信貸差異內(nèi)需擴(kuò)張與通脹變化的關(guān)聯(lián)度

1、信貸差異內(nèi)需擴(kuò)張與通脹變化的關(guān)聯(lián)度李斌2010-11-22摘要：實(shí)施應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的一攬子措施以來(lái)，各口徑貨幣總量對(duì)cpi的預(yù)測(cè)能力明顯下降，cpi回升速度顯著低于依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)測(cè)算出的貨幣增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)形成的壓力。這一現(xiàn)象主要與貨幣供給結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。從信貸增長(zhǎng)與內(nèi)需在gdp增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)度的關(guān)系來(lái)看，擴(kuò)張性政策導(dǎo)致的信貸高增長(zhǎng)并未明顯超出內(nèi)需擴(kuò)張之所需，加之經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也并未超出其潛在水平，因此短期內(nèi)沒(méi)有產(chǎn)生明顯的cpi通脹壓力，但經(jīng)濟(jì)回升和貨幣信貸增長(zhǎng)推升了通脹預(yù)期。鑒于通脹機(jī)理所發(fā)生的變化，宏觀政策需要更多關(guān)注更廣泛意義上的整體價(jià)格水平穩(wěn)定，更多關(guān)注預(yù)期和環(huán)比數(shù)據(jù)變化以提高調(diào)控的前瞻性和有效性，同時(shí)要加

2、強(qiáng)宏觀審慎管理，多運(yùn)用市場(chǎng)化和有彈性的政策工具實(shí)施調(diào)控。關(guān)鍵詞：金融危機(jī)，貨幣信貸，通貨膨脹，貨幣總量宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中總是充滿(mǎn)了變數(shù)和新的理論“謎團(tuán)”。2008年9月以后，以雷曼兄弟公司破產(chǎn)為標(biāo)志，美國(guó)次貸危機(jī)迅速演變?yōu)閲?guó)際金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)及時(shí)調(diào)整宏觀政策取向，開(kāi)始實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并采取了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激措施。政策實(shí)施以后，我國(guó)貨幣信貸持續(xù)快速增長(zhǎng)，對(duì)提振信心、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好發(fā)揮重要作用。但圍繞貨幣信貸快速增長(zhǎng)也出現(xiàn)了一些爭(zhēng)議，主要是認(rèn)為2009年以來(lái)貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快，貸款增速遠(yuǎn)超同期gdp增速，導(dǎo)致m2/gdp值從2008年的1.58跳升至2009

3、年創(chuàng)記錄的1.81，這勢(shì)必導(dǎo)致較嚴(yán)重的通貨膨脹。不過(guò)從經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，同比cpi雖然自2009年7月觸底后開(kāi)始回升，但即使考慮受到2010年初雨雪天氣對(duì)農(nóng)產(chǎn)品供給的影響，cpi回升速度總體看也顯著小于之前市場(chǎng)的普遍預(yù)期。貨幣、增長(zhǎng)與物價(jià)之間的關(guān)系似乎變得更為不穩(wěn)定。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)視角看，很多人把m2/gdp這一指標(biāo)看作衡量貨幣狀況和通脹壓力的尺度，但經(jīng)驗(yàn)實(shí)證表明m2/gdp與cpi通脹之間并不具有必然的聯(lián)系。例如，從1997年到2003年，我國(guó)m2/gdp自1.15上升到1.63，年均增長(zhǎng)6.9%，但m2相對(duì)gdp的快速增長(zhǎng)沒(méi)有引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹，相反出現(xiàn)了持續(xù)的通貨緊縮。2003年之后到

4、國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，我國(guó)m2/gdp改變持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，基本穩(wěn)定在略超1.6的水平，m2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及cpi的差距也顯著縮小，但與此同時(shí)卻出現(xiàn)了突出的流動(dòng)性過(guò)剩、資產(chǎn)價(jià)格上漲和cpi通脹問(wèn)題。m2/gdp的快速跳升并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期的cpi上漲。當(dāng)然，從貨幣數(shù)量理論（mv=py）出發(fā)，可以把上述現(xiàn)象簡(jiǎn)單歸因于貨幣流通速度發(fā)生變化，也可以認(rèn)為貨幣統(tǒng)計(jì)或通脹衡量指標(biāo)方面存在問(wèn)題。這些解釋雖然有一定道理，但卻可能使人們對(duì)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)停留于較淺的層次，妨礙更加深入地理解其內(nèi)在機(jī)理和細(xì)致邏輯，從而忽略掉某些有價(jià)值的理論發(fā)現(xiàn)。在此，從近年來(lái)貨幣與cpi通脹關(guān)系的變化入手，分析應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)貨幣信貸高增長(zhǎng)、經(jīng)

