證券市場的信息效率和功能效率

1、第四組：金融、銀行；字?jǐn)?shù)：11758證券市場的信息效率和功能效率鄒輝文1, 2（1. 福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建福州，3500022. 東華理工大學(xué) 數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院，江西撫州，344000）( tel: e-mail: zhw_ ) 摘要：雖然證券市場的效率有多種涵義，但最主要的效率是信息效率和功能效率，它們都與證券市場的信息密切相關(guān)。然而經(jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒有公認(rèn)的統(tǒng)一定義，故不同的學(xué)者對于信息的理解有所不同。本文試圖給出經(jīng)濟(jì)意義上的信息的一種較嚴(yán)格定義，在此定義框架下，論證證券市場的信息效率和功能效率的最優(yōu)性條件，結(jié)論是，要使市場的信息效率和功

2、能效率同時達(dá)到最大，應(yīng)促使市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且全體市場參與人都采取最優(yōu)均衡行動。同時對我國證券市場的現(xiàn)實的信息效率和功能效率進(jìn)行考察，并提出相應(yīng)的監(jiān)管對策。關(guān)鍵詞：證券市場，信息效率，功能效率中圖分類號：f830.9; f832.48; o29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a一、引言 證券市場存在的根本意義在于通過其自身的市場功能來高效率地分配社會的貨幣資源，從而推動社會經(jīng)濟(jì)總體的快速發(fā)展。但是這個基本功能發(fā)揮的程度如何，取決于一個證券市場發(fā)展的程度，“市場效率”就是對市場發(fā)展程度的一種度量。證券市場效率有多種涵義，可分為宏觀意義上的功能效率（samulsen1（1

3、965），merton2（1992），dow和gorton3（1997）、保險效率（arrow和debreu4（1954），tobin5（1984），tobin（1978）6）和定價效率（samulsen7（1975），以及微觀意義上的運(yùn)作效率（ohara8（1995），ohara（1992）6）和信息效率（fama9（1970）。證券市場為整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供服務(wù)的效率稱為功能效率。包括提供直接融資以降低企業(yè)融資成本、為信息聚集和擴(kuò)散提供場所和渠道、為經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控提供渠道和新的工具、引導(dǎo)社會資金的結(jié)構(gòu)流向以優(yōu)化資本配置、提供更有效的公司治理結(jié)構(gòu)、以及促進(jìn)資產(chǎn)的更合理運(yùn)用和收入的更為有效的再分配

4、（當(dāng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，當(dāng)人們的收入水平提高到有能力進(jìn)行金融投資的時候，證券市場就可以為居住在不同地區(qū)、就業(yè)于不同部門，從而不能獲得同等就業(yè)機(jī)會和收入的居民提供較為均等的證券投資收益，來分享最好企業(yè)與最發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的成果10）等。證券市場可以為經(jīng)濟(jì)主體在未來的各種狀態(tài)下交付商品和服務(wù)提供保險，這種arrow-debreu意義上的效率稱為保險效率。如果證券價格是基于未來現(xiàn)金流的“理性預(yù)期”，那么證券市場就對公司證券進(jìn)行了無偏定價，這種意義上的效率稱為定價效率。運(yùn)作效率是指證券市場的交易執(zhí)行效率，即證券市場能否在最短時間內(nèi)以最低的成本為投資者執(zhí)行交易。它反映了證券市場內(nèi)部的組織功能和服務(wù)功

5、能的效率。信息效率又稱市場信息有效性，是指證券價格已經(jīng)充分吸收和反映了所有可獲取的信息。從經(jīng)濟(jì)意義上講，它是指沒有人能持續(xù)地獲得超額利潤，因而要獲取超額利潤就必須承擔(dān)更大的風(fēng)險。誠然，各種意義上的證券市場效率并不是互相孤立的，而是存在著邏輯上的排列順序和功能上的有機(jī)聯(lián)系。交易時間和交易成本決定了證券市場的流動性，從而影響到股票價格對信息流動的反映能力，這說明運(yùn)作效率為信息效率提供了微觀基礎(chǔ)。只有股票價格能充分反映與定價有關(guān)*福建省自然科學(xué)基金項目（s0650011），江西省自然科學(xué)基金項目（0511006）作者簡介：鄒輝文（1959.12），男，博士（后），福州大學(xué)教授，博導(dǎo)；研究方向：金融工

