公司價(jià)值評(píng)價(jià)講解

1、 杭州電子科技大學(xué) 基于 EVA DFCF 的公司價(jià)值評(píng)估方法及應(yīng)用 以包鋼稀土公司為例 姓名： 學(xué)號(hào)： 專業(yè)： 財(cái)務(wù)管理 日期： 成績(jī)： 目錄 一、價(jià)值評(píng)估理論 1、費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估模型 2、威廉姆斯的股利折現(xiàn)模型 3、MM 公司價(jià)值評(píng)估模型 4、公司價(jià)值評(píng)估理論的新發(fā)展 二、各種價(jià)值評(píng)估方法的比較 1、股利折現(xiàn)模型 2、乘數(shù)法估值模型 3、期權(quán)估值法 4、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型 5、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 6、總結(jié) . 三、EVA-DFCF 估值方法 1、經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA）估值法 2、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 （DFCF） 四、EVA-DFCF 方法在包鋼稀土上的應(yīng)用 1、公司概述 2、前三年財(cái)

2、務(wù)情況分析 1）、償債能力分析 2）、盈利能力分析 3）、營(yíng)運(yùn)能力與發(fā)展能力分析 3、2014年 2018年 5年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 4、計(jì)算企業(yè)價(jià)值 1）、利用經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA ）折現(xiàn)模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值 2）、利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（ DFCF）計(jì)算企業(yè)價(jià)值 5、評(píng)估結(jié)果修正 1）、董事長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性 2）、優(yōu)秀的企業(yè)文化推動(dòng)著包鋼稀土的持續(xù)發(fā)展 3）、企業(yè)的人力資源管理體系 4）、企業(yè)強(qiáng)大的研發(fā)力 5）、修正后的企業(yè)價(jià)值 五、結(jié)束語 價(jià)值評(píng)估理論 1、費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估模型 公司價(jià)值評(píng)估的思想源于 20 世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論 ,1906年 費(fèi)雪在 資本與收入的性質(zhì) 一文中完整論述

3、了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值 的源泉問題 ,為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基礎(chǔ) .費(fèi)雪認(rèn)為 ,人們的貨幣收入 包羅萬象 ,可以表現(xiàn)為工資、 股利、租金、利息和利潤(rùn)等 .貨幣收入有時(shí)并不等 于人們生活中的實(shí)際收入 ,這取決于貨幣收入與實(shí)際消費(fèi)數(shù)額的比較 .如果貨 幣收入大于實(shí)際收入 ,多余部分則轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄或者投資 ,資本能夠帶來一系列 的未來收入 ,因而資本的當(dāng)前價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值 .簡(jiǎn)言之 ,價(jià)值 就是未來收入的資本化 . 費(fèi)雪進(jìn)一步指出 ,任何財(cái)產(chǎn)或所擁有財(cái)富的價(jià)值均來源于這種能產(chǎn)生預(yù) 期貨幣收入的權(quán)利 ,從而使財(cái)產(chǎn)或權(quán)利的價(jià)值可以通過對(duì)未來預(yù)期收入的折 現(xiàn)得到 .收入和資本之間的關(guān)

4、系是通過利息率來轉(zhuǎn)換的 .可以根據(jù)貨幣的現(xiàn)值 計(jì)算貨幣的未來價(jià)值 ,或從貨幣的未來價(jià)值得到貨幣的現(xiàn)值 ,因此可以根據(jù)未 來貨幣的凈現(xiàn)值對(duì)財(cái)產(chǎn)或權(quán)利進(jìn)行定價(jià) .而人們對(duì)資本物品價(jià)值的評(píng)估實(shí)際 上是對(duì)資本物品未來收益的判斷 ,它是人們主觀判斷的結(jié)果 ,同時(shí)還必須知道 把未來收益變?yōu)楝F(xiàn)在價(jià)值的折現(xiàn)利息率 . 下圖為費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估模型 : 費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想對(duì)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,他 通過分析未來貨幣收入與當(dāng)前資本物品之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系,提出了折現(xiàn)是確定 資本物品價(jià)值的有效途徑 .資本物品的價(jià)值主要取決于兩個(gè)要素 :一是資本物 品產(chǎn)生的預(yù)期收入 ,預(yù)期收入與資本物品價(jià)值正相關(guān) ;二是

5、利率大小 ,利率與資 本物品價(jià)值負(fù)相關(guān) . 而后費(fèi)雪在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究了資本 收入與資本價(jià)值的關(guān)系 ,從而形成了資本價(jià)值評(píng)估框架 .費(fèi)雪認(rèn)為 ,在確定性條 件下 ,一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量依照一定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn) 后的現(xiàn)值 .所收購(gòu)的公司價(jià)值就是它所能帶來的未來收入流量的現(xiàn)值.費(fèi)雪的 凈現(xiàn)值法被公認(rèn)為資本預(yù)算的最優(yōu)方法 . 費(fèi)雪資本價(jià)值論的確定性情況下的公司價(jià)值理論在實(shí)踐應(yīng)用中是有前提 的：把公司當(dāng)做能產(chǎn)生未來已知、確定收益流量的投資資本，公司資本的機(jī) 會(huì)成本就是市場(chǎng)決定的無風(fēng)險(xiǎn)利率，公司的價(jià)值就是依照該利率貼現(xiàn)的未來 收益現(xiàn)值。在這種確定性情況下，公

6、司利潤(rùn)最大化準(zhǔn)則與公司價(jià)值最大化準(zhǔn) 則是一致的。股東之所以投資，是因?yàn)橥顿Y能夠增加他們的財(cái)富，股東不管 投資的資本來自公司債務(wù)還是股東的權(quán)益， 只要投資的收益大于資金的成本， 股東的利潤(rùn)和價(jià)值財(cái)富就會(huì)增加。最優(yōu)投資量是由投資內(nèi)部收益率與資本市 場(chǎng)利率共同決定的， 在最優(yōu)投資點(diǎn)， 公司的內(nèi)部收益率等于市場(chǎng)利率。 因此， 根據(jù)費(fèi)雪的資本價(jià)值理論，公司的價(jià)值最大化 （或利潤(rùn)最大化 ） 與公司的資本 結(jié)構(gòu)無關(guān)，也與股東權(quán)益和債權(quán)收益的機(jī)會(huì)成本無關(guān)。也就是說，在確定性 情況下，公司的債務(wù)和權(quán)益沒有什么差別。 2、威廉姆斯的股利折現(xiàn)模型 1938年，威廉姆斯在其博士論文投資價(jià)值理論中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn) 金流

