企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)選擇

1、企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)選擇一、引言隨著移動互聯(lián)成為科技業(yè)的革新浪潮， 世界級的消費(fèi)電子巨 擎索尼、 松下和夏普紛紛出現(xiàn)巨虧， 有人認(rèn)為這是它們“垂直整 合”經(jīng)營模式的失敗。然而，韓國三星卻不斷推行“整機(jī)+關(guān)鍵零組件”的垂直整合模式， 在行業(yè)前輩紛紛倒下的當(dāng)下， 卻享受 著這種高效率垂直整合帶來的模式紅利，蠶食它們的市場份額， 從行業(yè)的跟隨者躍為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。 可見， 垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈的模 式在任何時候、 任何市場環(huán)境下都可以存在， 關(guān)鍵在于企業(yè)是否 有能力在行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化時， 更有效率地將其現(xiàn)金流或融資結(jié) 構(gòu)與垂直整合戰(zhàn)略相匹配。 理論上， 國內(nèi)外相關(guān)研究更多的是集 中在企業(yè)多元化戰(zhàn)略與融

2、資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究， 較少直接討論垂直 整合（縱向一體化）與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系。一部分研究表明，企業(yè)負(fù) 債水平與多元化程度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；另一部分研究表明， 企業(yè)負(fù)債水平與多元化之間存在正相關(guān)關(guān)系， 并且實施不相關(guān)多 元化的企業(yè)比相關(guān)多元化企業(yè)具有更高的負(fù)債水平。其中 Kochhar 等人， Maurizio 等人研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化戰(zhàn)略（橫向 一體化和縱向一體化） 宜采用權(quán)益融資， 非相關(guān)多元化戰(zhàn)略更適 合負(fù)債融資。 古志輝則發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)負(fù)債融資與橫向一體化之間存 在正相關(guān)關(guān)系，與縱向一體化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢?，盡管 存在不同的研究結(jié)論， 企業(yè)一體化戰(zhàn)略與其融資決策之間的內(nèi)在 關(guān)系仍然得到一

3、些論據(jù)的支撐， 但是， 企業(yè)的一體化戰(zhàn)略和融資 策略是否受到其所屬行業(yè)生命周期階段的影響， 是否圍繞行業(yè)生 命周期進(jìn)行策略選擇并未得到更多的研究支撐。二、理論分析與假設(shè)提出 一般認(rèn)為，資產(chǎn)專用性造成的機(jī)會主義行為會引起交易成本 的增加，企業(yè)為了解決這個問題常常進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略。另外， 最近一些研究發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)設(shè)計效應(yīng)、 競爭定位效應(yīng)與生產(chǎn)能力權(quán)衡 效應(yīng)也是影響企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略抉擇的因素。企業(yè)的主導(dǎo)設(shè)計、 競爭方式和生產(chǎn)能力等內(nèi)在決策， 間接影響了企業(yè)資產(chǎn)專用性水 平的變化，而資產(chǎn)專用性水平不同的資產(chǎn)在金融市場中的價值也 得到不同的認(rèn)可度， 對于資產(chǎn)專用性水平高的資產(chǎn)， 其清算價值 較低，即債務(wù)優(yōu)先

4、索賠權(quán)的價值隨著資產(chǎn)專用性程度的加深而下 降。那么，隨著資產(chǎn)專用性的提高， 債權(quán)人將要求更高的利息率， 從而加大企業(yè)的債務(wù)融資成本， 而債務(wù)融資成本最終可能超過權(quán) 益融資成本。根據(jù)上述分析，我們提出假設(shè) 1：企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資 結(jié)構(gòu)存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。在不同外部環(huán)境下， 企業(yè)的垂直整合戰(zhàn)略及其融資決策是否 存在差異， 是否圍繞不同階段的行業(yè)生命周期而變化， 一直是理 論界所關(guān)注的焦點。 相關(guān)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)， 在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前期和 后期階段，由于市場規(guī)模所限， 會出現(xiàn)大量的垂直整合戰(zhàn)略行為。隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大， 市場規(guī)模擴(kuò)大， 中間產(chǎn)品市場規(guī)模也 隨之?dāng)U張， 企業(yè)偏好將非核心業(yè)務(wù)剝離的垂直分