6、程的所有信息，并且引導(dǎo)投資者對相關(guān)信息進(jìn)行合理預(yù)期的基礎(chǔ)上，股票價格才會動態(tài)地趨近于內(nèi)在價值，這說明信息效率是市場達(dá)到定價效率的前提條件。在股票價格準(zhǔn)確反映其內(nèi)有價值的條件下，公司對資本的高效利用必然對應(yīng)著股市上的超額收益，管理層將根據(jù)市場信號增大公司的資本投資，而市場會將此投資視為一個新的信息加以吸收并增加購買，這種投資者和上市公司的互動將促使公司達(dá)到最優(yōu)投資水平；另一方面，這時經(jīng)濟(jì)主體可根據(jù)他們的需要和偏好，在各種不同狀態(tài)下方便地改變支出和消費(fèi)的時間模式，這說明定價效率和保險效率是證券市場充分發(fā)揮功能效率的必要條件。而功能效率是證券市場最重要的效率，它是決定社會資源有效配置和收入有效再分配

7、的關(guān)鍵。通過上述分析可知，從本質(zhì)上說，證券市場的信息效率和功能效率是最主要的效率。到目前為止，國內(nèi)外大量的文獻(xiàn)主要集中在對證券市場的信息效率的相關(guān)問題的研究上，但用數(shù)理模型的方法研究信息效率本身則相對較少，而對證券市場的功能效率的研究則更少。華民和陸寒寅10的研究表明，在一個激勵有效、機(jī)構(gòu)投資者與公司經(jīng)理都愿意提供有效信息的股票市場中，資金將會流向預(yù)期收入最高的部門，從而對股東收益、經(jīng)理收入與經(jīng)濟(jì)增長都會產(chǎn)生正的效應(yīng)。何旭強(qiáng)和高道德11對我國證券市場價格信號的資源配置有效性進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明我國證券市場價格信號在引導(dǎo)上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面具有正向效應(yīng)，并且從市場價格的變化到引致作用的發(fā)揮存在

8、著一定的時滯。金雪軍等12通過對上市公司財務(wù)會計信息披露的完全度及投資者的投資理論與技能進(jìn)行建模和理論論證，認(rèn)為證券市場的效率水平與這兩類核心信息的完全程度正相關(guān)；并通過在經(jīng)典模型中加入現(xiàn)實條件后得出以下結(jié)論：發(fā)達(dá)國家的大投資家們由于制造和利用噪聲使證券市場效率降低，而我國證券市場由于上市公司會計信息、披露等方面的不規(guī)范而低效率運(yùn)載。上述研究中對于“信息”的理解是有所不同的，這主要是因為經(jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒有公認(rèn)的統(tǒng)一定義。本文試圖給出經(jīng)濟(jì)意義上的信息的一種較嚴(yán)格定義，在此定義框架下，論證證券市場的信息效率和功能效率的最優(yōu)性條件，并對我國證券市場的現(xiàn)實的信息效率和功能效率進(jìn)行考察，提出相應(yīng)的監(jiān)

9、管對策。二、經(jīng)濟(jì)意義上的信息定義到目前為止，經(jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒有公認(rèn)的統(tǒng)一定義13。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人之一馬爾薩克（1959）13認(rèn)為，申農(nóng)信息論中有關(guān)事件狀態(tài)的信息量難以構(gòu)成一般經(jīng)濟(jì)理論中信息價值的基礎(chǔ)，在這里，信息量不過是供給價格而非需求價格的衡量尺度。并指出，一項觀察信號的后驗條件分布，一般都與先驗分布有所差別，這種概率的差別正是獲取信息的結(jié)果。arrow（1977）13認(rèn)為，所謂“信息”，就是根據(jù)條件概率原則有效地改變概率的任何觀察結(jié)果。具體地說，先驗概率決定了所有的事件。然而，某一事件則是通過描述與個人福利相關(guān)的變量，以及規(guī)定可能觀察范圍的變量來測定。這樣，已知某種觀察結(jié)果，將出現(xiàn)

10、有關(guān)福利變量概率的條件分布或后驗分布。經(jīng)過后來許多學(xué)者的努力，比較一致的看法是：信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息，本質(zhì)上是一種市場參加者的市場知識與經(jīng)濟(jì)環(huán)境中事件狀態(tài)（主觀與客觀不確定性）之間概率性建構(gòu)的知識差13。受上述觀點(diǎn)的啟發(fā)，我們認(rèn)為信息應(yīng)包含兩方面的內(nèi)容：觀測到的信號，信號與實際情況的吻合程度?；谶@種考慮，下面給出經(jīng)濟(jì)意義上的信息的一種較嚴(yán)格定義。設(shè)市場參與人面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀態(tài)集合為，它表示市場上一切能夠在不同強(qiáng)度上直接或間接影響市場的因素與事件的自然狀態(tài)集合，為方便起見，假定是有限或無限可列的。通過給定上的一個概率測度，市場參與人便有一個共同的關(guān)于自然狀態(tài)的客觀先驗概率。當(dāng)無限可列時，由于，級

