(wèn)題分析。 第 5 章 完善我國(guó)企業(yè)債券的對(duì)策。 第2 章 國(guó)外企業(yè)債券融資分析及對(duì)我國(guó)的啟示 2.1 國(guó)外企業(yè)債券融資分析 由于企業(yè)債券的種種優(yōu)點(diǎn)，西方國(guó)家證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有向債券市場(chǎng)傾斜的趨 勢(shì)。在國(guó)際上成熟的市場(chǎng)中，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是通過(guò)股票融資金 額的 3 至 10 倍。在美國(guó)，19701985 年間，股票市場(chǎng)籌資在公司外部融資中 只占 2.1%的很小份額，而企業(yè)從債券市場(chǎng)取得的資金卻占到 29.8%，后者為前 者的 10 多倍。更值得關(guān)注的是：從 1994 年起，美國(guó)公司已普遍停止了通過(guò)發(fā) 行股票來(lái)融資，而是大量回購(gòu)自己的股份，這

13、意味著，近年來(lái)股票市場(chǎng)已經(jīng)成 為了公司融資的負(fù)來(lái)源（見(jiàn)表 2-1）。 表 2-1 美國(guó)股票的發(fā)行凈額（2002-2006 年） 單位：10 億美元 年份 20022003200420052006 股票發(fā)行凈 額 203.4229.9235.3301.2501.6 非金融公司 270201.3344.9374.2482.6 金融部門(mén) 115145.2148.1150.5133.3 國(guó)外 132.4163.4148.1150.7157.8 上世紀(jì) 90 年代以來(lái),美國(guó)公司從股票市場(chǎng)上贖回了 9000 多億美元的股票， 卻在債券市場(chǎng)上同時(shí)增加了 10000 億美元的籌資額；1995 年 ,美國(guó)公司債

14、券發(fā) 行金額為 4360 億美元，而同期股票發(fā)行額僅為 1065 億美元。有資料表明:美 國(guó)公司凈股票發(fā)行額占公司總投資比例 19011912 年為 14%，19231929 年 為 19%，19461958 年為 6.4%，19701989 年為 8.8%，總體呈下降趨勢(shì)。據(jù) 統(tǒng)計(jì)資料顯示，美國(guó)的債券市場(chǎng) 2001 年的余額已經(jīng)達(dá)到 18 萬(wàn)億美元，其中有 14 萬(wàn)億美元為企業(yè)債券，約占 60%。其中政府債券和股票分別為 4 萬(wàn)億美元和 3 萬(wàn)億美元，發(fā)行債券的比例是發(fā)行股票的 16 倍之多。據(jù)湯姆森金融證券數(shù)據(jù) 公司的統(tǒng)計(jì)顯示，2007 年 1 月至 11 月，美國(guó)公司通過(guò)發(fā)行債券籌集的資

15、金已 達(dá)到 22250 億美元，而同期通過(guò)發(fā)行新股籌措的資金為 3460 億美元，債權(quán)融 資數(shù)量是股權(quán)融資數(shù)量的 6.4 倍。除了美國(guó)，英國(guó)、加拿大等其他發(fā)達(dá)國(guó)家公 司融資呈現(xiàn)出相同的變化趨勢(shì)。證券市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)，股票對(duì)新增投資的貢獻(xiàn)率 往往越低，有時(shí)甚至呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)。亞洲各國(guó)金融市場(chǎng)傳統(tǒng)上是以銀行間接融資 為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)，但是，近年公司債券市場(chǎng)發(fā)展也十分迅速，公司債券已成 為亞洲各國(guó)企業(yè)融資和解決流通性不足的重要手段。2006 年日本公司債券發(fā)行 量已達(dá)到 36191 億美元，2006 年韓國(guó)公司債券發(fā)行量也達(dá)到 860 億美元。 2.2 國(guó)外企業(yè)債券融資對(duì)我國(guó)的啟示 發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)國(guó)

