IPO估價(jià)及其技術(shù)問題

,朱武祥公司財(cái)務(wù)與投資銀行學(xué)副教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系zhuwx,IPO估價(jià)及其技術(shù)問題,企業(yè)投融資與資本市場價(jià)值,金融市場,股權(quán)投資者債權(quán)投資者,金融產(chǎn)品或工具,金融服務(wù)機(jī)構(gòu),當(dāng)前資產(chǎn)和業(yè)務(wù)新投資機(jī)會,融資與資本結(jié)構(gòu),投資與資產(chǎn),估價(jià)是在利用當(dāng)前信息對不確定的未來進(jìn)行假設(shè)的基礎(chǔ)上作出的一種必要但不精確的前景預(yù)測。估價(jià)模型的作用在于將預(yù)期未來事件的預(yù)測后果轉(zhuǎn)換為價(jià)值。企業(yè)估價(jià)與財(cái)務(wù)管理中企業(yè)內(nèi)部投資項(xiàng)目估價(jià)的區(qū)別：持續(xù)經(jīng)營，而不是固定年限;多項(xiàng)業(yè)務(wù)和投資機(jī)會組合;信息不完備。,產(chǎn)品市場,投資決策,現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值（現(xiàn)金保值增值管理）,非經(jīng)營性資產(chǎn)現(xiàn)值,現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營現(xiàn)值,現(xiàn)有投資機(jī)會現(xiàn)值,股權(quán)融資工具,固定收益融資工具,融資決策,金融系統(tǒng),不同類型的公司股票IPO估價(jià),概念型公司(NoAssets,NoRevenues)純成長型公司(Sina、Sohu):NoProfits業(yè)務(wù)專業(yè)化的快速成長型公司（Intel、Microsoft、Coca-cola）:NoOperatingFreeCashFlows業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長型公司（五糧液）業(yè)務(wù)多元化公司（北京控股）,IPO估價(jià)模型應(yīng)用及問題(I)類比估價(jià),類比估價(jià)模型理念：一價(jià)原理,即在運(yùn)行良好的股票市場上,投資者對未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格,或者說投資者對相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會支付更高的價(jià)格。過程：通過參考市場上已經(jīng)交易的“可比”資產(chǎn)市場價(jià)值與某一價(jià)值驅(qū)動因素變量，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)(如收益、現(xiàn)金流、帳面價(jià)值或收入等)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成比率或倍數(shù)，再乘以待股企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值。,1.財(cái)務(wù)指標(biāo)類比P/E市盈率(最常用)P/S股票價(jià)格/銷售收入MV/BV股票市值/帳面值P/CF股票價(jià)格/現(xiàn)金流P/EBITDAEV/EBITDAP/儲量價(jià)值2。非財(cái)務(wù)指標(biāo)類比P/PageViewP/Customers,市盈率估價(jià)模型,選樣不同，市盈率發(fā)生變化,類比估價(jià)模型主要依賴股票市場信息。估價(jià)時(shí)無需明確假設(shè)條件。但需要在盡職調(diào)查和可比公司分析的基礎(chǔ)上，給出公司在股票市場的形象特征定性。國內(nèi)外差距：類比定性實(shí)例：中石油，中國電信,IPO估價(jià)模型及其技術(shù)問題(II)-貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,1.現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型Williamson(1937)提出股票價(jià)值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型Miller(1961)在“資本成本、紅利與公司價(jià)值”一文中，提出企業(yè)價(jià)值為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)值。分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(3)調(diào)整現(xiàn)值模型(APV),定義資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來收益現(xiàn)值總和預(yù)期未來收益FCFt,PV資產(chǎn)價(jià)值CFt資產(chǎn)在t時(shí)刻預(yù)期能產(chǎn)生的收益，r反映該資產(chǎn)預(yù)期未來收益風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率-資本成本,具體運(yùn)用時(shí)，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地位，構(gòu)造不同的成長階段和增長水平的估價(jià)模型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估價(jià)模型。一般分為兩階段。PV(資產(chǎn)價(jià)值)HHorizonTime,PVHHorizonValue.,全部資本現(xiàn)金流及估價(jià)模型對企業(yè)估價(jià),概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股股東等長期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和FCFFEBIT（1稅率）折舊資本性支出追加營運(yùn)資本,全部資本兩階段估價(jià)模型,企業(yè)價(jià)值(EV),股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值債務(wù)價(jià)值企業(yè)價(jià)值(EV)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個(gè)折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。,股權(quán)資本自由現(xiàn)金流及估價(jià)模型,概念公司在履行除普通股股東了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)金流(FCFE)FCFE凈收益+折舊-營運(yùn)資本追加額資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù),股權(quán)資本兩階段估價(jià)模型,PV(股權(quán)價(jià)值),技術(shù)問題1：如何確定H？,技術(shù)問題2：如何估算PVH中的增長率g?以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價(jià)模型PVHFCFH1/(rg)不增長假設(shè)下的估價(jià)模型：PVHFCFH/r,現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估價(jià)過程,貼現(xiàn)估價(jià)理念關(guān)注公司已明確的業(yè)務(wù)和可預(yù)期的未來現(xiàn)金流。