國(guó)海富蘭克林

1、國(guó)海富蘭克林2012年第四季度投資策略報(bào)告一、宏觀分析宏觀經(jīng)濟(jì)：三季度宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)通脹見底回升、增長(zhǎng)繼續(xù)向下的格局。通脹層面，與我們之前判斷的一致， 在7月觸底突破2%后，8月CPI出現(xiàn)了回升，同時(shí)9月讀數(shù) 可能與8月接近；增長(zhǎng)層面，由于基建投資增速的提升不足以抵消房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下降，同時(shí) 7、8兩月的工業(yè)增加值環(huán)比繼續(xù)走弱，三季度 GDP環(huán)比可 能低于我們之前的預(yù)期，進(jìn)而同比水平低于二季度。總體說(shuō)來(lái)，通脹符合預(yù)期， 而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)令人失望。b5E2RGbC展望2012年四季度，我們預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格是CPI同比回升的主要貢獻(xiàn)因素，但是非食品也將在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的背景下展現(xiàn)出低于歷史季節(jié)性的特

2、征，導(dǎo)致通 脹上行幅度將低于市場(chǎng)預(yù)期；而增長(zhǎng)環(huán)比水平回升，但對(duì)應(yīng)四季度同比水平繼續(xù) 下降。plEanqFD通脹：隨著豬肉價(jià)格的企穩(wěn)回升以及蔬菜價(jià)格由于8月惡劣天氣出現(xiàn)大幅上行，CPI短暫觸底后迅速回到 8月的2%，我們預(yù)計(jì)9月份可能在2%附近。我們 預(yù)計(jì)四季度蔬菜價(jià)格將出現(xiàn)季節(jié)性回升，但蔬菜同比水平保持穩(wěn)定；豬肉價(jià)格保持平穩(wěn)略升，主要是由于生豬存欄較高同時(shí)豬糧比較低，因此豬肉同比水平將迅 速回升。綜合而言，蔬菜同比可能保持歷史季節(jié)性，而豬肉同比回升，食品同比 將逐步走高。 DXDiTa9E非食品層面，盡管 PPI 自二季度以來(lái)連續(xù)環(huán)比為負(fù)，但 CPI 非食品環(huán)比并沒(méi) 有出現(xiàn)環(huán)比為負(fù)，顯示勞動(dòng)力

3、成本上升以及消費(fèi)服務(wù)剛性的影響。但是，由于經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的疲弱將逐步反應(yīng)到就業(yè)領(lǐng)域，因此盡管有勞動(dòng)力成本的影響，但非食品 環(huán)比將逐步表現(xiàn)為低于季節(jié)性。另一方面，油價(jià)在三季度的兩次上調(diào)可能使得 9 月的非食品環(huán)比維持高位，但基于我們對(duì)大宗商品價(jià)格走弱的判斷，能源類消費(fèi) 品環(huán)比也將逐步走弱。 我們認(rèn)為非食品將是推低四季度通脹絕對(duì)水平的重要力量。 RTCrpUDG根據(jù)我們對(duì)上述 CPI 分項(xiàng)的判斷， 我們預(yù)計(jì)四季度 CPI 震蕩回升， 10 月小幅 下降，四季度后期可能回升至 2.4% 左右的水平。 5PCzVD7H增長(zhǎng)：二季度策略報(bào)告中我們?cè)岬秸邔⒃诨ㄍ顿Y方面有所作為，配合 新增信貸的穩(wěn)步投放，

4、增長(zhǎng)環(huán)比較二季度改善，同時(shí)推動(dòng)同比微幅上升。實(shí)際的 結(jié)果則是，地方政府希望在基建投資方面有所作為，但中央政府則保持相對(duì)謹(jǐn)慎， 信貸增速尤其是中長(zhǎng)期貸款增速不振。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須經(jīng)歷周期性的修復(fù)以 及十八大之后政策的博弈，我們推測(cè)四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比水平回升，但不足以推 動(dòng) GDP 同比水平走高。具體而言， jLBHrnAI消費(fèi)層面，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的疲弱必將壓低居民的收入增速，因此我們不 認(rèn)為消費(fèi)能在四季度出現(xiàn)迅速回升。上述判斷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于政府迅速進(jìn)行收入分 配改革、同時(shí)出臺(tái)類似于國(guó)慶高速收費(fèi)減免的政策。同時(shí)，盡管今年以來(lái)房地產(chǎn) 銷售的環(huán)比改善帶動(dòng)相關(guān)家電消費(fèi)，但我們并不認(rèn)為這能扭轉(zhuǎn)消費(fèi)增速下

5、行的趨 勢(shì)。 xHAQX74J投資層面，與我們之前判斷的完全一致，基建投資在三季度持續(xù)回升，但由 于幅度有限，并不足以與房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)投資的下降相抗衡。顯然，房地 產(chǎn)繼續(xù)受到調(diào)控，給開發(fā)商的新開口投資帶來(lái)較大的不確定性；制造業(yè)依然面臨 資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的局面，產(chǎn)能去化過(guò)程是中期趨勢(shì)，但根據(jù)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，自 二季度開始產(chǎn)成品庫(kù)存逐步下降，同時(shí)工業(yè)品價(jià)格環(huán)比連續(xù)為負(fù)，四季度可能出 現(xiàn)制造業(yè)投資短期的弱勢(shì)反彈；基建投資則是延續(xù)的亮點(diǎn)，未來(lái)可能持續(xù)的保持 小幅擴(kuò)張。總體來(lái)看，四季度投資環(huán)比增速可能有所回升。 LDAYtRyK出口層面，三季度出口大幅下降，超出我們之前的預(yù)期，顯示外需的萎縮比 之前

6、預(yù)計(jì)的更為嚴(yán)峻。隨著 QE3 以及其他經(jīng)濟(jì)體量化寬松措施的出臺(tái)，出口環(huán)比 有望提升。但需要注意的是，美國(guó)依然面臨年底財(cái)政懸崖的考驗(yàn)，歐債的難以退 去將持續(xù)傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)出口環(huán)比水平走高，但不足以推動(dòng)的同比水平 顯著回升。 Zzz6ZB2L綜合而言，四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在流動(dòng)性環(huán)比改善，制造業(yè)投資短期反彈以及 基建保持當(dāng)前環(huán)比節(jié)奏的前提下出現(xiàn)環(huán)比回升，但同比可能繼續(xù)小幅下降。風(fēng)險(xiǎn) 點(diǎn)在于政府出臺(tái)大規(guī)模刺激政策。 dvzfvkwM債券市場(chǎng) ：利率：三季度利率產(chǎn)品的收益率在前兩個(gè)月的糾結(jié)之后，于 9 月出現(xiàn)大幅上升， 9 月后期則有小幅回調(diào)。究其原因，我們認(rèn)為通脹預(yù)期的回升以及資金面偏我們認(rèn)為四

7、季度利率品種收益率將有望回到前期低點(diǎn)。首先，基于我們對(duì)通 脹的判斷，月度數(shù)據(jù)的逐月披露將降低市場(chǎng)的通脹預(yù)期，有利于刺激收益率下降； 其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)盡管可能環(huán)比回升，但同比并不足以同時(shí)回升，這將壓低整體收 益率曲線水平；再次，流動(dòng)性在四季度后期可能環(huán)比改善。 EmxvxOtO信用：三季度信用債也出現(xiàn)了顯著調(diào)整，機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)浮盈、降低杠桿和基準(zhǔn)利 率回升是主要推動(dòng)因素。展望四季度，我們認(rèn)為廣譜融資利率的下行趨勢(shì)并不會(huì)改變，信用債收益率 在短期調(diào)整之后，依然是趨勢(shì)向下的格局。其中，中高評(píng)級(jí)品種可能跑贏低評(píng)級(jí) 品種，同時(shí)短端收益率下降幅度可能更大， 信用債收益率曲線表現(xiàn)為牛陡。 SixE2yXP轉(zhuǎn)債： A

