附件2雪浪環(huán)境煙氣凈化龍頭進(jìn)軍危廢處置

1、雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 雪浪環(huán)境（300385）：煙氣凈化龍頭進(jìn)軍危廢處置撰寫者：查志強(qiáng)指導(dǎo)者：平安證券環(huán)保組研究員-龐文亮?xí)r間：2016年12月1 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 正文目錄 一、煙氣凈化與灰渣處理龍頭，積極進(jìn)軍危廢41.1 公司介紹41.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)6二、垃圾大勢(shì)所趨，新標(biāo)凸顯公司優(yōu)勢(shì)62.1 垃圾處理率持續(xù)上升，監(jiān)管升級(jí)培育沃土62.2 公司技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張10三、借力危廢處置，業(yè)績(jī)爆發(fā)可期123.1 危廢處置市場(chǎng)需求釋放，現(xiàn)有產(chǎn)能不足123.2 公司危廢布局加快，成效顯著14四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議154.1 核心假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)154.2 公司對(duì)

2、比與投資建議16五、風(fēng)險(xiǎn)提示172 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 圖表目錄圖表 1 圖表 2 圖表 3圖表 4 圖表 5 圖表 6圖表 7圖表 8 圖表 9公司發(fā)展歷程4典型的煙氣凈化與灰渣處理流程4公司煙氣凈化與灰渣處理板塊主要產(chǎn)品5危廢并表，業(yè)績(jī)迎向上拐點(diǎn)（億元）5主營(yíng)趨穩(wěn)，毛利同步增長(zhǎng)（億元）5公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖6“十二五”期間全國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量和無(wú)害化處理量持續(xù)提高（億噸）7三種垃圾處理方式對(duì)比7“十二五”期間全國(guó)城市生活垃圾處理率提升8垃圾處理能力目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，但將快速提高（萬(wàn)噸/日）8圖表 10圖表 11 圖表 12 圖表 13 圖表 14 圖表 15 圖表

3、 16 圖表 17圖表 18圖表 19 圖表 20 圖表 21 圖表 22 圖表 23圖表 24行業(yè)重要文件與 . 9近年主要大氣污染治理文件10公司部分領(lǐng)先技術(shù)10公司煙氣凈化達(dá)到歐盟標(biāo)準(zhǔn)11公司高端客戶眾多11公司部分代表性項(xiàng)目12公司訂單充足12工業(yè)危廢綜合處理率仍較低，處置量占比仍較小13全國(guó)危廢實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模與產(chǎn)量缺口加大13無(wú)錫工廢處置能力14南京地區(qū)危廢處置缺口逐漸加大14公司 2015 年工廢處置板塊毛利率在可比公司中最高15公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)16公司估值與行業(yè)估值相比處于較低水平173 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 一、煙氣凈化與灰渣處理龍頭，積極進(jìn)軍危廢1

4、.1 公司介紹雪浪環(huán)境位于江蘇省無(wú)錫市，成立于 2001 年，2003 年開始涉足垃圾煙氣治理業(yè)務(wù)。2006 年，公司大力同步發(fā)展煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備業(yè)務(wù)，并將市場(chǎng)重點(diǎn)放在開拓垃圾發(fā)電領(lǐng)域。2014 年 6 月，公司在創(chuàng)業(yè)板上市，同年 12 月收購(gòu)無(wú)錫工廢處置公司，進(jìn)入危廢處理領(lǐng)域。 圖表1公司發(fā)展歷程資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書、公司公告 公司是國(guó)內(nèi)首批具備提供煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)項(xiàng)目整體解決方案能力的企業(yè)之一，也是國(guó) 內(nèi)少數(shù)掌握了煙氣凈化與灰渣處理的核心技術(shù)的企業(yè)之一。公司能夠同時(shí)為客戶提供多種組合 的煙氣凈化工藝技術(shù)，基本實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)設(shè)備對(duì)進(jìn)口設(shè)備的替代，具備依靠自有技術(shù)進(jìn)行工程建 設(shè)

5、與設(shè)備配套的能力。目前，公司的主要業(yè)務(wù)仍是煙氣凈化系統(tǒng)和灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。 圖表2典型的煙氣凈化與灰渣處理流程資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書4 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 圖表3公司煙氣凈化與灰渣處理板塊主要產(chǎn)品脫硝系統(tǒng)脫硝劑制備裝置、噴射裝置脫除 NOx 氣體反應(yīng)塔、霧化器、石灰漿制備裝置 脫除 HCL、SOx、HF 等酸性氣體 脫酸系統(tǒng)煙氣凈化系統(tǒng) 活性炭吸附系統(tǒng)活性炭吸附裝置、活性炭吸附二噁英及重金屬等除塵系統(tǒng)布袋除塵器、煙道、噴吹裝置 脫除粉塵在線檢測(cè)系統(tǒng)煙氣在線檢測(cè)裝置檢測(cè)煙氣中各成分的含量輸送機(jī)、斗、埋刮板機(jī)、灰渣輸送儲(chǔ)存系統(tǒng)輸送、儲(chǔ)存灰渣出