5、離戰(zhàn)略和追求規(guī) 模經(jīng)濟(jì)的專業(yè)化生產(chǎn)戰(zhàn)略， 縱向一體化趨于解體。 與此相對的是， 企業(yè)融資行為也因此會發(fā)生顯著差異。 在行業(yè)發(fā)展階段， 企業(yè)研 發(fā)投入、品牌資本投入等無形資產(chǎn)投入高， 外部融資獲得性很低， 主要依靠企業(yè)內(nèi)部融資。 當(dāng)處于成長期時， 市場對企業(yè)產(chǎn)品的需 求急速上升，市場份額上升，同時，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，這使得 企業(yè)本身能夠通過舉債的渠道獲得融資。企業(yè)進(jìn)入成熟期以后， 銷售額持續(xù)增長， 但速度相對成長期有所下降， 未來市場面臨萎 縮，企業(yè)可以更好的權(quán)衡各類融資方式的成本與收益， 做出合理 的選擇。處于衰退期的企業(yè)，產(chǎn)品市場需求萎縮，市場占有率和 利潤率下降， 財務(wù)狀況惡化， 企業(yè)通過

6、資產(chǎn)重組或垂直整合等方 式改善形勢， 融資約束以及外部融資的迫切需求使得企業(yè)對于融 資成本的關(guān)注降低?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè) 2：不同行業(yè)生命周期中企業(yè) 垂直整合戰(zhàn)略對其融資結(jié)構(gòu)的影響存在顯著差異。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅受到企業(yè)特征、 治理狀況、 企業(yè)戰(zhàn)略行 為等內(nèi)部因素影響， 還受到行業(yè)特征等外部環(huán)境影響。 在經(jīng)營過 程中，不可避免地會偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)歷偏離目標(biāo)融資結(jié) 構(gòu)趨近偏離再趨近的動態(tài)變動過程。 而企業(yè)在進(jìn)行 垂直整合戰(zhàn)略時， 通過自身融資決策行為， 使企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受 到?jīng)_擊。那么，企業(yè)在進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略過程中，企業(yè)實際融資 結(jié)構(gòu)對目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)是偏離還是回歸？是否具有行業(yè)生命周期

7、 特征？在理論上， 隨著垂直整合程度的提高， 企業(yè)兼并收購其所 在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)， 無論是在產(chǎn)品還是在技術(shù)上的協(xié)同效益 都日益加深，有助于節(jié)約企業(yè)的交易成本，使其可以有組織、有 計劃地實施生產(chǎn)與銷售， 能夠逐步占領(lǐng)更多的市場份額， 排擠競 爭對手，提高進(jìn)入壁壘， 最終實現(xiàn)企業(yè)收益和競爭力的逐步提高， 進(jìn)而使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整空間不斷變小， 逐漸趨于最優(yōu)或者 目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)。 然而， 企業(yè)所在的行業(yè)和環(huán)境對企業(yè)向目標(biāo)融資 結(jié)構(gòu)的內(nèi)在調(diào)整具有內(nèi)在影響。因此，本文提出假設(shè) 3：企業(yè)垂直整合程度越高，其融資結(jié) 構(gòu)偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的絕對程度越小， 且不同生命周期下的垂直 整合對融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)融資結(jié)

8、構(gòu)的影響程度不同。三、數(shù)據(jù)樣本與研究設(shè)計（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 本研究所涉及的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來源于萬德（ wind ）資訊庫、 清華金融研究數(shù)據(jù)庫、中國投入產(chǎn)出表。另外，受限于最新中國 投入產(chǎn)出表的約束， 本文樣本區(qū)間選擇為滬深 A 股 2006-2009 年 按證監(jiān)會行業(yè)分類的 13 個行業(yè)所有上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。結(jié)合 已有的研究及本文的后續(xù)實證需要和操作的可實施性， 按以下原 則對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選處理： （1）剔除金融行業(yè)及帶有 ST、 *ST 的企業(yè)；（ 2）不考慮企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)相互抵消的情況及關(guān)聯(lián) 交易；（ 3）所選上市企業(yè)在樣本期有完整的會計數(shù)據(jù)統(tǒng)計。最 終整理得出 500 個樣本

