上市公司三個重要財務(wù)指標(biāo)的解讀(1)

1、上市公司三個重要財務(wù)指標(biāo)的解讀上市公司公開披露的財務(wù)指標(biāo)很多，投資人要通過眾多的信息正確把 握企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀和未來，沒有其他任何工具可以比正確使用財務(wù)比 率更重要。雖然有不少人認(rèn)為我國當(dāng)前的股市仍屬于“消息市”，不少人的投資理念仍是捕捉消息，尤其是政策面的消息，在很大程度上 排斥技術(shù)分析和財務(wù)分析，甚至聲稱根本不看財務(wù)報表。毫無疑問， 把握好一個股市的大勢至關(guān)重要，在目前中國股市行政特征濃厚的情 況下，消息的重要性短期內(nèi)無人能以替代。但無論如何，上市公司的 質(zhì)量差別很大，確實存在一些諸如“清華同方”、“東大阿派”等績優(yōu) 股，但也不乏一些收益連年滑坡但仍在垂死掙扎以免被摘牌的垃圾 股。一個投資者

2、如果致力于中長線投資， 學(xué)會正確使用財務(wù)比率則十 分重要。因為從長遠(yuǎn)來看，投資者的長期收益，無論來源于價差，還 是股利分紅，最終仍取決于被投資企業(yè)的業(yè)績上揚。所以，通過財務(wù) 指標(biāo)了解上市公司的經(jīng)營狀況仍很重要。對于上市公司來說，最重要的財務(wù)指標(biāo)是每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈 資產(chǎn)收益率。這三個指標(biāo)用于判斷上市公司的收益狀況， 一直受到證 券市場參與各方的極大關(guān)注。證券信息機構(gòu)定期公布按照這三項指標(biāo) 高低排序的上市公司排行榜，可見其重要性。但筆者建議在使用這三 個指標(biāo)時要做一定的調(diào)整，尤其是在選擇投資目標(biāo)，以期尋找一個有 真正投資價值的上市公司時。以下就為什麼要調(diào)整及如何調(diào)整逐一論、調(diào)整的原因：上市

3、公司具有利潤操縱的動機與行為每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是否真實地反映了上市公司的 盈利能力， 關(guān)鍵在于上市公司是否存在利潤操縱行為。 要回答這個問 題，就要研究我國上市公司所處的會計環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境， 以論證上市 公司進(jìn)行利潤操縱是否具有利益驅(qū)動。一）、在發(fā)行市盈率受到限制時為提高發(fā)行價格而進(jìn)行利潤操縱就中國目前及未來一段時間而言，新股發(fā)行額都是“稀缺資源”。在 這種情況下， 上市公司要利用這難得的機會募集到更多的資金， 只有 盡量提高發(fā)行價格。 新股發(fā)行價格受到發(fā)行市盈率的限制， 一般不能 超過 15 倍。盡管沒有明文規(guī)定，但發(fā)行市盈率若高于 15 倍一般很 難獲得證券市場監(jiān)管部門的批

4、準(zhǔn)。 在發(fā)行市盈率為常量的情況下， 要 提高每股發(fā)行價格唯有在每股收益這個變量上做文章。 1996 年以前 計算發(fā)行市盈率的公式是： “發(fā)行市盈率 =每股發(fā)行價格 /發(fā)行新股年 度預(yù)測的每股收益”，于是 1996 年以前發(fā)行新股的不少公司將盈利 預(yù)測高估， 其中少數(shù)公司盈利預(yù)測數(shù)遠(yuǎn)低于實際完成數(shù)。 針對上述情 況，證券監(jiān)管部門對計算發(fā)行市盈率的公式做了修正， 修正后的公式 為：“發(fā)行市盈率 =每股發(fā)行價格 /發(fā)行新股前三年平均每股收益”。 于是此后發(fā)行新股的公司多在歷史數(shù)據(jù)上做文章。 有的公司把不能直 接產(chǎn)生盈利的資產(chǎn)盡量剝離， 以較低的費用與營業(yè)收入進(jìn)行配比而使 利潤增加。對于大中型企業(yè)而言