7、量的概念，開創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法得以廣泛應(yīng) 用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：一是給出了股利折現(xiàn)模型，這是許多衍生 的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。由于把股利看成是未來 現(xiàn)金流量，因此公司價(jià)值的計(jì)算與債券折現(xiàn)值的計(jì)算十分類似。其計(jì)算公式 為 式中： P0為公司股票的內(nèi)在價(jià)值； Dt 為在 t年末預(yù)期收到的股利； ke為股 權(quán)資本所要求的必要報(bào)酬率。 當(dāng)公司的股利保持固定不變時(shí)， 股利是一項(xiàng)永續(xù)年金， 則公司的股票價(jià) 值為 威廉姆斯估價(jià)模型雖然簡(jiǎn)便，但難以具體用于股票的估價(jià)。這是因?yàn)椋?在威廉姆斯估價(jià)模型中， 含有股息收入流量已知或固定的假設(shè)。 但是在現(xiàn)實(shí) 中，股票

8、的股息收入取決于盈利， 公司盈利情況具有很大的不確定性。 另外 即使公司盈利一定， 股息收入還取決于公司的股利政策。 這樣，就難以確定 第 t 階段 Dt 數(shù)值到底是多少，使得威廉姆斯模型難以在現(xiàn)實(shí)估價(jià)中具體運(yùn) 用。但是， 威廉姆斯模型為正確評(píng)定股票價(jià)值提供了基本思路， 構(gòu)成股票的 一般評(píng)價(jià)模型。 1956年，美國(guó)學(xué)者沃爾特嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、 再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來， 提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。 他 假定股份公司資本結(jié)構(gòu)中不包含他人資本， 不進(jìn)行對(duì)外融資； 公司再投資利 潤(rùn)率固定，不受市場(chǎng)波動(dòng)、結(jié)構(gòu)變化的影響；折現(xiàn)率固定；公司稅后利潤(rùn)留 存用于再投資的數(shù)額固

9、定。 用 D 代表每股的股息，E 為每股納稅后的凈利潤(rùn)， r 代表再投資利潤(rùn)率， k 為折現(xiàn)率， b 表示公司留存率 (b=(E-D)/E) ，根據(jù)假定 有 D1=E1bE1E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2bE2E3=E1(1+2rb) 將這些值代入威廉姆斯估價(jià)模型，整理歸并得 這個(gè)模型在實(shí)際業(yè)務(wù)中能夠充分運(yùn)用。當(dāng) r=k 時(shí)，公式變?yōu)?沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源， 將再投資收益率超過市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率 看作公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。 這說明， 只要公司的再投資利潤(rùn)率等于折現(xiàn)率， 股 票投資價(jià)值與公司的股息政策無關(guān)，等于利潤(rùn)額的資本還原值。 當(dāng) rk 時(shí)，紅利額越低，股票價(jià)值越高；當(dāng)

10、rk 時(shí)，結(jié)果相反。 沃爾特模型雖然極其實(shí)用， 但模型假設(shè)中含有不現(xiàn)實(shí)的條件， 比如留存 率固定假設(shè)，這將造成公司紅利逐年增長(zhǎng)，且增幅較大的不現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象。 1962 年戈登利用威廉姆斯的股利折現(xiàn)模型，在假設(shè)股息按固定增長(zhǎng)率 連續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上， 推導(dǎo)出了固定股利增長(zhǎng)率的公司股票價(jià)值模型， 即廣為 熟知的戈登模型 戈登模型評(píng)定股票價(jià)值的基礎(chǔ)在于， 如果一個(gè)股份有限公司具有相當(dāng)長(zhǎng) 的派息歷史，則可通過該公司過去股息年平均增長(zhǎng)率的歷史數(shù)據(jù)來推斷該公 司股息派發(fā)的未來增長(zhǎng)率。 這里假設(shè)， 未來股息增長(zhǎng)率將等于過去的股息平均增長(zhǎng)率。 當(dāng)然，這個(gè) 假設(shè)可能是不對(duì)的，但如果沒有充分的根據(jù)來判斷未來的股息收入流量

11、可能 發(fā)生什么變化，則歷史數(shù)據(jù)的平均值仍然是對(duì)未來情況的最令人信服的預(yù) 期。因此，戈登模型是西方證券市場(chǎng)上確定股票內(nèi)在價(jià)值的主要方法之一。 3、MM 的公司價(jià)值評(píng)估模型 MM 的完美市場(chǎng)假設(shè)如下： (1) 以息稅前收益的標(biāo)準(zhǔn)差度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，該標(biāo)準(zhǔn)差越大。表明 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，具有同等程度經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)被視為處在一個(gè)相同的風(fēng) 險(xiǎn)等級(jí)中。 (2) 所有投資者對(duì)單個(gè)企業(yè)未來 EBIT 具有相同的預(yù)期 (這實(shí)際上是假設(shè) 信息是對(duì)稱的，即企業(yè)的經(jīng)理和一般投資者獲得的信息完全相同 )。 (3) 企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的 EBIT 處于零增長(zhǎng)狀態(tài)。 (4) 股票和公司債券在一個(gè)完全的資

12、本市場(chǎng)上交易，沒有交易成本，所 有投資者都可以以相同的利率借入款項(xiàng)。 (5) 企業(yè)和個(gè)人負(fù)債為無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 (6) 不考慮破產(chǎn)成本與代理成本，企業(yè)管理當(dāng)局追求企業(yè)價(jià)值最大化。 (7) 企業(yè)只發(fā)行兩種類型的證券，即無風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債和有風(fēng)險(xiǎn)的股票。 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上負(fù)債利息抵稅收益的現(xiàn)值。如 果沒有公司所得稅，那么負(fù)債企業(yè)的價(jià)值就等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。也就是 說，在無公司所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這就是 MM 第 一定理無稅模型的基本思想。 按照這一思想， 企業(yè)的價(jià)值取決于其投資決策， 而與融資決策無關(guān)。同樣的道理，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本也與企