16、家在公司債券的管理上積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)， 盡管各國(guó)國(guó)情不同，但公司債券融資在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下有一些規(guī)律性的共同特 征，所以有必要借鑒國(guó)外公司債券的部分管理經(jīng)驗(yàn)為我所用。 1、加大市場(chǎng)培育提高債券的流動(dòng)性。幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家政府都十分重視 債券市場(chǎng)的培育，市場(chǎng)培育著重于法規(guī)的制定和政策的引導(dǎo)，尤其注意在市場(chǎng) 培育的初期，政府要充分重視企業(yè)債券市場(chǎng)的重要性，制定促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展 的政策，馬來(lái)西亞和韓國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家就是在公司債券發(fā)展之初，制定了鼓 勵(lì)市場(chǎng)發(fā)展的一些優(yōu)惠政策從而有力的推進(jìn)了市場(chǎng)逐漸壯大；發(fā)達(dá)國(guó)家和新興 市場(chǎng)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展的歷史證明沒(méi)有政府政策對(duì)市場(chǎng)的努力培育，公司債券 市場(chǎng)是發(fā)展不

17、起來(lái)的。 2、重視培育債券投資者。投資者是市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)債券市場(chǎng) 的活躍既需要多樣化的發(fā)行者群體，同時(shí)也需要相對(duì)應(yīng)的多類(lèi)投資者;發(fā)達(dá)國(guó)家 在培育債券投資者的時(shí)候，鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、共同基金以及其它金融機(jī) 構(gòu)積極參與，美國(guó)曾一度靠共同基金和養(yǎng)老金制成了公司債券的發(fā)展。我國(guó)目 前對(duì)企業(yè)債券的投資者作了一些限制，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度，對(duì)某些金融機(jī)構(gòu)參 與企業(yè)債券投資可以作一些限制但從總體上應(yīng)該鼓勵(lì)廣大的法人和自然人成為 企業(yè)債券的投資者，這有利于債券市場(chǎng)的加速發(fā)展。 3、建立嚴(yán)格的信息披露制度。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，債券評(píng)級(jí)制度有助于 保證債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，通過(guò)科學(xué)合理的信用評(píng)級(jí)制度，為

18、投資者提供客觀 公正的、獨(dú)立的有關(guān)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的信息資料，這既有利于投資者在真實(shí)信息 的基礎(chǔ)上自主的選擇債券投資，同時(shí)也有利于提高企業(yè)債券發(fā)行所籌集資金的 使用效率。 4、高度關(guān)注債券的風(fēng)險(xiǎn)防范。任何金融產(chǎn)品都有風(fēng)險(xiǎn)，利用制度將金融產(chǎn) 品風(fēng)險(xiǎn)降低到最低，是政策設(shè)計(jì)的目標(biāo)取向，在對(duì)不同的債券實(shí)行不同的管理 的基礎(chǔ)上，始終要把防范風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置：公共領(lǐng)域發(fā)行債券從一般意義上 講也是一把雙刃劍，有政府背景的投資公司直接發(fā)行債券，可以利用政府的信 譽(yù)為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集到低成本的資金，但同時(shí)也潛伏著采用行政手段籌 集資金的風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎也可能由于過(guò)度發(fā)行而形成不能按時(shí)兌付的危機(jī)，發(fā) 達(dá)國(guó)家高度重視

19、公共部門(mén)發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)防范，這對(duì)政府財(cái)力相對(duì)弱小的發(fā)展 中國(guó)家，具有特殊的借鑒價(jià)值。 5、注意個(gè)性與共性的統(tǒng)一。企業(yè)債券具有一般性的特征，其設(shè)計(jì)必須符合 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律，發(fā)達(dá)國(guó)家根據(jù)債券融資的個(gè)性特征，在制定債券管 理制度時(shí)也同時(shí)注重與遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律結(jié)合起來(lái)，做到了既滿足 個(gè)性特征，又注意符合共性要求。這一原則不僅體現(xiàn)在債券管理制度上，同時(shí) 也體現(xiàn)在債券品種的設(shè)計(jì)、債券市場(chǎng)的培育以及債券融資的方式等方面，這對(duì) 債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)慢的發(fā)展中國(guó)家，在政策設(shè)計(jì)中是應(yīng)該吸取的重要經(jīng)驗(yàn)。 第3 章 我國(guó)企業(yè)債券融資存在問(wèn)題分析 3.1 發(fā)行審批管理體制有缺陷 一方面，企業(yè)債券的審批管理

