《融資管理版》PPT幻燈片

1、1,第四章：企業(yè)的資金從哪里來 -籌資決策,2,引 言,資金是理財(cái)?shù)膶?duì)象，是企業(yè)生存的“血液”。企業(yè)一旦“供血”不足，就會(huì)陷入困境，甚至面臨破產(chǎn)倒閉。 更為不幸的是，資金匱乏往往與整個(gè)企業(yè)的成長長期相伴。,3,本章主要內(nèi)容,籌資概述 個(gè)別資本成本計(jì)量 杠桿與風(fēng)險(xiǎn) 資本結(jié)構(gòu),第一節(jié)：籌資概述,5,主要內(nèi)容,1、為什么要籌資？ 2、籌資的渠道和方式有哪些？ 3、籌資的基本要求有哪些？ 4、籌資有哪些類型？ 5、股票籌資知多少？ 6、如何取得債券資金？ 7、怎樣巧用長期借款？ 8、內(nèi)部積累有哪些？,6,籌資定義：企業(yè)籌資，是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對(duì)外投資及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的需要，通過一定的渠道，采取適當(dāng)

2、的方式，獲取所需資金的一種行為。 籌資的原因：開辦新企業(yè)、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模；對(duì)外投資；償還到期債務(wù)、調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。 籌資的意義：資金是企業(yè)的血液，籌資的數(shù)量與結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)效益的好壞。因此，籌資管理在財(cái)務(wù)管理中處于極其重要的地位。,1、為什么要籌資？,7,2、籌資渠道與籌資方式, 籌資渠道：是指企業(yè)取得資金的來源與通道，體現(xiàn)著籌資的來源和流向。 （向誰去籌，來源何方） 1. 國家財(cái)政資金（國企）； 2.銀行信貸資金（商業(yè)銀行與政策性銀行）； 3.非銀行金融機(jī)構(gòu)資金（租賃公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)部門）； 4.其它企業(yè)資金； 5.居民個(gè)人資金； 6. 企業(yè)自留資金,8,2、籌資渠道與

3、籌資方式（續(xù)）,籌資方式：是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式和工具，體現(xiàn)著資本的屬性和期限。 通過什么樣的方式、方法籌資 吸收直接投資； 發(fā)行股票； 發(fā)行債券； 銀行借款籌資； 商業(yè)信用籌資； 融資租賃籌資。,9,3、籌資的基本要求有哪些？,企業(yè)籌資是一項(xiàng)重要而復(fù)雜的工作，必須認(rèn)真研究各種因素，力求提高籌資效益。具體要求包括： （1）合法性原則 （1）合理確定資金需要量，提高籌資效果 （2）適時(shí)取得資金，保證資金投放需要 （3）認(rèn)真選擇籌資渠道和方式，降低資金成本 （4）合理確定資金結(jié)構(gòu)，正確安排舉債經(jīng)營,10,4、籌資有哪些類型？,11,5、股票籌資知多少？,股票：股份公司為籌集自有資金而發(fā)行

4、的有價(jià)證券，是持股人擁有公司股份的憑證。它證明持股人在公司中擁有所有權(quán)。股票持有者為公司的股東。 股票種類： （1）按股東權(quán)利義務(wù)：普通股、優(yōu)先股 普通股：最基本的股票，公司通常情況下只發(fā)行普通股。普通股股東有公司經(jīng)營管理權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。 優(yōu)先股股東在股利分配、剩余財(cái)產(chǎn)清償時(shí)有優(yōu)先權(quán)。,12,5、股票籌資知多少？（續(xù)一）,（2） 按票面有無記名：記名股和不記名股 記名股：股票票面上記載股東姓名或名稱，股東姓名要計(jì)入股東名冊(cè)。我國公司法規(guī)定：向發(fā)起人、國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)、法人發(fā)行的股票必須為記名股。記名股一律采用股東本名，其轉(zhuǎn)讓、繼承要辦理過戶手續(xù)。 不記名股：不記載股東姓名，只記載股票數(shù)量、編

5、號(hào)及發(fā)行日期，不計(jì)入股東名冊(cè)。,13,5、股票籌資知多少？（續(xù)二）,（3）按票面是否標(biāo)明金額：面額股票和無面額股票 面額股票：有票面金額 無面額股票：只載明該股票占公司總股本的比例或股份數(shù)。我國不允許發(fā)行無面額股票。,14,5、股票籌資知多少？（續(xù)三）,（4）按股票發(fā)行時(shí)間：始發(fā)股和新股 -原始股：公司上市之前發(fā)行的股票 -始發(fā)股：公司設(shè)立時(shí)所發(fā)行的股票 -新股：公司增資時(shí)所發(fā)行的股票,15,5、股票籌資知多少？（續(xù)四）,（5）按股票發(fā)行對(duì)象和上市地區(qū)： A股、 B股、 H股、 N股。 A股是以人民幣計(jì)價(jià)，面對(duì)中國公民發(fā)行且在境內(nèi)上市的股票； B股（人民幣特種股票）是以人民幣計(jì)價(jià)，用外幣認(rèn)購，