11、數(shù)收斂，故必有，這里約定（下同）。例如，令，則滿足要求。當(dāng)有限時，設(shè)，通過補(bǔ)充定義，將擴(kuò)充成，仍滿足要求。定義信號映射：，。表示當(dāng)自然狀態(tài)為時參與人所觀測到的信號，如價格、成本、交易量等，為所有可能值（抽象信號）的集合，稱之為參與人的信號類型集合。我們假設(shè)參與人給中的每一個元素賦予正的主觀先驗概率，即對所有，其中。只要參與人對自己觀測到的信號有信心，這種假設(shè)就是合理的。顯然，當(dāng)時，。再假設(shè)：（1）當(dāng)時，這是因為蘊(yùn)涵著；（2）當(dāng)時，這是因為對所有其余的有，其對應(yīng)的；（3）當(dāng)，（允許）時，即對出現(xiàn)的可能性較大的自然狀態(tài)所對應(yīng)的信號賦予較大的主觀先驗概率。這些假設(shè)都是相對合理的。如果參與人收到信號，

12、則他推斷狀態(tài)在集合中或者相反，并賦予狀態(tài)的后驗概率如下。（2.1）定義信號與自然狀態(tài)的吻合度：（實數(shù)集）（2.2）顯然，。當(dāng)時，。意味著參與人觀測到信號對狀態(tài)是否出現(xiàn)的識別沒有發(fā)生變化。事實上，這時必有：即。從而觀測信號對狀態(tài)是否出現(xiàn)的識別幾乎沒有幫助。當(dāng)時，必有，。這意味著參與人觀測到信號，但認(rèn)為。若為已實現(xiàn)狀態(tài)（出現(xiàn)的概率為），則這是一種觀測信號對已實現(xiàn)狀態(tài)相反的識別。特別地，當(dāng)時，。即狀態(tài)的出現(xiàn)幾乎是必然事件，但觀測信號對狀態(tài)出現(xiàn)的識別沒起任何作用，從而這是一種觀測信號對已實現(xiàn)狀態(tài)完全相反的識別?？傊?，此時是一種觀測信號對狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的相反識別，愈接近于，這種相反識別的程度愈強(qiáng)。

13、當(dāng)時，。這意味著觀測信號增加了對狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的識別。愈接近于，注意到，則必有愈接近于，而愈接近于，這說明狀態(tài)愈是一個小概率事件，通過觀測信號愈是增加了對狀態(tài)的出現(xiàn)的識別，即識別的程度愈強(qiáng)。這里自然要用到上述假設(shè)：當(dāng)變小時，亦同步變小。特別地，當(dāng)且時，反之亦然。根據(jù)上述分析，我們給出信息的較嚴(yán)格定義如下。信息定義：給定空間（，），當(dāng)時，由觀測信號所增加的對狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的識別稱為信息（正信息）；當(dāng)時，由觀測信號所導(dǎo)致的對狀態(tài)的出現(xiàn)的一定程度的相反識別稱為噪聲（負(fù)信息）。使用信息的術(shù)語，可對的意義重新做出解釋如下。表示觀測信號沒有傳遞自然狀態(tài)的任何信息；表示觀測信號傳遞了自然狀態(tài)的一

14、定程度的信息；表示觀測信號傳遞了自然狀態(tài)的一定程度的相反信息（噪聲）。愈接近于，觀測信號傳遞的自然狀態(tài)的信息愈大；愈接近于，觀測信號傳遞的自然狀態(tài)的噪聲愈大，當(dāng)時，噪聲達(dá)到最大。三、證券市場的信息效率及其現(xiàn)實考察在通信理論中，信息分為信息源、信息傳導(dǎo)與接收、信息用戶。對應(yīng)到證券市場上，上述關(guān)于（，）的假設(shè)相當(dāng)于證券市場的信息源對于所有市場參與人都是公開的，不存在內(nèi)幕信息。市場參與人從觀測到信號，到賦予狀態(tài)的后驗概率，反映了市場信息的傳導(dǎo)與接收過程，以及參與人對市場信息作出判斷的過程。1. 證券市場的信息效率考察證券市場的信息效率，要考慮證券價格能充分反映與定價有關(guān)的所有信息，引導(dǎo)投資者對相關(guān)信