通過估算公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)(或業(yè)務(wù)組合)和已經(jīng)公開的投資機(jī)會未來預(yù)期收益，選擇與風(fēng)險(xiǎn)匹配的貼現(xiàn)率，計(jì)算現(xiàn)值，即公司股票的內(nèi)在價(jià)值。二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，第二階段PVH在公司總價(jià)值中的比例高。,企業(yè)價(jià)值兩階段結(jié)構(gòu),貼現(xiàn)現(xiàn)金流中的信息要求,貼現(xiàn)現(xiàn)金流需要了解和分析足夠的與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的非財(cái)務(wù)信息。在分析公司內(nèi)在環(huán)境的基礎(chǔ)上，設(shè)定公司發(fā)展假設(shè)條件，將非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)造和預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，最終構(gòu)造和預(yù)測自由現(xiàn)金流。,二階段收益貼現(xiàn)模型價(jià)值構(gòu)成,年度12345678910資產(chǎn)101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51利潤1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78投資22.42.883.462.693.041.591.681.781.89現(xiàn)金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89增長率()2020202020131366注1.16年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時(shí)，現(xiàn)金流為正。2.資產(chǎn)初始值為1千萬美元，前4年增長率為20，第5，6年為13以后為6。利潤率穩(wěn)定在12。3.現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利潤是折舊后凈額。,-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16=$3.6(百萬)PVH=6=11.59(1.1)6(10%6%)=$22.4(百萬),A業(yè)務(wù)整個(gè)現(xiàn)值為：PV（業(yè)務(wù)）PV（16年）PVH63.622.4$18.8(百萬)該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的119,假設(shè)從第8年開始,業(yè)務(wù)A處于競爭均衡狀態(tài)，即第8年以后不增長.PVH=81第9年現(xiàn)金流(1+10%)810%16.7百萬PV業(yè)務(wù)A$2.0+$16.7$14.7(百萬)該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的113.6截止日價(jià)值隨資本化率假設(shè)的微小變動而發(fā)生顯著變化。如果增長率是8，業(yè)務(wù)價(jià)值將從18.8百萬變?yōu)?6.3百萬。,資本成本估算模型及問題,CAPM計(jì)算股權(quán)資本成本rerf(rmrf)re無風(fēng)險(xiǎn)利率rmrf市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具體股票收益相對市場證券組合收益的波動程度,收益溢價(jià)隨時(shí)間變化,股權(quán)資本成本加成法計(jì)算公式E(Ri)股票i的期望收益率Rf估算日的無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率RPm股權(quán)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RPs小股本規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rpu公司個(gè)別的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),Fama-French法一種考慮公司規(guī)模效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸模型，是CAPM的另一種擴(kuò)展模型,E(Ri)股票i的期望收益率Rf為估算日的無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率i、si、hi為公司i的回歸系數(shù)RPm為期望股權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)SMB為規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因素,等于小股本股票組合的期望收益率減去大股本股票組合的期望收益率HML為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素,由股權(quán)資本帳面值與市值比值衡量。,資本成本估算的技術(shù)問題,采用哪種模型？,與國際著名投資銀行的差異,DCF預(yù)測假設(shè)的依據(jù)不足，行業(yè)分析資本成本估算基礎(chǔ)DCF預(yù)測的構(gòu)成項(xiàng)目細(xì)致程度,DCF價(jià)值與股票市場價(jià)格差異-溢價(jià)因素,股票市場價(jià)格=f(X1,X2,X3,X4)X1Firm-levelpricedrivers(BasecaseDCFvalue+Growthoptioninvestorsexpectedpremiums)X2Industrial-leveldriversX3Marcodrivers(economic&politics),X4Marketnoise(marketbehavior),具體一家公司股票市場價(jià)格受多種因素影響，包括公司層次因素、市場主流理念、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。估值解釋股票市場價(jià)格的比例隨環(huán)境變化。DCF估價(jià)為基本內(nèi)在價(jià)值，不應(yīng)簡單地將DCF價(jià)值與股票價(jià)格比較來否認(rèn)DCF。需要理解股票市場價(jià)格溢價(jià)驅(qū)動因素。,公司盈利狀態(tài)與估價(jià)模型選擇,公司是否盈利？,類比估價(jià)模型P/R，P/Customers貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型期權(quán)估價(jià)模型,類比估價(jià)模型P/E,P/CF貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型,是,否,公司成長階段與估價(jià)模型選擇,Start-up階段,高速增長階段,成熟階段,成長時(shí)間,盈虧平衡,穩(wěn)速增長階段,P/RSubscribergrowthPer-userstatisticRealOption,P/RDCFPrice/EBITDAPer-userstatisticRealOption,P/RDCFPrice/EBITDAEV/Sale