5、濟(jì)快回升、資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲與cpi緩慢上升之間的邏輯和機(jī)理，進(jìn)而分析這些變化背后的政策含義，探討完善貨幣政策框架與加強(qiáng)宏觀審慎管理的有關(guān)問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上給出一些政策建議。一、貨幣增長(zhǎng)與物價(jià)變化的“典型事實(shí)”從貨幣增長(zhǎng)與cpi通脹變化的“典型事實(shí)”人手進(jìn)行分析。在貨幣主義者看來(lái)，通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣現(xiàn)象。對(duì)此認(rèn)識(shí)理論界雖有爭(zhēng)議，但很難否認(rèn)貨幣是影響價(jià)格變化的主要因素，因此，在預(yù)測(cè)cpi變化方面貨幣是經(jīng)常被使用的變量。不過(guò)值得注意的是，我國(guó)各口徑貨幣供應(yīng)量與cpi之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，而是在逐漸變化的，這種變化成為在此進(jìn)行分析的一個(gè)抓手。為說(shuō)明問(wèn)題，分別使用ml、m2和m2+同比增速來(lái)預(yù)測(cè)同比cp

6、i的變化。引入m2+，主要是考慮到隨著金融產(chǎn)品不斷發(fā)展，m2統(tǒng)計(jì)口徑的準(zhǔn)確性有所下降，需要有一個(gè)包含更多內(nèi)容的更廣義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑。m2+是將所有存款性公司資產(chǎn)都計(jì)入貨幣統(tǒng)計(jì)，其中不僅包括現(xiàn)有廣義貨幣m2統(tǒng)計(jì)中的全部?jī)?nèi)容（流通中現(xiàn)金、活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款和其他存款），還有m2統(tǒng)計(jì)中沒(méi)有包括的部分，如不納入廣義貨幣m2的存款、債券及實(shí)收資本等，因此，在一定程度上可以更全面的衡量貨幣總量。建立普通線性回歸方程，分別對(duì)三種口徑的貨幣供應(yīng)量增速與cpi之間進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，ml對(duì)滯后6個(gè)月的cpi預(yù)測(cè)效果最好，m2和m2+則分別對(duì)滯后11個(gè)月和7個(gè)月的cpi預(yù)測(cè)效果最好。圖一展示了利用三種

7、不同貨幣口徑預(yù)測(cè)出的cpi與實(shí)際cpi之間的對(duì)比關(guān)系。從圖一可以清晰地看到，貨幣增速對(duì)cpi的預(yù)測(cè)效果可明顯分為幾個(gè)階段：第一階段大致在2007年上半年之前，這一階段ml、m2和m2+都可以較好地預(yù)測(cè)cpi變化，三者與cpi的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.82、0.81和0.53。第二階段是在2007年下半年至2009年上半年期間。從圖一可以看到，2007年下半年之后m2增速在預(yù)測(cè)cpi變化中的準(zhǔn)確性明顯下降，兩者之間基本上已沒(méi)有相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)僅為0.02）。但這一階段ml和m2+仍保持了較好的預(yù)測(cè)能力，特別是ml預(yù)測(cè)能力較高，其中m2+預(yù)測(cè)值與實(shí)際cpi的相關(guān)性為0.65，而ml預(yù)測(cè)值與實(shí)際cpi

8、的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.97。值得注意的是，上述情況在2010年7月份之后開(kāi)始發(fā)生變化。應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)各項(xiàng)措施很快發(fā)揮作用、cpi開(kāi)始由降轉(zhuǎn)升之后，各口徑貨幣增速對(duì)cpi的預(yù)測(cè)偏差開(kāi)始顯著增大。觀察圖一可見(jiàn)，ml和m2+仍可以比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出cpi回升的轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)（2009年7月前后），但之后均明顯高估了cpi回升速度。之前ml在預(yù)測(cè)cpi方面效果最好，但在2009年7月之后其預(yù)測(cè)值與實(shí)際cpi的偏差卻變的最大。以2010年6月為例，實(shí)際的cpi為2.9%，但利用m1、m2以及m2+預(yù)測(cè)的cpi分別達(dá)到10.7%、7.6%和7.4%.偏差分別達(dá)到了7.8%、4.7%和4.5%。這意味著，雖然從近幾年