6、渣機(jī)、儲(chǔ)灰倉(cāng) 灰渣處理系統(tǒng) 飛灰固化系統(tǒng)混煉機(jī)、給料機(jī)、螯合劑飛灰固化、無(wú)害化填埋灰渣再利用系統(tǒng)壓球機(jī)、網(wǎng)鏈機(jī)、藥劑灰資源再生利用控制系統(tǒng)自動(dòng)化控制系統(tǒng)儀表、電纜、控制柜、軟件等 自動(dòng)化控制資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書 積極進(jìn)軍危廢領(lǐng)域：公司在收購(gòu)無(wú)錫工廢之后，又相繼收購(gòu)匯豐天佑環(huán)境、康威東方環(huán)保，并 新設(shè)立了雪浪康威環(huán)保，增資上海長(zhǎng)盈 20%股權(quán)，不斷提升在危廢處置領(lǐng)域的地位。目前，公 司正在推動(dòng)實(shí)施收購(gòu)凌霞固廢 51%股權(quán)的事項(xiàng)。 公司營(yíng)業(yè)收入呈持續(xù)上升趨勢(shì)，危廢并表，業(yè)績(jī)迎向上拐點(diǎn)。公司營(yíng)收從 2012 年的 3.83 億元增長(zhǎng) 至 2016 年的 6.96 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.13%

7、。營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，公司毛利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)， 從 2012 年 1.16 億元增長(zhǎng)至 2016 年的 2.14 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 16.41%。危廢處理板塊對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)持續(xù)增加且盈利能力很強(qiáng)。2016 年，公司工業(yè)廢物處理板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 1.08 億元，且毛利率高達(dá) 53.59%。 圖表4危廢并表，業(yè)績(jī)迎向上拐點(diǎn)（億元） 圖表5主營(yíng)趨穩(wěn)，毛利同步增長(zhǎng)（億元）煙氣凈化系統(tǒng)設(shè)備灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備工業(yè)廢物處理煙氣凈化系統(tǒng)設(shè)備灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備 工業(yè)廢物處理 7.06.05.04.03.02.01.00.02.5 2.0 1.5 1.00.50.580.551.081.050.02012201320

8、142015201620122013201420152016資料來(lái)源:Wind、公司公告資料來(lái)源:Wind、公司公告5 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 系統(tǒng)設(shè)備關(guān)鍵設(shè)備（材料）名稱主要用途 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)楊建平、許惠芬夫婦是公司的控股股東和實(shí)際控制人，截至 2016 年 11 月 30 日，二者合計(jì)持有公司 54.42%的股份。2016 年 7 月，公司披露非公開發(fā)行預(yù)案，擬發(fā)行 1341 萬(wàn)余股，發(fā)行后二者合計(jì)持有公司股份的比例將變更為 52.71%，不影響其實(shí)際控制人地位，目前預(yù)案處于審批階段。 圖表6 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖楊建平、許惠芬夫婦 100%惠智投資47.36

9、%7.06%雪浪環(huán)境100%100%51%51%65%51%20%工業(yè)危廢業(yè)務(wù)板塊康威東方環(huán)?？低斔蜋C(jī)械無(wú)錫工廢處置匯豐天佑環(huán)境雪浪康威環(huán)保凌霞固廢處置上海長(zhǎng)盈環(huán)保資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書、公司公告 二、垃圾大勢(shì)所趨，新標(biāo)凸顯公司優(yōu)勢(shì)2.1 垃圾處理率持續(xù)上升，監(jiān)管升級(jí)培育沃土我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量和無(wú)害化處理量持續(xù)增長(zhǎng)。全國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量從 2011 年的 1.64 億 噸增至 2015 年的 1.92 億噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.03%；與此同時(shí)，生活垃圾無(wú)害化處理量從 2011 年 的 1.31 億噸增至 2015 年的 1.80 億噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.29%。生活垃圾無(wú)害化處理率也

10、持續(xù)提高， 從 2011 年的 79.7%增至 2015 年的 94.1%，已達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)的進(jìn)一步推進(jìn)，城市生活垃圾清運(yùn)量將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。到 2020 年，預(yù)計(jì)我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量將達(dá)到 2.45 億噸，無(wú)害化處理率將達(dá)到 98%以上。 6 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 圖表7“十二五”期間全國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量和無(wú)害化處理量持續(xù)提高（億噸）生活垃圾清運(yùn)量無(wú)害化處理率 生活垃圾無(wú)害化處理量3.0120%2.5100%98%94%92%89%85%2.080%80% 1.560%1.040%0.520%0.00%2011201