8、 股方面，三季度政策刺激預(yù)期被證偽，同時(shí)企業(yè)盈利繼續(xù)下行，市 場(chǎng)大幅下挫一度跌破 2000 點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著 PPI 環(huán)比跌幅的收窄，盈利增速 進(jìn)而回升；同時(shí)，四季度后期宏觀流動(dòng)性有望改善，十八大順利召開有利于提升 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)估值擴(kuò)張?；趯?duì)估值和盈利的判斷，我們認(rèn)為四季度 A 股 可能出現(xiàn)一定程度的反彈。 6ewMyirQ轉(zhuǎn)債方面，由于 A 股市場(chǎng)的疲弱，轉(zhuǎn)債在三季度也逐月下挫。由于目前大盤 轉(zhuǎn)債的估值水平已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，從債底和轉(zhuǎn)換價(jià)值底部的角度，我們認(rèn)為轉(zhuǎn) 債進(jìn)入配置期的條件已在逐步形成。一旦四季度中后期 A 股出現(xiàn)短期上漲趨勢(shì)， 轉(zhuǎn)債的上漲空間也將打開。 kavU42VR二

9、. 投資策略經(jīng)濟(jì)中期下滑難有拐點(diǎn)，短期則面臨較為有利的存貨周期 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速在下移，基于外部需求的“世界工廠”和基于內(nèi)需“住與行” 的牽引力同時(shí)減弱，以政府投資引導(dǎo)消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)刺激政策缺乏可持續(xù)性，宏觀三 架馬車均顯疲態(tài)。 y6v3ALoS隱患早于 08-09 年的經(jīng)濟(jì)刺激時(shí)已然埋下，彼時(shí)政府通過(guò)基建投資擴(kuò)張，順利燙平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而負(fù)面效應(yīng)則是造成了市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，資產(chǎn)泡沫的積聚， 以及企業(yè)層面的產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿擴(kuò)大。 如外需在 2012 年后順利進(jìn)入復(fù)蘇周期， 則 上述代價(jià)終將通過(guò)以時(shí)間換空間的方式解決。但面臨當(dāng)下外部世界的需求疲弱的 格局，負(fù)面因素陸續(xù)暴露出來(lái)。 根據(jù) IMF 報(bào)告， 中

10、國(guó)的當(dāng)前產(chǎn)能利用率只有 60， 對(duì)應(yīng)于美國(guó)金融危機(jī)高峰期的 67 。企業(yè)盈利只有超過(guò)一定閥值后，才有足夠的 提價(jià)能力，利潤(rùn)率才能提升。我們很難想像外部需求或者政府投資能使產(chǎn)能利用 率出現(xiàn) 20-30 的回升。因此未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體上均處于去產(chǎn)能 化、去杠桿的過(guò)程，企業(yè)盈利和宏觀數(shù)據(jù)短時(shí)間都不可能形成實(shí)際意義的拐點(diǎn)。M2ub6vST我們傾向于認(rèn)為，此次經(jīng)濟(jì)下行是結(jié)構(gòu)性的而非周期性的，他將呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：（ 1）經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性不明顯，即存貨周期弱化；（2 ）產(chǎn)能消化和債務(wù)調(diào)整成為矛盾主體；（ 3 ）傳統(tǒng)基于需求的調(diào)控政策，其作用在減弱。0YujCfmU雖然我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的中期走勢(shì)表示悲觀，但

11、短期的一些積極因素也值得重視。并且在經(jīng)歷了二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)下跌的洗禮后，這些有利的短期因素很可能是主導(dǎo)四 季度市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。首先是房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)走穩(wěn)，主要城市的庫(kù)存水平恢 復(fù)到健康狀態(tài)，開發(fā)商重啟拿地和新開工，有利于下游產(chǎn)業(yè)鏈解凍；其次是經(jīng)歷了四個(gè)月的量?jī)r(jià)齊跌之后，庫(kù)存周期將觸到價(jià)格底部，從而經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)短期的企 穩(wěn)反彈； 第三， 歐美私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)， 非金融行業(yè) ROE 水平恢復(fù) 到危機(jī)前的水平，明年上半年或?qū)⒂瓉?lái)海外經(jīng)濟(jì)周期反彈；第四，政策在經(jīng)濟(jì)底 部的行動(dòng)也在很大程度上加速底部形成的可能。 eUts8ZQV總之， 當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于“短多長(zhǎng)空”的糾結(jié)期。 由于本次衰退中，

12、企業(yè)而非 政府承擔(dān)了周期性和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)下行的大部分負(fù)擔(dān)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的微觀主體受到了 損害，恢復(fù)尚需時(shí)日。表現(xiàn)在宏觀中，結(jié)構(gòu)性的中期因素將壓倒周期性的短期因 素，成為主導(dǎo)未來(lái) 2 3 年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要?jiǎng)恿Α?sQsAEJkW美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新興市場(chǎng)流動(dòng)性收緊除了經(jīng)濟(jì)減速外，流動(dòng)性收緊是我們擔(dān)憂的另一個(gè)困擾因素。美國(guó)通過(guò)服務(wù) 貿(mào)易化，找到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的牽引力。加之房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)深度調(diào)整后，出現(xiàn)了觸 底反轉(zhuǎn)的跡象，使我們確信美國(guó)經(jīng)濟(jì)已走上了復(fù)蘇之路。失業(yè)率下降，消費(fèi)信心 增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)中的微觀元素陸續(xù)被激活。貨幣乘數(shù)開始放大，先前因惜貸而困于央 行的基礎(chǔ)貨幣加速逃離，通脹回歸之時(shí)既是中期利率回升的開始。而這一

13、過(guò)程將 促使資本回流美國(guó)，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響。國(guó)內(nèi)的貨幣政策可 以通過(guò)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的減少，但兩者效果不對(duì)等，并且政策應(yīng)對(duì)存 在時(shí)間上的滯后。可能發(fā)生的情形是，我們看到存款準(zhǔn)備金率持續(xù)下調(diào)、公開市 場(chǎng)操作等貨幣政策放松，但宏觀流動(dòng)性反而更緊。 GMsIasNX政策的困惑，傳統(tǒng)的需求刺激難以為繼在上輪經(jīng)濟(jì)刺激中，政府選擇了用投資牽引消費(fèi)，造成了供應(yīng)端的過(guò)剩。如果政府再次祭出給過(guò)剩產(chǎn)能下短期訂單來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)衰退的老路數(shù)，最大的制約將 來(lái)自資金價(jià)格上升，特別是在資金從新興市場(chǎng)回流美國(guó)的大背景下。在中國(guó)長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行，短期訂單長(zhǎng)期資本回報(bào)率下行資本流出擴(kuò)大通貨收縮效

14、應(yīng)資金價(jià)格上升私人投資擠出，傳導(dǎo)的結(jié)果將使刺激效果不明顯。如果選擇降息或者貶值等價(jià)格工具，同樣繞不開資本外流帶來(lái)的通縮效應(yīng)。目前來(lái)看，政府可動(dòng)用的需求刺激政策，可持續(xù)性均存在疑問(wèn)。如果二級(jí)市場(chǎng)因此產(chǎn) 生憧憬和波動(dòng)，或許是獲利了結(jié)的時(shí)機(jī)。 TIrRGchY市場(chǎng)博弈：悲觀預(yù)期較為充分，換屆選舉造就預(yù)期波動(dòng) 另外需要關(guān)注的是，前述的悲觀預(yù)期，大多已反應(yīng)到二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)下跌的股價(jià)中。如果市場(chǎng)在四季度出現(xiàn)較大幅度的反彈，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的可能性要遠(yuǎn) 大于盈利拐點(diǎn)。 7EqZcWLZ我們對(duì) 11 月中央換屆選舉對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的有利影響充滿期待， 在市場(chǎng)也充分吸收經(jīng)濟(jì)探底的預(yù)期后，對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)熱情憧憬所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)變好