5、，由于受發(fā)行新股額度的限制，只能 從原有總資產(chǎn)中剝離出一部分資產(chǎn)折股作為發(fā)起人股， 對這部分資產(chǎn) 的盈利能力只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬， 模擬計算的利潤無須繳納所 得稅，但卻是制定發(fā)行價格的依據(jù)，其結(jié)果自然可想而知。二）、為獲得配股資格而進(jìn)行利潤操縱大多數(shù)上市公司上市的目的是為了能方便地向社會公眾發(fā)行股票籌 集資金，在中國大陸，股份有限公司已有數(shù)萬家，但其中只有數(shù)百家 上市公司能夠以向老股東配售新股的方式籌集資本。因此許多人認(rèn) 為，如果失去了配股資格也就失去了公司上市的意義。然而中國證監(jiān)會對于上市公司配股資格有嚴(yán)格的要求： 上市公司在配 股的前三年，每年的凈資產(chǎn)收益率必須在 10% 以上，三年中

6、不得有 任何違法違規(guī)的記錄。而且凈資產(chǎn)收益率在 10% 以上，投資者往往 認(rèn)為該上市公司具有發(fā)展?jié)摿?。于是在政府對配股行為的行政干預(yù)， 上市公司自身發(fā)展對配股資金的需求， 以及投資者簡單的價值判斷對 上市公司形成了壓力。 在這三方面因素的影響下， 凈資產(chǎn)收益率 10% 成了上市公司利潤操縱的首要目標(biāo)。于是我們就看到一個非常有趣的現(xiàn)象： 凈資產(chǎn)收益率位于 10%11% 區(qū)間的上市公司很多，而凈資產(chǎn)收益率位于 9%10% 區(qū)間的幾乎沒 有（能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司凈資產(chǎn)收益率只要三年保持 9% 以上即可獲準(zhǔn)配股，因而屬例外）。（三）、為避免連續(xù)三年虧損公司股票被摘牌而進(jìn)行利潤操縱根據(jù)股票發(fā)行

7、與交易管理條例的規(guī)定，上市公司如果連續(xù)三年虧損，其股票將被中止在證券交易所掛牌交易。前已述及，公司取得發(fā) 行額度且爭取上市非常不易， 公司上市后又被摘牌， 不僅對股東而言 是莫大的損失，而且公司喪失上市資格意味著一種寶貴的稀缺資源白 白浪費。上市公司往往認(rèn)為股票被摘牌是對公司的最嚴(yán)厲的處罰， 所 以寧愿帳務(wù)處理上玩一些花樣被注冊會計師出具保留意見， 也不愿意 出現(xiàn)連續(xù)三年虧損而被判處“死刑”。由以上分析可知， 上市公司確實存在利潤操縱的動機， 上市公司在年 度報表審計中被出具保留意見的審計報告的事件也屢見不鮮， 程度更 惡劣的如“瓊民源” “紅光實業(yè)”事件，這些都證明了對上市公司出 具的財務(wù)報

8、表在使用時進(jìn)行一定的調(diào)整更為必要。二、對凈資產(chǎn)的調(diào)整對凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整， 應(yīng)予調(diào)整的項目其實就是上市公司易通過其進(jìn)行 利潤操縱之處。 調(diào)整后的凈資產(chǎn)能使每股凈資產(chǎn)、 凈資產(chǎn)收益率這兩 個財務(wù)指標(biāo)的決策相關(guān)性大大增強。 如何對凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整呢？參考 1997 年 12 月 17 日中國證監(jiān)會頒布的公開發(fā)行股票公司信息披露 的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號年度財務(wù)報告的內(nèi)容與格式，可對凈 資產(chǎn)進(jìn)行以下四個項目的調(diào)整。即：三年以上應(yīng)收款項、待攤費用、 待處理財產(chǎn)凈損失和遞延資產(chǎn)四個項目。 下面對每一項目進(jìn)行逐一分 析，揭示其可被利用來進(jìn)行利潤操縱之處。一）、三年以上的應(yīng)收款項應(yīng)收款項主要包括應(yīng)收帳款、 應(yīng)收票據(jù)