11、22013201420152020E資料來(lái)源:Wind目前，國(guó)內(nèi)外采用的城市生活垃圾處理方式主要有衛(wèi)生填埋、高溫堆肥和等三種方式。選擇哪 種方式需要根據(jù)土地資源稀缺情況、垃圾處理量、處理要求、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、居民偏好等多方面因 素來(lái)確定。其中，垃圾過(guò)程產(chǎn)生的熱量用來(lái)發(fā)電還可以實(shí)現(xiàn)垃圾能源化，是未來(lái)的發(fā)展方向。 圖表8三種垃圾處理方式對(duì)比操作安全性較好注意防火好技術(shù)可靠性可靠可靠可靠較困難，要考慮地形、地質(zhì)條件，防止地表水、地下水污染，一般遠(yuǎn)離市區(qū)，運(yùn)輸距離遠(yuǎn) 易，可靠近市區(qū)建設(shè)，運(yùn)輸距離較近 較易，僅需避開居民密集區(qū)，氣味影響半徑小 于 200m，運(yùn)輸距離適中選址從無(wú)害化角度，垃圾中可生物降解有

12、機(jī)物 10%, 從 肥 效 出 發(fā) 應(yīng)40% 垃圾低位熱無(wú)機(jī)物 60%, 含水量 0.5t/d 使用條件值3300kJ/kg 時(shí)不需要添加輔助燃料 堆肥物需作填埋處理 ， 為 初 始 量 的20%-25% 僅殘?jiān)枳魈盥裉幚?，為初始量?10% 最終處置無(wú)產(chǎn)品市場(chǎng)可回收沼氣發(fā)電能產(chǎn)生熱能或電能難建立穩(wěn)定的堆肥市場(chǎng)建設(shè)投資較低較高適中前處理工序可回收部 分原料，但取決于垃圾中可回收物的比例 無(wú)現(xiàn)場(chǎng)分選回收實(shí)例，但有潛在可能 資源回收同左資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書 7 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 項(xiàng)目填埋堆肥 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 在我國(guó)衛(wèi)生填埋仍是主要方式，但處理占比持續(xù)上升。截止 2015

13、 年，全國(guó)設(shè)市城市生活 垃圾無(wú)害化處理量 1.80 億噸。其中，衛(wèi)生填埋處理量為 1.15 億噸，占 63.88%；處理量為 0.61 億噸，約占 33.89%。處理率從 15.85%增至 31.77%，保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)。我們測(cè)算，到2020 年，全國(guó)城市生活垃圾處理量將達(dá)到約 1.77 億噸，處理率將達(dá)到約 50%。 圖表9“十二五”期間全國(guó)城市生活垃圾處理率提升其他處理方式（億噸） 衛(wèi)生填埋（億噸） 處理（億噸） 處理率 60.0%3.53.050.0% 50.0%2.540.0%2.031.8%29.8%30.0%26.9%1.521.0%20.0%1.015.9%10.0%0.50.0

14、0.0%201120122013201420152020E資料來(lái)源：環(huán)保部、Wind盡管如此，我國(guó)生活垃圾無(wú)害化處理能力的“十二五”目標(biāo)仍未實(shí)現(xiàn)?！笆濉比珖?guó) 城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃要求：“到 2015 年生活垃圾無(wú)害化處理能力中選用技術(shù)的達(dá)到 35%（東部地區(qū) 48%）。”2011 年至 2015 年，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力從 9.41 萬(wàn)噸/日增至 21.60 萬(wàn)噸/日，增長(zhǎng)約 2.24 倍，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22.31%，但未達(dá)到 30.5 萬(wàn)噸/日的目標(biāo)。根據(jù)“十三五”規(guī)劃的目標(biāo)測(cè)算，到 2020 年，我國(guó)城市生活垃圾力將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，達(dá)到約 62.4 萬(wàn)噸/日。 處理能

15、圖表10 垃圾處理能力目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，但將快速提高（萬(wàn)噸/日）70垃圾處理能力62.460504030.53021.618.615.82012.39.410020112012201320142015十二五規(guī)劃 十三五規(guī)劃 資料來(lái)源：Wind、“十二五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú) 害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃（征求） 8 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 我們認(rèn)為，“十二五”期間垃圾指標(biāo)未完成主要原因是這些項(xiàng)目多數(shù)分布在東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大城市周圍，這些地區(qū)具有人口稠密、地價(jià)較高、規(guī)劃嚴(yán)整等特點(diǎn)，垃圾具體來(lái)說(shuō)，主要在兩方面： 建廠面臨諸多難題。