20、體系存在漏洞，存在管理不到位的情況，形 成了“有人批，無(wú)人管”、只管發(fā)行、不管對(duì)“付”的局面。根據(jù)企業(yè)債券 管理?xiàng)l例，發(fā)行企業(yè)債券的審批程序是“計(jì)委負(fù)責(zé)審批項(xiàng)目，人民銀行負(fù)責(zé) 履行手續(xù)”。在項(xiàng)目獲得審批通過(guò)以后，計(jì)委不再負(fù)責(zé)任何有關(guān)企業(yè)債券發(fā)行 后的監(jiān)管工作，使得對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的事后監(jiān)管工作嚴(yán)重脫節(jié)，導(dǎo)致大量的舊 企業(yè)到期無(wú)法兌現(xiàn)的問(wèn)題。另一方面，由于與股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)相比企業(yè)債 券市場(chǎng)缺乏作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段的可操作性，因此國(guó)家在當(dāng)前政策上傾向于 發(fā)展股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)采取了嚴(yán)格的額度管理制度，并且 限定了企業(yè)債券的最高利率。這不僅使得企業(yè)債券對(duì)投資者缺乏吸引力，而且 出現(xiàn)

21、了一些無(wú)法獲得額度的企業(yè)私募債券的現(xiàn)象。 3.2 企業(yè)債券的規(guī)模小、種類(lèi)少、期限結(jié)構(gòu)不合理 首先，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。 雖然與上世紀(jì) 90 年代相比，我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)行量已經(jīng)上了一個(gè)新的臺(tái)階， 總的來(lái)看我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行額占國(guó)債發(fā)行額和 gdp 的比重較低。自 2005 年以來(lái)， 企業(yè)債券的發(fā)行額占國(guó)債發(fā)行額的比重一直徘徊在 10%到 20%之間，占 gdp 的比 重不到 1%，不論是絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)數(shù)都與發(fā)達(dá)國(guó)家有很大的差距。其次，從一 般意義上說(shuō)，企業(yè)債券的種類(lèi)很廣，例如迄今為止在美國(guó)市場(chǎng)上共發(fā)行了 32 種 不同種類(lèi)的企業(yè)債券。但在我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券中主要是普通企業(yè)債券，以及 少量的可

22、轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)債券的種類(lèi)十分有限，這嚴(yán)重限制了不同偏好的投資 主體進(jìn)入我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)。此外，在我國(guó)發(fā)行上市的企業(yè)債券中，以短期債 券為主，還款期大多集中在 2 至 5 年，債券期限結(jié)構(gòu)非常不合理。 3.3 乏有效的市場(chǎng)監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制 市場(chǎng)監(jiān)管的缺陷主要體現(xiàn)在發(fā)行債券企業(yè)的信息披露問(wèn)題上。目前企業(yè)一般只 在發(fā)行債券時(shí)進(jìn)行信息的披露，而在債券發(fā)行期間基本上不披露信息，加之債券二 級(jí)市場(chǎng)尚未建立，無(wú)法通過(guò)價(jià)格機(jī)制有效地傳遞企業(yè)信息，這使得投資人的風(fēng)險(xiǎn)大 大增加了。一旦出現(xiàn)發(fā)行人無(wú)法按時(shí)兌付的問(wèn)題，最后還得由政府出面加以解決。此 外，雖然一部分企業(yè)在發(fā)行債券之前找到了擔(dān)保企業(yè)，但是由于擔(dān)保企業(yè)法制意