9、的情況看貨幣與cpi變化之間存在著比較穩(wěn)定的關(guān)系，但在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)實(shí)施刺激性宏觀政策以來(lái)，貨幣的高增長(zhǎng)卻沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的cpi高通脹，利用貨幣因素進(jìn)行預(yù)測(cè)會(huì)顯著高估實(shí)際cpi變化。這些變化背后的經(jīng)濟(jì)機(jī)理值得探討。王慶（2009）試圖用“真實(shí)m2”（turem2）來(lái)解釋這一現(xiàn)象，其基本思路是對(duì)廣義貨幣m2進(jìn)行分解，turem2是指能夠真正轉(zhuǎn)化為有效購(gòu)買(mǎi)力的貨幣供給，與cpi通脹有著直接聯(lián)系，而剩余的貨幣則主要流向資產(chǎn)市場(chǎng)，反映為房?jī)r(jià)和股價(jià)的大幅上漲。人民銀行通脹監(jiān)測(cè)分析小組（2010）也曾對(duì)“真實(shí)交易貨幣m2”進(jìn)行測(cè)算。上述觀點(diǎn)代表了理論界一種較為普遍的看法，有助于理解貨幣供給與價(jià)格水平之間的

10、關(guān)系。不過(guò)，這種觀點(diǎn)并沒(méi)有完全說(shuō)清金融危機(jī)前后貨幣與物價(jià)之間內(nèi)在機(jī)理發(fā)生的變化。比如，把貨幣分解為形成有效購(gòu)買(mǎi)力和流入資產(chǎn)市場(chǎng)兩部分的確有其合理性，不過(guò)金融危機(jī)之前資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)了持續(xù)快速上漲，但貨幣增速與cpi通脹之間仍然具有相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，為什么在金融危機(jī)之后這種關(guān)系會(huì)發(fā)生變化呢？對(duì)這些現(xiàn)象需要在理論上加以說(shuō)明，而這些實(shí)際上也涉及對(duì)危機(jī)救助和刺激性宏觀政策效果的評(píng)估和理解。圖1：利用三種不同貨幣口徑預(yù)測(cè)出的cpi與實(shí)際cpi之間的對(duì)比關(guān)系二、信貸增長(zhǎng)、內(nèi)需擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格上漲為分析上述問(wèn)題，構(gòu)建一個(gè)解釋金融危機(jī)以來(lái)貨幣擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹變化的基本框架。這一框架包含相互聯(lián)系的幾個(gè)邏輯部分。首

11、先需要看到的是，從貨幣供給的結(jié)構(gòu)變化看，信貸增長(zhǎng)成為金融危機(jī)后貨幣供給的主要渠道。目前我國(guó)貨幣供給主要有兩條渠道：一是信貸投放。金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的過(guò)程就是貨幣創(chuàng)造的過(guò)程，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的同時(shí)會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上派生出等額存款，從而導(dǎo)致m2增長(zhǎng)。二是外匯占款。金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)和個(gè)人手中的外匯（也就是企業(yè)和個(gè)人向銀行結(jié)匯）也會(huì)派生出等額的人民幣存款，從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，結(jié)匯完成后商業(yè)銀行資產(chǎn)方將增加一筆外匯資產(chǎn)，同時(shí)負(fù)債方增加等額的人民幣存款，全社會(huì)貨幣供應(yīng)量m2隨之增加。此外，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券以及財(cái)政存款的變化等也會(huì)影響貨幣供給，但總體看這些因素影響還不大。圖二顯示了2003年以

12、來(lái)各月我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款、貸款以及m2的變化情況?？梢钥吹?，2008年末和2009年初開(kāi)始實(shí)施刺激性宏觀政策是一個(gè)較為明顯的界限，在此之前由信貸投放的貨幣和由外匯占款投放的貨幣數(shù)量差異并不大，2005年之后兩者投放形成的貨幣供給幾近平衡，并駕齊驅(qū)成為我國(guó)貨幣創(chuàng)造的兩個(gè)主要渠道，而此時(shí)正是我國(guó)國(guó)際收支順差快速增長(zhǎng)、外需在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中動(dòng)力增強(qiáng)的時(shí)期。不過(guò)，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后情況發(fā)生了很大變化。由于外部環(huán)境驟然惡化，外需在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的動(dòng)力喪失，內(nèi)需特別是投資擴(kuò)張成為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的主要力量。在刺激性宏觀政策作用下，這一時(shí)期我國(guó)信貸投放持續(xù)快速增長(zhǎng)。2008年三季度末人民幣貸款增速