16、 選址困難。垃圾廠對(duì)選址的要求很高，尤其是在長(zhǎng)期以來(lái)，居民或當(dāng)?shù)貑挝灰驌?dān)心建設(shè)項(xiàng) 目對(duì)身體健康、環(huán)境質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)值等帶來(lái)諸多影響，因而對(duì)垃圾項(xiàng)目的質(zhì)疑和 不斷，進(jìn)而阻礙了人口稠密地區(qū)垃圾建設(shè)的進(jìn)展。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，地區(qū)行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。垃圾處理單位大多為地方國(guó)企，沒(méi)有充分地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。如北京和上海的垃圾項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)單位均為本地企業(yè)，廣州市在建和建成的多個(gè) 垃圾項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)單位只有唯一一家企業(yè)廣州環(huán)保投資集團(tuán)。 為了化解這些困難，在“十三五”期間進(jìn)一步推動(dòng)垃圾行業(yè)發(fā)展，政府部門繼續(xù)出臺(tái)支持性文2016 年 11 月 9 日全國(guó)垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟成立，包括光大國(guó)際、錦江環(huán)境、深能環(huán)保等在內(nèi)的垃圾發(fā)電行業(yè)

17、知名企業(yè)均加入了該聯(lián)盟，此舉將極大提高垃圾發(fā)電企業(yè)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。我們認(rèn)為，在政府和企業(yè)上下一心地共同促進(jìn)下，我國(guó)垃圾展的頑疾，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利能力。 發(fā)電行業(yè)有望破解多年困擾行業(yè)發(fā) 圖表11 行業(yè)重要文件與2016 年 9 月，“十三五” “十三五”期間，全國(guó)城鎮(zhèn)新增生活垃圾無(wú)提出了新的目標(biāo)全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃（征求）發(fā)布 害化處理設(shè)施能力 34 萬(wàn)噸/日，到 2020 年底，城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力占無(wú)害化處理能力的比例達(dá)到 50%，東部地區(qū)達(dá)到 60% 2016 年 11 月，關(guān)于進(jìn)明確了在垃圾處理中的主要地位并用具 有利于解決選址困難問(wèn)題 體措施（提前規(guī)劃，土地黃線保

18、護(hù)），明確了垃圾 處理的公用設(shè)施地位，要努力將其由“鄰避設(shè)施”變?yōu)椤班徖O(shè)施”有利于擴(kuò)大行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)；有利于提高技術(shù) 2016 年 11 月 9 日，全國(guó)垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟成成立了全國(guó)垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟立大會(huì)在深圳召開 資料來(lái)源:中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)同時(shí)，政府對(duì)煙氣治理的力度持續(xù)加大。2013 年 9 月出臺(tái)了“大氣十條”，其嚴(yán)厲性超出以往我國(guó) 任何一部大氣污染防治政策法規(guī)，成為當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期中國(guó)大氣污染防治工作的行動(dòng)指南。2014 年 5 月和 2015 年 8 月，相關(guān)部門分別對(duì)生活垃圾污染標(biāo)準(zhǔn)和大氣污染防治法進(jìn)行了第三次修訂，提高了對(duì)污染排放物的處理標(biāo)準(zhǔn)并加強(qiáng)了防治和力度。我們認(rèn)為

19、，政策層面對(duì)大氣污染治理力度的不斷升級(jí)，不僅將擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，而且將深刻改變行業(yè)格局，技術(shù)水平高和項(xiàng)目 經(jīng)驗(yàn)豐富的公司將有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 9 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 關(guān)鍵內(nèi)容作用與意義 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 圖表12 近年主要大氣污染治理文件關(guān)于推進(jìn)大氣聯(lián)防聯(lián)控工作改善區(qū)域空氣質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn) 要求全面推進(jìn)大氣污染聯(lián)防聯(lián)控工作，切實(shí)改善區(qū)域和城市環(huán)境空氣質(zhì)量。 2010 年 5 月新增了 PM2.5 以及臭氧的濃度限值，并且降低了PM10 以及 NO2 的濃度上限。 環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（第三次修訂） 2012 年 2 月提出到 2015 年，我國(guó)重點(diǎn)區(qū)域二氧化硫、氮氧化物、工業(yè)煙粉塵排放量

20、分別下降 12%、13%、10%。 2012 年 12月 重點(diǎn)區(qū)域大氣污染防治“十二五”規(guī)劃 大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱大氣十條） 提出了大氣污染防治的總體要求、奮斗目標(biāo)和政策舉措。 2013 年 9 月對(duì)二氧化硫等常規(guī)污染排放物，以及二噁英等特征污染物的排放限值大幅收 嚴(yán)，逐漸向歐盟標(biāo)準(zhǔn)靠攏。根據(jù)新標(biāo)準(zhǔn)要求，2014 年 7 月 1 日起新建的項(xiàng)目、 2016 年 1 月 1 日起存量的項(xiàng)目均將按照 2014 版排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施。生活垃圾污染控制標(biāo)準(zhǔn)（第三次修訂）將近年來(lái)聯(lián)防聯(lián)控、源頭治理、科技治霾、重典治霾等大氣污染治理經(jīng)驗(yàn)法制化。2016 年 1 月 1 日起實(shí)施。 2015 年 8 月大氣