9、企業(yè)的數(shù)據(jù)。 （二）變量的選取1. 被解釋變量： 融資結(jié)構(gòu)。 采用賬面總負(fù)債率作為融資結(jié)構(gòu) 的代理變量， 以上市企業(yè)當(dāng)年期末的賬面價值計量的總資產(chǎn)負(fù)債 率來度量其當(dāng)年融資結(jié)構(gòu)。 表示 i 企業(yè) t 期的目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)。 本 文通過建立多元線性回歸模型來估計企業(yè)目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)值。2. 解釋變量：本文選擇企業(yè)投入產(chǎn)出法對樣本上市企業(yè)的垂 直整合戰(zhàn)略進(jìn)3. 控制變量：企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是復(fù) 雜的，除了資源特征、產(chǎn)業(yè)環(huán)境外，還存在可能影響它們之間的 因素，諸如規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略之間的交互作 用對融資結(jié)構(gòu)的影響。 因此，本研究采用的控制變量如表 1 所示。（三）行業(yè)生命周期

10、的劃分對于行業(yè)生命周期的劃分， 沿襲一些學(xué)者的做法， 根據(jù)兩個相鄰時期的行業(yè)平均增長率與 GDP勺增長率進(jìn)行對比來觀察判 斷行業(yè)所處的時期。 將1996-2002 年和 2003-2009 年作為相鄰的 兩個時期來觀察，我們采用消除了通貨膨脹率的GDP曾長率來代替各時期行業(yè)的平均增長率。 但由于中國統(tǒng)計年鑒只增加了 2004 年之后的國內(nèi)生產(chǎn)總值行業(yè)構(gòu)成資料， 2004 年之前的國內(nèi)生產(chǎn) 總值行業(yè)GDP數(shù)據(jù)不可得，因此，本文1996-2002年的平均增長 率用 1994-2000 年的增長率來替代， 2003-2009 年的平均增長率 用 2004-2009 年的平均增長率來替代。結(jié)果如表 2

11、所示。其中， 利用定性變量來表征行業(yè)生命周期的各個階段： 0代表發(fā)展期， 1 代表成長期， 2 代表成熟期， 3 代表衰退期。四、實證結(jié)果（一）企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略對融資結(jié)構(gòu)的影響分析 為研究上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與垂直整合戰(zhàn)略之間的關(guān)系， 本文 構(gòu)建如下模型：從表 3第一列可知， 基于所有上市企業(yè)總體樣本下， 企業(yè)垂 直整合戰(zhàn)略對融資結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)為負(fù)。 可見，企業(yè)垂直整合程 度越高，負(fù)債水平越低，但其結(jié)果并未通過顯著性檢驗。這可能 是由以下兩個原因引起的：（ 1）由于在不同行業(yè)生命周期下， 不論是企業(yè)面臨的成長機(jī)會、 破產(chǎn)風(fēng)險等外部環(huán)境， 還是研發(fā)投 入、人力資本投資和資金密集度等內(nèi)部特征都發(fā)生變化

12、， 企業(yè)的 融資能力、融資偏好和擴(kuò)張戰(zhàn)略都會隨著行業(yè)生命周期的變化而 改變，因此，在不同生命周期下企業(yè)垂直整合對融資結(jié)構(gòu)影響也 具有差異；（ 2）在現(xiàn)實中，由于企業(yè)垂直整合是一種戰(zhàn)略性行 為，對企業(yè)的影響是長期的，尤其對于融資結(jié)構(gòu)決策而言，企業(yè) 需要一定的時間將其調(diào)整到合理的水平， 因此，企業(yè)垂直整合在 短時間內(nèi)對融資結(jié)構(gòu)的影響并不一定顯著?；谏鲜隹紤]，表 3 第二列至第四列顯示了不同行業(yè)生命周期情況下， 企業(yè)垂直整合 對融資結(jié)構(gòu)的差異化影響， 發(fā)現(xiàn)除了資產(chǎn)流動性和股權(quán)集中度對 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響不具有行業(yè)生命周期特征之外， 其它控制變 量對融資結(jié)構(gòu)的影響在不同行業(yè)生命周期下具有明顯的差異化

13、。1. 在發(fā)展期，企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略的系數(shù)為 -0.296 ，說明如果 企業(yè)進(jìn)行垂直整合行為時， 相對更偏好股權(quán)融資。 由于在行業(yè)發(fā) 展期，產(chǎn)品創(chuàng)新活動最為頻繁，創(chuàng)新性產(chǎn)品具有高度專用性。作 為產(chǎn)品創(chuàng)新的最主要實踐者， 新進(jìn)入企業(yè)往往希望能夠通過股權(quán) 融資的方式進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略來實現(xiàn)快速擴(kuò)大新市場份額的目 標(biāo)。但是，該時期垂直整合戰(zhàn)略的融資行為會受一些外部客觀環(huán) 境影響：一方面，企業(yè)在該時期面臨高度的市場不確定性、經(jīng)營 風(fēng)險較大，垂直整合之后潛在的市場經(jīng)營風(fēng)險較大；另一方面， 該時期企業(yè)的融資能力有限， 利潤規(guī)模較小， 現(xiàn)金流轉(zhuǎn)并不一定 順利，外部籌資較為困難。盡管創(chuàng)新產(chǎn)品的未來市場可能巨大，