15、息進(jìn)行合理預(yù)期，并最終使證券價格動態(tài)地趨近于內(nèi)在價值。在這里，證券價格是觀測信號之一，而證券內(nèi)在價值是由自然狀態(tài)決定的。如果觀測到的證券價格如實地反映了自然狀態(tài)的信息，則它如實地反映了證券內(nèi)在價值?；诖?，我們在上述信息的定義框架下，重新嚴(yán)格定義證券市場的信息效率。設(shè)證券市場上參與人的集合為。對，分別表示其信號類型集合、信號映射、吻合度。令，。設(shè)，是上由市場信息傳遞機(jī)制確定的嚴(yán)格單調(diào)增加的連續(xù)函數(shù)：， （2.3）滿足令表示證券市場的信息完全度，則可由下列映射確定：（2.4）的嚴(yán)格單調(diào)性保證了當(dāng)觀測信號傳遞的自然狀態(tài)的信息愈大，即信號與自然狀態(tài)的吻合度愈高時，市場的信息完全度愈大。命題2.1設(shè)，

16、均存在。則對給定的，信息完全度達(dá)到極大的充要條件是：對所有，都有 （2.5）證明： 設(shè)，。充分性。設(shè)式（2.5）成立。由于，嚴(yán)格單調(diào)增加，故有，所以另一方面，又連續(xù)，且式（2.5）成立，故有因此即信息完全度達(dá)到極大。必要性。設(shè)信息完全度達(dá)到極大，即。用反證法。假若存在某個，使得。注意到這里的極限過程是當(dāng)時，則對，存在，使當(dāng)時，令則有于是，從而 矛盾。所以證畢。注2.1 命題2.1說明，觀測信號傳遞的自然狀態(tài)的信息達(dá)到極大時，信息完全度達(dá)到極大。進(jìn)一步假設(shè)市場信息傳遞機(jī)制充分有效時對應(yīng)的映射為（即）。若對，信息完全度達(dá)到極大，則信息完全度達(dá)到最大。注2.2 當(dāng)時，由前面的約定：命題2.1的條件自

17、然滿足，故信息完全度達(dá)到極大。令由于這時一般有所以，因此這說明當(dāng)考慮的自然狀態(tài)的數(shù)目不夠充分時，實際上的信息完全度的極大值小于理論上的信息完全度的極大值。設(shè)的值域為，是上由市場運(yùn)行機(jī)制確定的嚴(yán)格單調(diào)增加的連續(xù)函數(shù)：， （2.6）滿足 令表示證券市場的信息效率，則可由下列映射確定： （2.7）故證券市場的信息效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制共同決定。命題2.2當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大時，市場信息效率達(dá)到最大。證明類似于命題2.1。注2.3 命題2.1和命題2.2說明，當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，且觀測信號傳遞的自然狀態(tài)的信

18、息達(dá)到極大時，市場信息效率達(dá)到最大。2. 證券市場的信息效率的現(xiàn)實考察根據(jù)上面的分析，在上述信息定義框架下，市場信息效率達(dá)到最大的條件是：相關(guān)信息在個市場參與人之間獲得充分的披露和均勻的分布，不存在信息不對稱的現(xiàn)象；市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效；個市場參與人對信息作出理性的判斷；信息完全度達(dá)到極大。然而，在充滿不確定性的現(xiàn)實證券市場上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，市場參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場參與人占有的信息不是完全和對稱的，即對某些，有，故證券市場的市場信息效率一般達(dá)不到最大，有時甚至很低。證券市場信息的不完全性，必然導(dǎo)致在不同利害關(guān)

19、系者之間的信息不對稱性。比如機(jī)構(gòu)投資者比個體投資者持有的信息更多，接近信息源的投資者比遠(yuǎn)離信息源的投資者持有的信息更多。這時，信息便具有時效性。先期獲得利好信息者，可以搶先在低價時調(diào)集資金買進(jìn)證券，獲得信息滯后的參與人便只能在證券價格已經(jīng)啟動之后再跟風(fēng)追漲，信息獲得的早遲使兩者在獲得多寡上相差懸殊；而能夠先期獲得利空信息者，及早拋售可以避免損失，至于信息獲得滯后者則只能割肉平倉或者被牢牢套住。從而使得利用信息獲取投機(jī)收益可能大大超過正常的投資收益。如果市場上充斥著這種機(jī)會，就會使得證券價格波動引致的投資需求變動量小于投機(jī)需求變動量，供求失衡狀態(tài)就無法消除，價格將不斷上漲或下跌，市場處于不穩(wěn)定狀