13、為14.5%；2009年一季度末貸款增速提高到29.8qo，二季度末則進(jìn)一步上升至34.4%，上半年新增貸款7.4萬(wàn)億元，全年新增貸款9.6萬(wàn)億元，占當(dāng)年新增m2的73%。貨幣供給的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。貸款之所以成為貨幣供給的主渠道，是因?yàn)閺呢泿磐斗诺墓δ芸?，貸款主要用于支持內(nèi)需特別是投資增長(zhǎng)。從這個(gè)角度出發(fā)，考慮到2009年我國(guó)內(nèi)需大幅擴(kuò)張，當(dāng)年的貸款投放并不明顯偏多。目前，銀行貸款在我國(guó)全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中占較大比重，貸款主要用于支持各類(lèi)投資及部分個(gè)人消費(fèi)，主要作用于內(nèi)需。即使是用于出口型企業(yè)投資建設(shè)的貸款，主要影響的也是內(nèi)需。因此，貸款投放與內(nèi)需特別是投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度之間應(yīng)有直接聯(lián)系

14、。圖三顯示了1993年以來(lái)貸款增速與資本形成對(duì)cdp貢獻(xiàn)率之間的關(guān)系。由此可見(jiàn)，貸款增速與資本形成在gdp中的貢獻(xiàn)度變化是基本吻合的，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.6。貸款增速放慢，資本對(duì)gdp的貢獻(xiàn)度一般也會(huì)下降，反之亦然。利用線性回歸方法測(cè)算，貸款增速每上升1個(gè)百分點(diǎn)，資本形成對(duì)gdp的貢獻(xiàn)將上升約0.2（個(gè)百分點(diǎn)。或者說(shuō)，資本形成貢獻(xiàn)度每上升1%，貸款增速會(huì)相應(yīng)上升3.9%。這一結(jié)果與理論假想是一致的。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)主體一度預(yù)期悲觀，外部環(huán)境急劇惡化，投資和消費(fèi)活動(dòng)迅速放緩，刺激內(nèi)需成為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的必然選擇。從實(shí)際情況看，在金融危機(jī)和外需萎縮的沖擊下，2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依

15、賴(lài)內(nèi)需推動(dòng)，全年gdp增長(zhǎng)8.7%，其中內(nèi)需對(duì)gdp增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到12.8個(gè)百分點(diǎn)（資本形成和消費(fèi)分別貢獻(xiàn)約8.2和4.6個(gè)百分點(diǎn)，凈出口則負(fù)貢獻(xiàn)4.1個(gè)百分點(diǎn)），較2008年（內(nèi)需貢獻(xiàn)為8.2個(gè)百分點(diǎn)）大幅上升56%，其中2009年資本形成對(duì)gdp的貢獻(xiàn)較2008年（資本形成貢獻(xiàn)4.6個(gè)百分點(diǎn)）更是上升了78%。由于貸款主要支持內(nèi)需，2009年內(nèi)需特別是投資的快速增長(zhǎng)必然要求貸款增速相應(yīng)提高給予支持。根據(jù)貸款增速與投資貢獻(xiàn)之間回歸方程測(cè)算，若資本形成對(duì)gdp貢獻(xiàn)度達(dá)到2009年的8.2%，那么相應(yīng)的貸款增速應(yīng)達(dá)到31.6%，即當(dāng)年新增貸款9.6萬(wàn)億元。以另一種簡(jiǎn)單方法匡算，2008年我國(guó)貸款

16、增速為18.7%，相應(yīng)使內(nèi)需和投資分別拉動(dòng)gdp增長(zhǎng)8.2和4.6個(gè)百分點(diǎn)，以此測(cè)算，由于2009年內(nèi)需和投資貢獻(xiàn)分別達(dá)到12.8和8.2個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)的貸款增速應(yīng)達(dá)到29%和33%（即新增貸款8.5萬(wàn)億10萬(wàn)億元）。從實(shí)際運(yùn)行情況看，2009年新增貸款為9.59萬(wàn)億元，以上述標(biāo)準(zhǔn)衡量，貸款增長(zhǎng)并未超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需。圖2：2003年以來(lái)各月我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款、貸款以及m2的變化數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，ceic。圖3：1993年以來(lái)貸款增速與資本形成對(duì)gdp貢獻(xiàn)率之間的關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，ceic。可以看到，內(nèi)外需變化、貸款投放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著較為緊密的邏輯聯(lián)系。在國(guó)際金融危機(jī)

