固定收益培訓(xùn)(ppt 70頁).ppt

固定收益培訓(xùn)第一天2009,AaronLow,CurrentAppointmentPrincipal&ManagingDirector,LumenAdvisorsLLC,SanFranciscoCurrentAffiliationBoardofTrustees,GovernmentofSingaporePensionFund,SingaporeBoardofAdvisors,HarvestFundManagementCompany,Beijing,ChinaBoardofAdvisors,BNPParibasHedgeFundCenter,Singapore,LondonBoardofAdvisors,WealthManagementInstitute(WMI),SingaporeHonoraryAdvisor,InvestmentManagementAssocofSingapore(iMAS),SingaporeBoardofEditors,JournalofFuturesMarkets,USCouncilMember,GlobalCapitalMarketPolicyCouncil,CFAInstitute,USEditorialReferee,FinancialAnalystJournal(FAJ),USDeputyPresident(BoardofDirectors),CFASingapore,SingaporePreviousSeniorPortfolioManager&HeadofAsia,PIMCO,US&SingaporeSeniorPortfolioManager,HeadofAsia,AllianzDresdnerAssetMgmt,US&AsiaPortfolioManager,HeadofAsia,RosenbergCapitalMgmt,USSeniorInvestmentAdvisor,BoseraAssetMgmtCompany,Shenzhen,ChinaPhD,FinancialEconomics,UniversityofCaliforniaLosAngeles,UCLA,USCFA,總覽,第一天固定收益基礎(chǔ)知識回顧國債期限結(jié)構(gòu)利率互換企業(yè)債券和信用可轉(zhuǎn)換債券分析第二天投資過程投資組合構(gòu)建被動投資組合管理主動投資組合管理及策略,久期和凸度,提供了一個近似的和簡便的方法，來衡量債券及其投資組合的收益率曲線平移的風(fēng)險久期是第一個風(fēng)險的估計指標(biāo)。P表示了價格變化和收益率變化的線性關(guān)系,債券收益率,r-r0r+,價格,r,r,P,P,久期和凸度,久期并不反映價格和市場利率的關(guān)系曲線這個關(guān)系由凸度來近似衡量,債券收益率,r-r0r+,價格,r,r,P,P,久期并不反映價格曲線的凸形,凸度,不包含期權(quán)的債券具有正的凸度凸度的大小取決于期限,期限較短的債券有較小的凸度,期限較長的債券有著較大的凸度,債券收益率,價格,5年8%息票率債券,30年8%息票率債券,可贖回債券的價格和收益率關(guān)系,不可贖回債券價格,債券價格,可贖回債券價格,Pcall=贖回價,利率,贖回權(quán)價值,r,正凸度,負(fù)凸度,可回售債券的價格和收益率關(guān)系,可回售債券價格,債券價格,Pput=回售價格,利率,回售期權(quán)的價格,r,不可回售債券價格,久期的導(dǎo)出,久期圖示,可以被看作是一系列平衡的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,當(dāng)收益率或利率上升，久期會如何變化?,常規(guī)利息的現(xiàn)值,本金和最后一次利息的現(xiàn)值,債券價格,久期,現(xiàn)在,到期年限,久期和凸度的計算,久期計算久期通常為正更長的久期意味著更大的風(fēng)險更長久期的債券和投資組合波動性更大凸度計算凸度通常為正如果債券附有期權(quán)凸度可能為負(fù),比如，可贖回債券正凸度是有利的，負(fù)凸度是不利的,投資組合的久期和凸度,使用久期和凸度的一個很大的優(yōu)勢就是它們能直接用于債券的投資組合它們的關(guān)系就是一個簡單的加權(quán)平均例子:一個杠鈴?fù)顿Y組合，60%是4年期債券，久期三年，40%是15年期債券，久期10年，此投資組合的久期是多少?