煤炭行業(yè)投資策略分析報告

1、2006年煤炭行業(yè)投資策略報告投資要點：2005年 1-10月，在固定資產(chǎn)投資增速放緩以及高耗能行業(yè) 景氣下滑的帶動下， 煤炭需求增速持續(xù)回落。 新增產(chǎn)能的釋放使 得產(chǎn)量增加大約 10%-12%，但安全治理的加強部分抵消了新增 產(chǎn)能的釋放效應，煤炭產(chǎn)量同比增長7.99%，并且增幅呈現(xiàn)逐月回落態(tài)勢。煤炭價格則隨供求關(guān)系的變化小幅波動。預計06年煤炭需求增長速度為 8.5%左右，與GDP增速基 本持平， 煤炭需求彈性系數(shù)下降至 1 左右。安全治理的繼續(xù)加強 在使鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)量繼續(xù)下降的同時， 也推動行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進 行。預計 06 年煤炭產(chǎn)量增速保持在 8-10%左右。經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型要求煤炭價格

2、市場化進程加快，煤價 06 年有望全部放開。 而國家建立有彈性的能源供應機制以及節(jié)能戰(zhàn) 略的實施將加快鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的淘汰速度， 以安全治理為主線的行業(yè) 結(jié)構(gòu)調(diào)整今后幾年有望加速。在價格市場化進程的加快的同時， 隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷 進行，行業(yè)集中度不斷提高， 這將在總體上有利于煤炭企業(yè)抵御 景氣下滑所帶來的價格下跌風險。煤炭價格 06 年總體上將會維 持高位盤整的態(tài)勢，上漲或下跌空間均不大，但煤炭上市公司06 年業(yè)績表現(xiàn)總體上難以超越 05 年，而不同公司發(fā)展前景各不 相同。結(jié)合煤炭公司三季度業(yè)績表現(xiàn)遠低于預期的實際情況， 我 們維持行業(yè) “中性 ”評級。一、 1-10 月份行業(yè)運行回顧：供需增

3、速雙回落宏觀經(jīng)濟調(diào)控下需求增速明顯回落2005年 1-10月份，在投資以及出口的拉動下，宏觀經(jīng)濟總 體運行平穩(wěn)， 保持了較快增長速度， 但高耗能行業(yè)景氣持續(xù)下滑 導致我國能源需求增速總體上呈回落趨勢。其中，電力、冶金、 建材等行業(yè)增速較去年同期出現(xiàn)較為明顯下降， 直接導致對煤炭 需求增速明顯回落。具體來看， 1-10 月份，全國共完成發(fā)電量 19750.86億度， 同比增長 12.8%，增幅較去年同期回落 2.2 個百分點，其中火力 發(fā)電量完成 16109.76 億度，比去年同期增長 11.7%，增幅同比回 落 3.1 個百分點。 值得注意的是， 10 月份發(fā)電總量和火力發(fā)電量 增速分別僅為

4、9.4%、 8.2%，增速下降趨勢更為明顯。其他煤炭下游行業(yè)增速總體上也呈下降趨勢并在 10 月份出 現(xiàn)了加速跡象。 10 月份，水泥、粗鋼、焦碳、化肥產(chǎn)量增速均 低于 05 年前 9 個月累計增速。表 1： 1-10 月煤炭相關(guān)行業(yè)增速 單位： %1月2月3月4月5月胡T月8月9月1D月累計焦炭35.132132.fi23.229.92320416 320.626 9化肥12.46.57.61612.3175詼.04.210.2水泥20.5-16.5439.613J15.41414.115.57 810.8平板玻璃2.62016.48.219513.115.2-15.S3.713.015.0

5、生軼28.824 53444094).730.727.623.722.630.4鋼材25.414.726.923.73552? .52327.621.123.E257發(fā)電量27.3-0.613.412.713.513.614.912.012.79.412.8火電27.8-2.2012.911.91111.11311.312.78.2117水電24.114.117116.924.324.925.815.215.617.7197資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所圖1 :煤炭下游各行業(yè)近幾年增長速度單位：%資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，華泰證券研究所安全治理加強抵消了部分新增產(chǎn)能釋放，煤炭供應增速呈逐

6、月下滑態(tài)勢05年 1-10 月份，全國共生產(chǎn)煤炭 15.86 億噸，同比增加 1.17 億噸，增長 7.99%，并呈現(xiàn)出逐月下降的趨勢。 其中，國有煤礦、 地方煤礦、鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)量同比分別增長 9.61%、-4.4%、 11.5%。與業(yè)內(nèi)普遍認為的新增產(chǎn)能將會在 06 年大幅釋放不同的 是，在 7.99%的產(chǎn)量增量來源上，我們認為新增產(chǎn)能已經(jīng)開始釋 放，但安全治理效應部分抵消了新增產(chǎn)能釋放效應。我們的判斷基于以下理由：1、就國有煤礦現(xiàn)有產(chǎn)能而言，由于在 04 年就已達到極限， 處于超負荷生產(chǎn)狀態(tài)， 因而其客觀上不具備增加產(chǎn)量的條件。 同 時，在 05 年以來國有煤炭企業(yè)事故呈多發(fā)態(tài)勢的情況下，國