17、沖擊下，微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期不樂(lè)觀，流動(dòng)性偏好上升，投資行為趨于謹(jǐn)慎，此時(shí)需要政府替公眾出資來(lái)維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)可以有三種途徑：一是政府舉債來(lái)籌措資金實(shí)施投資，二是通過(guò)增加銀行信貸投入擴(kuò)大投資，三是依賴(lài)直接融資等其他資金投入。不過(guò)，政府在短時(shí)間內(nèi)大幅度舉債難度較大，而直接融資需要微觀經(jīng)濟(jì)主體和金融市場(chǎng)的支持，在危機(jī)沖擊和經(jīng)濟(jì)下滑的背景下倚靠直接融資并不現(xiàn)實(shí)，正因如此，在財(cái)政政策和地方政府信用支持下的信貸投入就成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。也就是說(shuō)，在外需疲弱，加之企業(yè)和個(gè)人支出意愿下降的情況下，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，必然會(huì)依靠大量信貸投入財(cái)政政策項(xiàng)目來(lái)推動(dòng)投資和內(nèi)需快速增長(zhǎng)。

18、進(jìn)一步看，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和內(nèi)外需結(jié)構(gòu)變化，貸款需求也必然發(fā)生變化。從2010年的情況看，雖然還存在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等不確定因素的影響，但國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍可能保持緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，我國(guó)面臨的外部環(huán)境較之2009年總體將有改善，凈出口拖累gdp增長(zhǎng)的狀況很可能改變。目前各方面普遍預(yù)計(jì)2010年凈出口對(duì)gdp的貢獻(xiàn)可能會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正（如世界銀行預(yù)測(cè)2010年凈出口可能帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.4%），比2009年凈出口負(fù)貢獻(xiàn)4.1個(gè)百分點(diǎn)有明顯改善。這意味著，由于外需好轉(zhuǎn)，2010年內(nèi)需（投資）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)即使下降4個(gè)多百分點(diǎn)也可使當(dāng)年gdp增速達(dá)到2009年的水平。或者說(shuō)，由于外需好轉(zhuǎn)，若2010年貸款繼續(xù)保持類(lèi)

19、似2009年的增長(zhǎng)速度，2010年的gdp增速將超過(guò)13%，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，因此也要求貸款投放相應(yīng)放緩。以上述方法推算，若2010年新增貸款7.5萬(wàn)億元左右，即可推動(dòng)gdp實(shí)現(xiàn)9%一10%的增長(zhǎng)。在上述分析的基礎(chǔ)上，還可進(jìn)一步探討信貸投放與通貨膨脹之間的關(guān)系。分析表明，2009年9.6萬(wàn)億元的信貸投放與當(dāng)年8.7%的gdp增長(zhǎng)之間是大致吻合的，短期來(lái)看信貸增長(zhǎng)并未嚴(yán)重超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需，加之8.7%的gdp增速尚未超出學(xué)術(shù)界一般認(rèn)可的中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平，因此這樣的貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠有效抵御危機(jī)之后的通縮預(yù)期，并且在短期內(nèi)尚不足以引起明顯的cpi通脹。不過(guò)，信貸持續(xù)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣供給速度大大

20、加快，卻對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生了明顯影響。受?chē)?guó)際金融危機(jī)沖擊，2008年11月我國(guó)m2增速降至14.8%，但此后持續(xù)快速回升，2009年一季度和二季度末分別回升至25.5%和28.5%.至11月高點(diǎn)時(shí)達(dá)到29.8%。與此同時(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體也幾乎都處于快速放松貨幣條件的階段。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)先后十次降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%降至o%0.25%，歐洲央行連續(xù)七次降息325個(gè)基點(diǎn)至1%，日本央行先后兩次降息40個(gè)基點(diǎn)至0.1%，英格蘭央行則連續(xù)九次降息至0.5%，主要經(jīng)濟(jì)體政策利率都已降至零或接近零的水平。在實(shí)施“零利率”政策之后，為繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策刺激總需求的作用，主要經(jīng)濟(jì)體還采取了以數(shù)