15、回升帶來(lái)的反彈。市 場(chǎng)期待穩(wěn)增長(zhǎng)的口號(hào)逐步淡化，進(jìn)而轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型。下述訴求或許能明顯改變 市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，比如反腐、治理地方債務(wù)綜合解決方案、整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策 和區(qū)域政策所形成的巨額財(cái)政補(bǔ)貼、 減支以拓展減稅空間等。 屆時(shí)盡管 GDP 可能 還疲弱，但股票預(yù)期將根本擺脫頹勢(shì)，甚至有趨勢(shì)性的強(qiáng)勁升幅。因?yàn)槭袌?chǎng)所慮 者非短期經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，而是中國(guó)的轉(zhuǎn)型之路的行進(jìn)方式，改革的憧憬能帶來(lái)系統(tǒng) 性的機(jī)會(huì)。 lzq7IGf0我們的選擇：對(duì)四季度行情相對(duì)樂(lè)觀概括言之，我們認(rèn)為中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑可能持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，基于企業(yè) 盈利反轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)可能 23 年內(nèi)都難以到來(lái)。 但作為一個(gè)大國(guó)， 其增長(zhǎng)的內(nèi)生性

16、是不會(huì)輕易喪失的，增長(zhǎng)中樞下移之后的每次反彈期，都可能持續(xù)半年到一年左右，這對(duì)于證券投資的時(shí)限來(lái)說(shuō)已經(jīng)很理想了。展望四季度，在悲觀預(yù)期較為充分的基礎(chǔ)上，換屆選舉造成預(yù)期波動(dòng)有利于行情朝有利的方向演進(jìn)，如果改革的議題充分展開，甚至?xí)霈F(xiàn)趨勢(shì)性的升幅。我們對(duì)此表示樂(lè)觀。 zvpgeqJ1在行業(yè)選擇上，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)大的選擇，我們認(rèn)為保險(xiǎn)、證券、銀行、商業(yè)零售等前期跌幅較深的板塊可能會(huì)是較好的選擇。另外，能夠脫離周期影響的成長(zhǎng)股，可以給予更高的溢價(jià)。 NrpoJac3三行業(yè)分析金融業(yè)銀行業(yè)2012 上半年上市銀行共實(shí)現(xiàn) 5452 億的凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng) 18.2% 。增速較去年的 29%和一季度的 2

17、0%小幅回落 .隨著息差收窄效應(yīng)的逐步體現(xiàn) ,預(yù)計(jì)今年 3 季 度行業(yè)的凈利潤(rùn)增速將進(jìn)一步下降 .1nowfTG4凈利潤(rùn)（億）T-同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind在過(guò)去的一個(gè)季度內(nèi)銀行板塊的股價(jià)和估值繼續(xù)走低并且創(chuàng)出了3年內(nèi)的新低.PE水平接近5倍，多數(shù)銀行的靜態(tài) PB也回到了 1倍左右利率市場(chǎng)化進(jìn)一步加深了市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)未來(lái)盈利前景和資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂.fjnFLDa5我們推斷未來(lái)一季至半年內(nèi)板塊難以出現(xiàn)明確的基本面反轉(zhuǎn)信號(hào)首先,隨著今年3季度和4季度業(yè)績(jī)報(bào)表的陸續(xù)出臺(tái)，行業(yè)盈利增速環(huán)比下行的趨勢(shì)短期內(nèi)得 不到扭轉(zhuǎn)其次，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)不良貸款總量將步入逐步上升的通道，尤其是逾期貸款轉(zhuǎn)為不良的壓力將

18、進(jìn)一步增加；再次,我們預(yù)計(jì)未來(lái)1年的時(shí)間內(nèi)監(jiān)管層可能出臺(tái)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的政策，這將進(jìn)一步壓縮銀行息 差.tfnNhnE6低估值優(yōu)勢(shì)使得銀行板塊在市場(chǎng)下跌中有一定的防御性房地產(chǎn)業(yè)基本面預(yù)期修復(fù)。九月成交環(huán)比下滑導(dǎo)致市場(chǎng)開始擔(dān)心行業(yè)未來(lái)的銷售，但 我們認(rèn)為行業(yè)基本面預(yù)期在四季度會(huì)得到修正，因?yàn)橥票P的下滑是近期成交回落 的重要原因之一，四季度伴隨供給的放大銷售有望再次回升。 HbmVN777政策面預(yù)期趨穩(wěn)。房?jī)r(jià)是政策預(yù)期的最重要影響因素，而六月份房?jī)r(jià)止跌回升，七月份開始快速上漲，這一房?jī)r(jià)拐點(diǎn)過(guò)程的發(fā)生對(duì)政策預(yù)期和板塊估值水平的負(fù)面影響最為深刻，由于房?jī)r(jià)上漲拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的敏感

19、度會(huì)有所下降。目前市場(chǎng)最擔(dān)心的政策是房產(chǎn)稅，房產(chǎn)稅征收城市和稅基的擴(kuò)大過(guò)程也并非短期所能完成，稅率和稅基的制定超出預(yù)期可能性不大，并不會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn) 生過(guò)多負(fù)面影響。 V7l4jRB8基本面方面，進(jìn)入傳統(tǒng)的旺季后，銷售量不達(dá)預(yù)期。二手房門店觀察到訪問(wèn) 量下降的趨勢(shì)，一手房市場(chǎng)呈現(xiàn)微幅銷售速度放緩，這是剛需釋放后的正?；芈?。 考慮到經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)消費(fèi)信心的負(fù)面影響，以及貨幣政策偏緊的現(xiàn)狀，期待銷售量 再上臺(tái)階難度較大。 83lcPA59地產(chǎn)的新開工進(jìn)入筑底回升階段。 因?yàn)樾麻_工的增速?gòu)?11 年 8 月即開始出現(xiàn) 明顯回落， 而 12 年 3 月份新開工進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)周期， 但另一方面成交量在年初即開 始放

20、大，地產(chǎn)去庫(kù)存過(guò)程已經(jīng)實(shí)際發(fā)生了近半年時(shí)間。雖然未來(lái)個(gè)別月份新開工 可能會(huì)有數(shù)據(jù)上的反復(fù)，但其筑底回升的趨勢(shì)已然確立，建議關(guān)注新開工回升對(duì) 地產(chǎn)上游行業(yè)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。 mZkklkza10綜合來(lái)看，本次調(diào)控成功的使房?jī)r(jià)完成了軟著陸，未來(lái)6 12 個(gè)月時(shí)間，基 本面都將呈現(xiàn)無(wú)趨勢(shì)的狀態(tài)。龍頭企業(yè)受益于行業(yè)集中度提升，仍可能保持15 %的增長(zhǎng)。地產(chǎn)行業(yè)的周期屬性大幅降低，而防御性愈發(fā)明顯。地產(chǎn)股估值和倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)在三季度應(yīng)該已經(jīng)得到一定程度釋放。AVktR43b零售行業(yè)商貿(mào)行業(yè)一一2012年第四季度零售行業(yè)會(huì)略有反彈整個(gè)零售行業(yè)在 2012年第三季度的7月份和8月份中斷了二季度的環(huán)比改 善趨勢(shì)，中華

21、商業(yè)信息網(wǎng)監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)50家零售企業(yè)和百家零售企業(yè)的收入增速下降10%以下，而中秋國(guó)慶長(zhǎng)假整體的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速15%，日均銷售額增速只有0.67%，在整個(gè)旅游人次增速較高的情況下，整個(gè)零售企業(yè)增速很難有 較大起色就不難理解了。ORjBnOwc百家零售企業(yè)銷售額同比增長(zhǎng)率（）度過(guò)一季度行業(yè)最低點(diǎn)之后，二季度的數(shù)據(jù)大致能到15%左右增速，中西部增速較高數(shù)據(jù)來(lái)源：中華商業(yè)信息網(wǎng)不同地區(qū)的收入增速差別比較大，有基數(shù)問(wèn)題也有統(tǒng)計(jì)范圍問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)整個(gè)零售上市公司 2012 年第四季度收入增速大致就在 15% 區(qū)間，如果能到 18-20% 的增速就是超預(yù)期，整個(gè)零售行業(yè)的反彈行情能就看到更高些。 2