6、在中國境內(nèi)上市，但主要面向境外投資者發(fā)行的股票； 此外，中國企業(yè)在香港、美國、新加坡、日本等地上市的股票，分別稱為H股、N股、S股和T股。,16,5、股票籌資知多少？（續(xù)五）,（6）香港股市有所謂“紅籌股”、“藍(lán)籌股”之分。 紅籌股是指最大控股權(quán)直接或間接隸屬于中國內(nèi)地有關(guān)部門或企業(yè)，并在香港聯(lián)合交易所上市的公司所發(fā)行的股份。即在港上市的中資企業(yè)。 隨著內(nèi)地陸續(xù)赴港上市，現(xiàn)也有人將紅籌股做了更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x，即必須是母公司在港注冊(cè)，接受香港法律約束的中資企業(yè)才稱為紅籌股，而公司在內(nèi)地注冊(cè)，只是借用香港資本市場(chǎng)籌資的企業(yè)，另稱為“H股”。但一般仍以紅籌股廣泛地作為在港上市的中資企業(yè)的代名。 藍(lán)籌股：

7、由于美國人打牌下賭注，藍(lán)色籌碼為最高，紅色籌碼為中等，白色籌碼為最低，后來人們就把股票市場(chǎng)上最有實(shí)力、最活躍的股票稱為藍(lán)籌股。藍(lán)籌股幾乎成了績優(yōu)股的代名詞。,17,5、股票籌資知多少？（續(xù)六）, 股票發(fā)行條件：（只有股份有限公司） 公司的組織機(jī)構(gòu)健全、運(yùn)行良好 公司的盈利能力具有可持續(xù)性 公司的財(cái)務(wù)狀況良好 公司籌集資金的數(shù)額和使用符合規(guī)定,18,5、股票籌資知多少？（續(xù)七）,股票的推銷方式： 自銷方式：股份公司直接將股票出售給投資者，不經(jīng)過證券承銷機(jī)構(gòu)。 發(fā)行費(fèi)用低，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大。在國外適用于有實(shí)力、知名度高的大公司向現(xiàn)有股東銷售股票時(shí)。 委托承銷方式：發(fā)行公司將股票銷售業(yè)務(wù)委托給證券承銷機(jī)構(gòu)

8、代理銷售。（中：證券公司、美：投資銀行） 包銷：由證券公司將股票買斷，再向投資者出售。（風(fēng)險(xiǎn)小、費(fèi)用高） 代銷：證券機(jī)構(gòu)代理股票銷售業(yè)務(wù)，銷售失敗風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)行公司自己承擔(dān)。（風(fēng)險(xiǎn)大、費(fèi)用低）,19,金融危機(jī)前美國5大知名投資銀行,1、高盛 （目前美國5大投資銀行中唯一仍盈利的公司） 2、摩根士丹利 （股價(jià)下跌） 3、美林公司（已被美國銀行收購） 4、雷曼兄弟公司（已破產(chǎn)） 5、貝爾斯登（被摩根大通收購）,20,中國知名證券公司,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2009年度106家證券公司排名情況 如下： 各證券公司股票基金交易總金額排名：（1）銀河證券（2）國泰君安（3）國信證券 各證券公司股票及債券承銷金

9、額排名 ： （1）中信證券（2）中金公司（3）中銀國際 各證券公司股票主承銷家數(shù)排名 ： （1）國信證券 （2）中信證券（3）平安證券,返回,21,5、股票籌資知多少？（續(xù)八）,股票發(fā)行價(jià)格 等價(jià)（平價(jià)）：以股票面值為發(fā)行價(jià)格 時(shí)價(jià)（市價(jià)）：以公司原發(fā)行的同種股票的現(xiàn)行市價(jià)為基礎(chǔ)確定發(fā)行價(jià)格。（歐美市場(chǎng)目前流行的股票定價(jià)方式） 中間價(jià)：以市場(chǎng)價(jià)值與面值的中間值為發(fā)行價(jià)格。 我國公司法規(guī)定不得折價(jià)發(fā)行股票。,22,5、股票籌資知多少？（股票上市）,上市的條件： （1）股票經(jīng)國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行； （2）公司股本總額不少于人民幣5000萬元； （3）開業(yè)3年以上，最近3年連續(xù)盈利； （