21、污染防治法（第三次修訂）資料來(lái)源:公開信息、 2.2 公司技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張公司為江蘇省企業(yè)技術(shù)中心、科技廳、財(cái)政廳等多部門聯(lián)合認(rèn)定的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。截至 2016 年 12 月 31 日，公司共擁有專利證書 96 項(xiàng)，相比上市時(shí)的 41 項(xiàng)，增長(zhǎng) 134%，公司專利數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前，公司在煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)領(lǐng)域擁有的十項(xiàng)核心技術(shù)均處于成熟階段，經(jīng)公司產(chǎn)品凈化處理后的垃圾煙氣污染物排放指標(biāo)遠(yuǎn)低于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（GB18485-2014）規(guī)定的排放限值，全面達(dá)到歐盟 2000 的標(biāo)準(zhǔn)要求。公司產(chǎn)品主要性能指標(biāo)與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)比較如下： 圖表13 公司部分領(lǐng)先技術(shù)高效旋轉(zhuǎn)霧化脫酸技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)

22、領(lǐng)先成熟煙氣氣流優(yōu)化分配技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)首創(chuàng)成熟煙氣中二噁英活性炭吸附技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟煙氣凈化系統(tǒng)自動(dòng)化控制技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟垃圾 SNCR 脫硝技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟煙氣凈化系統(tǒng)煙氣凈化系統(tǒng)工藝、設(shè)備集成及運(yùn)行維護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)技術(shù) 自主研發(fā)國(guó)內(nèi)首創(chuàng)成熟垃圾煙氣凈化高效反應(yīng)塔自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)行調(diào)試灰渣處理系統(tǒng) 高溫飛灰冷卻輸送技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟10 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 產(chǎn)品名稱核心技術(shù)技術(shù)來(lái)源技術(shù)水平所處階段日期政策法規(guī)關(guān)鍵內(nèi)容 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 除渣系統(tǒng)技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟飛灰無(wú)害化處理技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟冷壓球團(tuán)技術(shù)自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先成熟固廢脫

23、除二噁英的新型方法自主研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)行調(diào)試資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書、公司公告 圖表14 公司煙氣凈化達(dá)到歐盟標(biāo)準(zhǔn)mg/m3煙塵7.6830-5080（測(cè)定均值）20HCLmg/m38.38107550mg/m3SO23.675026080mg/m3NOx179.25200-400400250二噁英類（測(cè)定均值） ngTEQ/m30.0790.110.1及其化合物（測(cè)定均值） mg/m30.050.20.05一氧化碳（測(cè)定均值） mg/m315080鉛等及其化合 物（測(cè)定均值）0.5 （僅鉛）1.6 （僅鉛）mg/m31.0資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書公司突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和良好的產(chǎn)品質(zhì)量，為公司贏得了

24、眾多高端客戶。公司的客戶主要來(lái)自國(guó)內(nèi)垃圾發(fā)電項(xiàng)目的主要投資運(yùn)營(yíng)商和總承包商和大型鋼鐵冶煉企業(yè)，且多年與公司保持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)往來(lái)，公司因此積累了十分豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源，擁有強(qiáng)大且持續(xù)的拿單能力， 成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)保障。 圖表15 公司高端客戶眾多光大國(guó)際、浦東環(huán)保、上海環(huán)境、泰達(dá)環(huán)保、中國(guó)恩菲、綠色動(dòng)力、河北建投等。 垃圾發(fā)電領(lǐng)域?qū)氫摷瘓F(tuán)、武鋼集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、萊鋼集團(tuán)、南鋼集團(tuán)、中冶賽迪、包鋼集團(tuán)等。 鋼鐵冶金領(lǐng)域資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書公司 2011 年產(chǎn)能利用率達(dá)到 100%，之后一直處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，且產(chǎn)銷率較高。2014 年上市時(shí)的兩個(gè)募投項(xiàng)目已于 2016 年 9 月正式投