13、業(yè)資本結(jié) 構(gòu)無關(guān)，等于企業(yè)無負(fù)債情況下的股權(quán)資本成本，而與負(fù)債規(guī)模無關(guān)。這就 是 MM 第二定理無稅模型的基本思想 通過上述分析可知，按照 MM 定理無稅模型，無論是企業(yè)價(jià)值，還是加 權(quán)平均資本成本，均與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是當(dāng)存在公司所得稅的情況下，資 本結(jié)構(gòu)決策不再是一個(gè)可有可無的決策，因?yàn)椴煌馁Y本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的 加權(quán)平均資本成本，進(jìn)而導(dǎo)致不同的企業(yè)價(jià)值。根據(jù) MM 定理可以看出，企 業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的根本來源是企業(yè)的投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，融資決策所帶來的企 業(yè)價(jià)值的增加僅僅是由于負(fù)債利息抵稅的原因，而與企業(yè)通過投資生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)帶來的企業(yè)價(jià)值增加無關(guān)。 自莫迪里安尼和米勒 1958 年提出企業(yè)價(jià)

14、值評(píng)估理論的框架，并于 1961 年證明了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的四種方法 (現(xiàn)金流量方法、投資機(jī)會(huì)方法、股利流量 方法、收益流量方法 )在理論上的等價(jià)性以來，他們的研究在企業(yè)價(jià)值評(píng)估史 上起到了正本清源、繼往開來的作用。之后，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法逐漸成 為了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。 1982 年，美國(guó)人約爾 ?思騰恩與貝內(nèi)特 ?斯圖爾特合伙成立思騰思特財(cái)務(wù) 咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)。根據(jù) 思騰思特咨詢公司的解釋，經(jīng)濟(jì)附加值表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的 資本收益。也就是說，一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)附加值是該公司的資本收益和資本成 本之間的差。 EVA 方法以股東利益最大化經(jīng)

15、營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)， 20世紀(jì) 90 年代 后在歐美國(guó)家風(fēng)靡一時(shí)，成為高盛、 JP 摩根等著名投資銀行分析公司價(jià)值的 基本工具之一。但是，經(jīng)濟(jì)附加值概念至今沒有成形的理論體系，也沒有一 套公認(rèn)的可供操作的方法體系，因此它的應(yīng)用和發(fā)展受到了一定的制約。 1995年，費(fèi)爾森和奧爾森在文獻(xiàn)中以股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，利用 等式推導(dǎo)出剩余收益模型。下面就是剩余收益模型 式中：V 為股票當(dāng)期價(jià)值； Bt 為第 t 期的賬面凈資產(chǎn)； earnt為第 t期盈 利；Dt 為第 t期每股股利； REt為第 t 期剩余收益， ；k為權(quán)益資本成本。 就是費(fèi)爾森 -奧爾森剩余收益估價(jià)模型， 在實(shí)務(wù)應(yīng)用中， 一般假定 N 年以

16、后的剩余收益持續(xù)為零、穩(wěn)定不變、穩(wěn)定增長(zhǎng)等。剩余收益在這里就是超額 利潤(rùn)的概念， 在剩余收益等式 中， 表示扣除債務(wù)成本后的企業(yè)凈收益； 表 示賬面凈資產(chǎn)的資本成本，也就是權(quán)益資本成本。所以，剩余收益的概念是 扣除所有資本成本后的超額利潤(rùn)，它是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造大小的衡量指標(biāo)。式的 推導(dǎo)雖然以股利折現(xiàn)模型為起點(diǎn)，但是最后通過 等式變換，式 ）中不包含股 利因素，因此使用剩余收益模型并不需要對(duì)股利作任何假設(shè)和預(yù)測(cè)，完全避 開了股利指標(biāo)。 費(fèi)爾森、奧爾森等人進(jìn)一步的研究成果使剩余收益估價(jià)模型贏得了會(huì)計(jì) 界和金融界的極大關(guān)注和贊譽(yù)。它的主要貢獻(xiàn)在于從一個(gè)全新的角度闡述了 會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)

17、作為估價(jià)變量直接納入估價(jià)模型中， 駁斥了長(zhǎng)期占有統(tǒng)治地位的股價(jià)與會(huì)計(jì)信息不相關(guān)理論。剩余收益模型為打 破傳統(tǒng)的關(guān)注股價(jià)行為解釋的研究方法，轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利和賬面凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)的 研究方法提供了理論依據(jù)， 從而為以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)研究開辟了新的道路。 4、公司價(jià)值評(píng)估理論的新發(fā)展 進(jìn)入 20 世紀(jì) 70 年代，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與金融活動(dòng)日益密不可分，出現(xiàn)了由經(jīng) 濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過渡的趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)金融化形勢(shì)下，公司價(jià)值評(píng)估走 入了一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域，成為公司理財(cái)不可或缺的一項(xiàng)重要工作。投資者 越來越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期所獲得的收 益，而是取決于公司在未來時(shí)期可能獲得的收益 （現(xiàn)金

18、流量 ），“購(gòu)買股票就是 購(gòu)買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。此時(shí)，理論界對(duì)折現(xiàn)率的認(rèn)識(shí)和計(jì) 算取得了重大突破，資本市場(chǎng)理論、資產(chǎn)組合理論有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。資 本資產(chǎn)定價(jià)模型 （CAPM） 和套利定價(jià)理論揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng) 關(guān)系，為精確估計(jì)公司資本化率掃清了障礙，從而使原本粗糙的折現(xiàn)現(xiàn)金流 法日臻完善，成為人們普遍認(rèn)同的主流方法。 1974 年，為彌補(bǔ)折現(xiàn)現(xiàn)金流法 的不足，美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院的梅耶斯教授提出了調(diào)整現(xiàn)值法。 與折現(xiàn)現(xiàn)金流法相比，調(diào)整現(xiàn)值法是一個(gè)進(jìn)步，但由于它的瑣碎和復(fù)雜，以 及在調(diào)整資本化率問題上面臨著與 DCF 方法同樣的難題， 實(shí)際應(yīng)用效果并不 樂觀。