9、、 預(yù)付帳款和其他應(yīng)收款四個 項目，但應(yīng)收票據(jù)一般為短期信用票據(jù)，其呈兌期一般在一年以內(nèi)， 因而“三年以上的應(yīng)收款項”一般只包括“三年以上的應(yīng)收帳款、預(yù) 付帳款和其他應(yīng)收款”三個項目。從國際慣例來看，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟條件下，對某一公司而言，存在 三年以上的應(yīng)收帳款是一種極不正常的現(xiàn)象， 而且即使存在， 也早已 100%地計提“壞帳準(zhǔn)備” ，直接將其潛在的損失全部進(jìn)入當(dāng)期損益， 因而對帳面股東權(quán)益不存在負(fù)面影響。 而在我國，由于存在大量的“三 角債”，以及人為利用關(guān)聯(lián)交易通過“應(yīng)收帳款”項目來進(jìn)行利潤操 縱等情況。因而“應(yīng)收帳款”在資產(chǎn)總額中所占比重一直居高不下， 不少企業(yè)甚至大量存在三年以上帳

10、齡的應(yīng)收帳款。 再者，由于我國過 去的財務(wù)制度規(guī)定的壞帳的計提比例太低， 造成上市公司財務(wù)報表中 廣泛存在資產(chǎn)不實， “潛虧掛帳”現(xiàn)象突出。而資產(chǎn)的本質(zhì)是可以帶 來未來經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源， 也就是說， 資產(chǎn)能單獨或與企業(yè)的人力 資源和其他資產(chǎn)相結(jié)合，直接或間接地為未來的現(xiàn)金凈流入做出貢 獻(xiàn)。顯而易見， 三年以上的應(yīng)收帳款在未來一段時間內(nèi)很難為企業(yè)的現(xiàn)金凈流入作出貢獻(xiàn)。 列做企業(yè)的一項資產(chǎn)容易給使用者造成誤解預(yù)付貨款與應(yīng)收帳款的本質(zhì)是相同的，都是商家相互提供的一種信 用。一旦接受預(yù)付款方經(jīng)營狀況惡化，缺少資金支持正常經(jīng)營，那麼 付款方的這筆貨物也要遙遙無期。 有時，預(yù)付貨款也是關(guān)聯(lián)方之間進(jìn) 行資

11、金融通的一種方式。 所以，把預(yù)付貨款作為調(diào)整凈資產(chǎn)的一個項 目是比較穩(wěn)健的做法。其他應(yīng)收款項目原指企業(yè)發(fā)生的非購銷活動的應(yīng)收債權(quán)， 如企業(yè)發(fā)生 的各種賠款、存出保證金、備用金以及應(yīng)向職工收取的各種墊付款等。 但在現(xiàn)實中，其他應(yīng)收款卻沒有如此簡單。如： B 公司在年度報表審 計中被出具保留意見，該意見稱：“ 1995 年二電爐廠因設(shè)備故障而 停產(chǎn)發(fā)生的費用 8194625.06 元，歷史遺留的工程設(shè)備大修理支出 6 282661.75 元，列入待攤費用和其他應(yīng)收款，未計入當(dāng)年損益?！鄙?述兩項費用如在本期確認(rèn)，將會使稅前利潤因此減少 14477286.81 元。由此可見， 其他應(yīng)收款在此起到了推