投資組合久期=0.6x3+0.4x10=5.8年,久期和凸度的局限性,平移,利率,期限,熊市趨平,利率,期限,熊市趨陡,利率,期限,平移,利率,期限,牛市趨陡,利率,期限,牛市趨平,利率,期限,利率期限結(jié)構(gòu)平移時，久期和凸度最有效,利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動時，久期和凸度應(yīng)用效果并不理想,久期和凸度的局限性,如果利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動,用久期和凸度產(chǎn)生的結(jié)果就沒有意義，比如收益率曲線變陡收益率曲線變平例子:假設(shè)之前的杠鈴?fù)顿Y組合，久期5.8，將其和一個8年期，久期也是5.8年的債券相比較。如果利率整體向上平移40bps，比較結(jié)果會怎樣?債券:dP/P=-Dr=-5.8x0.004=-2.32%投資組合:dP/P=-(w1D1r1+w2D2r2)=-0.6x3x0.004+0.4x10 x0.004=-2.32%平移的收益率曲線變化對單一債券和投資組合有同樣的效果,久期和凸度的局限性,例子:重復(fù)之前的例子，4年期債券收益率下跌40bps,8年期債券收益率不變,15年期債券收益率上升40bps.單一債券:dP/P=-Dr=-5.8x0=0%投資組合:dP/P=-(w1D1r1+w2D2r2)=-0.6x3x0.004+0.4x10 x0.004=-0.88%即使債券和投資組合有相同的久期，當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動時它們的價格變化和風(fēng)險都是不同的。,政府債券和期限結(jié)構(gòu),國債價格的驅(qū)動因素:基本面,收益率曲線形狀,下列利率的重要性是什么票面收益率?即期利率?遠期利率?,期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險溢價,如果UEH是正確的,則期限結(jié)構(gòu)平均來說會變平期限結(jié)構(gòu)通常向上傾斜,所以純預(yù)期理論并不理想期限溢價對于更長時間的一個固定利率，投資者需要溢價補償假設(shè)一個投資者有兩個選擇選擇A:先投資一年期5%債券，第二年再投資一年期6%債券選擇B:投資一兩年期債券，利率(1.05)(1.06)1=5.5%哪個選擇更好?為什么?,期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險溢價,如果第二年的一年期利率已知應(yīng)該選擇哪個?如果第二年的一年期利率未知或者波動很大應(yīng)該選擇哪個?風(fēng)險溢價(或者期限結(jié)構(gòu)的陡峭程度)取決于未來利率的風(fēng)險,LPH和UEH的關(guān)系,到期收益率,時間,UEH,LPH,時間,UEH,LPH,時間,UEH,LPH,流動性溢價假說可被分解為流動性偏好假說（LPH）和未來利率預(yù)期假說（UEH）,到期收益率,時間,UEH,LPH,L4,L3,L2,L1,增加流動性溢價L4L3L2L1,ALM需求和供給曲線,收益率,期限,D1,D4,D3,D2,S1,S2,S3,S4,銀行,保險,基金經(jīng)理,銀行,住房抵押貸款證券,政府國債,代理機構(gòu),市政府,公司,需求,供給,中國和G3的收益率曲線,JPY,US,China,EU,來源:彭博24April2009,期限結(jié)構(gòu)的驅(qū)動因素,到期,收益率%,純預(yù)期,凸度偏差,風(fēng)險溢價,收益率曲線,收益率曲線=預(yù)期+風(fēng)險溢價+凸度偏差,通貨膨脹對期限結(jié)構(gòu)的影響,通脹影響對短期，3個月和1年期利率影響最大2年后影響減少了50%5年和10年期利率影響分別減少了50%和25%，并且影響消失的更快通脹驟升導(dǎo)致央行提升準(zhǔn)備金率，短期利率會上升產(chǎn)出影響對短期利率的影響最大影響有延遲，可推遲至產(chǎn)出缺口上升1.5年后長期利率反映的通漲預(yù)期更準(zhǔn)確，而且反映沒有延遲，不像短期利率,利率對通脹和產(chǎn)出缺口的沖擊的反映,經(jīng)濟周期和期限結(jié)構(gòu),當(dāng)經(jīng)濟走向衰退時債券風(fēng)險溢價上升，導(dǎo)致收益率曲線變陡。作為央行對衰退做出回應(yīng)的結(jié)果，(比如降低利率)收益率曲線仍舊保持陡峭,即使經(jīng)濟進入擴張階段。