19、 20 世紀(jì) 70 年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價(jià)理論給公司價(jià)值評(píng)估提供了一 種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按 照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。 越來越多的文獻(xiàn)指出，不確定性的廣泛存在使基于未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的傳 統(tǒng)折現(xiàn)方法面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。究其原因有兩點(diǎn)。其一，折現(xiàn)方法自身的缺陷。 折現(xiàn)方法過多依賴于決策者的主觀判斷，極易造成財(cái)務(wù)估價(jià)與金融市場(chǎng)估價(jià) 的不一致。其二，是由現(xiàn)代企業(yè)新的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致的，如外包許可證、伙伴 等或有交易使傳統(tǒng)折現(xiàn)方法的適用范圍受到限制。對(duì)不確定性價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 是當(dāng)前實(shí)踐中面臨的最大難題之一。到 20世紀(jì) 90年代初期，這一領(lǐng)域終于 取得

20、了一些進(jìn)展。迪克西特和平迪克指出，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。他們從投資的角度分別對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了研 究。迪克西特指出若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，則立即投資就喪失了等待 選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問題。平迪克在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的 時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，假定在不同時(shí)間投資，建成項(xiàng)目 的價(jià)值是不同的，并且是不確定的，而投資支出是不隨時(shí)間變化的常數(shù)，分 析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定 性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。另外，梅耶斯教授也指出： “標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)方法經(jīng)常低估靈活性投資價(jià)值” ，并最先提出了實(shí)物期

21、權(quán)定價(jià)思 想，認(rèn)為人們可以參照金融期權(quán)定價(jià)的方法， 對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性進(jìn)行定價(jià)。 在梅耶斯教授等人的啟發(fā)下，理論界逐漸形成了一種新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 期權(quán)定價(jià)法。在這種評(píng)價(jià)體系下，企業(yè)價(jià)值由未來獲利能力決定。從發(fā) 展眼光來看，企業(yè)的未來獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力 和潛在的獲利機(jī)會(huì)，所以，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力的價(jià)值與潛 在獲利的機(jī)會(huì)價(jià)值之和。如何準(zhǔn)確有效地評(píng)估企業(yè)不確定性價(jià)值，成為當(dāng)前 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究的熱點(diǎn)問題，受到越來越多的學(xué)者的關(guān)注。 伴隨著 20 世紀(jì) 90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技 術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面

22、臨著新挑戰(zhàn)。大批高 科技公司面臨著極大的發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)也承受著極大的風(fēng)險(xiǎn)。成功公司的經(jīng) 驗(yàn)表明，科學(xué)而有效的管理就是最大限度地減小對(duì)公司價(jià)值增加的不利影響， 同時(shí)也最大限度地把握新的投資機(jī)會(huì)。這說明，擁有和把握投資機(jī)會(huì)的多少 及其價(jià)值大小已經(jīng)成為決定公司價(jià)值至關(guān)重要的因素。 在股票市場(chǎng)上， 信息、 電子和生物制藥公司微利甚至還未達(dá)到盈虧平衡，有時(shí)可能在實(shí)施和規(guī)劃中 的投資項(xiàng)目也十分平庸的情況下，股票的市價(jià)卻高得驚人。現(xiàn)有的公司價(jià)值 評(píng)估技術(shù)對(duì)此難以解釋，因?yàn)樗鼈兪墙⒃趯?duì)已經(jīng)實(shí)施或者正在規(guī)劃中的投 資項(xiàng)目預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，而對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)束手無策。于是，如何對(duì)投資 機(jī)會(huì)這種潛在的、尚未列入規(guī)劃

23、的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公 司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受金融期權(quán)的啟發(fā)，梅耶斯最早提出與金融 期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念實(shí)物期權(quán)，開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以 外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。 Timothy A. Luehrman 認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的 現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來自目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán) 的執(zhí)行價(jià)格獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來價(jià) 值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取 得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物 （非金融 ）

24、資產(chǎn)上的 延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，即時(shí)選擇 非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高 科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備 充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資；要么將獲得巨大成功， 可能會(huì)取得極高的報(bào)酬率。這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn) 用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，這種潛在的，但隨時(shí)可能變成 現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值” 。 、各種價(jià)值評(píng)估方法的比較 1、股利折現(xiàn)模型 根據(jù)有價(jià)證券定價(jià)原理，股票市場(chǎng)上的公司股票的內(nèi)在價(jià)值是由股票持 有

25、者未來從該股票發(fā)行公司所能獲得的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值決定的。股利折現(xiàn)模 型具有以下優(yōu)點(diǎn)： 第一，股利折現(xiàn)模型符合人們所習(xí)慣的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的價(jià)值決定理 論，比較容易被人們所接受。 第二，公司未來的股利預(yù)期相對(duì)較為簡(jiǎn)單、容易。由于公司每股股利是 公司實(shí)現(xiàn)的每股收益的一部分，在預(yù)期公司所實(shí)現(xiàn)的每股收益的基礎(chǔ)上，只 要確定公司的股利分配政策，即可以估計(jì)公司的現(xiàn)金股利。 第三，由于公司價(jià)值的股利折現(xiàn)模型，是估計(jì)公司股票內(nèi)在價(jià)值，折現(xiàn) 率只要使用公司的股權(quán)資本成本率就可以了，這就避免了其他折現(xiàn)模型對(duì)折 現(xiàn)率的加權(quán)平均成本計(jì)算所要求的公司的資本結(jié)構(gòu)問題，從而可簡(jiǎn)化折現(xiàn)率 的處理。 應(yīng)用股利折現(xiàn)模型評(píng)估公司股票

26、內(nèi)在價(jià)值時(shí)，也存在顯著的不足，這些 問題表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面： 第一，公司分配給股東的現(xiàn)金股利只是公司所實(shí)現(xiàn)收益的一部分，僅僅 使用公司所實(shí)現(xiàn)收益的不固定的一部分 （而且這一部分的比率是可以調(diào)整的， 非固定的 ）來評(píng)估公司股票的內(nèi)在價(jià)值，顯然是不全面的。 第二，如果一個(gè)公司實(shí)現(xiàn)了收益，但是出于各種原因，公司長(zhǎng)期實(shí)行不 分配股利政策 （這在中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)并非個(gè)案 ），豈不是公司的股票內(nèi)在價(jià) 值就為零了嗎？顯然不是。 2、乘數(shù)法估值模型 1）乘數(shù)法估值模型的原理 乘數(shù)法估值模型也稱市場(chǎng)法估值模型，是指通過在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)一個(gè)或者 幾個(gè)與被評(píng)估公司相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)乘數(shù)，分析、比較 被評(píng)