12、遲確認(rèn)費用的作用，失去了 其原有意義。（二）、待處理財產(chǎn)凈損失。待處理財產(chǎn)凈損失一般是指在清查財產(chǎn) 過程中查明的各種材料、庫存商品、固定資產(chǎn)的盤盈和毀損。這些財 產(chǎn)損失除少量可由過失人負(fù)責(zé)賠償， 或由保險公司賠償外，其扣除殘 料價值后的差額便為“待處理財產(chǎn)凈損失”其一般處理為：通過“營 業(yè)外支出”或“管理費用”項目進(jìn)入損益表，減少當(dāng)期稅前利潤。所 以，“待處理財產(chǎn)凈損失”的經(jīng)濟實質(zhì)是本應(yīng)進(jìn)入損益表沖減利潤的 損失或費用項目，根本不能為企業(yè)帶來未來的經(jīng)濟利益。而且，不少 上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表上掛帳列示巨額的“待處理財產(chǎn)凈損失”，有 的甚至掛帳達(dá)數(shù)年之久。這種現(xiàn)象明顯不符合收益確認(rèn)中的穩(wěn)健原 則，

13、不利于投資者正確評價企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力。（二）、待攤費用和遞延資產(chǎn)。待攤費用和遞延資產(chǎn)并無實質(zhì)上的重 大區(qū)別，它們均為本期公司已經(jīng)支出，但根據(jù)“權(quán)責(zé)發(fā)生制”和收益 費用確定的“配比原則”應(yīng)由本期和以后各期分別負(fù)擔(dān)的各項費用， 簡言之均為“等待攤銷的費用”，只是“待攤費用”的攤銷期在一年 以內(nèi)。而“遞延資產(chǎn)”的攤銷期超過一年，因此可將之稱為“長期待 攤費用”。從嚴(yán)格意義上講，待攤費用和遞延資產(chǎn)并不符合資產(chǎn)的定 義，應(yīng)為對于它們很難估計其是否有預(yù)期的未來收益或服務(wù)潛力，但它們似乎又同未來的經(jīng)濟利益相聯(lián)系， 而且在會計實務(wù)中，不少人也 習(xí)慣與把已發(fā)生的成本描繪為資產(chǎn)。因此，成本就是資產(chǎn)的觀點，

14、加之收益確定時“配比原則”的需要，使得這些遞延項目也能以“資產(chǎn) 負(fù)債表項目”的方式進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表?？傊?，遞延項目既包括含有未來經(jīng)濟利益的資源， 又包括很難確定其 含有未來經(jīng)濟利益的支出或損失， 但卻以尚未耗用的未來經(jīng)濟利益的 面貌出現(xiàn)， 且金額一般較大， 因而只能按照配比原則在其受益期內(nèi)攤 銷。但在一些上市公司的會計處理中， 待攤費用和遞延資產(chǎn)的攤銷很 不規(guī)范，為上市公司推遲確認(rèn)費用提供了便利。如： N 公司在年度報 表審計中被出具保留意見，該意見稱： “貴公司在待攤費用、遞延資 產(chǎn)兩個科目的使用及攤銷上不夠規(guī)范，不符合有關(guān)會計制度的規(guī)定， 影響了經(jīng)營成果?！睋?jù)檢索：公司被出具保留意見審計報告

15、的會計年 度，利潤總額為 346.82 萬元，僅為上年的 15% ，而年末待攤費用余 額高達(dá) 23568740.85 元，年末遞延資產(chǎn)余額高達(dá) 47207083.83 元， 兩項合計占流動資產(chǎn)年末余額的 15% 以上?？磥?，如果 N 公司待攤 費用和遞延資產(chǎn)兩個科目的使用及其攤銷規(guī)范一點的話，說不定 N 公司在當(dāng)年就會出現(xiàn)虧損。以上舉出的只是些被事務(wù)所出具保留意見的例子， 但這并不意味著被 出具無保留意見的上市公司就沒有問題。 因為被出具保留意見的畢竟 只是問題被暴露的少數(shù)。所以，若進(jìn)行穩(wěn)健的投資，將凈資產(chǎn)進(jìn)行以上幾個項目的調(diào)整不失為一種對投資者的保護(hù)。 因為若是一個業(yè)績確 實不錯的公司，上述