22、MiJTy0d我們認(rèn)為從 2010 年 10 月份開始的零售板塊下滑， PE 估值倍數(shù)和 EPS 預(yù) 測(cè)的雙重下跌，電商業(yè)務(wù)的分流、百貨聯(lián)營(yíng)模式的潛在危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)百貨等 可選消費(fèi)的負(fù)面影響，最終使得行業(yè)和上市公司收入增速下行到 15-20% 的區(qū)間， 目前對(duì)應(yīng)的 PE 估值區(qū)間也就 15-20 倍。在宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，零 售行業(yè)又要面對(duì)租金人力成本的不斷上漲，行業(yè)增速?gòu)哪壳芭袛嗪茈y回到30% 的增長(zhǎng)，整個(gè)零售行業(yè)的細(xì)分子行業(yè)又面臨轉(zhuǎn)型， 2012 年只是轉(zhuǎn)型剛剛開始。 gIiSpiue我們統(tǒng)計(jì)了未來(lái) 3-5 年新增城市綜合體和商業(yè)地產(chǎn)的面積增速，我們看到整 個(gè)城市綜合體的新增供

23、應(yīng)量增速非常高， 重點(diǎn)監(jiān)測(cè) 18 個(gè)城市從 2011 年末到 2015 年底新增的城市綜合體面積年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)37% ，這些新增城市綜合體的商業(yè)面積將極大分流原有老門店的客流和收入增速。 uEh0U1YfIAg9qLsg因此， 我們推斷 2012 年第四季度的零售行業(yè)行情的大趨勢(shì)是反彈， 反彈力度 取決于整個(gè)第四季度的銷售收入增速環(huán)比改善的幅度。選股的思路有三個(gè)：業(yè)績(jī) 逐季度改善非常明顯的；超跌反彈；有很大并購(gòu)價(jià)值的零售股。農(nóng)林牧漁行業(yè)我們認(rèn)為過(guò)去一年中表現(xiàn)搶眼的飼料行業(yè)在未來(lái)幾個(gè)月將經(jīng)歷景氣向下的壓力 . 飼料行業(yè)由于上游對(duì)原材料沒(méi)有定價(jià)權(quán)， 飼料企業(yè)主要通過(guò)套保和提前采購(gòu)等 手段鎖定成

24、本 .短期來(lái)看由于今年美國(guó)旱災(zāi)和國(guó)內(nèi)玉米粘蟲病減產(chǎn)影響，玉米價(jià)格 在未來(lái)一年可能漲幅較大。由于大豆基本依賴進(jìn)口，因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有定價(jià)權(quán)， 價(jià)格完全由國(guó)際市場(chǎng)決定。未來(lái)半年到一年的周期來(lái)看飼料行業(yè)的原材料價(jià)格將 處于高位。 WwghWvVh飼料行業(yè)對(duì)下游有一定轉(zhuǎn)嫁能力，如果下游養(yǎng)殖戶盈利景氣較好，飼料企業(yè) 提價(jià)能力增強(qiáng)?？傮w來(lái)說(shuō)，飼料企業(yè)盈利能力與養(yǎng)殖盈利狀況正相關(guān)，銷量與下 游養(yǎng)殖存欄量正相關(guān)。未來(lái)至少半年左右的時(shí)間內(nèi)，由于養(yǎng)殖環(huán)節(jié)盈利慘淡，原 材料價(jià)格趨漲，我們預(yù)計(jì)飼料行業(yè)步入景氣周期的下行通道。飼料行業(yè)的另一特 點(diǎn)是龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額近幾年來(lái)擴(kuò)張迅速。低毛利低壁壘導(dǎo)致了大量小企業(yè)無(wú)法 生存，

25、行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的管理能力成為企業(yè)快速擴(kuò)張的核心要素。近幾年優(yōu)秀龍 頭企業(yè)額收入和利潤(rùn)的符合增速都在 50% 左右。因此未來(lái)半年我們需要在行業(yè)景 氣走向底部的過(guò)程中尋找合適的投資時(shí)機(jī)。 asfpsfpi從前 3 個(gè)季度的銷售和庫(kù)存情況來(lái)看我們認(rèn)為明年仍將是種業(yè)的去庫(kù)存周期 且明年庫(kù)存的壓力可能會(huì)大于 2011/2012 制種季 ,種業(yè)行業(yè)除了政策利好外 ,很難 在短期內(nèi)見到業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)信號(hào)。 ooeyYZTj海參品價(jià)格受上半年消費(fèi)下滑和供給大幅增加的影響, 上半年海參 /扇貝等價(jià)格都經(jīng)歷了大幅的下降 .下半年隨著中秋 /國(guó)慶 /春節(jié)等消費(fèi)旺季的到來(lái) , 海參品價(jià)格 出現(xiàn)環(huán)比上升的概率較大 . 同時(shí)

26、由于今年的海珍品價(jià)格普遍不達(dá)預(yù)期, 尤其是南方海參養(yǎng)殖在今年上半年出現(xiàn)了大面積虧損,嚴(yán)重影響了養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖積極性,我們預(yù)計(jì)明年海參的供給可能出現(xiàn)下降 , 同比的價(jià)格出現(xiàn)上漲。 BkeGuInk家電行業(yè)三季度家電各子行業(yè)出貨量和零售數(shù)據(jù)符合預(yù)期。預(yù)期四季度在去年同期因 去庫(kù)存導(dǎo)致的低基數(shù)效果拉動(dòng)下 ,空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、液晶電視的內(nèi)銷量增速有 望回復(fù)到 5-10 左右的增長(zhǎng)。盈利能力方面，經(jīng)濟(jì)下滑使大宗原材料價(jià)格下降， 而產(chǎn)品升級(jí)使產(chǎn)品均價(jià)并未隨成本下降而下降；因此白電企業(yè)的盈利能力在行業(yè) 需求不佳的情況反而有所上升，我們預(yù)計(jì)四季度將保持這一趨勢(shì)。競(jìng)爭(zhēng)格局方面， 今年行業(yè)銷量下降，美的因戰(zhàn)略調(diào)整

27、而收縮規(guī)模，二三線品牌收入也同時(shí)下滑； 而格力，海爾等企業(yè)則逆勢(shì)增長(zhǎng)，份額提升。我們認(rèn)為，若11 、12 月市場(chǎng)因家電下鄉(xiāng)政策退出的擔(dān)憂股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，將是買入的機(jī)會(huì)。 PgdO0sRlIT 行業(yè)信息設(shè)備前三季度通信行業(yè)整體收入情況不錯(cuò)，同比超過(guò) 10% 增長(zhǎng)，是最近 2-3 年來(lái) 相對(duì)較高的增速。國(guó)內(nèi) 3G 用戶滲透率也達(dá)到 15% 的臨界門檻，各運(yùn)營(yíng)商的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增速也大大超過(guò)語(yǔ)音業(yè)務(wù)收入，預(yù)計(jì)各運(yùn)營(yíng)商的3G 業(yè)務(wù)將逐步開始步入盈但相對(duì)而言，我們更加看好通信設(shè)備行業(yè)的彈性。受上半年運(yùn)營(yíng)商資本開支 不達(dá)預(yù)期的影響，通信設(shè)備行業(yè)上半年業(yè)績(jī)不佳，到三季度末股價(jià)也相對(duì)落后。 但隨著下半年運(yùn)營(yíng)商資本開支

28、得到落實(shí)，以及 4G LTE 建設(shè)的臨近，預(yù)計(jì)通信設(shè) 備商的業(yè)績(jī)將逐步得到改善。由于前期股價(jià)大幅下跌，我們傾向于重配通信設(shè)備 行業(yè)。 h8c52WOn計(jì)算機(jī)行業(yè)計(jì)算機(jī)應(yīng)用板塊 2012 年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng) 12% ，凈利潤(rùn)同比下降 6% 。都 創(chuàng)下了 2005 年以來(lái)的次差中報(bào)，僅好于 2009 年。年初至今，計(jì)算機(jī)行業(yè)內(nèi)各 子行業(yè)出現(xiàn)了非常明顯的分化。代表創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展方向、且市場(chǎng)逐漸進(jìn)入應(yīng)用成 熟期的公司如科大訊飛 ,政府重點(diǎn)投資方向的智慧城市相關(guān)個(gè)股銀江股份，萬(wàn)達(dá)信 息，數(shù)字政通等均取得較好的業(yè)績(jī)。而傳統(tǒng)制造業(yè)方面的軟控股份和用友軟件則 出現(xiàn)較為明顯的業(yè)績(jī)下滑。我們認(rèn)為四季度投資機(jī)會(huì)將出