20、態(tài)。更有甚者，市場操縱者利用其占有市場資金的相當(dāng)部分和獲取信息的優(yōu)勢，在市場上人為制造噪聲，為投機(jī)而與市場信息有效配置方向進(jìn)行相反的投入，改變投資群體對未來的預(yù)期，并利用投資群體的從眾行為和過度反應(yīng)，以及市場具有的自我增強(qiáng)機(jī)制，使市場產(chǎn)生非理性泡沫，進(jìn)一步擾亂市場的總體信息完全度水平，從而產(chǎn)生一系列市場信息低效率的現(xiàn)象。所有這些噪聲對市場信息失效有放大作用。這時證券市場的信息效率用模型表示為其中表示市場操縱者的資金權(quán)重，為市場操縱行為噪聲導(dǎo)致市場信息效率減少的縮小系數(shù)（允許），即是導(dǎo)致市場信息失效的擴(kuò)張系數(shù)。令表示噪聲導(dǎo)致的市場信息效率的損失。顯然，市場操縱者的資金權(quán)重越大，導(dǎo)致市場信息失效的

21、擴(kuò)張系數(shù)越大，則市場信息效率的損失越大。特別地，當(dāng)時，市場就出現(xiàn)了負(fù)的信息效率。市場操縱者的最終目的是為了獲取高額投機(jī)收益，當(dāng)他們達(dá)到了預(yù)期目的而進(jìn)行相應(yīng)的資金操作時，市場產(chǎn)生的非理性泡沫破裂，證券市場動蕩，處于更不穩(wěn)定的狀態(tài)。這種市場信息失效引起證券價格異常波動在世界各國都不鮮見。例如，金融高手索羅斯曾在1987年對自己的投資策略做出過描述，在以往的20年里，他并不是依據(jù)內(nèi)在價值基本面的分析而是通過對未來大眾行為的預(yù)期進(jìn)行交易。在60年代，當(dāng)信息不靈通的投資者為跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)每年收益增加而欣喜時，索羅斯的投資策略并不是預(yù)期它未來會下跌而出售其股份，而是相反地預(yù)期不知情交易者會進(jìn)一步購買而預(yù)先

22、買入。如他所料，由于購買而導(dǎo)致的最初價格上升以及跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)年終收益增加的信息公布，刺激了大量的交易者購買，從而進(jìn)一步推動價格上漲。當(dāng)價格最終停止上漲，跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)并未如不知情交易者所愿時，其價格暴跌。雖然這種放棄投資的行為以及那些依靠內(nèi)幕信息進(jìn)行交易而獲利的專業(yè)證券機(jī)構(gòu)的“機(jī)智錢”的賣出使其價格最終回跌至內(nèi)在價值，但最初機(jī)構(gòu)投資者的買進(jìn)提高了不知情交易者對未來收益的預(yù)期，從而加倍放大了價格對內(nèi)在價值的偏離。在中國證券市場，由于信息的不對稱、不完全性特別嚴(yán)重，缺乏信息的投資者不可能根據(jù)信息進(jìn)行理性投資決策，從而使非理性投資行為充斥市場；加之證券的內(nèi)在價值普遍不高，使得追逐短期投機(jī)

23、收益成了證券投資的主要動力14，加大了證券市場風(fēng)險和非理性泡沫度，使證券價格異常波動更頻繁，市場難以達(dá)到穩(wěn)定的動態(tài)均衡。四、證券市場的功能效率及其現(xiàn)實考察考察證券市場的功能效率，除了要考慮證券價格能夠反映市場上一切可以得到的信息外，還要考慮證券價格能充分反映上市公司的投資決策質(zhì)量，并向上市公司反饋市場對于公司所處產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的基本估價，從而引導(dǎo)資金配置的結(jié)構(gòu)流向。所以我們在原來定義的證券市場信息效率的基礎(chǔ)上，再引入市場參與人（包括上市公司決策者）如何根據(jù)市場信息作出決策，并重新嚴(yán)格定義證券市場的功能效率。1. 證券市場的功能效率仍設(shè)證券市場上參與人的集合為。對，分別表示其信號類型集合、信號映射