7、家 嚴格限制超能力生產(chǎn)。 上述兩個因素的共同作用使得國有煤礦現(xiàn) 有產(chǎn)量總體呈下降趨勢， 因此， 新增產(chǎn)量來自新建礦井產(chǎn)能的釋 放。2、作為安全治理的重點， 05 年以來的嚴厲的安全新政使得 小煤礦的外部環(huán)境極度惡化，即使存在部分非法煤礦頂風生產(chǎn)， 但就其整體而言，其產(chǎn)量下降是必定無疑的。因此，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn) 量增量也來自于前兩年開始建設(shè)的小煤礦的投產(chǎn)， 同時這也是有 些地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦數(shù)量不降反升的原因所在。3、由于地方煤礦在02年以來的煤礦投資熱潮中并不是投資 主體，因此，其產(chǎn)量同比下降 4.4個百分點可以在某種程度上說 明安全治理對全國現(xiàn)有煤礦產(chǎn)量的影響程度。4、 最后，從十大產(chǎn)煤省份產(chǎn)量變化情況

8、來看，1-10月份， 產(chǎn)量增幅居前的分別是貴州、云南、陜西、內(nèi)蒙等省區(qū)，而資料 顯示，03年末在建礦井的60%以上集中于這幾個地區(qū)，因此這 幾個地區(qū)產(chǎn)量大幅增長應該主要來自于新礦投產(chǎn)。根據(jù)上述分析，我們認為，安全治理使煤炭原有供應能力較04年減少了 3到4個百分點，折合產(chǎn)量大約6000-8000萬噸左右。 而新增產(chǎn)能的釋放使煤炭產(chǎn)量增加了10-12個百分點，折合產(chǎn)量大約為2億噸左右。兩個因素的共同作用使得煤炭產(chǎn)量同比增長 8%左右。25000200DC1500010000圖2:我國煤炭產(chǎn)量月度變化情況 單位：萬噸；%250%200%150%5000-1Q0%100% 50% 0%資料來源：中國

9、煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所圖3:我國十大產(chǎn)煤省份1-10月份產(chǎn)量及增幅 單位：萬噸；%4QOOO300002000010000302010Q-10曲西 両甫ib系A(chǔ)tr 務(wù)州 內(nèi)鬣 啊北 遼寧 鑽固安址資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所圖4全國新建礦井分布情況（2003年）其它地7”三西地區(qū)資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所供需增速的雙回落使得煤炭供求總體平衡，但煤炭價格隨供求關(guān)系變化小幅波動05年以來，在供求雙回落的背景下，煤炭供求關(guān)系基本平 衡，但較為脆弱，價格隨供求力量對比變化小幅波動。煤價在 05年初由于04年以來的慣性作用處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，基本維 持04年底的水平。進入

10、二季度以來，反映市場供求緊張程度的煤炭庫存在不同環(huán)節(jié)均出現(xiàn)了不斷攀升的局面，秦皇島煤炭庫存一度創(chuàng)出歷史新高，電力企業(yè)庫存也不斷攀升， 到二季度末煤價 下調(diào)壓力增大，局部地區(qū)價格出現(xiàn)松動。7月份，在氣候因素引致的煤炭旺季特征沒有顯現(xiàn)的同時，下游行業(yè)產(chǎn)品價格如鋼鐵價 格的大幅下滑導致了煤炭價格在 7月份出現(xiàn)了 5年來的首次明顯 下跌。繼神華下調(diào)其在秦皇島港煤炭交易價之后，兗州煤業(yè)將混煤價格下調(diào)30元，大屯煤電將篩混煤下調(diào) 20元。8月份，許多 地區(qū)國有煤礦也相繼下調(diào)煤價。 9月份以來，在由廣東興寧礦難 引發(fā)的新一輪全國安全治理風暴的作用下，煤價總體上呈現(xiàn)出止跌企穩(wěn)的態(tài)勢，使得煤炭市場的淡季特征未能

11、表現(xiàn)出來。秦皇島煤炭價格則在8月底9月初創(chuàng)出近期新低之后，出現(xiàn)了穩(wěn)步小幅 上升的趨勢，截止到11月23日，秦皇島大同優(yōu)混價格為 445元 /噸，較歷史最高價455元/噸僅下跌10元/噸。圖5：秦皇島煤炭價格與澳大利亞現(xiàn)貨煤炭價格走勢元/噸，美元/噸山荊優(yōu)灑 i Hff !:倩呎減Sr資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所圖6:晉城和陽泉無煙煤價格走勢 單位：元/噸甘金啤卒申力魚業(yè)眸萍35003000 2500 2000 1500 1000500 0資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所圖7： 05年以來不同環(huán)節(jié)煤炭庫存均呈上升趨勢單位：元/噸150001300011000900070005