29、現(xiàn)在1 ）政府及壟斷行業(yè)中持續(xù)投入的領(lǐng)域， 2 ）新行業(yè)以及新應(yīng)用帶來(lái)的投資機(jī)遇?；乇苤圃鞓I(yè)或和經(jīng) 濟(jì)相關(guān)度較高的計(jì)算機(jī)應(yīng)用類公司。 v4bdyGio傳媒行業(yè)傳媒板塊中報(bào)收入同比增長(zhǎng) 29% ，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 12% ，新媒體增速較快， 凈利潤(rùn)增速超過(guò) 25% ；而傳統(tǒng)媒體如報(bào)刊、有線運(yùn)營(yíng)則是下滑趨勢(shì)。圖書扣除增 值稅影響增長(zhǎng)也不快。我們認(rèn)為，新傳媒公司是判斷成長(zhǎng)性投資，這些公司的增 長(zhǎng)能力、潛在催化劑挖掘充分，目前很難發(fā)現(xiàn) 12 年超預(yù)期可能，成長(zhǎng)性無(wú)法給市場(chǎng)更多期待。出版發(fā)型類的邏輯是看重政府對(duì)于體制內(nèi)文化企業(yè)的扶持，尋找最大可能在政府扶持下做大做強(qiáng)的公司。J0bm4qMp電子元器件行業(yè)年

30、初以來(lái)，申萬(wàn)電子元器件行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲4.41 %，同期滬深300指數(shù)下跌0.25 %，跑贏4.66 %。整體而言，電子行業(yè)板塊分化明顯，成長(zhǎng)股延續(xù)上半年優(yōu)異表現(xiàn)，而周期股則持續(xù)表現(xiàn)不佳。XVauA9gr電子（申萬(wàn)） 滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源：wind我們認(rèn)為電子行業(yè)分化行情有望延續(xù)。在下半年消費(fèi)電子創(chuàng)新、新產(chǎn)品密集 發(fā)布的推動(dòng)下，智能終端產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司將繼續(xù)受益于出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，依然看 好板塊基本面。但考慮前期股價(jià)對(duì)預(yù)期反映充分，我們整體傾向于低配電子行業(yè), 依然堅(jiān)持深挖估值合理、高度受益創(chuàng)新產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。 bR9C6TJs汽車行業(yè)價(jià)格處于探底過(guò)程中乘用車終端市場(chǎng)價(jià)格 8 月份環(huán)比繼續(xù)下滑，中

31、高級(jí)別車型降價(jià)幅度較大。經(jīng)銷商在連續(xù)虧損銷售后，已經(jīng)無(wú)力維系當(dāng)前的低價(jià)格虧損銷售，廠商變相加入到 價(jià)格戰(zhàn)中，通過(guò)經(jīng)銷商促銷補(bǔ)貼，鼓勵(lì)經(jīng)銷商開展展會(huì)及推廣活動(dòng)代替簡(jiǎn)單的降 價(jià)；預(yù)計(jì) 9 月乘用車價(jià)格企穩(wěn)，降幅收窄。 pN9LBDdt庫(kù)存維持高位8 月終端庫(kù)存維持高位，止住了惡化趨勢(shì)。分車系來(lái)看，自主品牌庫(kù)存當(dāng)量仍在 2 以上，美系、 歐系、韓系等庫(kù)存當(dāng)量在 1.2-1.3 左右，日系超出 1.3 個(gè)當(dāng)量。 廠商調(diào)整產(chǎn)量目標(biāo)，降低經(jīng)銷商庫(kù)存壓力。 DJ8T7nHu新增訂單新增訂單指數(shù)環(huán)比小幅上漲，但漲幅低于往年同期，主要是經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)車市 的支撐力未見改觀。 經(jīng)銷商信心指數(shù)繼續(xù)回升， 但仍低于往年同

32、期水平。 QF81D7bv歐美韓車系替代日系經(jīng)過(guò)前段時(shí)間全國(guó)范圍內(nèi)的反日事件，預(yù)計(jì)在9、10 月份同比 30% 以上負(fù)增4B7a9QFw長(zhǎng)之后，仍將維持負(fù)增長(zhǎng) 3-6 個(gè)月。長(zhǎng)期看，無(wú)論有無(wú)反日事件，日系車市占率 都將從目前的 19% 下滑到 15-16% 左右，初步趨同于其全球市占率水平，釣魚島 事件只是加速了事態(tài)的發(fā)展。 相應(yīng)的其它合資品牌存在明顯的替代效應(yīng)。總體來(lái)看，我們認(rèn)為乘用車量的增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)，但愈演愈烈的價(jià)格戰(zhàn)卻可能 嚴(yán)重侵蝕企業(yè)盈利。政策刺激暫時(shí)沒(méi)有脈絡(luò)，在低估值的背景下，具備絕對(duì)收益 的價(jià)值。 ix6iFA8x醫(yī)藥行業(yè)2012 年前三季度醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)悲喜兩重天的走勢(shì)。 2012

33、 年一季度醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)不佳，排在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅的末端，兩三季度整體表現(xiàn)良好，名列前茅，我們認(rèn)為二三季度表現(xiàn)比較好的原因市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景缺乏信心，資金向穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)流動(dòng)，包括醫(yī)藥。另外，許多醫(yī)藥上市公司年中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好也為市 場(chǎng)表現(xiàn)添磚加瓦。截至到 9 月 27 日，醫(yī)藥指數(shù)上漲 13.1% ，同期滬深 300 指數(shù) 下跌 0.4% ，跑贏大盤 13.5 個(gè)百分點(diǎn)。 wt6qbkCy圖：醫(yī)藥生物行業(yè)和滬深 300 的相對(duì)走勢(shì)20.00% 申萬(wàn)300 申萬(wàn)醫(yī)藥生物資料來(lái)源：Wind今年醫(yī)藥行業(yè)雖然整體表現(xiàn)良好，但分化非常大，決定股價(jià)走勢(shì)的主要原因 是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，雖然這是常理，但在今年弱勢(shì)市場(chǎng)中

34、表現(xiàn)異常突出。我們更關(guān)注業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于品牌、專利以及強(qiáng)大的銷售，這也是我們 尋找長(zhǎng)期增長(zhǎng)股票的立足點(diǎn)。 Kp5zH46z從投資的角度而言，目前醫(yī)藥行業(yè)基本面情況良好，但市場(chǎng)預(yù)期較高，獲取 絕對(duì)收益的難度在增大，適度降低醫(yī)藥行業(yè)的配置，繼續(xù)看好有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的 公司。YI4HdOAA化工行業(yè)指數(shù)下跌 6.8% ，跑輸大盤。 8 月份開始，化工行業(yè) PMI 指數(shù)開始好轉(zhuǎn)，其中 8 月 份，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) PMI 指數(shù)為 52.6 ，環(huán)比上漲 4.4， 9月份 PMI 預(yù)計(jì)繼續(xù)向好，部分行業(yè)的三季度業(yè)績(jī)將好于市場(chǎng)預(yù)期，建議買入業(yè)績(jī)環(huán)比改善， 股價(jià)超跌的個(gè)股。 ch4