24、、吻合度。令，。設(shè)為參與人的行動集合，它依賴于他的信號類型集合，即，為他觀測到信號后采取的具體行動，這種行動可能不止一個。令，為個參與人同時采取的行動。參與人的效用不僅取決于自己的行動，而且取決于所有其他參與人的行動，當(dāng)然還依賴于他觀測到的信號，故他的效用函數(shù)為（2.8）假設(shè)參與人能正確地預(yù)測到具有信號的參與人（）將選擇具體行動，但并不能觀測到信號。記其他參與人的行動組合為，則他的期望效用函數(shù)為，（2.9）參與人的最優(yōu)決策是：根據(jù)其觀測到的信號采取行動，使其期望效用函數(shù)最大化，（2.10）這里，與搭配的是，它不一定是其他參與人的最優(yōu)行動。如果存在，使上式對個市場參與人都分別成立，即，（2.11

25、）則市場達(dá)到了均衡，是個市場參與人的均衡行動，且使個市場參與人的期望效用函數(shù)分別達(dá)到最大，即為最優(yōu)均衡行動。它就是通常意義上的納什均衡行為。下面設(shè)信息完全度的定義同式（2.4）。設(shè)的值域為，的值域為，是上由市場運(yùn)行機(jī)制確定單調(diào)增加函數(shù)：， （2.12）令表示證券市場的功能效率，則可由下列映射確定： （2.13）故證券市場的功能效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制、市場參與人決策共同決定。顯然，當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且個市場參與人采取最優(yōu)均衡行動時，市場的功能效率達(dá)到最大；反之亦然。由此可見，當(dāng)市場的功能效率達(dá)到最大時，通常意義上的市場的

26、信息效率也一定達(dá)到最大。2. 證券市場的功能效率的現(xiàn)實考察根據(jù)上述分析，市場的功能效率達(dá)到最大的條件是：市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且個市場參與人采取最優(yōu)均衡行動，即市場參與人擁有完全的信息、對信息作出準(zhǔn)確的判斷、并進(jìn)行理性的決策。如果證券市場具備了這些條件，那么，無論是證券發(fā)行者還是投資者，對證券的內(nèi)在價值的認(rèn)識都是一致的，結(jié)果，市場形成的是買賣雙方都認(rèn)可的價格，市場達(dá)到了動態(tài)均衡；同時，任何人都不可能從證券價格差上獲得收益，而只能從公司內(nèi)在價值的提高上獲得收益，從而均衡還是穩(wěn)定的；而且，上市公司決策者受證券價格的引導(dǎo)積極地去發(fā)掘可以增加公司價值和社會福利的

27、投資項目，并借助于證券價格的價值發(fā)現(xiàn)來向投資者提供有效的項目信息，誘發(fā)投資者的進(jìn)一步的投資行為，把社會資金引導(dǎo)到最具發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)和部門中去，達(dá)到社會金融資源的有效配置，使證券價格形成較長期的穩(wěn)定的動態(tài)均衡。然而，在現(xiàn)實證券市場上，以上這些條件受種種約束而難以實現(xiàn)。信息不對稱不僅出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者與個體投資者之間，而且也存在于投資者與上市公司決策者之間。在上市公司決策者比證券投資者占信息優(yōu)勢的條件下，投資者與公司決策者之間不可避免地存在利害沖突，公司有關(guān)投資、融資和分紅派息的決策會脫離股東等證券投資者的利益。比如公司主要以圈錢為目的的ipo或股票增發(fā)，公司決策者一味追求公司規(guī)?；蚴袌稣加新识M(jìn)行

28、的過度投資或過剩生產(chǎn)，都背離股東的公司價值最大化的目標(biāo)。在信息不完全、不對稱條件下，投資者不能形成合理的預(yù)期，只能憑主觀的、不可靠的預(yù)測來進(jìn)行決策。結(jié)果使證券市場上最優(yōu)均衡行動不存在，從而影響上市公司本身及整個證券市場的功能效率。在證券市場上，信息的非對稱性與投資者的有限理性是同時并存的，它們的相互作用和疊加會使證券市場的功能效率變得更低。例如上市公司決策者為了追求自身的利益會只公布有利信息而隱瞞不利信息，這時，由于僅僅持有很少股份的股東既無動機(jī)又無能力來驗證公司所公布的信息的真實性，他們只好根據(jù)自己的主觀猜測和小道消息來進(jìn)行短期投機(jī)。特別是當(dāng)有關(guān)證券市場的法律不健全，信息的非對稱性很高時，將