14、但畢竟使其成功商業(yè)化的因素還很多， 這也使得企業(yè)融資得到投 資者的青睞還有一定困難。2. 在成長期，企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略的系數(shù)為 -2.857 ，并且對融 資結(jié)構(gòu)顯著負(fù)影響。 一個處于行業(yè)成長期的企業(yè)， 面對產(chǎn)品市場 規(guī)模不斷擴(kuò)大， 亟待解決的問題是提高企業(yè)的市場占有率， 提高 生產(chǎn)規(guī)模獲得低成本的競爭優(yōu)勢， 同時， 產(chǎn)品市場規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo) 致中間產(chǎn)品市場出現(xiàn)， 企業(yè)可以進(jìn)行垂直分離或橫向并購來達(dá)到 規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲得競爭優(yōu)勢。 2006-2009 年，中國的房地產(chǎn)行業(yè)， 社會服務(wù)行業(yè)以及文化傳播行業(yè)都已進(jìn)入行業(yè)成長期階段： 中國 房地產(chǎn)從 1998 年開始實現(xiàn)市場化改革，城市化進(jìn)程與改善住房 的需求促

15、使其迅速進(jìn)入黃金發(fā)展時期； 逐漸成熟與壯大的中國制 造業(yè)需要更多的社會服務(wù)企業(yè)提供更全面的支撐服務(wù)； 日益豐富 的物質(zhì)生活也使得人們福祉中的文化需求得到進(jìn)一步釋放進(jìn)而 引致文化傳播業(yè)的發(fā)展， 中國經(jīng)濟(jì)的變遷促使這些行業(yè)迎來新一 輪的發(fā)展。因此，處于行業(yè)發(fā)展期的企業(yè)實施垂直整合戰(zhàn)略時， 顯然可以得到投資者的更大青睞， 其融資策略也更偏好于股權(quán)融 資。3. 在成熟期，企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略的系數(shù)為 0.036 ，但這種影 響不顯著。 對于成熟期的企業(yè)而言， 融資結(jié)構(gòu)受垂直整合行為的 影響不顯著。 可能的原因在于： 成熟期的產(chǎn)品市場規(guī)模達(dá)到空前 巨大，中間產(chǎn)品供應(yīng)形成一個獨(dú)立的市場。一方面，企業(yè)可以更 進(jìn)

16、一步進(jìn)行縱向分離把非核心業(yè)務(wù)剝離， 進(jìn)行專業(yè)化生產(chǎn)追求規(guī) 模經(jīng)濟(jì)；另一方面，企業(yè)也可以進(jìn)行垂直整合提高市場勢力，使 自己在該行業(yè)挖深做強(qiáng)。 不論是何種戰(zhàn)略選擇， 這個時期國有企 業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流空前的高， 企業(yè)受到的融資約束較弱， 而 以制造業(yè)、信息技術(shù)為主的成熟期行業(yè)一直是中國工業(yè)化進(jìn)程中 的主導(dǎo)行業(yè)，更容易獲得商業(yè)銀行的親睞。4. 在衰退期，企業(yè)垂直整合對融資結(jié)構(gòu)的影響為 0.528 ，影 響系數(shù)不僅變大而且變得顯著了。 衰退期產(chǎn)品市場規(guī)模萎縮， 企 業(yè)盈利能力下降，企業(yè)的融資能力并不受投資者看好而大幅下 降，較為嚴(yán)格的股權(quán)融資政策一一企業(yè)最近三個會計年度的加權(quán) 平均凈資產(chǎn)收益率平均不