10、4）持有股票面值達(dá)1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人，公司股本總額超過人民幣4億元的，公司向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為15%以上。 （5）公司在最近3年內(nèi)無重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無虛假記載。,23,5、股票籌資知多少？（股票上市）,上市的優(yōu)點(diǎn)： 1、獲取資金 2、形象和聲望 3、價(jià)值重估 4、流動(dòng)性增強(qiáng) 5、薪酬和人力資本 6、公司治理,24,5、股票籌資知多少？（股票上市）,股票上市的缺點(diǎn)： 1、嚴(yán)格的信息披露 2、可能喪失商業(yè)秘密 3、盈利壓力和失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn) 4、估價(jià)的非正常波動(dòng)可能會(huì)影響公司的真實(shí)業(yè)績,25,5.股票籌資知多少股票籌資評(píng)價(jià),優(yōu)點(diǎn)：A、無固定股利負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小

11、 B、永久性資本，無固定到期日，無需償還 C、增強(qiáng)公司信譽(yù)，為籌措債務(wù)資金提供支持 缺點(diǎn)：A、成本較高（股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬要求高；股利稅后支付，無抵稅作用；股票發(fā)行費(fèi)用 B、分散公司的控制權(quán) C、增發(fā)新股會(huì)降低普通股的每股收益率， 引發(fā)股價(jià)下跌。,26,6、怎樣巧用長期借款？,（1）長期借款是指企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的、期限超過一年的借款，主要用于購建固定資產(chǎn)和滿足長期流動(dòng)資金占用的需要。 （2）分類：信用貸款和抵押貸款。 （3）銀行借款的信用條件（即按照國際慣例，銀行在提供貸款時(shí)所附加的條件） 授信額度（line of credit ）：即為簡化銀行信貸審批流程，經(jīng)企業(yè)申請(qǐng)，銀行審核后給予企

12、業(yè)的一個(gè)最高貸款限額。在授信額度內(nèi)，企業(yè)可以按需要隨時(shí)向銀行申請(qǐng)借款。,27,6、怎樣巧用長期借款？（續(xù)）,周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議 revolving line of credit 是經(jīng)常為大公司使用的正式授信額度。與一般授信額度不同，銀行對(duì)周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議負(fù)有法律義務(wù)，并因此向企業(yè)收取一定的承諾費(fèi)用。 補(bǔ)償性余額：Compensating Balances是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或?qū)嶋H借用額一定百分比（一般為10%至20%）計(jì)算的最低存款余額。 降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)貸款的實(shí)際利率。例：見下頁。,28,6、怎樣巧用長期借款？（續(xù)）,某企業(yè)需要銀行貸款80000元，貸款銀行要求維持20 的補(bǔ)償

13、性余額，若銀行貸款利率為8，則該筆貸款 企業(yè)實(shí)際利率為多少？ （4）銀行借款合同 基本條款：我國法律規(guī)定借貸協(xié)議中必須具備的條款。包括：借款種類、借款用途、借款金額、借款利率、借款期限、還款資金來源及還款方式、保證條款、違約責(zé)任等。 限制性條款：按照國際慣例通常具備的條款。包括一般限制性條款、例行限制性條款和特殊限制性條款。,29,6、怎樣巧用長期借款？ 長期借款評(píng)價(jià),優(yōu)點(diǎn)：融資的速度快； 借款彈性較大； 借款成本低（籌資費(fèi)用低、利息抵稅） 缺點(diǎn)： 風(fēng)險(xiǎn)大（固定利息負(fù)擔(dān)、固定到期日） 限制性條款多，約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和借款用途。,30,7、如何取得債券資金？,一、債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而發(fā)行

14、的、用以記載和反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券。,31,二、債券分類,(1)按是否記名可分為：記名公司債券：在券面上登記持有人姓名，憑印鑒領(lǐng)取本息，轉(zhuǎn)讓時(shí)必須背書并到債券發(fā)行公司登記。 （在票據(jù)或單證的背面簽名。表示該票據(jù)或單證的權(quán)利，由背書者轉(zhuǎn)讓給被背書者。） 不記名公司債券，即券面上不需載明持有人姓名，還本付息及流通轉(zhuǎn)讓僅以債券為憑，轉(zhuǎn)讓不需登記。,32,二、債券分類,（2）按債券是否有抵押品分為：,33,二、債券分類,（3）按償還期內(nèi)利率是否浮動(dòng)：,（4）按是否參與公司分紅,34,二、債券分類,（5）其他分類 收益?zhèn)褐挥挟?dāng)公司有稅后收益時(shí)才支付利息 垃圾債券：風(fēng)險(xiǎn)大，利率高 可轉(zhuǎn)換債券：可