29、證券作用長期投資工具的理性投資者會隔岸觀望而不介入證券市場，經(jīng)過多次失敗而變得聰明的投機(jī)者也會逐漸撤出市場，其逆向選擇的結(jié)果甚至?xí)?dǎo)致“檸檬市場”（lemon market）的出現(xiàn)15：作為證券市場上的資金需求方，為達(dá)圈錢目的而有選擇地公布和隱瞞信息的上市公司充斥證券市場；作為證券市場上的資金供給方，對上市公司信息的真實性不感興趣，只進(jìn)行短期炒作的投機(jī)者占全部投資者的大多數(shù)。這時證券價格對上市公司的項目投資和市場資金流向毫無引導(dǎo)作用，公司決策者會傾向于按照自己壟斷的私人信息而不是來自市場的信息進(jìn)行項目投資，這種投資行為必定會增加代理成本，只提高公司決策者的收益，但并不一定會提高公司的價值和股東

30、的收益。這一來自上市公司和投資者雙方的逆向選擇現(xiàn)象在法制不健全的國家屢見不鮮，這也許是許多發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯不前的主要原因之一。根據(jù)上述分析，在充滿不確定性的現(xiàn)實證券市場上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，市場參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場參與人占有的信息不是完全和對稱的，即對某些，有；同時，市場參與人是有限理性的，故證券市場的最優(yōu)均衡行動解可能不存在。因此證券市場的功能效率一般更達(dá)不到最大，通常甚至比更低。如果公司主要以圈錢為目的，上市前或上市后本來就虧損的公司通過虛編會計的信息而包裝成“績優(yōu)”公司，或上市公司把從證券市場上籌集來的資金改變投資方向，

31、這都相當(dāng)于資金自取滅亡，如中國的瓊民源事件、紅光案件和美國的安然事件。同時上市公司信息披露的噪聲還增加了市場的投機(jī)氣氛和泡沫成份，從而使市場的信息可信度大大降低。所有這些噪聲對市場信息功能失效的放大作用比上一節(jié)討論的情況更嚴(yán)重。這時市場的功能效率用模型表示為其中表示信息披露失真的上市公司在市場籌得的總資金權(quán)重，為信息披露失真的噪聲導(dǎo)致市場的功能效率減少的縮小系數(shù)（允許），即是導(dǎo)致市場信息功能失效的擴(kuò)張系數(shù)。令表示噪聲導(dǎo)致的市場的功能效率的損失。顯然，信息披露失真的上市公司在市場籌得的總資金權(quán)重越大，導(dǎo)致市場信息功能失效的擴(kuò)張系數(shù)越大，則市場的功能效率的損失越大。特別地，當(dāng)時，市場就出現(xiàn)了負(fù)的信

32、息功能效率。由于證券市場的功能效率的要求比通常意義上的信息效率高，故一般地有。如果，則，從而。這說明若信息披露失真的上市公司在市場籌得的總資金權(quán)重比市場操縱者的資金權(quán)重更大，則縮小了的市場的功能效率比縮小了的市場信息效率更小。當(dāng)時，若，則，說明市場的功能效率損失比市場信息效率損失更大。由此可見，當(dāng)證券市場信息的不對稱、不完全性特別嚴(yán)重時，缺乏真實信息的市場參與人不可能根據(jù)信息進(jìn)行理性投資決策，從而使非理性投資行為充斥市場，并使得追逐短期投機(jī)收益成了證券投資的主要動力，加大了證券市場風(fēng)險和非理性泡沫度，不但降低市場的信息效率，而且大幅降低證券市場的功能效率，從而使證券價格異常波動更頻繁，市場更難

33、以達(dá)到穩(wěn)定的動態(tài)均衡。五、提高證券市場的信息效率和功能效率的監(jiān)管對策1. 提高證券市場的信息效率的監(jiān)管對策根據(jù)前面的討論，當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，且觀測信號傳遞的自然狀態(tài)的信息達(dá)到極大時，市場信息效率達(dá)到最大。第一個條件涉及證券市場的運(yùn)作效率，如何提高運(yùn)作效率已有很多文獻(xiàn)作過探討，本文不再贅述。第二個條件涉及信息的披露問題，但這里不能僅滿足通常意義上的上市公司財務(wù)信息的披露，而是要將市場上一切能夠在不同強(qiáng)度上直接或間接影響市場的因素與事件的自然狀態(tài)的信息都披露出來，且能通過觀測信號（如證券價格、成交量等）反映出來。要做到這一點(diǎn)，首先是上市公司除了要充分披露其財務(wù)信息外，還要

