投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)專題研究：雙底已現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)0130

1、評(píng)級(jí)： table_title 細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí) -20% table_summary 證 券 研 究 報(bào) 告 相關(guān)報(bào)告 股 票 研 究 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè) table_maininfo 2013.01.29 雙底已現(xiàn)，雙輪驅(qū)動(dòng) table_invest 上次評(píng)級(jí)： 增持 增持 行 業(yè) 專 題 研 究 崔曉雁（分析師）59711 證書編號(hào) s0880511070001 本報(bào)告導(dǎo)讀： 馮瀟（研究助理）s0880112050003 table_industry 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè) 行業(yè)指數(shù)走勢(shì)圖 60% 50% 增持 40% 30% 摘要： 20

2、% 券商股的盈利和估值的雙底已筑。2012 年券商的營業(yè)收入和 凈利潤(rùn)連續(xù)第 4 年下滑，但下滑速度明顯慢于 2011 年，復(fù) 蘇拐點(diǎn)已然顯現(xiàn)。我們保守估計(jì)，2013 年證券行業(yè)的營業(yè)收 入和凈利潤(rùn)有望增長(zhǎng) 35%以上。同時(shí)券商 roa 和 roe 水平 正從谷底回升，從而推動(dòng)券商板塊的估值中樞顯著上移。 10% 0% 2012/1 -10% 滬深300 2012/7 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)指數(shù) 今年以來券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)明顯回暖。今年前四周的日均股基交 易量保持在 2000 億元以上，同比增長(zhǎng) 82%，環(huán)比增長(zhǎng) 34%。 通過敏感性分析，假設(shè) 2013 年全行業(yè)平均傭金率穩(wěn)定在 0.073%，而日均股

3、基交易量維持在 2000 億元左右，我們認(rèn) 為 2013 年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入可望達(dá)到 711 億元，較 2012 年將增長(zhǎng) 40%以上。 融資融券業(yè)務(wù)成為創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭。融資融券標(biāo)的股大幅擴(kuò)容 后，a 股市場(chǎng)的流動(dòng)性將得到增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì) 2013 年市場(chǎng) 融資融券余額將翻番超過 2000 億元，全行業(yè)融資融券業(yè)務(wù) 利息凈收入將超過 100 億元，海通等大券商融資融券業(yè)務(wù)的 凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比有望從 10%左右提升至 15%以上。由于標(biāo)的 可以繼續(xù)擴(kuò)容以及預(yù)期中的轉(zhuǎn)融通，融資融券業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)仍 有較大空間。此外，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展還可拉動(dòng)券商其他 業(yè)務(wù)條線的增長(zhǎng)，不斷豐富券商的產(chǎn)品線及交易策略。 綜合

4、而言，證券行業(yè)的推薦組合為: 海通證券/中信證券/光 大證券/東吳證券/國元證券。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 table_report 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)： 券商股彈性幾 何？ 2013.01.06 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)：凈資本限制再放 松、開展公募業(yè)務(wù)可期 2013.01.03 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)：場(chǎng)外市場(chǎng)：政策突 破，藍(lán)海將現(xiàn) 2012.12.23 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)：柜臺(tái)交易市場(chǎng)啟 動(dòng)、私募債重現(xiàn)火爆 2012.12.23 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)：市場(chǎng)回暖，泛資產(chǎn) 管理時(shí)代來臨 2012.12.17 1. 2. 3. 4. 5. 行業(yè)專題研究 目 錄 行業(yè)盈利水平和估值中樞有望企穩(wěn)回升

5、 .3 今年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有望重拾增長(zhǎng) .5 融資融券成為創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭 .7 預(yù)計(jì) 2013 年證券行業(yè)凈利潤(rùn)增速為 35% .8 推薦股票 .8 59711 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 10 行業(yè)專題研究 1. 行業(yè)盈利水平和估值中樞有望企穩(wěn)回升 2009 年以來由于券商營業(yè)部數(shù)量激增，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，傭金率不斷壓低， 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入逐年下滑。2012 年 114 家證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收 入 504 億元，同比下降 27%，低于 2008 年的 882 億元。 圖 1 2009 年以來國內(nèi)券商營業(yè)部數(shù)量激增（家） 6000 59711 5000 4000 3000 2000