15、以轉(zhuǎn)換成普通股 附認(rèn)股權(quán)證債券：附帶一種允許債券持有人按特定價(jià)格購買公司股票的長期選擇權(quán)。 后兩種債券利率通常低于市場(chǎng)利率。,35,三、債券發(fā)行,1. 發(fā)行條件 債券發(fā)行的條件指債券發(fā)行者發(fā)行債券籌集資金時(shí)所必須考慮的有關(guān)因素，具體包括發(fā)行額、面值、期限、償還方式、票面利率、付息方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用、有無擔(dān)保等，由于公司債券通常是以發(fā)行條件進(jìn)行分類的，所以，確定發(fā)行條件的同時(shí)也就確定了所發(fā)行債券的種類。,36,三、債券發(fā)行,2. 發(fā)行程序 我國境內(nèi)注冊(cè)登記的具有法人資格的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券，應(yīng)按有關(guān)規(guī)定編制公開發(fā)行企業(yè)債券申請(qǐng)材料，報(bào)國家發(fā)改委核準(zhǔn)。國家發(fā)改委自受理申請(qǐng)之日起3個(gè)月內(nèi)（發(fā)

16、行人及主承銷商根據(jù)反饋意見補(bǔ)充和修改申報(bào)材料的時(shí)間除外）作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，不予核準(zhǔn)的，應(yīng)說明理由。,37,三、債券發(fā)行,3. 發(fā)行方式 （1）私募發(fā)行：面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行債券，不對(duì)所有的投資者公開出售。 發(fā)行對(duì)象：一類是機(jī)構(gòu)投資者，如金融機(jī)構(gòu)或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來的企業(yè)等；另一類是個(gè)人投資者，如發(fā)行單位的職工，使用發(fā)行單位產(chǎn)品的用戶等。 銷售方式：私募發(fā)行一般多采取直接銷售的方式，不經(jīng)過證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu),不必向證券管理機(jī)關(guān)辦理發(fā)行注冊(cè)手續(xù),可以節(jié)省承銷費(fèi)用和注冊(cè)費(fèi)用，手續(xù)比較簡便。 特點(diǎn)：私募債券不能公開上市，流動(dòng)性差，利率比公募債券高，發(fā)行數(shù)額一般不大。,38,三、債券發(fā)行

17、,（2）公募發(fā)行：是指公開向廣泛不特定的投資者發(fā)行債券。 發(fā)行及銷售方式：公募債券發(fā)行者必須向證券管理機(jī)關(guān)辦理發(fā)行注冊(cè)手續(xù)。由于發(fā)行數(shù)額一般較大，通常要委托證券公司等中介機(jī)構(gòu)承銷。 特點(diǎn)：公募債券信用度高，可以上市轉(zhuǎn)讓，因而發(fā)行利率一般比私募債券利率為低。,39,三、債券發(fā)行,4、發(fā)行價(jià)格 （1）決定債券發(fā)行價(jià)格的因素 債券面額： 票面利率： 市場(chǎng)利率： 債券期限：,40,三、債券發(fā)行,（2）債券發(fā)行價(jià)格計(jì)算公式為：,例：某公司發(fā)行面額為1000元、票面利率為10，期限為10年的債券，每年年末付息一次，當(dāng)市場(chǎng)利率分別為10，12，8時(shí)，該債券的發(fā)行價(jià)格各為多少？ 101000元，平價(jià)發(fā)行 12

18、886元，折價(jià)發(fā)行 81134元，溢價(jià)發(fā)行,41,四、債券信用評(píng)級(jí),債券評(píng)級(jí)是指專門從事信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)依據(jù)被廣大投資者和籌資者共同認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立對(duì)債券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定的行為。 作用：為投資者確定風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，減少信用高的發(fā)行公司的籌資成本 等級(jí)分類：AAA級(jí)、AA級(jí)、A級(jí)、BBB級(jí)、BB級(jí)、B級(jí)、CCC級(jí)、CC級(jí)和C級(jí)。 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司 穆迪投資服務(wù)公司 惠譽(yù)公司,42,五、債券籌資評(píng)價(jià),優(yōu)點(diǎn)：與發(fā)行股票籌資相比，發(fā)行費(fèi)用較低；支付的利息固定，且可在稅前列支，具有財(cái)務(wù)杠桿作用；不會(huì)像增發(fā)新股那樣要分散股東的控制權(quán)。 缺點(diǎn)： 要承擔(dān)按期還本付息的義務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)較大； 籌資數(shù)額有一定的