35、PJx4B勘探開采和煉油受地緣政治和需求減弱的雙重制約，國(guó)際油價(jià)高位盤整，勘探開采板塊維持 高盈利。目前中東局勢(shì)依然處于不穩(wěn)定狀態(tài)，土耳其和敘利亞之間的沖突升級(jí)， 伊朗問(wèn)題依然長(zhǎng)期存在，并對(duì)高油價(jià)形成支撐。而全球經(jīng)濟(jì)疲弱，石油需求減弱 又使得國(guó)際油價(jià)難以進(jìn)一步上漲，因此，國(guó)際油價(jià)將高位盤整。 qd3YfhxC8 月、 9 月，成品油價(jià)格連續(xù)兩次上調(diào)，累計(jì)上調(diào) 900 多元 / 噸，煉油板塊的 虧損情況大幅改善， 9 月有望小幅盈利，但隨著近期國(guó)際油價(jià)回調(diào)，成品油價(jià)格 面臨下調(diào)預(yù)期，屆時(shí)，煉油板塊將面臨再次虧損。因此，除非成品油定價(jià)機(jī)制徹 底改革，否則，煉油板塊的盈利情況難有徹底的好轉(zhuǎn)。 E83

36、6L11D化工化工下游房地產(chǎn)、汽車、紡織服裝等需求沒(méi)有改善，產(chǎn)能整體過(guò)剩嚴(yán)重，因 此，整體盈利前景不樂(lè)觀。但部分子行業(yè)供求格局較好，庫(kù)存偏低，供應(yīng)方面由 于爆炸、停產(chǎn)檢修等原因，導(dǎo)致供應(yīng)偏緊，價(jià)格上漲，盈利大幅改善，而股價(jià)由 于前期預(yù)期不好，已經(jīng)處于較低水平，建議買入相關(guān)子行業(yè)及超跌個(gè)股。 S42ehLvE 另外，新材料、新經(jīng)營(yíng)模式的行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響很小，業(yè)績(jī)有望獲得穩(wěn) 定增長(zhǎng)，傾向于繼續(xù)持有。水泥行業(yè)水泥行業(yè)：短暫喘息后，準(zhǔn)備迎接最壞時(shí)刻的到來(lái)供給和需求是決定能否投資水泥行業(yè)的核心因素，站在目前的時(shí)點(diǎn)，我們可 以得到的場(chǎng)景是：短暫喘息后，準(zhǔn)備迎接最壞時(shí)刻的到來(lái)。第四季度是傳統(tǒng)的水 泥消費(fèi)旺

37、季，今年也不例外，在區(qū)域協(xié)同的基礎(chǔ)上，水泥價(jià)格逐步開始止跌趨穩(wěn)， 水泥企業(yè)獲得今年以來(lái)難得的短暫喘息機(jī)會(huì)， 但我們認(rèn)為在這短暫的美好時(shí)光后， 將迎來(lái)比今年更為殘酷的市場(chǎng)環(huán)境。主要還是在于并不匹配的供需關(guān)系上，房地 產(chǎn)和基建需求將繼續(xù)向下，雖然農(nóng)田水利投資和保障房建設(shè)可能處于加速階段， 但總體上需求不容樂(lè)觀；供給方面，今明兩年新投的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求新增，行 業(yè)唯一能做的就是通過(guò)協(xié)同停窯來(lái)維持價(jià)格下跌速率慢一點(diǎn)，但這不是解決問(wèn)題 的根本辦法，大多數(shù)區(qū)域水泥價(jià)格將從目前的盈虧點(diǎn)附近進(jìn)一步下滑。 501nNvZF基于上述分析，只有通過(guò)兼并收購(gòu)關(guān)停并加之淘汰落后產(chǎn)能，通過(guò)供給做減 法才能找到行業(yè)的出路。

38、從估值角度上雖然很多上市公司的噸企業(yè)價(jià)值基本接近 于重置成本線， 但從并購(gòu)是為了減少產(chǎn)能的視角上講， 這個(gè)價(jià)格并不便宜。 jW1viftG建筑和工程行業(yè)展望 2012 年四季度，我們認(rèn)為行業(yè)的投資機(jī)會(huì)仍然將會(huì)集中在以下幾個(gè)細(xì)分領(lǐng) 域：裝飾工程 ：從需求端看，裝飾行業(yè)的需求總體依然旺盛，表現(xiàn)在建筑業(yè)的施工面 積維持高位， 建筑業(yè)累積新開工保持較高增長(zhǎng)， 行業(yè)在 2012 的需求情況仍比較旺 盛，從供給端和行業(yè)特性出發(fā)，我們認(rèn)為裝飾行業(yè)市場(chǎng)容量大并持續(xù)增長(zhǎng)，CR4不到1 %，仍具備誕生大市值公司的潛質(zhì)；同時(shí)受投標(biāo)門檻、品牌效應(yīng)、資金實(shí) 力等因素的影響，行業(yè)整合仍在推進(jìn)，集中度提升的趨勢(shì)明顯。回顧1

39、1 年及 12年 1-9 月，行業(yè)內(nèi)龍頭公司人員儲(chǔ)備、區(qū)域市場(chǎng)拓展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，相應(yīng)的新 簽訂單保持高速增長(zhǎng)。 12 年 1-9 月這些龍頭公司訂單趨勢(shì)依然保持良好態(tài)勢(shì)，而 同時(shí)這些公司的現(xiàn)金流情況中期雖有所反復(fù)但未現(xiàn)惡化跡象，并且各公司之間存 在一定的差異性。整體上我們繼續(xù)傾向于增持。 xS0DOYWH化學(xué)工程 ：2012 年 1-8 月化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資 7153 億，同增 33.86% ， 石油加工、煉焦及核燃料加工固定資產(chǎn)投資 1518.83 億，同增 16.8% ，總體來(lái)講 化學(xué)工程行業(yè)投資繼續(xù)維持在較高水平。煤化工方面，從煤化工工程有關(guān)上市公 司前三季度公告的訂單看，

40、煤化工工程 12 年前三季度的投資明顯回落， 造成投資 回落的主要原因是多方面的，最主要原因的我們認(rèn)為是國(guó)家對(duì)煤化工項(xiàng)目的審批 立項(xiàng)正在執(zhí)行更加嚴(yán)厲的政策和要求。 國(guó)家正在制定 煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃 ， 預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)家對(duì)煤化工的轉(zhuǎn)化效率、二氧化碳的排放、技術(shù)路徑的選擇、項(xiàng)目的 布局等等提出更高的要求和更明確的指引。進(jìn)入三季度，隨著國(guó)家多個(gè)大型現(xiàn)代 煤化工項(xiàng)目獲得“路條”，預(yù)計(jì)后期多數(shù)項(xiàng)目將陸續(xù)正式實(shí)施， 我們認(rèn)為煤化工工程行業(yè)將顯著從“底部”陸續(xù)回升。行業(yè)投資回升將有望帶來(lái)相關(guān)工程公司新一輪的投資機(jī)會(huì)，我們建議遴選在煤炭液化/大型化煤制甲醇、合成氨/煤制天然氣/煤制烯烴/煤制乙二醇/煤制芳烴方

41、面具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的投資標(biāo)的。LOZMklql圖表1：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資增速40.0035.0030.0025.0020.00固定資產(chǎn)投資完成額：制造業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)：累計(jì)同比15.00年資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)海富蘭克林基金研究部固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè):累計(jì)同比圖表2:石化、煉焦及核燃料加工業(yè)月度投資增速水利工程： “十二五”期間水利的總投資大概要達(dá)到 1.8 萬(wàn)億左右， 主要用于四個(gè)方面，其中用于農(nóng)田水利建設(shè)資金約占 20% ，防洪工程、水資源配置和城鄉(xiāng)供水能 力提高工程，以及水土保持和生態(tài)建設(shè)資金分別占38% 、35% 和 7% 。一般

42、農(nóng)田水利、城市供水系統(tǒng)以及水土保持項(xiàng)目單體規(guī)模較小，大型水利項(xiàng)目主要集中在 調(diào)水工程、江河治理和防洪工程等。市場(chǎng)容量方面，按照2011 年 3000 億的投資規(guī)模，如果規(guī)劃的投資能夠落實(shí)的話，未來(lái)四年還需投入1.5 萬(wàn)億，未來(lái)四年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率大約為 10% 。建議繼續(xù)關(guān)注圍海造田和水電建設(shè)方面的主題性機(jī) 會(huì)。 ZKZUQsUJ有色金屬行業(yè)2012 年三季度，全球經(jīng)濟(jì)仍然缺乏較多亮點(diǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯放緩，歐債危機(jī) 懸而未決，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反復(fù)不定， 2012 年 9 月 13 日美聯(lián) 儲(chǔ)宣布第三輪量化寬松貨幣政策（ QE3 ），以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場(chǎng)。 受此影響，基本金