23、識(shí) 淡薄，經(jīng)常出現(xiàn)拒不履行擔(dān)保義務(wù)的現(xiàn)象，最后不得不對(duì)簿公堂，打一場(chǎng)曠日持久 的訴訟大戰(zhàn)。 第4 章 完善我國(guó)企業(yè)債券融資的對(duì)策 4.1 治理我國(guó)企業(yè)債券融資滯后的 措施 針對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)存在的諸多問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。在 這一過(guò)程中，應(yīng)吸取我國(guó)金融改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，制定發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的 長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，從建立公正、透明、有效的監(jiān)管制度，健全企業(yè)制度、加快信用評(píng) 級(jí)、完善監(jiān)管措施、實(shí)施投資教育等方面夯實(shí)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)，促進(jìn) 企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。 1、改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度 現(xiàn)階段沿用簡(jiǎn)單手段對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行直接控制已不合時(shí)宜，必須改革現(xiàn)有 的企業(yè)債券管理制度，使企業(yè)債

24、券發(fā)行實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。完善市場(chǎng)機(jī)制包括企業(yè)債 券的發(fā)行和流通兩個(gè)環(huán)節(jié)，在企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)上，舉債人的資信條件是進(jìn)入 市場(chǎng)的惟一制約因素，不再實(shí)行規(guī)?？刂?，將發(fā)行的審批制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化 的發(fā)行方式，各類(lèi)企業(yè)均可按照需要，通過(guò)透明、公正的發(fā)行規(guī)則，在市場(chǎng)化 中介機(jī)構(gòu)幫助下，自由選擇發(fā)行價(jià)格和數(shù)量。管理部門(mén)的責(zé)任只是完善市場(chǎng)法 規(guī)，實(shí)行合規(guī)性審核，做好市場(chǎng)裁判，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，而不 是直接干預(yù)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部事務(wù)，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)享有一個(gè)作為市場(chǎng)主體 的充分的自主權(quán)。在債券流通市場(chǎng)上，各市場(chǎng)主體地位平等并按市場(chǎng)化原則行 事，形成一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)性的、交易活躍的、統(tǒng)一的市場(chǎng)體系，讓債券融資真正

25、 成為企業(yè)的自主行為，從而促進(jìn)資源配置的優(yōu)化和資金使用效率的提高。 2、企業(yè)債券利率必須盡快市場(chǎng)化 企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，反映了企業(yè) 債券的投資價(jià)值，是投資者進(jìn)行投資決策的最重要依據(jù)。因此，企業(yè)債券作為 一種合約，其價(jià)格必須由企業(yè)的信用狀況和市場(chǎng)供求來(lái)決定。管理層可以考慮 逐步放開(kāi)發(fā)行利率限制， 由市場(chǎng)定價(jià)。這樣，不同信用等級(jí)和流動(dòng)性的企業(yè)債 券會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)形成不同的利率水平，并反映出不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和 流動(dòng)性溢價(jià)。利率的市場(chǎng)化不僅有利于為不同的投資者提供不同的市場(chǎng)選擇， 而且有利于形成完整的債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利率結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)資源的有效配置。 3、加快企業(yè)

26、產(chǎn)權(quán)制度改革和塑造真正的企業(yè) 債券市場(chǎng)主體要塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體，就要對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行規(guī)范 的產(chǎn)權(quán)制度改革，明確界定并充分保護(hù)產(chǎn)權(quán)，使國(guó)有企業(yè)擁有真正獨(dú)立的法人 財(cái)產(chǎn)權(quán)，成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束的市場(chǎng)主體。此外， 加強(qiáng)股票市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)和加強(qiáng)國(guó)有銀行改革，強(qiáng)化債權(quán)的硬約束，對(duì)于健 全企業(yè)債券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)也有重要意義。 4.2 擴(kuò)展我國(guó)企業(yè)債券融資規(guī)模的措施 發(fā)展企業(yè)債券絕非僅僅是企業(yè)的問(wèn)題，它需要經(jīng)濟(jì)界乃至全社會(huì)共同的努 力。 1、擴(kuò)大宣傳并且更新企業(yè)管理人觀念 俗話說(shuō)：無(wú)債一身輕正是受這種傳統(tǒng)思想的束縛，有相當(dāng)一部分企業(yè)對(duì)發(fā) 債經(jīng)營(yíng)存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，對(duì)股權(quán)融資情有獨(dú)