17、得低于 6%才能申請配股或增發(fā)，這也 使得企業(yè)更難以從資本市場獲得融資。但是，處于衰退期的農(nóng)、 林、牧、漁業(yè)作為中國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)行業(yè)，常常受到政府政策 的強(qiáng)力支持， 其中金融支持則是重要的一環(huán)。 國有商業(yè)銀行則充 當(dāng)支持國家政策的執(zhí)行者， 依然會給予該行業(yè)中企業(yè)的戰(zhàn)略布局提供信貸支持。（二）企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略對融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的影響分析 在行業(yè)生命周期的不同階段， 技術(shù)創(chuàng)新、 市場環(huán)境以及戰(zhàn)略決策 都有所不同， 理性的企業(yè)會在既定的戰(zhàn)略決策下選擇合適的融資 結(jié)構(gòu)。企業(yè)在進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略調(diào)整過程中， 是否也兼顧考慮企 業(yè)的目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)？我們基于全樣本和行業(yè)生命周期分樣本， 研 究企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略

18、對其偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的影響。式中， biasit 表示 i 企業(yè) t 期融資結(jié)構(gòu)對目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的 偏離，W it表示i企業(yè)t期的垂直整合戰(zhàn)略指數(shù)，控制變量為 Xit 。結(jié)果見表 4。從表 4 可以看出， 在全樣本的角度下垂直整合戰(zhàn)略的系數(shù)顯 著為 -0.339 ，即垂直整合程度越高， 融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的絕對程 度就越小。盈利能力、產(chǎn)品獨(dú)特性、資產(chǎn)流動性對融資結(jié)構(gòu)偏離 目標(biāo)的程度有顯著的正影響， 系數(shù)分別為 0.016 、0.133 、0.007 。 這一實證結(jié)果支持了我們的假設(shè) 3，并且對假設(shè) 1 矛盾的原因分 析提供部分佐證，對假設(shè) 2 進(jìn)一步進(jìn)行了解釋。一方面，實施垂 直整合戰(zhàn)略之后， 企

19、業(yè)會形成一個內(nèi)部資本市場， 可以把多條渠 道的現(xiàn)金流量集中起來，發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，節(jié)約融資成本，企 業(yè)在資金調(diào)配和資本配置上將享有更大的財務(wù)自由度；另一方 面，由于企業(yè)垂直整合之后，企業(yè)節(jié)省了交易費(fèi)用，促進(jìn)了聯(lián)盟 研發(fā)創(chuàng)新能力的提高， 從而提升了企業(yè)的整體競爭力。 不論是市 場占有率還是定價能力都顯著增強(qiáng)， 企業(yè)利潤增加， 企業(yè)擁有了 源源不斷的現(xiàn)金流。 基于上述兩點的考慮， 垂直整合之后的企業(yè) 融資約束問題得到進(jìn)一步解決。 因此， 企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的決策問 題上將更富理性和前瞻性， 那么偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的程度將會越 小。即企業(yè)在配合實施垂直整合戰(zhàn)略的融資決策時， 兼顧了企業(yè) 的目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)，有

20、向目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的意圖。盡管上述靜態(tài)分析表明， 行業(yè)發(fā)展期與成熟期內(nèi)中國上市企 業(yè)實施垂直整合戰(zhàn)略對其融資結(jié)構(gòu)選擇的影響并不顯著， 但是從 動態(tài)來看，中國企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略將促使其融資結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)水 平逼近。 在行業(yè)生命周期分樣本的視角下， 各個生命周期企業(yè)垂 直整合戰(zhàn)略的系數(shù)分別為 -0.434 、0.042 、 -0.195 、-0.743 。這 說明在不同行業(yè)生命周期下， 企業(yè)垂直整合行為對企業(yè)實現(xiàn)目標(biāo) 融資結(jié)構(gòu)的影響并不一致， 即除了成長期， 其他時期的垂直整合 戰(zhàn)略的系數(shù)顯著為負(fù)。 在成長期內(nèi)， 企業(yè)垂直整合對其融資結(jié)構(gòu) 有顯著影響， 但并不促使其向目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)靠近， 這可能是由于 成長期是企業(yè)未來成功與否以及商業(yè)模式是否可行的臨界時期。 這時企業(yè)更關(guān)注其產(chǎn)品市場上的研發(fā)、 生產(chǎn)制造與營銷等方面的 業(yè)績，希望能以實業(yè)成績來獲得金融市場的認(rèn)可，因而，對偏離 目標(biāo)結(jié)構(gòu)的容忍度相對較高， 也可能不予以重視。 在非成長期內(nèi)， 企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭力要么尚未展現(xiàn)， 要么在與同行的對比中 相