16、幾個項目占凈資產(chǎn)的比重不會太大， 調(diào)整的影響 自然很小。但一些存在利潤操縱現(xiàn)象的公司的調(diào)整結(jié)果則會有很大差 異。三、對凈收益的調(diào)整在上市公司存在利潤操縱的情況下，對凈收益進(jìn)行調(diào)整在一定程度上 增加了每股凈收益、凈資產(chǎn)收益率這兩個財務(wù)指標(biāo)的決策相關(guān)性。 剛 才介紹的幾個科目多被用來推遲確認(rèn)費用， 下面則從收入方面對凈收 益進(jìn)行調(diào)整。首先，筆者建議用主營業(yè)務(wù)收入代替凈收益來重新計算， 作為每股收 益及凈資產(chǎn)收益率的參考項目。主營業(yè)務(wù)收入指經(jīng)營營業(yè)執(zhí)照上注明 的主營業(yè)務(wù)所取得的收入。有時，如果營業(yè)執(zhí)照上注明的兼營業(yè)務(wù)量 較大，且為經(jīng)常性發(fā)生的收入，也可歸為主營業(yè)務(wù)收入。一般而言，一個業(yè)績斐然或者成長

17、性很好的企業(yè)往往是因為在其主營 業(yè)務(wù)上取得了成功所致。一個企業(yè)或許可以將多余資金用于尋找新的 增長點或開展多角經(jīng)營。但最好也要圍繞其主業(yè)經(jīng)營，即發(fā)展一些與 主業(yè)相近或相似的行業(yè)，即這些行業(yè)在技術(shù)要求、工序要求、人員要 求方面與主業(yè)近似?；蛘?，新發(fā)展的業(yè)務(wù)是為了支持主業(yè)的進(jìn)一步發(fā) 展。如：彩電企業(yè)收購一個電子器件工廠；食品企業(yè)收購一個種植基 地等。三九集團就是一個多角經(jīng)營成功的例子， 它經(jīng)營的產(chǎn)品種類雖 然很多，但仍集中在醫(yī)藥、生化方面。而巨人集團本是一個科技含量 較高的企業(yè)，卻貿(mào)然去做房地產(chǎn)，它的失敗也不是偶然的。所以，我 們在解讀一個財務(wù)報表時，如果一個企業(yè)的利潤不少一部分來自于非 營業(yè)利潤

18、，如：出租房屋出租土地等其他業(yè)務(wù)收入，或來自于資本市 場上的炒作等。這些與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展并無十分明顯的相關(guān)性，很難由這樣的利潤認(rèn)定其有長遠(yuǎn)的投資價值。至于企業(yè)按權(quán)益法或成本法計算的“投資收益”，則要根據(jù)具體情況 而處理。若這部分投資收益來自被控股子公司的主營業(yè)務(wù)收入，則也可并入主營業(yè)務(wù)中進(jìn)行計算，但投資收益往往來自于關(guān)聯(lián)方，這一直 是上市公司信息披露中的一個黑洞。 所以，若上市公司的投資收益在 利潤總額中所占比重較大，貝他應(yīng)引起投資者的注意。主營業(yè)務(wù)的重要性也可通過現(xiàn)有上市公司的實際經(jīng)營情況進(jìn)行說明。 有研究者認(rèn)為我國股市中實際上已出現(xiàn)了 5 種類型的績優(yōu)股， 除傳統(tǒng) 的老牌績優(yōu)股外，還有高科技績優(yōu)股（如東方電子、清華同方、中興 通訊等）；重組績優(yōu)股（如：國嘉實業(yè)、方正科技等）；享有資源優(yōu) 勢型的績