25、入使用，新增年產(chǎn) 20 套煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備的能力。我們認(rèn)為，項(xiàng)目的順利實(shí)施在不改變現(xiàn)有生產(chǎn)模式的基礎(chǔ)上，將降低外協(xié)備件的比重，便于控制產(chǎn)品質(zhì)量和進(jìn)度，同時(shí)還能提升公司的整體盈利能力，鞏固市場(chǎng)地位，擴(kuò)大 市場(chǎng)份額。 11 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 業(yè)務(wù)客戶類型單位公司產(chǎn)品性能歐盟標(biāo)準(zhǔn)國(guó)標(biāo) 2001 版國(guó)標(biāo)2014 版（測(cè)定均值）（日均值） （小時(shí)均值）（日均值） 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 圖表16 公司部分代表性項(xiàng)目國(guó)內(nèi)現(xiàn)運(yùn)行規(guī)模最大的垃圾發(fā)電廠 1蘇州垃圾發(fā)電廠35502011北京魯家山垃圾分類230002011處理發(fā)電項(xiàng)目 上海黎明資源再利用中心項(xiàng)目 國(guó)內(nèi)垃圾發(fā)電領(lǐng)域煙氣凈化系

26、320002011統(tǒng)投資金額最大的項(xiàng)目 長(zhǎng)沙市生活垃圾深度綜合處理項(xiàng)目 國(guó)內(nèi)目前日處理量和單臺(tái)處理量最大的項(xiàng)目 爐日450002015資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書、公司公告公司訂單十分豐厚。2015 年簽訂的規(guī)模以上大型訂單目前進(jìn)展順利。2016 年新簽訂的規(guī)模以 上大型訂單有廣州第六資源熱力電廠項(xiàng)目，項(xiàng)目金額 9838.8 萬(wàn)元，目前公司正在組織生產(chǎn)。除 了以上大型訂單外，公司尚有較多的未到達(dá)披露標(biāo)準(zhǔn)的中小規(guī)模訂單。截至 2016 年 6 月底， 公司待執(zhí)行訂單約 11 億元，是 2015 年?duì)I業(yè)收入的 189.81%。 圖表17 公司訂單充足2015.3鹽城市大豐生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目1430進(jìn)行中

27、第三批貨物已經(jīng)發(fā)貨完畢 成都市萬(wàn)興環(huán)保發(fā)電廠項(xiàng)目114872015.4長(zhǎng)沙市生活垃圾深度綜合處理（清潔項(xiàng)目 ）8200進(jìn)行中2015.92015.10中國(guó)電力新能源公司 4 個(gè)城市垃圾發(fā)電項(xiàng)目 8000進(jìn)行中2016.7廣州第六資源熱力電廠項(xiàng)目9838.8正在組織實(shí)施深圳市東部環(huán)保電廠煙氣凈化系統(tǒng)設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目 預(yù) 計(jì) 2017 年 9月前到貨 2017.222000資料來(lái)源:公司招股說(shuō)明書、公司公告公司產(chǎn)能開始擴(kuò)張。2016 年，公司的產(chǎn)能為 44 臺(tái)套，同比增加 19.44%，銷量為 43 臺(tái)套，同 比增加 22.22%，產(chǎn)銷率繼續(xù)保持高位。公司 20 套煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)生產(chǎn)周期相對(duì)較

28、長(zhǎng)，一般為數(shù)月甚至一年，預(yù)計(jì)本項(xiàng)目建設(shè)完成后的第一年可達(dá)產(chǎn) 65%，產(chǎn)能增加 13 臺(tái)套，第二年可達(dá)產(chǎn) 85%，產(chǎn)能增加 17 臺(tái)套，第三年可完全達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能將增加 20 臺(tái)套。 三、借力危廢處置，業(yè)績(jī)爆發(fā)可期3.1 危廢處置市場(chǎng)需求釋放，現(xiàn)有產(chǎn)能不足我國(guó)危險(xiǎn)廢物的處理處置工作仍然比較薄弱，大部分危險(xiǎn)廢物沒(méi)有得到安全處置。我國(guó)工業(yè)危廢產(chǎn)量從 2011 年的 3431 萬(wàn)噸增至 2015 年的 3976 萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 5.31%，但綜合處理率僅在 12 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 簽訂時(shí)間項(xiàng)目金額（萬(wàn)元） 項(xiàng)目進(jìn)展序號(hào)項(xiàng)目日處理垃圾地位時(shí)間規(guī)模（噸） 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 80%左右

29、，雖有提高但距離發(fā)達(dá)國(guó)家的水平還有較大差距。同時(shí)，危廢持證單位實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模與產(chǎn) 量之間的缺口有加大趨勢(shì)，處理產(chǎn)能不足的問(wèn)題突出。截止 2015 年，我國(guó)危廢產(chǎn)量約 3980 萬(wàn)噸， 但危廢持證單位實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模僅為約 1540 萬(wàn)噸，占比僅為 38.69%。我們認(rèn)為，在中短期內(nèi)，我國(guó)危廢產(chǎn)量將繼續(xù)增長(zhǎng)，而受技術(shù)和資質(zhì)門檻的限制，我國(guó)企業(yè)的危廢處理能力很難保持同步增長(zhǎng)， 因此處理缺口將繼續(xù)加大，擁有領(lǐng)先技術(shù)和較大經(jīng)營(yíng)許可規(guī)模的公司無(wú)疑將在市場(chǎng)中占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 工業(yè)危廢處置量穩(wěn)步上升，但占比仍較小。處置量從 2011 年的 916 萬(wàn)噸增至 2015 年的 1130 萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 3.75%