27、估公司及合適的乘數(shù)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整可比公司的市場(chǎng)價(jià)值， 最后確定被評(píng)估公司的價(jià)值。 這種估值方法在現(xiàn)實(shí)生活中也廣泛使用。居住在城市的居民都有過這樣 的經(jīng)歷，要了解某處房產(chǎn)的價(jià)格，只需要在房屋中介查詢到該處已售房產(chǎn)的 交易價(jià)格，即可將該交易價(jià)格作為該處房產(chǎn)的價(jià)格。 市場(chǎng)法建立在“類比替代性假設(shè)”的基礎(chǔ)之上，即類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類 似的交易價(jià)格。換言之，人們不會(huì)為一項(xiàng)事物支付超過獲得其替代物成本的 價(jià)格。因此，利用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，就是認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的決定基于 相關(guān)市場(chǎng)對(duì)另一相似企業(yè)支付的價(jià)格。其中，究竟什么企業(yè)是相似的，什么 市場(chǎng)是相關(guān)的，需要借助于專業(yè)判斷，專業(yè)意見有助于選擇合適的乘

28、數(shù)去描 述企業(yè)的業(yè)績(jī)情況，應(yīng)用乘數(shù)確定企業(yè)價(jià)值。同時(shí)這一過程也要求具備相關(guān) 知識(shí)，以便恰當(dāng)?shù)卮_定市場(chǎng)乘數(shù)反映的是控股權(quán)還是非控股權(quán)基礎(chǔ)上的相關(guān) 乘數(shù)。 替代性假設(shè)并不需要與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)作為替代物，世上沒有 兩片完全相同的樹葉，非要這樣做也不可能，而是需要與目標(biāo)企業(yè)具有相同 效用。它主要包括以下內(nèi)容。 第一，企業(yè)規(guī)模。通常由銷售量 （額 ）決定，即目標(biāo)公司與可比公司具有 大小比較一致的銷售數(shù)額。 第二，產(chǎn)品或服務(wù)。當(dāng)可比公司有多樣化的產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，每一項(xiàng)產(chǎn)品 或服務(wù)及其銷售量都應(yīng)與目標(biāo)企業(yè)相比較。 第三，市場(chǎng)條件。許多行業(yè)的市場(chǎng)都因?yàn)榈乩韰^(qū)域、客戶關(guān)系、產(chǎn)品、 服務(wù)或技術(shù)被分割為不同的

29、部分，其中的每一項(xiàng)都可能影響一個(gè)企業(yè)能否作 為參照的基準(zhǔn)。 第四，財(cái)務(wù)表現(xiàn)。財(cái)務(wù)狀況是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的晴雨表，財(cái)務(wù)表現(xiàn)的不同反映 了企業(yè)產(chǎn)品線、質(zhì)量或服務(wù)市場(chǎng)的差別和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的差異。 用以上這些標(biāo)準(zhǔn)衡量，大型知名企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)成為參照基準(zhǔn)的可能性 較小。它們的規(guī)模、產(chǎn)品的寬度、成熟的市場(chǎng)和財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)通常與中小企業(yè)沒 有可比性。如果選擇大型企業(yè)作為比較的基準(zhǔn)，評(píng)估師在總體價(jià)值判斷上要 特別注意比較得出的相對(duì)乘數(shù)和權(quán)重。 2）常用乘數(shù) 乘數(shù)是指公司的市場(chǎng)價(jià)值與某個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的比值。為了評(píng)估目標(biāo)公 司的價(jià)值，我們尋找與目標(biāo)公司相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)價(jià)值 與公司價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)得到的乘數(shù)，結(jié)合

30、目標(biāo)公司與價(jià)值相關(guān)的可比指 標(biāo)，據(jù)此計(jì)算目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值。乘數(shù)法估值模型可用式 （2-49）表示 即有 式中： 為被評(píng)估公司 （目標(biāo)公司 ）的價(jià)值； 為可比公司的價(jià)值； 為可比 公司與公司價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)； 為被評(píng)估公司 （目標(biāo)公司 ）與價(jià)值相關(guān)的可 比指標(biāo)； 為可比公司的價(jià)值乘數(shù)。 可比公司的市場(chǎng)價(jià)格與公司價(jià)值相關(guān)可比指標(biāo)的乘數(shù)是乘數(shù)法估值模型 的核心，選擇合適的乘數(shù)對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算至關(guān)重要。在利用乘數(shù)法 對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，常采用如下兩個(gè)乘數(shù) 公司乘數(shù) 與折現(xiàn)現(xiàn)金流量或經(jīng)濟(jì)增加值模型相似，公司乘數(shù)是指公司價(jià)值與某個(gè) 描述公司整體情況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo) （如息稅前利潤(rùn) ）之間的比值。

31、最常用的公司乘 數(shù)包括：公司價(jià)值 /息稅前利潤(rùn)、公司價(jià)值 /未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊和攤銷前利 潤(rùn)、公司價(jià)值 /銷售額。 權(quán)益乘數(shù) 與公司乘數(shù)不同，權(quán)益乘數(shù)與權(quán)益價(jià)值 （又稱市場(chǎng)價(jià)值 ）而不是公司價(jià)值 有關(guān)。權(quán)益乘數(shù)是指權(quán)益價(jià)值與某個(gè)只與股東利益有關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的比 值。最常用的權(quán)益乘數(shù)是：市盈率，為每股市價(jià)除以每股凈收益；市凈率， 為每股市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；市銷率，為每股市價(jià)除以每股銷售收 入；另外有一個(gè)很重要的指標(biāo) PEG，是將公司現(xiàn)時(shí)的 PE 除以公司未來一段 時(shí)期內(nèi)的每股收益的復(fù)合增長(zhǎng)率。 市盈增長(zhǎng)比率 （PEG 值 ）是從市盈率衍生出來的一個(gè)比率，由股票的未來 市盈率除以每股盈