19、限度（累計(jì)債券總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40）,43,8、內(nèi)部積累有哪些？,企業(yè)內(nèi)部積累，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中內(nèi)部積累的資金。它包括：資本公積、盈余公積和未分配利潤。 特點(diǎn)：用保留盈余補(bǔ)充資本，不需要支付發(fā)行費(fèi)用，但是涉及機(jī)會(huì)成本問題；內(nèi)部積累資金不會(huì)改變?cè)械墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，不會(huì)影響股東收益，不會(huì)分散公司控制權(quán)；內(nèi)部積累資金中某些項(xiàng)目的使用，如法定盈余公積金要受國家有關(guān)規(guī)定的制約。,44,第二節(jié)：籌資成本計(jì)量,1、什么是資本成本？ 2、資本成本有何用？ 3、采用哪種方式籌資？-個(gè)別資本成本計(jì)算 4、怎樣搭配資金來源？-加權(quán)平均資本成本計(jì)算,45,1、什么是資本成本？,（1）資本成本就是指企業(yè)為籌集和

20、使用資金而付出的各種費(fèi)用，包括資金籌集費(fèi)和資金使用費(fèi)。 資金籌集費(fèi)：是指在資金籌集過程中支付的各種費(fèi)用，如發(fā)行股票債券等支付的手續(xù)費(fèi)、印刷費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、廣告費(fèi)等。通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生，可作為籌資金額的一項(xiàng)費(fèi)用直接扣除，減少籌資額； 資金使用費(fèi)：是指使用資金而支付的費(fèi)用，經(jīng)常性發(fā)生，如股利、利息等。 與使用資金的時(shí)間和數(shù)量直接相關(guān)，可看作變動(dòng)費(fèi)用。,46,1、什么是資本成本？,（2）計(jì)量形式：資本成本通常用相對(duì)數(shù)表示，即資本成本率，一般通稱為資本成本。 個(gè)別資本成本：比較各種籌資方式時(shí)使用 加權(quán)平均資本成本：進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)使用 邊際資本成本：追加籌資時(shí)使用,47,2、

21、資本成本有何用？,資本成本對(duì)于企業(yè)籌資、投資及日常經(jīng)營管理，都具有重要作用。 （1）資本成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù) （2）資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn) （3）資本成本是企業(yè)投資者所要求的最低報(bào)酬率。,48,3、采用哪種方式籌資？ 個(gè)別資本成本計(jì)算,個(gè)別資本成本是指各種籌資方式的成本。其中主要包括債券成本、銀行借款成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本，前兩者可統(tǒng)稱負(fù)債資本成本，后三者統(tǒng)稱權(quán)益資本成本。,（1）銀行借款成本：一次還本，分期付息KL：,Il銀行借款年利息 T所得稅稅率 L銀行借款籌資總額 Fl借款籌資費(fèi)用率,49,(1) 銀行借款成本,銀行借款成本

22、的簡化公式：,RL：長期借款利率,注意：當(dāng)長期借款籌資費(fèi)用即借款手續(xù)費(fèi)很小時(shí)， FL可忽略不計(jì)。公式變?yōu)?R (1-T) 例1：某企業(yè)5年期長期借款200，年利率11，每年付息一次，到期還本，借款手續(xù)費(fèi)為0.5，企業(yè)所得稅稅率為25，問該長期借款資本成本。,50,（2）債券成本,（2）債券成本Kb,Ib債券年利息 T所得稅率 B債券籌資額 Fb債券籌資費(fèi)用率,51,（2）債券成本,例：某企業(yè)發(fā)行期限10年的一筆債券，面值1000萬元，票面利率12%，每年付一次利息，發(fā)行費(fèi)用率3%，所得稅率40%，債券按1100、900、1000萬元發(fā)行，該筆債券的成本分別為多少？,52,D每年的股利P0發(fā)行總

23、額 F發(fā)行費(fèi)率,例：某企業(yè)發(fā)行一批優(yōu)先股，發(fā)行價(jià)格為每股50元，預(yù)計(jì)每年每股股利為2元，發(fā)行費(fèi)用率為1，則該批優(yōu)先股成本為多少？,（3）優(yōu)先股成本Kp,53,普通股成本的計(jì)算存在多種不同的方法，其中常見的有三種： 債券投資報(bào)酬率+股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 例：某公司已經(jīng)發(fā)行的債券的投資報(bào)酬率為8，現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析該股票高于債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4，則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本為多少？ 資本資產(chǎn)定價(jià)模型：CAPM Kc=Rf+(Rm-Rf),（4）普通股成本Ks,54, 股利折現(xiàn)模型,每年股利不斷增長，年增長率G 例：某公司普通股每股發(fā)行價(jià)100元，發(fā)行費(fèi)率5%，第一年末發(fā)放股利12元，以后每