30、，但是截止 2015 年底，危廢處置量的占比僅為 29.53%，與 2011 年的 26.71%相比沒(méi)有明顯變化，總體占仍然比較低。 圖表18 工業(yè)危廢綜合處理率仍較低，處置量占比仍較小處置量（百萬(wàn)噸） 資源利用（百萬(wàn)噸）貯存量（百萬(wàn)噸） 綜合處理率 45403530252015105090%85%80%75%70%65%82.3%81.1% 78.4%78.0%76.1%60%55%50%20112012201320142015資料來(lái)源：環(huán)保部危廢持證單位實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模同步增長(zhǎng)，但處理缺口有加大趨勢(shì)。由于危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)單位實(shí)際經(jīng) 營(yíng)規(guī)模中包括了擁有危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證的單位收集、利用、貯存及處置危

31、險(xiǎn)廢物的實(shí)際數(shù)量，這個(gè)數(shù)量與危廢的產(chǎn)量相去甚遠(yuǎn)，且近年來(lái)差值逐漸加大，表明我國(guó)企業(yè)的工業(yè)危廢處置產(chǎn)能不足。另外，2016 年 6 月 21 日，環(huán)保部發(fā)布的新版國(guó)家危險(xiǎn)廢物又增加了 117 種危廢物，我們認(rèn)為，這表明國(guó)家對(duì)危廢處置的要求越來(lái)越細(xì)化，“十三五”期間我國(guó)工業(yè)危廢處 置產(chǎn)能不足的狀況將更加突出。 圖表19 全國(guó)危廢實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模與產(chǎn)量缺口加大201134.310.124.2201234.712.522.1201331.613.318.3201436.314.122.3201539.815.424.4資料來(lái)源:環(huán)保部13 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 年份危廢年產(chǎn)量（百萬(wàn)噸）危廢實(shí)際

32、經(jīng)營(yíng)規(guī)模（百萬(wàn)噸）差值（百萬(wàn)噸） 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 3.2 公司危廢布局加快，成效顯著無(wú)錫工業(yè)廢物安全處置公司成立于 2001 年，是無(wú)錫市區(qū)工業(yè)廢物和醫(yī)療廢棄物安全處理的主要運(yùn)營(yíng)商?，F(xiàn)階段主要運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目包括無(wú)錫桃花山危廢處置項(xiàng)目和無(wú)錫惠山固廢處置項(xiàng)目，是無(wú)錫市僅有的兩家具有、安全填埋綜合處置能力的綜合性危廢處置單位之一。 現(xiàn)階段主要運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目包括無(wú)錫桃花山危廢處置項(xiàng)目和無(wú)錫惠山固廢處置項(xiàng)目。無(wú)錫工廢自2015 年 1 月 1 日起被納入公司合并報(bào)表范圍后，便成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的源泉。2016 年 1-6 月， 無(wú)錫工廢實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5613.28 萬(wàn)元，為公司貢獻(xiàn)了 18.35%的收入，毛利率

33、達(dá)到 55.32%?；萆焦虖U項(xiàng)目即將投入運(yùn)行，屆時(shí)公司的危廢處置業(yè)務(wù)收入將快速提高。 圖表20 無(wú)錫工廢處置能力桃花山危廢處置項(xiàng)目 3.020.41.5-運(yùn)行中調(diào)試階段 0.99-9.9合計(jì)4.010.41.59.9資料來(lái)源:公司公告近年，公司為了開拓?zé)o錫以外的危廢處置市場(chǎng)，立足長(zhǎng)三角，相繼增資匯豐天佑環(huán)境和上海長(zhǎng)盈環(huán)保，分別進(jìn)軍南京和上海的危廢處置市場(chǎng)。 江蘇匯豐天佑環(huán)境成立于 2015 年，擬在南京市江南環(huán)保產(chǎn)業(yè)園開發(fā)危險(xiǎn)廢棄物綜合處理項(xiàng)目， 主要處置南京市及周邊地區(qū)的工業(yè)危險(xiǎn)廢物，項(xiàng)目有望于 2017 年底至 2018 年初逐步投產(chǎn)。南京每年的危廢產(chǎn)生量快速上升，而處理能力增長(zhǎng)緩慢，缺口