43、屬價(jià)格一改前期震蕩整理的局面，各類工業(yè)金屬品種價(jià)格相繼 走強(qiáng)；黃金價(jià)格亦在 QE3 由預(yù)期向現(xiàn)實(shí)演變的過(guò)程中逐步走強(qiáng)，目前價(jià)格接近 1800 美元 /盎司的歷史相對(duì)高位； 小金屬方面， 受下游開工率低、 需求低迷等因素 影響，稀土等小金屬價(jià)格則繼續(xù)低迷表現(xiàn)，目前來(lái)看已經(jīng)基本企穩(wěn)。三季度申萬(wàn)有色行業(yè)指數(shù)下跌 2.08%,同期滬深300指數(shù)下跌6.85%，行業(yè)跑贏大市，這其中黃金板塊對(duì)行業(yè)指數(shù)貢獻(xiàn)較大。dGY2mcoK圖表3: LME銅價(jià)和全球交易所庫(kù)存情況1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,00012000100008000600040002

44、000080808080808080808080808o- o- o-080808-Xu-Xu-XuC6-ud-ud-udU3U3U3080808C2C2C2200,000資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)海畐蘭克林基金研究部圖表4:全球黃金價(jià)格走勢(shì)50400. Come黃金期貨價(jià)（美元/盎司）,左軸倫敦金現(xiàn)貨價(jià)（美元/盎司），左軸海金交所AU99.99現(xiàn)貨價(jià)（元/克），右軸00450300350200250OD2OA1Qol6011彳8 9UXS 6UXS naux0 213 9U0 200 彳3 Qozo 3UZO 2s Qo0資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)海畐蘭克林基金研究部圖表5:主耍

45、稀土品種的價(jià)格走勢(shì)1,500,0001,400,0001,300,0001,200,0001,100,0001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000價(jià)格：氧化鑭:La2O3/TREO 99.0-99.9%:上海 價(jià)格：氧化鈰:CeO2/TREO 99.0-99.5%:上海 價(jià)格：氧化釹:Nd2O3/TREO 99.0-99.9%:上海 價(jià)格：氧化錯(cuò):Pr6O11/TREO 99.0-99.5%:上海價(jià)格：氧化釔:99.99-99.999%:上海價(jià)格：錯(cuò)釹氧化物:（Nd2O3+Pr6O11）

46、/TREO75.0%:上海價(jià)格:氧化釤:99.5%:上海價(jià)格:金屬鑭:La/TREM99.0%:上海價(jià)格：金屬錯(cuò):Pr/TREM 96.0-99.0%:上海價(jià)格：金屬釹:Nd/TREM 99.0-99.9%:上海價(jià)格:金屬鈰:Ce/TREM99.0%:上海價(jià)格：錯(cuò)釹合金:Pr 20-25%:上海價(jià)格:錯(cuò)釹鏑合金：99%上海價(jià)格:氧化鋱:99.9-99.99%:上海（右軸）_一價(jià)格:氧化鏑:99.5-99.9%:上海（右軸）_ j價(jià)格:氧化銪:99.9-99.99%:上海（右軸） y價(jià)格：金屬鋱:99.9%:上海（右軸）價(jià)格：金屬鏑：99%上海（右軸）元/千克_ 39,00037,00035,0

47、0033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000資料來(lái)源：Wind、國(guó)海富蘭克林基金研究部工業(yè)金屬庫(kù)存方面，從全球交易所庫(kù)存來(lái)看，銅庫(kù)存國(guó)內(nèi)外繼續(xù)出現(xiàn)分化，LME庫(kù)存三季度小幅回落，而SHFE庫(kù)存在二季度出現(xiàn)一定回落后目前處在相對(duì)高位。另外值得注意的是，長(zhǎng)期高位盤整的LME鉛庫(kù)存三季度出現(xiàn)快速下行態(tài)勢(shì)， LME 錫庫(kù)存則沒(méi)有明顯變化，LME鎳庫(kù)存繼續(xù)高位攀升，而供給過(guò)剩品種鋁、鋅的LME 庫(kù)存繼續(xù)保持高位。rCYbSWRL展望四季度，我們看好的投

48、資品種和建議采取的投資策略歸納如下:黃金。我們目前時(shí)點(diǎn)仍對(duì)黃金板塊持樂(lè)觀的態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，同時(shí)宣布維低利率的持續(xù)將使得多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率長(zhǎng)期維持在0 以下，這從根本上有利于黃金價(jià)格的上漲。再者，支撐金價(jià)走高的另外兩個(gè)關(guān)鍵因素目前還沒(méi)有發(fā) 生根本性的變化， 1 )低儲(chǔ)備： 全球各大央行自 09 年以來(lái)開始尋求增加黃金儲(chǔ)備， 這一趨勢(shì)仍在延續(xù)， 高外匯儲(chǔ)備需求國(guó)家尋求儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的預(yù)期持續(xù)存在。2 )避險(xiǎn)：各大經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)并未完全散去，而與此同時(shí)，世界諸多區(qū)域地緣政治 沖突不斷，黃金作為避險(xiǎn)品種方面的需求依然存在。我們看好黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期 走勢(shì)及由此帶來(lái)的黃金板塊的投資機(jī)會(huì)。 F

49、yXjoFlM 工業(yè)金屬方面， 隨著 QE3 的推出，三季度工業(yè)金屬價(jià)格全面回升至一個(gè)相對(duì)高位， 目前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為工業(yè)金屬價(jià)格已經(jīng)較為充分反映流動(dòng)性因素的影響，后期價(jià)格 的變化將更多回歸供需面的因素，鑒于工業(yè)金屬的主要需求方中國(guó)的投資減速、 經(jīng)濟(jì)放緩，我們目前時(shí)點(diǎn)對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，工業(yè)金屬板塊建議 關(guān)注一些有資源擴(kuò)展?jié)摿Α⒊砷L(zhǎng)能力較為突出的個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。 TuWrUpPO中長(zhǎng)期繼續(xù)關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)金屬的整合進(jìn)程所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，以及新材料領(lǐng) 域中有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)性公司。我們國(guó)家處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期，新材料行業(yè)將作 為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展，同時(shí)國(guó)家發(fā)布了新材料 “十二五 ”規(guī)

50、劃，預(yù) 計(jì)未來(lái)這些行業(yè)將陸續(xù)受國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策支持，一些技術(shù)實(shí)力突出、管理優(yōu)秀 的中國(guó)企業(yè)也將有望脫穎而出，建議繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的子行業(yè)是稀土永磁材料、鎢 與硬質(zhì)合金材料、非晶帶材、高端鈦材。 7qWAq9jP電力行業(yè)三季度因發(fā)電量不達(dá)預(yù)期而出現(xiàn)回調(diào)，預(yù)計(jì)四季度保持平穩(wěn)。正如二季度策略中提到的，二季度電力板塊出現(xiàn)了一定的投資機(jī)會(huì)，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)煤炭?jī)r(jià)格 的大幅下跌超出市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，但這樣的行情并沒(méi)有持續(xù)到三季度，因?yàn)榘l(fā)電量 顯著低于預(yù)期，火電企業(yè)的盈利并沒(méi)有達(dá)到之前市場(chǎng)的預(yù)計(jì)，另外，市場(chǎng)也擔(dān)心 煤價(jià)會(huì)出現(xiàn)反彈。四季度來(lái)看，隨著政策微調(diào)和經(jīng)濟(jì)增速的逐步恢復(fù)，未來(lái)主要 的矛盾仍將是電價(jià)與煤價(jià)之間的矛盾