32、余 （EPS）的未來增長(zhǎng)率預(yù)估值得出。 粗略而言，PEG 值越低， 股價(jià)遭低估的可能性越大，這一點(diǎn)與市盈率類似。須注意的是， PEG 值的分 子與分母均涉及對(duì)未來盈利增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)， 出錯(cuò)的可能較大。 計(jì)算 PEG 值所需 的預(yù)估值，一般取市場(chǎng)平均預(yù)估值，即追蹤公司業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)收集多位分析師 的預(yù)測(cè)所得到的預(yù)估平均值或中值。 此比率由 Jim Slater于20 世紀(jì) 60 年代發(fā) 明，是其投資的主要判斷準(zhǔn)則之一 3、期權(quán)估值法 期權(quán)估價(jià)法的重要性首先在于揭示出機(jī)會(huì)或承諾可能具有很高的價(jià)值。 特別地，它還揭示了機(jī)會(huì)的時(shí)間價(jià)值意義。比如，根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，如 果項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正應(yīng)采用，反之則放棄。期權(quán)

33、理論則說明，在某些情況下進(jìn) 行等待 （持有期權(quán)而不急于行使 ）具有更高的價(jià)值。項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正不等于說 就立即執(zhí)行，如果耐心地等待更為有利的時(shí)機(jī)執(zhí)行則可以獲取更高的價(jià)值。 當(dāng)然，期權(quán)估價(jià)法的缺點(diǎn)也是明顯的，它要求對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo) 準(zhǔn)差作出估計(jì)，而且假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。這對(duì)于在成熟的 市場(chǎng)中大量進(jìn)行交易的金融工具來說是合理的，對(duì)于不夠成熟的市場(chǎng)中不存 在大量進(jìn)行交易的個(gè)別產(chǎn)品，比如以專利所對(duì)應(yīng)的某種新產(chǎn)品來說，人們對(duì) 這一假定合理性會(huì)產(chǎn)生質(zhì)疑，在目前我國(guó)不夠發(fā)達(dá)、尚未成熟的市場(chǎng)環(huán)境下 運(yùn)用該法可能會(huì)有明顯的誤差。盡管如此，我們認(rèn)為期權(quán)估價(jià)法在對(duì)一些自 然資源和擁有產(chǎn)品專利等的特

34、殊資產(chǎn)的估價(jià)中具有不可替代的獨(dú)特作用，因 而對(duì)一些具有期權(quán)特性的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)應(yīng)當(dāng)大膽地使用，在實(shí)踐中逐步完 善我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系。 4、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型 公司的董事會(huì)和經(jīng)理層的目標(biāo)并不只是追求某一年經(jīng)濟(jì)增加值的最大 化，他們追求的是公司價(jià)值 （即未來各年 EVA 的現(xiàn)值 +公司資本總額 ）最大化 未來各年經(jīng)濟(jì)增加值的累計(jì)數(shù)通常稱為市場(chǎng)增加值。對(duì)公開發(fā)行股票的公司 來說，市場(chǎng)增加值等于公司的市場(chǎng)價(jià)值減投入資本總額的差額。換言之，市 場(chǎng)增加值是市場(chǎng)對(duì)公司未來經(jīng)濟(jì)增加值的期望值。公司價(jià)值的計(jì)算公式為 式中，從第 n 年開始， 公司的經(jīng)濟(jì)增加值保持恒定增長(zhǎng)率 g，則從第 n+1 年開始的公司

35、經(jīng)濟(jì)增加值的價(jià)值類似于股利固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的戈登模型，所 以，式可改寫為 式中： 為公司價(jià)值； 為公司初始投入資本； 為公司的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)入 正常增長(zhǎng)率水平時(shí)的期初投入資本； 為經(jīng)濟(jì)增加值的正常增長(zhǎng)階段的連續(xù)價(jià) 值； 為經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)入正常增長(zhǎng)率水平時(shí)的第一年的投入資本回報(bào)率水平； 為經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)入正常增長(zhǎng)階段的年數(shù)； 為經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)入正常增長(zhǎng)階段的 年增長(zhǎng)率水平。 5、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 (DCF)認(rèn)為公司價(jià)值應(yīng)該等于公司的未來自由現(xiàn)金流 量按適當(dāng)?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型中的資本成本，通 常是指加權(quán)平均資本成本，即權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均數(shù)。 由

36、于公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算是基于公司的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)加上公司的非現(xiàn)金費(fèi) 用所得的公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，并以此扣除公司維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)公司所需投資對(duì) 現(xiàn)金需求之后的余額，因此公司的自由現(xiàn)金流量不包括公司非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)所形 成的現(xiàn)金流量。以公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的價(jià)值是公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值，或 是稱為公司投入資本的價(jià)值。所以，公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值由公司未來的自由現(xiàn)金流 量按照加權(quán)平均成本折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的計(jì)算公式為 式中： 為公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) (或稱投入資本 )的現(xiàn)時(shí)價(jià)值； 為未來第 t 年的自 由現(xiàn)金流量； 為加權(quán)平均資本成本； n 為可清晰預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的年 數(shù)。 用資本加權(quán)平均成本 (WACC)對(duì)投資資本現(xiàn)金流 FCF

37、 進(jìn)行折現(xiàn)可以得到 公司的價(jià)值。這里所謂的投資資本現(xiàn)金流量就是公司全部投資資本現(xiàn)金流量， 也稱為企業(yè)現(xiàn)金流量，或稱為自由現(xiàn)金流量。要是可以獲得足夠充分的信息 來預(yù)測(cè)投資資本現(xiàn)金流量， 那么 FCF 折現(xiàn)模型的一般形式就可以用來對(duì)任何 公司進(jìn)行評(píng)估。 在普遍形式的 FCF 模型中，公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期 FCF 的現(xiàn)值，即 與股利折現(xiàn)模型和 ECF 折現(xiàn)模型一樣，這個(gè) FCF 折現(xiàn)模型也是建立在 關(guān)于公司未來增長(zhǎng)的假設(shè)基礎(chǔ)之上。根據(jù)對(duì)投資資本現(xiàn)金流量未來增長(zhǎng)率的 不同假設(shè)而構(gòu)造出了下面幾種不同形式的投資資本現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。 1FCF 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型 與戈登模型及 ECF 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型一樣， 穩(wěn)