24、年增長4%，則普通股成本為：,D1第一年支付的股利,55,4、怎樣搭配資金來源？-加權(quán)平均資本成本計(jì)算,加權(quán)平均資本成本是指分別以各種資本成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算出來的綜合資本成本。其計(jì)算公式為： 例：某企業(yè)共有1000萬元資金,見下表，稅率30,56,第三節(jié)：杠桿與風(fēng)險(xiǎn),一、經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) （一）經(jīng)營杠桿原理 經(jīng)營杠桿的概念 經(jīng)營杠桿又稱營業(yè)杠桿、營運(yùn)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營過程中對(duì)營業(yè)成本中固定成本的應(yīng)用。 營業(yè)成本（按照與營業(yè)額的關(guān)系）分為固定成本和變動(dòng)成本.,57,2. 經(jīng)營杠桿原理,擴(kuò)大營業(yè)額單位營業(yè)額所分擔(dān)的固定成本降低營業(yè)利潤增加經(jīng)營杠桿形成 雙刃劍：經(jīng)

25、營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營杠桿利益： 營業(yè)額 經(jīng)營杠桿 EBIT 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)： 營業(yè)額 經(jīng)營杠桿 EBIT,58,XYZ公司經(jīng)營杠桿利益測(cè)算表,59,XYZ公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算表,60,（二）經(jīng)營杠桿系數(shù),1. 概念：經(jīng)營杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動(dòng)率相對(duì)于營業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)，反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計(jì)經(jīng)營杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低。 2. 公式,DOL：經(jīng)營杠桿系數(shù) EBIT：息稅前利潤 S：銷售額 Q：銷售數(shù)量 P：單位售價(jià) V：單位變動(dòng)成本 F：固定成本,61,（二）經(jīng)營杠桿系數(shù),3. 舉例 XYZ公司的產(chǎn)品銷售兩為40 000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為1 000元，固定成本總額為800萬

26、元，單位變動(dòng)成本為600元，求其經(jīng)營杠桿系數(shù)。 DOL 40 000（1000-600） 2 40 000 （1000-600）-8 000 000 4. 意義： 一般而言，DOL越大，企業(yè)營業(yè)收益與營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大,62,（三）影響經(jīng)營杠桿大小的因素,固定成本 產(chǎn)品售價(jià) 產(chǎn)品變動(dòng)成本 產(chǎn)品供求關(guān)系,63,二、財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),（一）財(cái)務(wù)杠桿原理 定義： 財(cái)務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，指企業(yè)在籌資活動(dòng)時(shí)對(duì)資本成本中債務(wù)資本成本的利用。 債務(wù)資本成本（固定，稅前扣除） 權(quán)益資本成本（不固定，稅后扣除）,64,2. 財(cái)務(wù)杠桿原理,債務(wù)利息固定：EBIT 單位EBIT所負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用 扣除所得稅后EPS

27、 雙刃劍：財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿利益：EBIT 財(cái)務(wù)杠桿 EPS 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：EBIT 財(cái)務(wù)杠桿 EPS,65,財(cái)務(wù)杠桿收益測(cè)算表,66,財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算表,67,（二） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),定義：是指普通股每股稅后利潤變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。它可用來反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。 公式：,DFL：經(jīng)營杠桿系數(shù) EBIT：息稅前利潤 EPS：每股收益 I：利息,68,（二） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),3. 舉例 ABC公司全部長期資本為7500萬元，其中債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8，公司所得稅稅率為33，在息稅前利潤為800萬元時(shí)，稅后利潤為29

28、4.8萬元，求財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。 DFL 800 1.43 800-75000.48 4. 意義：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)收益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,69,（三）影響財(cái)務(wù)杠桿的因素,資本規(guī)模的變動(dòng) 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 債務(wù)利率的變動(dòng) 息稅前利潤的變動(dòng),70,三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1. 定義：聯(lián)合杠桿亦稱為總杠桿，是經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的綜合。 2. 原理：銷售收入變動(dòng)經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿綜合作用每股稅后收益變動(dòng) 3.聯(lián)合杠桿系數(shù)計(jì)算公式： DCL=DOLDFL,71,第四節(jié)：資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念 資本結(jié)構(gòu)理論 最佳資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算,72,一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念,資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)資金總額中各種資金來源的構(gòu)成比例。廣

29、義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)全部資金的構(gòu)成，但由于長期資金是企業(yè)資金中主要的部分，所以狹義資本結(jié)構(gòu)是指長期資金的構(gòu)成。 企業(yè)資金來源分類：一類是權(quán)益資金，一類是負(fù)債資金，資本結(jié)構(gòu)的確定總的來說就是確定負(fù)債比率。 資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債對(duì)企業(yè)意義：降低資本成本； 發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,73,二、資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)與股票價(jià)值、公司價(jià)值之間關(guān)系的理論。資本結(jié)構(gòu)自20世紀(jì)50年代開始進(jìn)入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視野后就一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)之一。這主要是基于兩個(gè)方面的原因：一是企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值；二是融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系，并