27、鐘而很少愿發(fā)行企業(yè)債券。因?yàn)?股權(quán)融資在經(jīng)營(yíng)不利時(shí)，企業(yè)無(wú)須支付股東任何報(bào)酬。甚至于有些公司其新建 項(xiàng)目投資回收期只有三、五年，他也寧愿增發(fā)或配售新股，致使公司股本規(guī)模 不斷擴(kuò)大，企業(yè)利潤(rùn)也由于股權(quán)分散而稀釋。 開(kāi)始于 1997 年的亞洲金融危機(jī)給了中國(guó)一個(gè)啟示：資本結(jié)構(gòu)越是多元化則 企業(yè)安定力越強(qiáng)。我們可以通過(guò)擴(kuò)大宣傳力度讓債券融資觀念植根于企業(yè)，也 可由企業(yè)主管部門(mén)針對(duì)企業(yè)管理人員及政府有關(guān)人員舉辦企業(yè)債券知識(shí)培訓(xùn)， 或組織他們?nèi)コ晒Πl(fā)行債券的企業(yè)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，切實(shí)感受到企業(yè)債券的重要性及 優(yōu)勢(shì)，徹底改變觀念。 2、改進(jìn)發(fā)行方式 融資在本質(zhì)上是企業(yè)的自主行為，是否發(fā)行上市某種證券應(yīng)完全由企業(yè)自

28、 行決定。在美國(guó)，企業(yè)債券的發(fā)行采用的是注冊(cè)制。對(duì)企業(yè)債券只要求定期提 供報(bào)告，其他未作任何限制，發(fā)行條件極為寬松。在中國(guó)，管理層實(shí)施的是嚴(yán) 格的“額度下達(dá)、發(fā)行審批”的管理制度，企業(yè)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)狀況和自身需求 來(lái)確定債券融資，極大地影響了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。雖然這兩年管理層采 取了“特案特批”的審批方式，但尚未形成氣候。要想從根本上解決企業(yè)發(fā)債 難的問(wèn)題，就必須取消計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的額度審批制，根據(jù)發(fā)行企業(yè)素質(zhì)及需 求進(jìn)行債券發(fā)行審核，變審批制為核準(zhǔn)制。 3、擴(kuò)大企業(yè)債券交易市場(chǎng)并且提高債券流動(dòng)性 目前，我國(guó)企業(yè)債券似乎不存在二級(jí)市場(chǎng)，實(shí)際流通數(shù)量極少。從 2003 年 1 月的交易來(lái)看，企

29、業(yè)債券日平均成交金額達(dá)到 1.78 億元，為 2002 年日均 成交量的 5.56 倍。雖然交易量增較快，但比起股票的幾十億、上百億的日成交 量仍是微小足道。且企業(yè)行發(fā)的債券絕大部分被機(jī)構(gòu)買(mǎi)入，長(zhǎng)期持有。由于債 券流通不暢，制約了企業(yè)債券的發(fā)行；反過(guò)來(lái)，小規(guī)模的債券發(fā)行又影響了債 券流通。為解決中國(guó)企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)問(wèn)的矛盾，應(yīng)積極為企業(yè)債券上市創(chuàng)造 條件，放寬限制，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)債券上市，大力開(kāi)展企業(yè)債券的場(chǎng)外發(fā) 行、交易市場(chǎng)。逐步形成以場(chǎng)外交易為重點(diǎn)，以證交所為補(bǔ)充的較為成熟的債 券市場(chǎng)。 4、加強(qiáng)企業(yè)債券的資信評(píng)級(jí) 債券發(fā)行企業(yè)及所屬行業(yè)的發(fā)展，會(huì)導(dǎo)致債券收益的不穩(wěn)定，投資債券須 承擔(dān)