21、量調(diào)節(jié)為主的一系列非常規(guī)貨幣政策措施，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券及其他創(chuàng)新工具直接向經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性。應(yīng)當(dāng)看到，“貨幣多了就會(huì)通脹”是被經(jīng)濟(jì)主體廣泛接受的理念，在全球快速放松貨幣條件的大背景下，通脹預(yù)期開(kāi)始較快上升。在一攬子政策措施的綜合作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇，伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快回升，通脹預(yù)期開(kāi)始以房地產(chǎn)、股票、黃金價(jià)格快速上漲的形式表現(xiàn)出來(lái)，初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)了明顯反彈。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，股票和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)聯(lián)性相對(duì)更強(qiáng)，正因如此，在2009年下半年國(guó)內(nèi)宏觀政策根據(jù)新情況新變化實(shí)施動(dòng)態(tài)微調(diào)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也出現(xiàn)一些波動(dòng)之后，國(guó)內(nèi)股票和國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了一定程度回調(diào)。比較來(lái)看，房地產(chǎn)以及黃金等貴

22、金屬則更具抵御通脹的作用，在通脹預(yù)期持續(xù)上升的情況下，這類(lèi)商品價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)大幅度上漲。總的來(lái)看，可以這樣理解，2009年以來(lái)的新增貨幣供給主要支持了一攬子刺激政策和政府重點(diǎn)項(xiàng)目，但由此也引發(fā)了通脹預(yù)期，導(dǎo)致存量貨幣流通速度加快，推升了房地產(chǎn)、黃金等一般認(rèn)為具有抵御通脹作用的商品價(jià)格。這種上漲在一定程度上吸收了貨幣增多導(dǎo)致的通脹壓力，由此也可以解釋各口徑貨幣指標(biāo)cpi預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性明顯下降這一現(xiàn)象。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期視角看，由于全社會(huì)貨幣存量較快擴(kuò)張，潛在的通脹壓力上升，特別是一旦出現(xiàn)樂(lè)觀情緒加劇通脹預(yù)期，貨幣流動(dòng)速度趨于加快，也不排除cpi通脹會(huì)出現(xiàn)明顯上升的可能。三、進(jìn)一步的分析和啟示對(duì)國(guó)際金融危

23、機(jī)以來(lái)價(jià)格走勢(shì)的分析再一次表明，結(jié)構(gòu)性?xún)r(jià)格上漲已成為當(dāng)前通貨膨脹的重要表現(xiàn)形式。之前的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)金融全球化對(duì)通貨膨脹的生成機(jī)理產(chǎn)生了顯著影響（張曉慧、紀(jì)志宏和李斌.2010；李斌，2010），經(jīng)濟(jì)全球化一方面極大拓展了市場(chǎng)空間，加速了資源的重新整合與配置，使規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及外包等帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化，顯著增強(qiáng)了工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)出供給能力，抑制了一般性商品通脹；但另一方面全球化生產(chǎn)、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體快速融入全球市場(chǎng)等也大大增加了對(duì)初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求，這類(lèi)產(chǎn)品的重要特征是供給彈性有限，在需求增長(zhǎng)和通脹預(yù)期上升的情況下，容易出現(xiàn)價(jià)格的持續(xù)快速上漲。這種“兩部門(mén)”現(xiàn)象使通貨膨脹的生成機(jī)理和表現(xiàn)形式發(fā)生了明顯變化，結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上漲開(kāi)始成為通脹的主要表現(xiàn)形勢(shì)。由此經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)一個(gè)重要的現(xiàn)象：一方面是cpi通脹總體較為穩(wěn)定，變化不是特別顯著，但另一方面資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)波動(dòng)則明顯加大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的信號(hào)最初不是由cpi通脹而是由信貸和資產(chǎn)價(jià)格的變化表現(xiàn)出來(lái)。cpi特別是核心cpi在衡量經(jīng)濟(jì)周期變化上變得相對(duì)滯后（張曉慧、紀(jì)志宏和李斌，2010；李斌，2010）。通貨膨脹機(jī)理變化對(duì)宏觀調(diào)控提出了新的要求。宏觀政策需要更多關(guān)注更廣泛意義上的整體價(jià)格水平穩(wěn)定，更多