38、定增長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的 增長(zhǎng)率增長(zhǎng)時(shí)，也可以使用穩(wěn)定增長(zhǎng)的 FCF模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。 FCF 穩(wěn)定增 長(zhǎng)的企業(yè)可以使用下面的模型進(jìn)行評(píng)估 2兩階段 FCF 模型 實(shí)際上，上面所說的足夠充分的信息，就是說能夠預(yù)測(cè)出每一年的現(xiàn)金 流量，或者是至少前面若干年份的現(xiàn)金流量。但這種情況也是不現(xiàn)實(shí)的。所 以一般還是假定如果公司在 n 年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為 g2，即 采用兩階段的投資資本現(xiàn)金流模型，此時(shí)公司的價(jià)值可以表示為： 公司價(jià)值 =高速增長(zhǎng)階段 FCF 的現(xiàn)值 +期末價(jià)值的現(xiàn)值 經(jīng)過簡(jiǎn)單簡(jiǎn)化后，兩階段股權(quán)價(jià)值為 3三階段 FCF 模型 與股利折現(xiàn)模型及股權(quán)現(xiàn)金流模型一樣，投資資本現(xiàn)金

39、流模型也可以分 成三階段的模型。其三階段模型的形式、適用范圍和限制條件都與前面兩種 相同。下面列示的公式 經(jīng)過簡(jiǎn)單簡(jiǎn)化后，三階段股權(quán)價(jià)值為 6、總結(jié) (1) 資產(chǎn)的價(jià)值是指所有與資產(chǎn)有關(guān)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。債券內(nèi)在價(jià) 值即債券發(fā)行人承諾的對(duì)債券存續(xù)期內(nèi)給付債券持有人的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn) 值。股票的價(jià)值由未來股利的現(xiàn)值決定。 (2) 股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司的股權(quán)資本投資者 (股東 )對(duì)公司現(xiàn)金流量所擁 有的權(quán)利，是對(duì)公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)，即公司在履行了包 括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金 流。 (3) 由于股權(quán)現(xiàn)金流量是歸屬于股東的權(quán)益，按照股權(quán)資本成

40、本對(duì)股權(quán)現(xiàn) 金流量進(jìn)行折現(xiàn)，則折現(xiàn)現(xiàn)值即為企業(yè)股權(quán)價(jià)值。類似于股利折現(xiàn)模型的對(duì) 股利的未來增長(zhǎng)狀況的假設(shè)， 可以對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行簡(jiǎn)單的拓展， 分別是未來股權(quán)現(xiàn)金流量按固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)、兩階段增長(zhǎng)率增長(zhǎng)和三階段增 長(zhǎng)率增長(zhǎng) 3 種情況。 (4) 自由現(xiàn)金流量就是在支付經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者 支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。其計(jì)算方法有兩種：一種是把公司不同的權(quán) 利要求者的現(xiàn)金流量加總在一起，包括股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東在公司的 現(xiàn)金流量；另一種方法是從息稅前收益 (EBIT) 開始計(jì)算，得到的結(jié)果與第一 種方法相同。 (5) 折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 (DCF) 認(rèn)為公司價(jià)值應(yīng)該等于

41、公司的未來自由現(xiàn)金 流量按適當(dāng)?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型中的資本成本， 通常是指加權(quán)平均資本成本。由于公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算是基于公司的營(yíng) 業(yè)凈利潤(rùn)加上公司的非現(xiàn)金費(fèi)用所得的公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，并以此扣除公司 維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)公司所需投資對(duì)現(xiàn)金需求之后的余額，因此公司的自由現(xiàn)金流 量不包括公司非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流量。以公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的價(jià) 值是公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值，或是稱為公司投入資本的價(jià)值。 (6) 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司目前權(quán)益資本與公司未 來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值之和。 經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減資本 (債務(wù)和股 本)成本，表示凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投

42、資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券 的最低回報(bào)相比，高于或低于后者的量值。經(jīng)濟(jì)增加值也等于年初資本總額 乘以資本回報(bào)率減資本成本率的差額。 (7) 調(diào)整現(xiàn)值模型認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值是由以下兩部分組成的：第一，將 公司的自由現(xiàn)金流量看成是全部由權(quán)益資本投資所形成，此時(shí)公司的價(jià)值 (V1) ，是由公司不負(fù)債，完全由權(quán)益資本融資時(shí)，公司預(yù)期產(chǎn)生的各期自由 現(xiàn)金流量創(chuàng)造的價(jià)值；第二，由于公司實(shí)際負(fù)有債務(wù)，由負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收 益為公司增加的價(jià)值為 V2。 (8) 非折現(xiàn)估值模型不僅可用于作為折現(xiàn)模型估值的補(bǔ)充，也可以用于對(duì) 折現(xiàn)估值模型的估值結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。常用的非折現(xiàn)估值模型主要包括乘數(shù)法 和期權(quán)估值模型。 (9)

43、 乘數(shù)法估值模型也稱市場(chǎng)法估值模型，是指通過在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)一個(gè)或 者幾個(gè)與被評(píng)估公司相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)乘數(shù)，分析、比 較被評(píng)估公司及合適的乘數(shù)， 在此基礎(chǔ)上， 修正、 調(diào)整可比公司的市場(chǎng)價(jià)值， 最后確定被評(píng)估公司的價(jià)值。 (10) 所有可以創(chuàng)造未來現(xiàn)金流量的或有收益 ( 如可能出現(xiàn)的新產(chǎn)品、新業(yè) 務(wù)或新市場(chǎng) )都可能 (或可以 )通過實(shí)物期權(quán)估價(jià)法進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)。他們認(rèn)為公 司價(jià)值的組成部分可以有兩種表達(dá)方式：公司價(jià)值 =現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值 +未來潛 在業(yè)務(wù)的價(jià)值 =未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值 +公司實(shí)物期權(quán)投資價(jià)值。 、 EVA-DFCF 估值方法 1、經(jīng)濟(jì)增加值( EVA )估值法 經(jīng)濟(jì)增