30、一定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資人尤其是中小型投資人而言，由于受時(shí)間、知識(shí)及信息 的限制無(wú)法對(duì)眾多債券進(jìn)行分析和決策。該問(wèn)題可交由專門(mén)機(jī)構(gòu)來(lái)解決，由專 業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信譽(yù)進(jìn)行客觀、公正、權(quán)威的評(píng)定(即資信評(píng)級(jí))，提供投資者決 策時(shí)作參考。債券評(píng)級(jí)同時(shí)也能減少信譽(yù)好的企業(yè)其發(fā)債成本。一般而言，資 信等級(jí)越高，其風(fēng)險(xiǎn)越小，越容易得到投資人信賴，因此得以以較低利率發(fā)售。 在中國(guó)，企業(yè)債券的發(fā)行主體具有準(zhǔn)政府信用性質(zhì)，而且債券發(fā)行大部分由商 業(yè)銀行擔(dān)保，因此企業(yè)債券評(píng)級(jí)結(jié)果當(dāng)然是無(wú)差別的“高信用等級(jí)”。中國(guó)評(píng) 級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)模及影響度根本無(wú)法與西方國(guó)家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相提并論。因此，隨企業(yè) 債券規(guī)模的不斷擴(kuò)大，在中國(guó)發(fā)展一家不受政

31、府影響和政策左右,也不受任何財(cái) 團(tuán)操控的權(quán)威性資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是眾望所歸。 第5 章 我我國(guó)國(guó)企企業(yè)業(yè)債債券券融融資資成成功功的的案案例例分分析析 5 5. .1 1 武武漢漢鋼鋼鐵鐵公公司司企企業(yè)業(yè)債債券券籌籌資資案案例例分分析析 研究背景：武鋼經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好，與各大銀行建立了長(zhǎng)期的合作關(guān)系， 武鋼辦理銀行借款具有手續(xù)簡(jiǎn)單、方便、迅速等優(yōu)勢(shì)。武鋼在此次發(fā)行債券之前， 債券籌資為零。但在2002 年時(shí)武鋼選擇發(fā)行債券來(lái)籌資。 研究目的：探究武鋼采用發(fā)行債券而不是向銀行借款方式的原因，了解債券 發(fā)行要考慮的要素以及對(duì)企業(yè)的影響，同時(shí)重點(diǎn)研究企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)如何重點(diǎn) 控制籌資成本與風(fēng)險(xiǎn)。 主要內(nèi)容

32、： 5.1.1 研究準(zhǔn)備 1、債券融資與銀行貸款籌資比較 規(guī)模方面：債券籌資規(guī)模更加靈活 。 利率方面：我國(guó)銀行貸款利率一般高于 債券利率，融資成本相對(duì)較高，而債券融資有助于企業(yè)鎖定資金成本。彈性方面： 債券彈性更大，特別是在償還期方面。程序繁簡(jiǎn)方面：銀行貸款活動(dòng)中，各種融 資條款企業(yè)都要與銀行進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的談判，最終由銀行對(duì)企業(yè)借款申請(qǐng)審核后決 定，主動(dòng)權(quán)基本掌握在銀行手里。發(fā)行債券程序較銀行借款簡(jiǎn)單一些。債務(wù)約束 方面：債券融資的資金運(yùn)用相對(duì)靈活，避免了銀行對(duì)公司財(cái)務(wù)安排的限制與監(jiān)督。 2、銀行貸款與發(fā)行債券兩種方式資金成本比較 發(fā)行債券的資金成本： 3 年期：kb=3.5%*(1-0.25

33、)/(1-0.01)=2.65% 7 年期：kb=4.02%*(1-0.25)/(1-0.01)=3.05% 銀行貸款的資金成本： 3 年期：5.58% 7 年期：5.76% 5.1.2 研究方法： 我們首先從債券發(fā)行成本的基本原理出發(fā)，分析研究武鋼是如何發(fā)行債券來(lái) 節(jié)約成本與控制風(fēng)險(xiǎn)的，然后再?gòu)奈滗摰陌咐锌偨Y(jié)出發(fā)行債券的一般規(guī)律與注 意事項(xiàng)。 5.1.3 研究成果 （一）債券成本由籌資成本與用資成本組成 1.籌資成本 （1）含義：主要指?jìng)l(fā)行費(fèi)用，是發(fā)行者支付給有關(guān)債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)和 服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。 （2）降低籌資成本要點(diǎn)：在保證發(fā)行成功和服務(wù)質(zhì)量的前提下，債券發(fā)行者 應(yīng)盡量減少發(fā)行費(fèi)