34、逐漸加大。公司在南京的戰(zhàn)略規(guī)劃布局將大大提升公司的盈利能力。 圖表21 南京地區(qū)危廢處置缺口逐漸加大產(chǎn)生量(萬(wàn)噸)處置量（萬(wàn)噸）6049.347.25037.74032.232.53018.818.115.815.82011.910020112012201320142015資料來(lái)源：Wind、南京市環(huán)保局14 / 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 工業(yè)危廢處置醫(yī)療危廢處理有機(jī)溶劑處理污泥處理能進(jìn)展情能力（萬(wàn)噸）能力（萬(wàn)噸）能力（萬(wàn)噸）力（萬(wàn)噸）況 雪浪環(huán)境公司深度報(bào)告 上海長(zhǎng)盈環(huán)保服務(wù)公司成立于 2004 年，主要經(jīng)營(yíng)工業(yè)廢棄物的收集、綜合利用，處理殘?jiān)Ｌ幹玫膹U物主要來(lái)自于上海化工區(qū)奉賢分區(qū)、上

35、海市工業(yè)綜合開發(fā)區(qū)以及其它企業(yè)。2016 年 3 月 15 日，公司發(fā)布公告，擬增資獲取上海長(zhǎng)盈 20%股權(quán)。 2015 年上海長(zhǎng)盈實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3487 萬(wàn)元，凈利潤(rùn) 1053.1 萬(wàn)元，凈利率高達(dá) 30.2%，具備很 強(qiáng)的盈利能力。 上海長(zhǎng)盈目前處置能力為 3600 噸/年，未來(lái)將擴(kuò)大到 50000 噸/年。上海作為我國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)城市，危廢產(chǎn)量一直處于較高水平。公司通過(guò)此次參股進(jìn)入上海市場(chǎng)，在后續(xù)發(fā)展中將積極參與其 5 萬(wàn)噸危廢處置項(xiàng)目建設(shè)，若成功實(shí)施，未來(lái)將使上海長(zhǎng)盈收入增長(zhǎng)近 14 倍。2018 年 1 月 1 日以后，公司將有權(quán)通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金的方式向上海長(zhǎng)盈原股東優(yōu)先收購(gòu)其持

36、有的目 標(biāo)公司 80%的股權(quán)。 公司新拓展的工廢處置板塊為公司帶來(lái)了較高的毛利率，我們將 A 股上市公司東江環(huán)保和啟迪桑德的工廢處置業(yè)務(wù)板塊的盈利能力與公司作一對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力相對(duì)較高。隨著公司在長(zhǎng)三角地區(qū)工廢處置市場(chǎng)的不斷開拓，公司的收入也將持續(xù)得到較大提升。公司目前的規(guī)模尚小， 具有很大的成長(zhǎng)空間。 圖表22 公司 2015 年工廢處置板塊毛利率在可比公司中最高雪浪環(huán)境14.061.0552.55%東江環(huán)保66.855.8751.57%啟迪桑德158.4910.913.72%資料來(lái)源:Wind四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議4.1 核心假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)我們基于以上對(duì)公司兩大板塊業(yè)務(wù)的分析，

37、作出如下假設(shè)：假設(shè)一：由于公司訂單豐厚，且近年來(lái)一直處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。因此，公司的煙氣凈化和灰 渣處理業(yè)務(wù)板塊收入的增長(zhǎng)將來(lái)自兩個(gè)方面：一方面是原有產(chǎn)能的收入增長(zhǎng)，由于公司在2012-2014 年煙氣凈化和灰渣處理業(yè)務(wù)的收入增速放緩，我們給予這一部分 2016-2018 年平均 5%的增速預(yù)測(cè)；另一方面，新增產(chǎn)能將在未來(lái) 3 年內(nèi)逐步釋放，我們按照產(chǎn)能增長(zhǎng)的規(guī)律， 按比例進(jìn)行收入預(yù)測(cè)。同時(shí)，假設(shè)煙氣凈化和灰渣處理業(yè)務(wù)的毛利率分別為 30%和 35%； 假設(shè)二：目前公司工廢處理業(yè)務(wù)板塊的收入僅來(lái)自無(wú)錫工廢處置公司桃花山項(xiàng)目的收入，2016 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 5613 萬(wàn)元,惠山項(xiàng)目將在 2017-2018 年逐步投產(chǎn)。但是，由于近年無(wú)錫地區(qū)工廢增長(zhǎng)放緩，我們給予其 2016-2018 年平均 5%的增速預(yù)測(cè)。匯豐天佑項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于 2017 年底建成，當(dāng)年不貢獻(xiàn)利潤(rùn)，預(yù)計(jì) 2018 年初投產(chǎn)，給予其 2018-2019 年平均 10%的增速。 同時(shí)，上海長(zhǎng)盈將于 2018 年并表。 假設(shè)三：假設(shè)危廢、醫(yī)廢、污泥、有機(jī)溶劑處理價(jià)格分別為 3000 元/噸、3000 元/噸、2000 元 /噸、2000