12、000資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所圖8:由于煤炭需求疲軟，煤炭海運指數(shù)05年以來總體呈下降趨勢資料來源：上海航運交易所，華泰證券研究所圖9:我國近兩年煤炭進出口情況單位：萬噸300250200150 卞D0 輸資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所二、煤炭行業(yè)06年運行展望：多重因素推動行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 加速相對于需求增速在06年繼續(xù)放緩而言，來自供應方面的不 確定性則是影響06年供求基本面的主要因素。與此同時，行業(yè) 外部環(huán)境也面臨較大變化：煤炭價格市場化有望全面實施，將會 改變現(xiàn)有煤炭價格形成機制，從而對明年煤炭價格產(chǎn)生重要影 響；安全治理在關(guān)停鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的同時，繼續(xù)推動行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

13、； 從國家能源戰(zhàn)略高度出發(fā)的彈性能源供應機制的建立以及節(jié)能 戰(zhàn)略的實施都要求加快大型煤炭基地建設(shè)，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也有望 借此提速。需求增速繼續(xù)回落鑒于06年國家將會繼續(xù)保持宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性，控制 投資增速反彈依然是明年經(jīng)濟工作的重點，因此固定資產(chǎn)投資增速在06年難以出現(xiàn)明顯反彈。而出口在國際貿(mào)易摩擦不斷增大 的背景下增速也將呈回落趨勢。投資和出口的雙回落使得06年宏觀經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯減速， 預計GDP增速較05年回落一個百 分點左右。在上述背景下，煤炭各下游行業(yè)增速也將繼續(xù)回落，從而帶動煤炭需求增速減緩。圖10：煤炭產(chǎn)量增長與 GDP以及煤炭下游行業(yè)增長之間的 關(guān)系單位：%資料來源：中國煤炭

14、資源網(wǎng)，華泰證券研究所分行業(yè)來看，電力行業(yè)方面，05年我國預計完成新增裝機 容量6900萬千瓦左右，06年有望保持在7000萬千瓦左右，結(jié) 合鋼鐵、電解鋁、水泥等高耗能行業(yè)繼續(xù)受到宏觀調(diào)控的趨勢， 預計05年全年火力發(fā)電量增速保持在 12%左右，06年增速下降 至10%-12%左右。按照火力發(fā)電用煤占全國煤炭消費量的55%左右來計算，將會拉動煤炭需求增長5.5到6.6個百分點，增加 煤炭需求1.2億噸左右圖11:全國近10年發(fā)電量和火力發(fā)電量變動情況單位:萬千瓦：%25000150001000050Wit!iI I I I I I20祐5曲 T 1998199920003001 SOCC 30

15、0330042005.火力唱力卅導火電增逮資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所鋼鐵行業(yè)方面，預計05年鋼材產(chǎn)量3.6億噸左右，增長23.7%。預計06年粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別為 4和4.18億噸，增速 分別回落至14.29%和13.59%。按冶金行業(yè)用煤約占煤炭總需求 的12%左右計算，冶金行業(yè)明年帶動煤炭需求增長1.5個百分點左右。圖12：我國近10年鋼材產(chǎn)量及增速 單位：萬噸；%35000300002500020000150W100005000 0上 r r3WC5 0 5 0 5 0VrtE, l-lp資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所建材行業(yè)方面，預計水泥和平板玻璃產(chǎn)量在 06

16、年增速分別 為 8% 和 12%左右，按照兩個行業(yè)耗煤占煤炭消費總量的 11%左 右計算，將會帶動煤炭需求增加 1 個百分點左右。綜合煤炭下游行業(yè)發(fā)展趨勢，預計 06 年煤炭需求增長速度 為 8.5%左右，與 GDP 增速基本持平，煤炭需求彈性系數(shù)下降至 1 左右。煤炭供應仍然取決于新增產(chǎn)能釋放與安全治理效應的對比， 同時安全治理將推動行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進行與 05 年情形相似， 06 年煤炭供應依然受新增產(chǎn)能與安全治 理的共同影響。 安全治理在使鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)量以及在總產(chǎn)量中的比 重繼續(xù)下降的同時，也將推動行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進行。在安全治理方面， 雖然我們對國家能否在年內(nèi)完成關(guān)閉 4000 個不具備