34、用，選擇發(fā)行費(fèi)用較低的中介機(jī)構(gòu)和服務(wù)機(jī)構(gòu)。 武鋼選擇債券在上海證券交易所上市流通：（ 1）在上交所上市的大多數(shù)是大 盤(pán)股，大公司多數(shù)會(huì)選擇上交所，而深交所往往是中小板塊企業(yè)上市的選擇地。 這樣給投資者一種積極的信號(hào)。（大而不倒理論）（ 2）上海證券交易所的手續(xù)費(fèi) 為面額的0.1%，超過(guò)500 萬(wàn)元的部分，按面額的0.01%計(jì)算。武鋼發(fā)行債券超過(guò) 500 萬(wàn)元，這樣節(jié)約了籌資成本。 武鋼采用余額包銷(xiāo)的方式承銷(xiāo)：余額包銷(xiāo)也稱助銷(xiāo)，是指承銷(xiāo)商（承銷(xiāo)團(tuán)） 按照規(guī)定的發(fā)行額和發(fā)行條件，在約定期限內(nèi)向投資者發(fā)售股票。到銷(xiāo)售截止日， 如投資者實(shí)際認(rèn)購(gòu)總額低于預(yù)定發(fā)行總額，未售出的股票由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)，并按約 定

35、時(shí)間向發(fā)行人支付全部證券款項(xiàng)。余額包銷(xiāo)的承銷(xiāo)商要承擔(dān)部分發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)， 但 這種方式降低了債券發(fā)行方的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，有利于武鋼及時(shí)籌集到足額資金。 5.1.4 從成果獲得的啟示 1.債券籌資規(guī)模決策分析：首先，要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項(xiàng)目的 資金需要量為前提；也就是我們通常所說(shuō)的以投定籌，以免造成企業(yè)的三高現(xiàn)象。 其次，分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，尤其是獲利能力和償債能力的大?。辉俅?，從公司現(xiàn) 有財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的定量比例來(lái)考慮；最后，應(yīng)比較各種籌資方式的資金成本和便利程 度。 2.債券籌資期限的策略：即決策一個(gè)恰當(dāng)而有利的債券還本期限，具體規(guī)定 償 還期的月度數(shù)或年度數(shù)。解決債券償還期的確定問(wèn)題時(shí)，應(yīng)注意綜合考

36、慮以下 各因 素：（1）投資項(xiàng)目的性質(zhì)。（ 2）要利于公司債務(wù)還本付息在年度間均勻分 布。 （3）要有利于降低債券利息成本。（ 4）要考慮債券交易的方便程度。 3.債券籌資利率策略：企業(yè)債券的發(fā)行成功與否，利率的設(shè)計(jì)是核心。對(duì)于 投資者來(lái)講，希望利率越高越好；而對(duì)于債券的發(fā)行者（籌資方）來(lái)講，則希望 越低越好。這就需要尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。因此，確定債券利率應(yīng)主要考慮以下因素： （1）最高值不能高于現(xiàn)行銀行同期儲(chǔ)蓄存款利率40%水平，否則影響整個(gè)金 融市場(chǎng)穩(wěn)定（國(guó)家規(guī)定）。如武鋼三年期債券的利率是 3.50%，同期銀行存款利率 為2.52%。2.52%*1.4=3.528%。 （2）最低值不能低于居