6、1000 0 20082009201020112012 營業(yè)部數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究。 圖 2 2012 年證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入處于歷史低位（億元） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 200720082009201020112012 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速 數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究。 2012 年證券全行業(yè)營業(yè)收入 1295 億元，同比下降 5%；凈利潤(rùn) 329 億元， 同比下降 16%。但值得注意的是，2012 年?duì)I業(yè)收入和

7、凈利潤(rùn)的下滑速度 明顯好于 2011 年，我們認(rèn)為這與創(chuàng)新大會(huì)的召開以及后續(xù)政策的出臺(tái)密 切相關(guān)。 圖 3 2012 年證券業(yè)營業(yè)收入和凈利潤(rùn)處于歷史低位（億元） 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 10 59711 行業(yè)專題研究 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20082009201020112012 2008200920102

8、0112012 營業(yè)收入增速凈利潤(rùn)增速 數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究。 另一方面，券商的 roa、roe 水平以及估值水平也處于歷史底部。roa 從 2009 年的 5%下降至 2012 年的 2%，roe 也從 19%下降至 5%。2012 年底，中信、海通大券商 pe 估值分別為 12 倍和 34 倍，pb 估值 1.67 和 2.13 倍；而國元等小券商的 pe 和 pb 估值也處于歷史較低水平，安 全邊際較高。 圖 4 2012 年券商 roa 和 roe 處于歷史低位 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200820092010201120122013（e） roe

9、roa 數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究。 圖 5 2012 年底券商 pe 估值處于歷史底部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 10 行業(yè)專題研究 120 100 80 60 40 20 59711 0 2007200820092010201120122013 中信pe海通pe國元pe光大pe 數(shù)據(jù)來源：wind,國泰君安證券研究。 圖 6 2012 年底券商 pb 估值處于歷史底部 35 30 25 20 15 10 5 0 2007200820092010201120122013 中信pb海通pb國元pb光大pb 數(shù)據(jù)來源：wind,國泰君安證券研究。 綜上所述，我們認(rèn)為證

10、券行業(yè)雙底已筑，行業(yè)盈利水平和估值中樞企穩(wěn) 回升。 2. 今年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有望重拾增長(zhǎng) 一方面，由于控制成本等原因，券商增開新的營業(yè)部的速度將放緩，我 們認(rèn)為，全年行業(yè)傭金率水平會(huì)略微下降，但應(yīng)能穩(wěn)定在萬分之七以上。 另一方面，去年 12 月份以來資本市場(chǎng)回暖，日均股基交易量明顯增加。 2012 年日均股基交易量為 1317 億元，其中 11 月份跌至全年最低 819 億 元，但 12 月開始觸底回升，達(dá)到 1543 億元。今年前四周的日均股基交 易量均在 2000 億元以上，同比增長(zhǎng) 82%，環(huán)比增長(zhǎng) 34%。我們樂觀估 計(jì)，2013 年日均股基交易量有望保持在 2000 億元以上。 圖 7

11、 經(jīng)紀(jì)凈傭金率已呈企穩(wěn)之勢(shì) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 10 07/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/01 行業(yè)專題研究 0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 59711 0.02% 0.00% 2009201020112012 數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究。 圖 8 日均股基交易量已觸底回暖（億元） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,50

12、0 1,000 500 0 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 數(shù)據(jù)來源：wind,國泰君安證券研究。 通過敏感性分析我們假設(shè) 2013 年全行業(yè)平均傭金率 0.073%，日均股基 交易量維持在 2000 億元，則 2013 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入可望達(dá)到 711 億元， 同比增加 41%。 表 1 2013 年經(jīng)紀(jì)凈傭金收入（億元） 日均交易額 13001400150016001800200022002400 傭金率降幅 0% -5% -10% -15% -20% 499.8 474.8 449.8 424.8 399.8 538.2 511.3 484.4 457.5 43