17、安全條件以及非法生產(chǎn)煤礦表示懷疑， 但目前透露出的 政策信號卻表明 06 年安全治理將會繼續(xù)加強。鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦方面， 國家計劃用三年時間對不具備安全條件的鄉(xiāng) 鎮(zhèn)煤礦實施整改或關(guān)閉。同時對于目前 1 萬多個地下煤礦及非 法煤礦實施嚴格的關(guān)閉。這將使得鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)量在明年繼續(xù)下 降。我們認為，國有煤礦06年也將會被納入安全治理范圍，雖 然對國有煤礦的治理將會主要從管理上來進行，但對于高瓦斯礦井、開采年限較長、安全基礎(chǔ)薄弱的煤礦的核定生產(chǎn)能力很有可 能重新核定，從而使得產(chǎn)量出現(xiàn)一定程度的下降。在新增產(chǎn)能方面，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦新增產(chǎn)能釋放速度將會大大低于05年。而國有煤礦新增產(chǎn)能釋放速度將會快于05年。綜合安全治理

18、因素和新增產(chǎn)能釋放趨勢，預計06年煤炭產(chǎn)量增速保持在8-10%左右，增速略大于05年。圖13：煤炭行業(yè)歷年固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)量單位：百萬噸；億元資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰證券研究所市場化進程加快，但煤炭價格升降空間有限在關(guān)注行業(yè)供求基本面變化趨勢的同時，國家在06年煤炭市場化改革上的政策走向也將會對煤炭價格產(chǎn)生重要影響。由于價格扭曲，尤其是資源性產(chǎn)品尤其是能源價格水平過低是我國經(jīng)濟增長方式難以轉(zhuǎn)變的一個重要原因，為了從根本上實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，能源和資源價格市場化進程有望在十一五”期間加速。而由于煤炭價格市場化起步早，并且當前穩(wěn)定 的市場環(huán)境比較有利于煤炭價格改革，因此，煤價在06年有望

19、全面放開。在煤價放開的同時，由于 03年以來各大產(chǎn)煤省區(qū)已相繼組 建區(qū)域性大型煤炭集團，同時在安全治理下鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)量處于下 降趨勢，因此煤炭行業(yè)集中度尤其是國有重點煤礦產(chǎn)量比重也在 迅速提高，煤炭企業(yè)在定價上的話語權(quán)不斷增強，今后有望改變以往在定價上的被動局面。在上述兩個因素的共同作用下， 結(jié)合我們對煤炭供求基本面 變動趨勢的判斷，預計煤炭價格06年有望保持在05年四季度水 平小幅波動，上升或下降空間均不大。圖14：不同類型煤礦產(chǎn)量占總產(chǎn)量比重單位：%電才產(chǎn)多筑戸區(qū)科比中199619992000 JOOJ 20022OH：52001201)5U 10 屯 SJpt資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)，華泰

20、證券研究所建設(shè)資源節(jié)約型、 環(huán)境友好型社會以及構(gòu)建有彈性能源供應 機制都將會加速行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整隨著建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會發(fā)展戰(zhàn)略的逐步實 施，以及國家能源戰(zhàn)略的調(diào)整， 行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在今后幾年有望加 速進行。就行業(yè)目前情況來看， 數(shù)量眾多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦不但存在安全狀 況差，而且還存在資源回采率低下，破壞環(huán)境嚴重的特點，不利 于我國資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會的建設(shè)。在煤炭回采率方面， 我國煤炭平均回采率僅為 32%，遠低于 發(fā)達國家水平。 而造成煤炭回采率低下的一個重要原因則是占全 國煤炭產(chǎn)量 30%以上的鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦回采率平均只有 10-15%，資源 浪費非常嚴重。 而在環(huán)境污染方面， 由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤

21、礦普遍存在追求 短期利潤最大化的特點， 濫采濫挖現(xiàn)象嚴重， 在開采過程中很難 實現(xiàn)對環(huán)境的保護， 而且也不能像國有煤礦一樣對開采后造成地 面塌陷等環(huán)境污染進行治理。因此，隨著資源節(jié)約型、環(huán)境友好 型社會發(fā)展戰(zhàn)略的實施，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦必將處于被逐步淘汰的地位。國家新能源戰(zhàn)略的實施也要求加快行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。 在 經(jīng)歷了 “九五”時期的全面過剩以及 03年以來的嚴重短缺之后， 國家對能源問題空前重視。 同時，不斷上漲的國際石油價格更是 使得能源安全問題成為政府工作的重中之重。 為此，我國提出了“以煤為基礎(chǔ)，多元發(fā)展，立足國內(nèi)，開拓國外 ”的新能源戰(zhàn)略， 并在 05 年成立了能源領(lǐng)導小組專門負責能源戰(zhàn)略規(guī)劃工作。我們認為， 國家今后將著力構(gòu)建有彈性的能源供應機制， 也 就是確保我國能源供應既能保證經(jīng)濟