當(dāng)經(jīng)濟恢復(fù)得到確認(rèn)和經(jīng)濟增長進入成熟期,央行開始收緊貨幣政策導(dǎo)致收益率曲線變平.,衰退和期限結(jié)構(gòu)的坡度,遠期利率對于未來即期利率的替代作用,通過即期利率和票面價格收益率曲線計算出的遠期利率，包含了市場預(yù)期風(fēng)險溢價凸度偏差只有當(dāng)風(fēng)險溢價和凸度偏差非常小時，遠期利率才是未來即期利率的無偏估計利率曲線會變平，如果市場預(yù)期未來利率增長幅度變小未來的波動性很高(市場喜歡購買凸度大的債券),互換主導(dǎo)了利率衍生品,目前利率互換是最大的市場，達到美元$309萬億,互換,互換是一種金融工具，允許公司將固定利率支付的債務(wù)換成按浮動利率支付,反之亦可互換利率代表了互換協(xié)議的固定利率,浮動利率一般基于倫敦銀行間拆借利率(LIBOR),互換協(xié)議其實就是融資的固定利率債券,在互換協(xié)議中接受固定利率的一方相當(dāng)于以票面價值購買一固定利率債券，息票率等于互換利率,并且以3個月LIBOR滾動融資?；Q中收固定利率,固定利率利息,$100,債券,客戶,3月期LIBOR,$100,貸款者,客戶,(滾動，每三個月重置),固定利率利息,3月期LIBOR,GS,客戶,互換曲線,互換曲線是進行衍生品估值的一個基礎(chǔ),1年,短期端=LIBOR,2年,30年,長期端=互換息票率,互換利率由當(dāng)前的LIBOR利率驅(qū)動-互換曲線的形狀和坡度預(yù)示著將來利率的走向,5年,中期=利率期貨,基于LIBOR利率,互換協(xié)議估值收固定利率，付浮動利率,固定現(xiàn)金流CF1CF2CF3CF4CF5.,浮動現(xiàn)金流CF1CF2CF3CF4CF5.,凈現(xiàn)金流NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5.,由三個月遠期利率曲線生成,經(jīng)由互換曲線折現(xiàn),折現(xiàn)因子d1d2d3d4d5.,現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF1DCF2DCF3DCF4DCF5.,-,=,x,=,互換的市場價值,=,互換利率的決定(固定利率),互換利率是使凈流入現(xiàn)金流和凈流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的固定利率,遠期利率曲線,固定利率,到期,收益率%,凈流入現(xiàn)金流,凈流出現(xiàn)金流,收固定利率付浮動利率,互換利率的決定(固定利率),互換利率是使凈流入現(xiàn)金流和凈流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的固定利率,遠期利率,固定利率,到期,收益率%,凈流出現(xiàn)金流,凈流入現(xiàn)金流,付固定利率收浮動利率,互換的現(xiàn)金流機制,*已經(jīng)被簡化。現(xiàn)實中，6個月LIBOR報價基于實際天數(shù)/360的基礎(chǔ)上，半年復(fù)利記息。準(zhǔn)確地報價，第一次的浮動現(xiàn)金流為：100 x0.042x(184/360)=2.1467,互換協(xié)議的久期,互換的貨幣久期(或者一個基點的價格DV01)和貨幣凸度就是簡單的等于浮動利率票據(jù)和固定利率債券的貨幣久期相減和貨幣凸度相減。因為浮動利率票據(jù)僅在不同的重置日間面對利率風(fēng)險，久期主要基于固定利率支付的債券?；Q沒有本金金額的參與(即對應(yīng)債券的杠桿頭寸)?；Q的多頭頭寸具有負(fù)的久期,因其主要是一個長期固定利率債券的負(fù)頭寸。增大（減?。├试龃螅p小）互換價值。,例:收5年期固定利率互換，10月11日2007,收固定利率，付浮動利率5年期互換利率5.04%，10月11日2007,初始互換價值=$0,交易在彭博系統(tǒng)中保存為SL2H1I9U,從遠期互換曲線導(dǎo)出的折現(xiàn)率,5年期互換現(xiàn)金流折現(xiàn)率，收固定利率，完成于10月11日2007,支付固定利率互換的預(yù)計現(xiàn)金流,支付固定利率的5年期互換現(xiàn)金流，完成于10月11日2007,互換利率表現(xiàn)2008.,3mLiboronJuly15at2.98%,LIBOR3MLiborRate,首先估計互換利率變化導(dǎo)致的互換協(xié)議價值變化注意5年期互換經(jīng)過了11個月19天變成4年零11天的互換上一幻燈片中,5年期互換利率在2007年10月15日從5.04%開始下跌4年期互換利率交易價在08年9月26日為3.945%,下跌1.095%(我們的1.0%因為在9月26日互換期限稍大于4年期)平均久期=(4.13+3.55)/2=3.84互換應(yīng)獲利大約為$10mx1.0%x3.84=$384,000接下來估計凈應(yīng)計額浮動LIBOR每季應(yīng)計:天數(shù)統(tǒng)計約71天=90天的0.788季度LIBOR(08年7月為2.79%)利息$69,750季度應(yīng)計=$54,963固定5年期互換半年計息:天數(shù)統(tǒng)計大約161天=180天的0.8955年期互換利息是$252,000，因此半年期應(yīng)計=$225,540因此凈應(yīng)計額$225,54069,750=$170,577互換價值=$384,000+$170,577=$554,577,如何估計互換協(xié)議價值的變化,例:收固定利率5年期互換，08年10月26日,2008年10月26日(1年后),之前的利率互換價值上升了$554,970.20,本金估計為$384,000,實際為$383,658應(yīng)計估計為$170,577,實際為$171,311總共估計為$554,577，實際為$554,970,賭國債利率下跌，但用互換價差來對沖,國債曲線,互換曲線,期限,收益率,1年,互換價差,你想要鎖定5年期互換價差但愿意以5年期國債利率為賭注,賭國債利率下跌，但用互換價差來對沖,國債遠期曲線,互換遠期曲線,期限,收益率,1年,5年期互換價差1年后開始,買5年互換價差遠期，以鎖定5年互換價差，1年后開始,公司債券和信用分析,全球債券回報:公司債及其他,公司表現(xiàn)(1993-2007),公司債券風(fēng)險,1年,10年,短期國債利率,期限價差,互換價差,違約價差,無風(fēng)險利率,曲線風(fēng)險,系統(tǒng)風(fēng)險,特有風(fēng)險,貨幣政策,I通貨膨脹,通貨膨脹預(yù)期,商業(yè)周期,銀行業(yè),公司健康,公司違約風(fēng)險,公司曲線,互換曲線,國債曲線,收益率,期限,價差,風(fēng)險,驅(qū)動因素,世貿(mào)地產(chǎn)債券的風(fēng)險溢價,例子:世貿(mào)地產(chǎn)債券息票率8%2016(7年期)價格:US$73到期收益率:13.861%名義價差:1200bps,標(biāo)準(zhǔn)普爾評級的各種財務(wù)比率,財務(wù)比率的評級標(biāo)準(zhǔn)是一致和單一的,會計處理例子：持有公司,運營公司,特殊目的機構(gòu),發(fā)行公司支付利息=$50,持有公司$50,運營公司$350,100,50,200,-100,50,100,受限制的$50分紅支付給發(fā)行公司,息稅，折舊，攤銷前利潤/利息帳面=8X實際=1X,帳面現(xiàn)金流=$400受限制的現(xiàn)金流=$50,混業(yè)經(jīng)營者通常會被定價更低,比起經(jīng)營多個行業(yè)，投資者更喜歡經(jīng)營單一行業(yè)的公司,估值2006,違約率隨著時間的增長可能產(chǎn)生很大變化,從1982到1991違約數(shù)量從3升至75上升了25倍!,預(yù)計的追償率,追償率也可以有很大的差別美國有相對高的追償率不幸的是中國沒有過去案例的歷史紀(jì)錄，但假設(shè)一個較低范圍的追償值是謹(jǐn)慎的做法,違約率和追償率的波動,1970到1997美國的違約率，經(jīng)歷了不同的經(jīng)濟周期債券結(jié)構(gòu)的不同部分的追償值,追償價值:平均值和標(biāo)準(zhǔn)差,違約價差的簡單計算,例子:無風(fēng)險利率=0.09,預(yù)計追償率=0.6,違約率=0.06預(yù)期的損失=10.6=0.4預(yù)期的損失=(1-預(yù)計追償率*)*根據(jù)債券級別是低級還是高級而定違約風(fēng)險溢價=0.1213-0.09=0.0313=3.13%,信用價差標(biāo)定,信用評分模型Z評分,公開上市公司,私人公司:用權(quán)益的帳面價值代替其市場價值,信用評分模型Z主評分,制造業(yè)公司,服務(wù)業(yè)公司,新興行業(yè)信用,信用評分模型Z評分,公開上市公司,強信用,弱信用,受挫的信用,2.99,1.8,PrivateFirms,2.9,1.23,制造業(yè)，新興市場,2.6,1.1,私人企業(yè),2.9,1.23,AltmanZ評分級別限值,可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換債券,使用基于期權(quán)估值的方法來進行可轉(zhuǎn)債定價,需要把可轉(zhuǎn)債各部分完全分解?？赊D(zhuǎn)債的風(fēng)險和回報:當(dāng)股價,可轉(zhuǎn)債價會但幅度會小于股票當(dāng)股價,可轉(zhuǎn)債價會但會優(yōu)于股票可轉(zhuǎn)債的下跌會受限于其債券和回售期權(quán)的價值當(dāng)股價不變時,可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)優(yōu)于股票，這源于債券支付的利息大于股票的分紅,重置特性