13、0.6 576.7 547.8 519.0 490.2 461.3 615.1 584.4 553.6 522.9 492.1 692.0 657.4 622.8 588.2 553.6 768.9 730.5 692.0 653.6 615.1 845.8 803.5 761.2 718.9 676.6 922.7 876.6 830.4 784.3 738.2 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。 表 2 2013 年經(jīng)紀(jì)凈傭金收入同比增加幅度（億元） 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 10 11/0910/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/0611/12 12/

14、03 12/06 12/09 12/1210/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/12 行業(yè)專題研究 13001400150016001800200022002400 傭金率降幅 0% -5% -10% -15% -20% -1% -6% -11% -16% -21% 7% 1% -4% -9% -15% 14% 9% 3% -3% -8% 22% 16% 10% 4% -2% 37% 30% 24% 17% 10% 53% 45% 37% 30% 22% 68% 59% 51% 43% 34% 8

15、3% 74% 65% 56% 46% 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。 59711 3. 融資融券成為創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭 截至 2013 年 1 月 28 日，融資融券余額已達(dá) 1130 億元。隨著 2012 年 12 月以來交易量的放大，融資買入額也從 11 月份的 558 億元翻番至 1251 億元，占市場(chǎng)交易額的比例由 3.1%升至 3.9%。 2013 年 1 月 25 日滬深兩所通知將兩市融資融券標(biāo)的股數(shù)量由 278 只增 至 500 只，其中中小市值股票明顯增長(zhǎng)。融資融券標(biāo)的擴(kuò)容的影響主要 有：1）融資融券交易額在 a 股交易額的占比顯著提升，新增融資融券 標(biāo)的股的流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)；2）預(yù)計(jì)

16、 2013 年融資融券余額及利息凈收 入將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，由于標(biāo)的可以繼續(xù)擴(kuò)容以及預(yù)期中的轉(zhuǎn)融通，融資 融券業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)仍有較大空間；3）拉動(dòng)券商其他業(yè)務(wù)條線如經(jīng)紀(jì)、資 管的增長(zhǎng)，不斷豐富券商的產(chǎn)品線及交易策略。 考慮到標(biāo)的擴(kuò)大以及市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì) 2013 年融資融券的余額 有望翻番?？紤]到 2012 年融資融券利息凈收入 53 億元，2013 年融資融 券業(yè)務(wù)收入將有望達(dá)到 100 億元以上，收入貢獻(xiàn)度由 2012 年的 4%提升 至 2013 年的 6%。而廣發(fā)、海通、華泰等大券商融資融券業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn) 貢獻(xiàn)占比將有望從 10%左右提升至 15%以上。 圖 9 融資融券余額節(jié)節(jié)攀升，已突

17、破 1130 億元 1,200 1,000 800 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 600 0.3% 400 200 0 融資融券余額(億元) 0.2% 0.1% 0.0% 融資融券余額/流通市值 數(shù)據(jù)來源：wind,國泰君安證券研究。 圖 10 融資融券交易額自 2012 年 12 月開始放大 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 10 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/1210/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911

18、/1112/0112/0312/0512/0712/0912/11 行業(yè)專題研究 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 59711 0 融資買入額（億元） 0% 融資買入額/交易額 數(shù)據(jù)來源：wind,國泰君安證券研究。 4. 預(yù)計(jì) 2013 年證券行業(yè)凈利潤(rùn)增速為 35% 我們繼續(xù)看好 2013 年的券商股，其核心推薦邏輯包括： （1）中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必須調(diào)整，中小企業(yè)必須得到大力發(fā)展，直接融資 比例必須擴(kuò)大。美國經(jīng)驗(yàn)表明，偉大企業(yè)的成長(zhǎng)主要靠投資銀行，而非 商業(yè)銀行。 （2）利率市場(chǎng)化下，利率中樞上移，客戶的收

19、益風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及能力在增 強(qiáng)，而在創(chuàng)新大會(huì)后，券商在財(cái)富管理大潮中相對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在加強(qiáng)。 （3）資本市場(chǎng)回暖使得 roa 預(yù)期上移，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)增加杠桿可使券商 的 roe 表現(xiàn)得更好，盈利大幅增長(zhǎng)可期。 基于以上分析，我們預(yù)測(cè) 2013 年證券行業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分 別為 35%和 35%。 表 3 證券業(yè)盈利預(yù)測(cè)（單位：億元） 年度 2010 營業(yè)收入 1,842 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 1,073 利息收入 156 承銷收入 232 自營收入 289 資管收入 22 其他 70 凈利潤(rùn) 727 備注 貢獻(xiàn)度58%8%13%16%1%4% 20111,232689194197532178

