公司理財(cái)與投資案例：美國(guó)安然公司

1、公司理財(cái)與投資案例：美國(guó)安然事件 超高增長(zhǎng)的陰暗秘密制造概念吸引投資者，通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的對(duì)倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤(rùn)，巨額債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)卻隱而不彰部財(cái)務(wù)報(bào)表操縱大全。安然公司是一個(gè)典型的 “金字塔” 式關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)， 共包含 3000多家關(guān)聯(lián)企業(yè)。這在美國(guó)巨型公司中并不鮮見(jiàn)。 促使安然崩潰原因的關(guān)鍵， 在于安然 與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易及相關(guān)信息披露上 均出現(xiàn)極大問(wèn)題。第一，安然關(guān)聯(lián)企業(yè)及信托基金以安然的不動(dòng)產(chǎn) ( 水廠、生產(chǎn)設(shè) 施等) 作抵押，向外發(fā)行流通性證券或債券。但 在這些復(fù)雜的合同關(guān)系中， 通常包括一些在特定情況下安然必須以現(xiàn) 金購(gòu)回這些債券或證券的條款。不幸的是，在 美國(guó)加利福尼亞州

2、 2000 年以來(lái)延綿不絕的電力供應(yīng)危機(jī)及其給能源 市場(chǎng)帶來(lái)的震蕩中，這些條款達(dá)到了“觸發(fā)”的 門檻，安然的現(xiàn)金情況于是急劇惡化。第二， 安然將許多與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽署的合同保為秘密， 把大量債務(wù) 通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)隱藏起來(lái)，運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易大規(guī)模 操縱收入和利潤(rùn)額，采用模糊會(huì)計(jì)手法申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表。這些欺詐、誤 導(dǎo)股東的手法于 2001年 11月被披露后，市場(chǎng)對(duì)安然完全喪失信心， 投資者將安然股價(jià)推到低于 1美元的水平。 這是 受害者給施害者的懲罰，也是最終埋葬安然的主因。安然的擴(kuò)張融資與企業(yè)結(jié)構(gòu)策略、 不同關(guān)聯(lián)企業(yè)的目的以及最終 安然破產(chǎn)的幾個(gè)主要關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)，值得仔細(xì) 解析。當(dāng)能源市場(chǎng)管制解除之后 面對(duì)市場(chǎng)

3、劇變，安然采取的策略之一， 便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)， 并“革 新性”地使用財(cái)務(wù)手段來(lái)避免直接的企業(yè)負(fù) 擔(dān)，同時(shí)靈活地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模作為一家專業(yè)石油天然氣傳輸和交易公司， 安然與業(yè)內(nèi)的大多數(shù) 公司一樣，有著較高的負(fù)債率。正因?yàn)槿绱耍?這類公司不能無(wú)限制地增加債務(wù)規(guī)模， 因?yàn)閭u(píng)級(jí)公司如標(biāo)準(zhǔn)普爾 和穆迪會(huì)因此而調(diào)低該公司的評(píng)級(jí)。這對(duì)有大 量債務(wù)且依 * 未來(lái)發(fā)行債券融資的公司來(lái)說(shuō)是極危險(xiǎn)的，它將立即導(dǎo) 致其借債成本迅速上升，許多時(shí)候甚至?xí)苯?導(dǎo)致出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)。在 20 世紀(jì) 80 年代中期以前， 美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)對(duì)能源市 場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)地域監(jiān)管。盡管安然公 司的負(fù)債率較高， 由于公

4、司受到能源管制政策的保護(hù)， 利潤(rùn)相當(dāng)穩(wěn)定， 它的債券一直屬于“投資級(jí)” ，是非常有信 譽(yù)、低成本的債券。債券投資者和評(píng)級(jí)公司認(rèn)為，即使公司的經(jīng)營(yíng)環(huán) 境惡化（如需求降低等 ） ，政府會(huì)允許安然對(duì)其 占據(jù)壟斷地位的地區(qū)能源提價(jià)，從而保證利潤(rùn)。從 1985到 1986年，美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)開(kāi)始進(jìn)行解除監(jiān)管的改革，不但放開(kāi)價(jià)格管制，而且允許能源用戶 可以簽訂長(zhǎng)期能源供應(yīng)合同。 這些措施大大加劇了美國(guó)能源市場(chǎng)的競(jìng) 爭(zhēng)局面。 1989年，價(jià)格改革覆蓋了石油開(kāi)采和提煉的每一個(gè)環(huán)節(jié)。 隨著盈利波動(dòng)性的上升， 安然的債券一度被降為垃圾債券”。在市場(chǎng)劇變之際，安然公司面臨的挑戰(zhàn)包括：如何尋找業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)擴(kuò)大規(guī)