44、加值估值模型 (EVA) ，是由思騰思特咨詢公司首先提出的。 該估值 模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司目前權(quán)益資本與公司未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值之 和。經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本 (債務(wù)和股本 )成本，表示凈營(yíng) 業(yè)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比， 高于或低于后者的量值。經(jīng)濟(jì)增加值也等于年初資本總額乘以資本回報(bào)率減 去資本成本率的差額。 實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)增加值是一個(gè)衡量公司盈利能力的指標(biāo)，是從剩余收入或 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)發(fā)展而來的，并與經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念具有相同的經(jīng)濟(jì)含義。與 會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成 本 (如權(quán)益投資者投入資本的機(jī)會(huì)

45、成本 )之后的余額，因而能更準(zhǔn)確地反映公 司創(chuàng)造的真實(shí)利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的重要價(jià)值之一，是明確了公司不僅需 要達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，還有必要?jiǎng)?chuàng)造足夠的利潤(rùn)來彌補(bǔ)資本成本。換言之，為 了使公司價(jià)值大于投入資本額， 投資資本回報(bào)率必須高于同期的資本成本率。 經(jīng)濟(jì)增加值是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表中利潤(rùn)的調(diào)整后變量，在計(jì) 算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)需要對(duì)一些會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。具體地，年初稅后凈營(yíng) 業(yè)利潤(rùn)和股本需要調(diào)整。一般而言，需要調(diào)整的項(xiàng)目歸類如下：將權(quán)責(zé)發(fā)生 制轉(zhuǎn)換為收付實(shí)現(xiàn)制，將清算觀轉(zhuǎn)換為持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀，剔除非常損失或利得。 依據(jù)這一計(jì)算方法，年經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式為 式中： 為公司第 t 年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加

46、值； 為公司第 t 年實(shí)現(xiàn)的稅后凈營(yíng) 業(yè)利潤(rùn)； 為加權(quán)平均資本成本； 為公司第 t 年年初的投入資本。 EVA 計(jì)算公式的另一種表達(dá)方式為 式中： 為公司第 t 年實(shí)現(xiàn)的投入資本回報(bào)率。 經(jīng)濟(jì)增加值的正負(fù)顯示出企業(yè)是否正在創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì) 算公式，我們不難發(fā)現(xiàn)，提高經(jīng)濟(jì)增加值的途徑有以下幾個(gè)。 (1) 在保持加權(quán)平均資本成本和投資資本總額不變的情況下，提高年投資 資本回報(bào)率。 (2) 在保持年投資資本回報(bào)率與投資資本總額不變的情況下，降低加權(quán)平 均資本成本。 (3) 在投資資本回報(bào)率大于加權(quán)平均資本成本的前提下，增加投資資本總 額。 (4) 在投資資本回報(bào)率小于加權(quán)平均資本成本的前

47、提下，減少投資資本總 額。 (5) 延長(zhǎng)那些投資資本回報(bào)率大于加權(quán)平均資本成本的項(xiàng)目的使用期限。 2、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (DFCF) 自由現(xiàn)金流量是在詹森提出的著名的“自由現(xiàn)金流量假設(shè)”中首次被使 用的，是指“企業(yè)現(xiàn)金中滿足以資本成本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值大于零的所需資金后 的那部分現(xiàn)金流量”。詹森提出自由現(xiàn)金流量假設(shè)是在兩權(quán)分設(shè)的環(huán)境下， 由 于關(guān)于公司信息的不對(duì)稱分布，處于信息優(yōu)勢(shì)的公司管理層為了追求自身利 益，往往偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，將公司資源用于公司的規(guī)模擴(kuò)張以此 增加個(gè)人對(duì)公司的控制權(quán)從而為追求個(gè)人利益服務(wù)。這樣不僅會(huì)造成公司資 源的浪費(fèi)，而且會(huì)導(dǎo)致公司的投資邊際效率下降，使得公司的代

48、理成本擴(kuò)大 之勢(shì)愈演愈烈。所以，要借助外部力量創(chuàng)造負(fù)債，依仗負(fù)債的破產(chǎn)成本和市 場(chǎng)監(jiān)督效應(yīng)約束管理層的無效投資行為， 從而降低股東與管理者的代理成本。 由此，可以看出，詹森所提出的自由現(xiàn)金流量概念與一般財(cái)務(wù)學(xué)意義上的概 念是不相同的，是基于對(duì)現(xiàn)金資源代理成本的治理，避免管理層將公司現(xiàn)金 用于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目投資及各項(xiàng)支出。 現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)上的關(guān)于自由現(xiàn)金流量的概念， 盡管借用了 “自由現(xiàn)金流量” 這個(gè)詞，但意義卻完全不同。自由現(xiàn)金流量是指公司產(chǎn)生的可以向所有資本 供應(yīng)者 （包括股東和債權(quán)人 ）提供的現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量就是在支付經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支 付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流

49、量。其計(jì)算方法有兩種：一種是把公司不同的權(quán)利 要求者的現(xiàn)金流量加總在一起，包括股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東，他們?cè)诠?司的現(xiàn)金流量要求表現(xiàn)為 對(duì)于股權(quán)資本投資者 =股權(quán)現(xiàn)金流量 =凈收益 +折舊-資本性支出 -營(yíng)運(yùn)資 本追加額 +新債發(fā)行額 -償還本金 對(duì)于債權(quán)人 =利息費(fèi)用 （1-稅率）+償還本金 -新發(fā)行債務(wù) 對(duì)于優(yōu)先股股東 =優(yōu)先股股利 所以，全部權(quán)利人的現(xiàn)金流量所構(gòu)成的自由現(xiàn)金流量為 自由現(xiàn)金流量 （FCF）=股權(quán)資本投資者 +債權(quán)人 +優(yōu)先股股東 =股權(quán)現(xiàn)金流量 +利息費(fèi)用 （1-稅率 ）+償還本金 -新發(fā) 行債務(wù) +優(yōu)先股股利 =凈收益 +折舊 -資本性支出 -營(yíng)運(yùn)資本追加額 +新債發(fā)