37、民定期儲(chǔ)蓄存款利率水平，這里有一個(gè)機(jī)會(huì)成本的問(wèn) 題。 （3）其他中間因素。主要包括：企業(yè)的信用級(jí)別和等級(jí)、企業(yè)債券發(fā)行的期 限、投資的風(fēng)險(xiǎn)（償債的能力）、債券的擔(dān)保（本案例債券有擔(dān)保，因此，債券 的利率就可以低一些）。 但是現(xiàn)在擔(dān)保方面又存在這樣的問(wèn)題： 2007 年10 月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文要求各銀行 對(duì)企業(yè)債券等融資項(xiàng)目停止擔(dān)保，以往以銀行擔(dān)保為主的企業(yè)債券發(fā)行受到了較 大的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在，各發(fā)債主體紛紛探求一些新的非銀行擔(dān)保的擔(dān)保方式，如非銀 行的第三方擔(dān)保、抵押 /質(zhì)押擔(dān)保、無(wú)擔(dān)保，甚至有的以地方財(cái)政收入為償債提供 保障措施。 （4）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：當(dāng)整體利率成上升趨勢(shì)時(shí)，常常采用長(zhǎng)期固定利率的形式；

38、 當(dāng)整體利率成下降趨勢(shì)時(shí)，常常采用短期浮動(dòng)利率形勢(shì)。 4.清償方式的選擇：是指清償債務(wù)所采用的具體形式。如清償時(shí)間的間隔安 排，即本息是一次累計(jì)償還，逐次平均償還，還是本金一次償還，利息逐年償還？ 另外是采用現(xiàn)金方式支付還是其他別的方式支付呢？這些都是公司債務(wù)策略 的重要內(nèi)容。 武鋼選擇的方式是按年付息與到期一次還本付息相結(jié)合。在本金償還上一定 程度上有助于財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性，同時(shí)該方式現(xiàn)值較低。 5.債券流動(dòng)性的保證 可在債券的種類(lèi)選擇上降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)增加具有某種復(fù)雜特性的債券。 債券的復(fù)雜性主要包括可贖回、可轉(zhuǎn)換特征、息票支付的非標(biāo)準(zhǔn)化和債券期限的 可 變化等。提高債券的復(fù)雜特性，降低的債

39、券的交易難度，可以提高市場(chǎng)的流動(dòng) 性。 5.2 蒙蒙牛牛集集團(tuán)團(tuán)上上市市前前融融資資案案例例分分析析 5.2.15.2.1 關(guān)關(guān)于于蒙蒙牛牛 蒙牛集團(tuán)是中國(guó)知名的乳制品企業(yè)，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品等產(chǎn)品。蒙 牛集團(tuán)成立于1999 年1 月，集團(tuán)總部位于內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣。截至 2007 年底，蒙?？傎Y產(chǎn)76 億元，員工規(guī)模達(dá)3 萬(wàn)人，市值超過(guò)250 億港幣。 5 5. .2 2. .2 2 蒙蒙牛牛融融資資歷歷程程 2001 年，蒙牛集團(tuán)銷(xiāo)售收入約7.3 億元。為了尋求更快發(fā)展，蒙牛集團(tuán)需要 更多資金，牛根生開(kāi)始與國(guó)內(nèi)外投資者接觸，欲借力資本市場(chǎng)解決資金短缺問(wèn)題。 2004 年6 月蒙牛集團(tuán)上市前，牛根生先后引入兩輪投資。 5 5. .2 2. .3 3 蒙蒙牛牛融融資資策策略略 投資者選擇企業(yè)融資，既可以選擇戰(zhàn)略投資者，也可以選擇財(cái)務(wù)投資者。二 者的不同點(diǎn)在于，戰(zhàn)略投資者往往是相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的知名公司，其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投 資出發(fā)點(diǎn)，更多在于自身產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局而非單純的金融利益，比如法國(guó)達(dá)能對(duì) 杭州娃哈哈的投資即屬于戰(zhàn)略投資。而財(cái)務(wù)投資者更多考慮的是資金投資回報(bào)率， 所以它們一般不會(huì)參與企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)決策?；诮?jīng)營(yíng)決策權(quán)掌控方面的考慮， 牛根生決定引入財(cái)務(wù)投資者而不是戰(zhàn)略投資者。 對(duì)賭協(xié)議：投資者一方面想獲得