30、通過企業(yè)行為和資本市場(chǎng)運(yùn)行影響總體經(jīng)濟(jì)的增長和穩(wěn)定。這個(gè)問題一直存在很多爭論。 企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)：企業(yè)價(jià)值最大化 企業(yè)價(jià)值與資本有關(guān)否？ 企業(yè)是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)？ 若有，如何選擇最佳資本結(jié)構(gòu)？,74,（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論,1952年，大衛(wèi)杜蘭特在美國經(jīng)濟(jì)研究局召開的企業(yè)理財(cái)研究學(xué) 術(shù)會(huì)議上提交了一篇題為企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量 問題的論文，系統(tǒng)地總結(jié)出資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論(杜蘭特，1952)，成為早期資本結(jié)構(gòu)理論的正式開端之一。 凈收益理論 前提：Kb, Ke保持不變，不受負(fù)債比率影響 內(nèi)容：由于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本，

31、運(yùn)用債務(wù)籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本，且負(fù)債程度越高，綜合資金成本就越低， 企業(yè)價(jià)值就越大。按照該 理論，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)綜合資金成 本最低，企業(yè)價(jià)值最大。,75,1. 凈收益理論,如果用Kd表示債務(wù)資本成本、Ke表示權(quán)益資本成本、Kw表示加權(quán)平均資本成本、V表示企業(yè)總價(jià)值，則凈收益理論可用下圖來描述。,結(jié)論：負(fù)債100% 資金結(jié)構(gòu)最佳.,財(cái)務(wù)杠桿：B/V,V,76,（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論,評(píng)價(jià)：極端資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)，只考慮財(cái)務(wù)杠桿收益，未考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這顯然缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不能讓人信服 2. 營業(yè)凈利理論： 假設(shè)： Kb不變, Ke隨負(fù)債的增加而增加, Kw不變。 結(jié)論：不存在

32、最佳資本結(jié)構(gòu)。無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變動(dòng)，綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值都固定不變，企業(yè)價(jià)值取決于公司經(jīng)營業(yè)收益。 評(píng)價(jià)：與凈收益理論相反，只考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沒有 考慮財(cái)務(wù)杠桿收益。,77,2. 營業(yè)凈利理論,結(jié)論：公司的資金成本不受財(cái)務(wù)杠桿影響，公司不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu).,78,（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論,3.傳統(tǒng)理論（折衷理論） 增加負(fù)債對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有好處，但是負(fù)債規(guī)模必須適度。即在負(fù)債100%時(shí)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)。,79,(一）早期資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)價(jià),杜蘭特提出的早期資本結(jié)構(gòu)理論都是單純從有關(guān)投資者如何評(píng)估企業(yè)負(fù)債及權(quán)益價(jià)值的多種不同假設(shè)甚至經(jīng)驗(yàn)判斷推演出來，在理論上缺乏行為意義和實(shí)證支持，在經(jīng)濟(jì)理論

33、界并沒有得到認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展。,80,（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,1 基本MM理論 提出：由美國的Modigliani和Miller (簡稱 )教授于1958年6月份發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本成本”一文提出。,81,米勒教授1923年5月16日出生于美國的麻省波士頓，1943年在哈佛大學(xué)獲得文學(xué)士學(xué)位，1952年于霍浦金斯大學(xué)獲得博士學(xué)位。他的學(xué)術(shù)研究活動(dòng)開始于1950年代初期進(jìn)入卡內(nèi)基工學(xué)院之后。在那里，他遇到了他學(xué)術(shù)生涯中最為重要的伙伴，即1985年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的莫迪格萊尼教授，并在1958年發(fā)表了他們彪炳千古的學(xué)術(shù)巨作，論文資本成本、公司理財(cái)與投資理論。他們的合作

34、了理財(cái)學(xué)界著名的MM組合，一直延續(xù)至1960年代中期。1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大學(xué)。在1980年代以前，米勒教授的工作主要集中于公司理財(cái)方面，奠定了他作為理財(cái)學(xué)一代宗師的地位。學(xué)界普遍認(rèn)為，米勒教授在奠定現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策與融資決策的模式。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論不僅對(duì)金融和商務(wù)領(lǐng)域中存在的問題給予了深刻描述，而且也使其 漸趨成型。,82,MM理論基本假設(shè),一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量： 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同； 二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對(duì)每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全

35、相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場(chǎng)上交易，無交易費(fèi)用，無所得稅，無信息不對(duì)稱，無解決沖突成本等；,83,三是負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： 債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限量的借入資金； 最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對(duì)EBIT的預(yù)期為常數(shù)。,MM理論基本假設(shè),84,基本MM理論結(jié)論(1958),該理論認(rèn)為，在上述嚴(yán)格假設(shè)之下公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)，公司價(jià)值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。,85,（1）基本符號(hào)及含義:,S：普通股市價(jià)（每股市價(jià)發(fā)行在外股數(shù)） B：