5、模，并保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性？如何維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以鞏固償債能力？如何尋找一個(gè)健康的財(cái)務(wù)杠桿率， 既有利于融資需要， 又能保持 管理層對(duì)投資項(xiàng)目的穩(wěn)定控制？安然采取的策略之一，便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并“革新性”地 使用財(cái)務(wù)手段來(lái)避免直接的企業(yè)負(fù)擔(dān)，同時(shí)靈 活地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模。 其進(jìn)行擴(kuò)張的手法和對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的運(yùn)用， 隨著安 然倒閉，正逐步為人所知。財(cái)務(wù)游戲LJM二號(hào)與安然之間的協(xié)議金額面值高達(dá) 21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在 2000年至少?gòu)幕Q協(xié)議中“受益” 5億美元，2001 年“受益” 4.5 億美元。這些收益其 實(shí)正好對(duì)應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)貶值。但安然只 將合約對(duì)自己有

6、利的部分計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表， 并把這些受益算作收入 這其實(shí)不是什么收益，只是一個(gè)財(cái)務(wù)游戲安然旗下除了眾多能源和寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資、套期保值或風(fēng)險(xiǎn)控 制手段。正是與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的背后交易，使安然最后破產(chǎn)。最典型的案例是 LJM資本管理公司（LJM Capitai Management）。這家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)由當(dāng)時(shí)安然的財(cái)務(wù)總監(jiān)安德魯?法斯托牽頭建立并自任總經(jīng)理，主要業(yè)務(wù)是投資管理，LJM 的名 稱即以其三個(gè)孩子姓名的第一個(gè)字母組合而 來(lái)，發(fā)行的基金包括LJM一號(hào)、LJM二號(hào)、LJM（開(kāi)曼群島）等，其中, 規(guī)模最大的LJM二號(hào)基金的投資者包括第一波士 頓、Wachovi

7、a（美國(guó)最大的地方商業(yè)銀行之一）、通用電氣和阿肯色州 教師基金等信譽(yù)卓著的機(jī)構(gòu)投資者。這種合伙是在美國(guó)越來(lái)越流行的投資者聯(lián)合進(jìn)行投資的工具。安然在LJM一號(hào) 和LJM二號(hào)基金中分別投入了 1600萬(wàn)美元和3.94億美元的資本。2000 年中開(kāi)始，安然最新重大項(xiàng)目寬帶公司的前景日益暗淡， 安然公司管理層甚為擔(dān)心。此時(shí)，安然財(cái)務(wù)總監(jiān) 法斯托建議，要求關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM二號(hào)為其寬帶業(yè)務(wù)等資產(chǎn)的價(jià)值提供 擔(dān)保。于是，安然與LJM二號(hào)簽訂交換合同，條 件為：如果安然這部分資產(chǎn)升值，LJM二號(hào)將分享溢價(jià)；如果安然這 部分資產(chǎn)貶值，LJM二號(hào)必須彌補(bǔ)安然貶值部 分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現(xiàn)金，但如果

8、LJM二號(hào)發(fā)生 清償危機(jī)，安然將打入價(jià)值為 12億美元現(xiàn)金或等值安然股票。安然并沒(méi)有事先確定承諾發(fā)行股票的數(shù)量， 而是保證所發(fā)行的股 票價(jià)值等于 12 億美元。這里的風(fēng)險(xiǎn)是，如果安 然股價(jià)出現(xiàn)大幅下滑， 它將被迫發(fā)行更多數(shù)量的股票來(lái)湊足相應(yīng)的價(jià) 值，更加稀釋原有股東的股票價(jià)值，導(dǎo)致股票 價(jià)格進(jìn)一步下跌。由于安然股票跟寬帶資產(chǎn)的價(jià)值有很高的相關(guān)性， 其結(jié)果是，如果未來(lái)這部分資產(chǎn)價(jià)值繼續(xù)下 跌，安然股價(jià)受到壓力時(shí)， 因這種擔(dān)保導(dǎo)致的股票稀釋反而使股價(jià)進(jìn)步下跌，安然投資者的風(fēng)險(xiǎn)陡然加大。這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，直到安然崩潰，從未公開(kāi)披露。LJM二號(hào)與安然之間的協(xié)議金額面值高達(dá) 21億美元。在IT業(yè)及4.5 億美元。這些收通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在 2000 年至少?gòu)?互換協(xié)議中“受益” 5 億美元， 2001 年“受益”益其實(shí)正好對(duì)應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)價(jià)值減少。但安然只將合約對(duì)自己有利的部分計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，并把這些受益算做收入這其實(shí)不是什么收益，只是一個(gè)財(cái)務(wù)游戲。這些支付使LJM二號(hào)本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議， 安然必須發(fā)行價(jià)值12億美元的股票充實(shí)LJM二號(hào)的資