51、，禾U潤(rùn)在火電和電煤企業(yè)的分配的問(wèn)題。預(yù) 計(jì)發(fā)電量增速小幅回升，煤價(jià)在旺季會(huì)有小幅反彈但受需求影響幅度不大，電力 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谒募径缺３制椒€(wěn)。IIVIWTNQ受益于經(jīng)濟(jì)回落導(dǎo)致的煤價(jià)下跌，電力行業(yè)業(yè)績(jī)底部基本確立，預(yù)計(jì)今年全 年電力企業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯，但在電價(jià)體制不變的情況下，業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性和穩(wěn)定性 都較差，仍給予中性”評(píng)級(jí)。yhUQsDgR煤炭行業(yè)下游需求疲軟，煤炭盈利空間大幅縮水煤炭下游主要行業(yè)一一電力、鋼鐵、水泥、化工，產(chǎn)量增速仍然處于下行通 道，2012年1-8月下游主要行業(yè)加權(quán)累計(jì)產(chǎn)量同比增速下降至3.7%。在下游需MdUZYnKS求增速?zèng)]有明顯上升的跡象前，煤價(jià)很難大幅上升。圖1:煤炭下

52、游產(chǎn)量增速及煤價(jià)月度變化40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%：-10%-15%資料來(lái)源:WIND，國(guó)海富蘭克林基金截止9月底，秦皇島5500大卡平倉(cāng)價(jià)610-630元/噸，而秦皇島含增值稅港 口成本價(jià)在560-610元/噸，盈利空間所剩無(wú)幾；山西臨汾主焦煤價(jià)格在1050-1200元/噸，相比800-850元的成本價(jià)依然可以盈利，但盈利空間大幅縮水。09T7t6eT政策寬松，四季度各煤種估值可能出現(xiàn)分化政策逐步趨于寬松，城軌、公路、港口等基建項(xiàng)目投資審批速度加快，煤化工項(xiàng)目也在緊鑼密鼓地進(jìn)行。投資增速下滑趨勢(shì)將得到緩解，進(jìn)而帶動(dòng)煤炭下游需求回暖。e5TfZQIU目前煤炭板塊股

53、價(jià)對(duì)應(yīng)2012/13年P(guān)E分別為12.3X、14.2X，估值尚不具有優(yōu)勢(shì)，且冶金煤公司四季度仍有業(yè)績(jī)下調(diào)空間。待三季報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證基本面后，估 值可能會(huì)出現(xiàn)分化。依據(jù)下游景氣度排序：火電化工鋼鐵，對(duì)應(yīng)煤種估值改善情況排序：動(dòng)力煤 無(wú)煙煤 冶金煤。s1SovAcV電力設(shè)備行業(yè)今年以來(lái)，電網(wǎng)資本開支進(jìn)度基本符合預(yù)期，招標(biāo)價(jià)格也穩(wěn)中有升，原材料 價(jià)格也相對(duì)平穩(wěn)。隨著前兩年的低價(jià)訂單逐步消化，各電力設(shè)備公司業(yè)績(jī)將逐步 回升。但市場(chǎng)出于電網(wǎng)資本開支逐步到頂?shù)念A(yù)期，給與本行業(yè)的估值溢價(jià)在逐步 消失。 GXRw1kFW我們對(duì)行業(yè)看法是輕行業(yè)，重個(gè)股，注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。重點(diǎn)看好二次設(shè)備行業(yè)，仍有成長(zhǎng)空間的細(xì)分行業(yè)龍

54、頭，以及具備資產(chǎn)重組概念的國(guó)網(wǎng)系公司。UTREx49X新能源行業(yè)，我們看法仍然比較謹(jǐn)慎。這部分將主要看國(guó)家政策的變化，但行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩仍是壓制相關(guān)公司估值的天花板。 8PQN3NDY鋼鐵行業(yè)今年以來(lái)，鋼鐵行業(yè)盈利情況一直在惡化中，虧損面在不斷擴(kuò)大。雖然原材1-2 年難有大機(jī)會(huì)，料成本下降，但受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，需求下滑明顯；但行業(yè)產(chǎn)能仍在擴(kuò)大中，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重?？紤]到國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心，我們認(rèn)為行業(yè)在未來(lái) 除非出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能的有效收縮。 mLPVzx7Z機(jī)械行業(yè)過(guò)去十年公路、港口、房地產(chǎn)、高鐵建設(shè)、核電、煤礦投資等帶動(dòng)的幾波機(jī)械行 業(yè)大幅增長(zhǎng)接近尾聲，未來(lái)中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)剛剛開始。當(dāng)前經(jīng)

55、濟(jì) 下滑壓力較大，房地產(chǎn)投資和新開工面積仍處在低位但未來(lái)信貸和房地產(chǎn)放松的 可能性加大且時(shí)點(diǎn)越來(lái)越近，建議重點(diǎn)關(guān)注符合政策鼓勵(lì)方向，需求比較確定和 進(jìn)入壁壘較高的子行業(yè)以及政策放松帶來(lái)的機(jī)會(huì)。 AHP35hB0工程機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)工程機(jī)械需求端受經(jīng)濟(jì)放緩以及轉(zhuǎn)型的影響，供給方面亦面 臨較大問(wèn)題，行業(yè)面臨拐點(diǎn)，前幾年的爆發(fā)式增長(zhǎng)即將結(jié)束。短期來(lái)看，混凝土 機(jī)械在上半年由于受益于商混率的提高和在建項(xiàng)目的需求穩(wěn)定而表現(xiàn)較好，但目 前也已顯露疲態(tài)，預(yù)計(jì)四季度銷售增速仍然保持較低水平。土方機(jī)械大部分品種 完成了進(jìn)口替代，未來(lái)國(guó)內(nèi)廠商直接競(jìng)爭(zhēng)激烈，而其中的挖掘機(jī)雖然還有進(jìn)口替 代空間，但因國(guó)內(nèi)廠商激

56、進(jìn)的銷售策略而在今年出現(xiàn)增速大幅回落的情況，目前 正處于消化庫(kù)存階段，年末是否出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存行情仍有待觀察。另外，由于國(guó)際經(jīng) 濟(jì)狀況普遍趨弱，推土機(jī)、裝載機(jī)等品種的出口步伐也在放緩。 NDOcB141今年上半年大多數(shù)工程機(jī)械銷售情況壞于市場(chǎng)普遍預(yù)期，除了中聯(lián)重科一枝 獨(dú)秀外，整體板塊表現(xiàn)不佳。三季度由于混凝土銷售出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，相關(guān)公司的 超額收益逐漸收窄。展望四季度，由于存量設(shè)備的工作小時(shí)仍處在低位且未來(lái)三 個(gè)月難有明顯回升，去庫(kù)存過(guò)程仍然漫長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度銷售情況仍然比較平淡，建議關(guān)注新開工數(shù)據(jù)以及機(jī)器開機(jī)率兩個(gè)先行指標(biāo)。1zOk7Ly2能源裝備制造業(yè)油氣開采設(shè)備具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。由于國(guó)內(nèi)常規(guī)油氣開采進(jìn)度穩(wěn)定增長(zhǎng)以及 非常規(guī)天然氣產(chǎn)業(yè)的興起，相關(guān)公司受益明顯，表現(xiàn)為訂單飽滿、增速大幅提升。 該板塊成為今年前三季度機(jī)械行業(yè)里表現(xiàn)最好的板塊，目前估值已普遍偏高，短 期需要時(shí)間消化，四季度可能保持平穩(wěn)或者有所調(diào)整，但長(zhǎng)期來(lái)看，非常規(guī)天然 氣開發(fā)利用將貫穿未來(lái)整個(gè)十年，值得長(zhǎng)期跟蹤和反復(fù)挖掘。 fuNsDv23煤機(jī)板塊長(zhǎng)期平穩(wěn)，短期過(guò)度悲觀。長(zhǎng)期來(lái)看，由于煤炭在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí) 間里仍然是國(guó)內(nèi)最重要的能源，長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)以及開采難度的提高綜采比例的提 高，使煤機(jī)需求長(zhǎng)期平穩(wěn)。二季度受國(guó)內(nèi)外