36、負(fù)債的市價(jià) V = S + B : 企業(yè)總價(jià)值 EBIT：息稅前利潤 Kb： 負(fù)債的利率 Ks：股票成本或普通股的報(bào)酬率 Kw：加權(quán)平均成本 T：所得稅,86,無稅MM理論的公司價(jià)值模型,K=KU :即相等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與籌資無關(guān)）的企業(yè)相同的貼現(xiàn)率 K:加權(quán)平均成本,結(jié)論：無稅情況下，資金結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值和資金成本.,87,2. 修正的理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論 1963年),存在公司稅時(shí)，由于負(fù)債利息可以抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。 避稅收益的現(xiàn)值= tB 式中：t為公司稅率；B為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。 由此可知，公司負(fù)債越多，避稅收益越大，公司的價(jià)值也就越大

37、。因此，原始的MM模型經(jīng)過加入公司稅調(diào)整后，有杠桿的公司的價(jià)值會(huì)超過無杠桿公司的價(jià)值，負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。,88,2. 有公司稅的MM模型,結(jié)論：負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值（即100%負(fù)債最好）.,89,MM理論評(píng)價(jià),MM理論所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對(duì)于開拓人們的視野，推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動(dòng)態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此，“MM理論”被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次“革命性變革”和“整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。正如瑞典皇家科學(xué)院

38、在對(duì)米勒、夏普（Sharpe）、馬克維茲（MarkowitZ）三人授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)的聲明中所說：米勒在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的開創(chuàng)性工作，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)理論貢獻(xiàn)重大，獲獎(jiǎng)乃實(shí)至名歸；聲明又說：米勒參與革新企業(yè)財(cái)務(wù)守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴(kuò)大股東價(jià)值的守則，影響深遠(yuǎn)。,90, 權(quán)衡理論,權(quán)衡理論是綜合考慮了負(fù)債帶來的利益和費(fèi)用并對(duì)他們進(jìn)行適當(dāng)平衡，來分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值之間的關(guān)系的一種理論。,91,權(quán)衡理論,財(cái)務(wù)危機(jī)成本 財(cái)務(wù)危機(jī)：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時(shí)或永久無法履行某些償債義務(wù)。 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 直接成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等

39、。 間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機(jī)而不得不割肉補(bǔ)瘡等等造成的損失。,92,權(quán)衡理論,現(xiàn)實(shí)中考慮了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值帶來的負(fù)面 影響后，公司價(jià)值與公司負(fù)債間的關(guān)系如下圖： 公司價(jià)值V VL VuTD 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本 最大值 V=公司實(shí)際價(jià)值 Vu=無負(fù)債公司價(jià)值 0 D* 負(fù)債D,93,（三）新資本結(jié)構(gòu)理論,代理成本理論,信號(hào)傳遞理論,啄序理論,94,代理理論,代理問題與代理成本 股東與債權(quán)人間的代理問題的表現(xiàn) 項(xiàng)目替換（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)向借款后的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。 逆向選擇。放棄有利于提高

40、公司整體價(jià)值的項(xiàng)目，選擇降低公司整體價(jià)值，但有可能于公司股東有利的項(xiàng)目。 資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。 債權(quán)稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低老債權(quán)人的債權(quán)等級(jí)。 ,95,考慮財(cái)務(wù)危機(jī)與代理成本的 最佳資本結(jié)構(gòu)理論 公司在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，且財(cái)務(wù)杠桿增加股東與債權(quán)人的代理問題： V(L) V(U) TcDFPV TPV FPV ：財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值 TPV ：代理成本現(xiàn)值,96,考慮債務(wù)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)成本之后的資本結(jié)構(gòu)理論：,企業(yè)價(jià)值： 股東權(quán)益價(jià)值 債權(quán)價(jià)值 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本,97,2.優(yōu)序融資理論(Pecking Order

41、Theory),企業(yè)在需要資金時(shí)： 首先選擇內(nèi)部積累； 當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時(shí)，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。,98,Ross（1977）最早系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中。 假定企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。投資者只能通過管理當(dāng)局傳遞出來的信息來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，管理當(dāng)局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。,3.信號(hào)傳遞理論,99,如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當(dāng)局可能會(huì)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時(shí)，如果他們對(duì)公司將來有較高的股利充滿信心時(shí)，就可能采取“昂貴”的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場(chǎng)傳遞這些內(nèi)部信息。如果企業(yè)擁有能帶來高收益的投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目需要籌集大量的資金時(shí)，管理當(dāng)局首先總是會(huì)盡量使用內(nèi)部資金，其次是利用負(fù)債，最后才是發(fā)