34、充分披露其所屬產(chǎn)業(yè)狀況、經(jīng)營狀況、投資狀況、競爭力狀況、股本和分紅狀況等信息。其次，國家相關(guān)部門和媒體要充分披露與證券市場有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，并增加一些必要的新的指標(biāo)加以說明。最后，機(jī)構(gòu)投資者和有條件的投資者要愿意支付一定的成本去挖掘與研判反映到證券市場上的信息，并以股價為媒介，將信息傳達(dá)到證券市場，使公司經(jīng)理與一般市場參與者對各種自然狀態(tài)的信息與證券價格的內(nèi)在聯(lián)系有更理性的認(rèn)識，從而激發(fā)他們的投資熱忱。除此之外，要建立良好的證券價格形成機(jī)制，避免人為操縱市場，使證券價格較準(zhǔn)確地反映證券內(nèi)在價值的信息。還應(yīng)該從規(guī)范市場的角度，以規(guī)則立市，加強(qiáng)對虛假信息披露和操縱市場行為的監(jiān)管和懲罰力度。2.

35、提高證券市場的功能效率的監(jiān)管對策根據(jù)前面的討論，當(dāng)市場信息效率達(dá)到最大，且個市場參與人采取最優(yōu)均衡行動時，市場的功能效率達(dá)到最大。這意味著全體市場參與人除了要在信息披露方面規(guī)范自己的行為之外，還要在其他與證券市場有關(guān)的方面約束自己的行為，以期達(dá)到整個證券市場的最優(yōu)均衡行為。要達(dá)到此目的，使證券市場成為完全競爭的市場是非常必要的，因為全體市場參與人的最優(yōu)均衡行為就是完全競爭市場上的納什均衡行為。首先，要加快股權(quán)分置改革的步伐，使證券市場真正成為全流通的市場。其次，要變企業(yè)上市由政府推介為完全由市場選擇，真正做到優(yōu)勝劣汰。再次，建立競爭性的經(jīng)理市場，由股東而不是政府來決定公司經(jīng)理的薪資水平，并設(shè)計

36、一套結(jié)構(gòu)合理的薪資合同，以形成對公司經(jīng)理有效的激勵與約束。最后，放松對機(jī)構(gòu)投資者入市的管制，由市場造就合格者，淘汰不合格者。與此同時，監(jiān)管部門要研發(fā)一套判斷市場參與者行為是否合規(guī)的指標(biāo)體系，并向全社會公布，讓有監(jiān)督能力和監(jiān)督意愿的股權(quán)所有者監(jiān)督全體市場參與者的行為，強(qiáng)化“所有者監(jiān)督”和弱化“內(nèi)部人控制”，使大家的行為趨于最優(yōu)均衡行為。六、小結(jié)證券市場信息效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制共同決定。當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大時，市場信息效率達(dá)到最大。證券市場的功能效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制、市場參與人決策共同決定。當(dāng)

37、市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且個市場參與人采取最優(yōu)均衡行動時，市場的功能效率達(dá)到最大。當(dāng)市場的功能效率達(dá)到最大時，通常意義上的市場信息效率也一定達(dá)到最大。在充滿不確定性的現(xiàn)實證券市場上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，市場參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場參與人占有的信息不是完全和對稱的，即對某些，有；同時，市場參與人是有限理性的，故證券市場的最優(yōu)均衡行動解可能不存在。因此證券市場的功能效率一般達(dá)不到最大，通常甚至比更低。在現(xiàn)實的證券市場上，市場信息既良莠不齊，又分布不均；市場參與人的行為時而具有理性，時而又不具有理性15。因

38、此證券市場的信息效率和功能效率既有有效的一面，又有失效的一面，其相對程度既取決于信息的完全性和對稱性的程度，也取決于市場參與人的理性程度及理性參與人群體所占的比重。當(dāng)證券市場信息的不對稱性和不完全性以及市場參與人的非理性特別嚴(yán)重時，不但降低市場的信息效率，而且大幅降低證券市場的功能效率，從使證券價格異常波動更頻繁，市場更難以達(dá)到穩(wěn)定的動態(tài)均衡。由此可知，對如何才能減少證券市場信息的不完全性和非對稱性，如何才能提高市場參與人的素質(zhì)和減少市場參與人的非理性等方面的研究，有益于提高證券市場的效率性、公正性和健全性。而保證證券市場的高效、使證券價格形成較長期的穩(wěn)定的動態(tài)均衡的制度安排應(yīng)促使市場的信息效

39、率和功能效率同時達(dá)到最大，即促使市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且全體市場參與人都采取最優(yōu)均衡行動。參考文獻(xiàn)1 samuelson, p. proof that properly anticipated prices fluctuate randomly j. industrial management review , 1965, (6): 41-492 merton r. c. continuous-time finance m. blackwell publishers inc., malden, mass, 19923 dow j. and gorton

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