20、303剔除華夏轉(zhuǎn)讓收益 貢獻(xiàn)度56%16%16%4%2%6% 2012 貢獻(xiàn)度 2013 貢獻(xiàn)度 2012 同比 2013 同比 1,295 1,742 5% 35% 504 39% 711 41% -27% 41% 163 13% 264 15% -16% 62% 177 14% 213 12% -10% 20% 290 22% 319 18% 447% 10% 27 2% 35 2% 27% 30% 133 10% 200 11% 71% 50% 329 443 9% 35% 數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究。 5. 推薦股票 結(jié)合上市券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)等方面的股價(jià)影響因素

21、，我們 重點(diǎn)推薦以下券商股組合：海通證券/中信證券/光大證券/東吳證券/國元 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 10 行業(yè)專題研究 證券。 表 4 推薦券商股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素 代碼 600837.sh 600030.sh 601788.sh 601555.sh 000728.sz 名稱 海通證券 中信證券 光大證券 東吳證券 國元證券 股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素（市場(chǎng)因素除外） 融資融券業(yè)務(wù)處于行業(yè)前列，大券商創(chuàng)新更被看好 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭，創(chuàng)新業(yè)務(wù)旗手 市場(chǎng)彈性較大，預(yù)計(jì) 1 季度內(nèi)定增完成 資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)可帶來新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 發(fā)展穩(wěn)健，估值偏低，增長(zhǎng)潛力較大 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。

22、 表 5 上市券商估值表 eps pe 代碼 600030 600837 000776 600999 601688 601788 000562 601901 601377 000783 600109 000750 000728 600369 002500 000686 002673 601555 上市公司 中信證券 海通證券 廣發(fā)證券 招商證券 華泰證券 光大證券 宏源證券 方正證券 興業(yè)證券 長(zhǎng)江證券 國金證券 國海證券 國元證券 西南證券 山西證券 東北證券 西部證券 東吳證券 現(xiàn)價(jià) 14.96 11.81 15.56 12.30 10.18 15.26 20.52 5.75 13.08

23、10.12 18.41 13.22 11.50 9.19 7.70 17.75 14.23 8.38 2011 1.23 0.38 0.78 0.43 0.32 0.45 0.44 0.05 0.20 0.19 0.23 0.12 0.29 0.11 0.08 -0.24 0.22 0.15 2012 0.39 0.33 0.37 0.37 0.28 0.30 0.50 0.05 0.22 0.29 0.21 0.07 0.21 0.15 0.09 0.20 0.10 0.14 2013 0.39 0.43 0.51 0.40 0.36 0.46 0.53 0.15 0.26 0.34 0.3

24、8 0.16 0.32 0.24 0.13 0.54 0.29 0.21 2011 12 31 20 29 32 34 47 114 65 53 79 110 40 84 96 -74 65 56 2012 38 36 42 33 36 51 41 115 59 35 88 189 55 61 86 89 142 60 2013 38 27 31 31 28 33 39 38 50 30 48 83 36 38 59 33 49 40 pb 2.13 1.92 2.88 2.29 1.62 2.37 2.77 2.41 3.42 1.97 3.76 9.18 1.52 2.06 2.72 2.

25、42 3.85 2.22 市值 1648 1132 921 573 570 522 408 351 288 240 238 237 226 213 185 174 171 168 評(píng)級(jí) 增持 增持 增持 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持 增持 增持 中性 中性 謹(jǐn)慎增持 中性 謹(jǐn)慎增持 增持 中性 中性 中性 中性 增持 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 10 增持 謹(jǐn)慎增持 中性 減持 增持 減持 地址 行業(yè)專題研究 本公司具有中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 分析師聲明 作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均

26、來自合規(guī)渠道，分析 邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司 的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。 本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及 推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng) 作為日后的表現(xiàn)

27、依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信 息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修 改。 本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見 均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投 資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決 策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。 本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況 下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提 供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的