經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化內(nèi)容提要 本文利用1980年以來的中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響方式進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析。在改革前期，利率主要通過資本動員影響經(jīng)濟(jì)增長，由于資產(chǎn)替代效應(yīng)和貨幣導(dǎo)管效應(yīng)的同時(shí)作用，使得利率對當(dāng)年和下年經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生方向相反的影響；在改革后期，貨幣導(dǎo)管效應(yīng)作用減弱而資本分配效應(yīng)增強(qiáng)，在資產(chǎn)替代效應(yīng)和消費(fèi)替代效應(yīng)同時(shí)作用下，利率對當(dāng)前和滯后經(jīng)濟(jì)增長的影響弱化，這給中央銀行利率政策的運(yùn)用帶來了困難。關(guān)鍵詞 利率 經(jīng)濟(jì)增長 資本動員 資本分配一 引言利率是資本的價(jià)格，利率的變化影響著資本的動員和分配，從而促進(jìn)或抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利率由此也成為現(xiàn)代宏觀調(diào)控政策的重要工具。以發(fā)達(dá)統(tǒng)一的金融市場為分析背景，早期的新古典學(xué)派和凱恩斯理論認(rèn)為，各項(xiàng)儲蓄資產(chǎn)(包括貨幣和各類實(shí)質(zhì)資產(chǎn))之間是高度替代的(托賓、戈盧布，2000，中譯本)，因此膨脹性的利率政策通過持有貨幣收益的減少誘使儲蓄持有者放棄貨幣進(jìn)行投資。基于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本市場的不完善，20世紀(jì)70年代初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)(1988，中譯本)從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出發(fā)，提出了“金融抑制論”，認(rèn)為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本市場的分割使在儲蓄資產(chǎn)的動員和分配過程中，貨幣的持有對實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資的形成具有導(dǎo)管效應(yīng)，因此主張?zhí)岣呃?，降低通貨膨脹率，提高貨幣持有的收益從而增加?jīng)濟(jì)中貨幣的持有，最終促進(jìn)實(shí)質(zhì)資本的投資。然而現(xiàn)有這些利率理論沒有對利率效應(yīng)做綜合的考察，只關(guān)注了利率對資本動員的作用，而忽視了利率對資本分配的影響關(guān)系。在像中國這樣轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家，利率對資本從而對經(jīng)濟(jì)增長的影響關(guān)系是多方面的，由于存在著明顯效率差異的國有部門和非國有部門，社會資本在兩部門之間的分配對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)是不同的，利率對資本在兩部門分配的影響，可能具有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。本文通過綜合考察利率的資本動員機(jī)制和資本分配機(jī)制，分析了20世紀(jì)80年代以來中國經(jīng)濟(jì)中利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化。第二部分提供一個兩部門的經(jīng)濟(jì)增長模型；第三部分對利率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)進(jìn)行分解；第四部分利用80年代以來中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析；最后是簡短的結(jié)論。二 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與兩部門經(jīng)濟(jì)增長在中國改革開放以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，非國有經(jīng)濟(jì)不僅所占比重很小而且還受到壓制，從而對整體經(jīng)濟(jì)的作用有限。但隨著改革開放的深入，非國有經(jīng)濟(jì)特別是私有經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，國有經(jīng)濟(jì)的比重迅速下降。由于國有經(jīng)濟(jì)部門改革的相對滯后及其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的天生缺陷，效率相對較低。在存在效率差異的情況下，不僅總投入對社會經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，總投入在兩部門之間的分配也會影響經(jīng)濟(jì)增長。哈羅德多馬模型的修訂形式可以較好地表達(dá)利率、資本與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。在該模型的原始形式中未曾考慮金融因素和部門效率差異因素(哈羅德，1981，中譯本；多馬，1983，中譯本)，只假定儲蓄會自動轉(zhuǎn)移到相同收益率的投資中去。以Y代表實(shí)際總產(chǎn)出，K代表實(shí)際資本存量，代表產(chǎn)出/資本比率或投資效率，其簡明的生產(chǎn)函數(shù)為：現(xiàn)在我們考慮部門效率差異，假定國有部門的效率為1，非國有部門的效率為a1；總資本存量中，國有部門分享bK的份額，非國有部門分享(1-b)K的份額，其中0b1，a1，那么兩部門的產(chǎn)出模型可以改寫為： 儲蓄(投資)I或S僅僅是收入的一個固定比率，用s表示儲蓄傾向。則： 式中，t為時(shí)間標(biāo)志。將(1)代入(2)得到產(chǎn)出增長率函數(shù)：從(3)式可以看出，在一個兩部門的經(jīng)濟(jì)增長模型中，有四個因素影響全社會經(jīng)濟(jì)增長率g：社會儲蓄率(或者資本動員率)s，國有經(jīng)濟(jì)部門的資本/產(chǎn)出效率1，國有部門與非國有部門的效率比a，國有部門與非國有部門的資本分配系數(shù)b。三 利率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)分解我們現(xiàn)在考察利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響。為了分析的方便，模型中不考慮一般價(jià)格水平的變化因素，也就是說利率是剔除通貨膨脹滯后的實(shí)際利率而不是名義利率，同時(shí)為了簡化，假定利率對資本產(chǎn)出效率不產(chǎn)生影響，那么就(3)式對利率r求導(dǎo)： 即利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響可以分解為利率對儲蓄(資本動員)和對資本分配的影響兩個部分。 (一)利率的資本動員(儲蓄)效應(yīng) 我們先考察(4)式右邊第一部分根據(jù)設(shè)定，由于a1，0b1，國有部門的資本產(chǎn)出率不可能為負(fù)的符號取決于ds/dr，當(dāng)反之則相反。在現(xiàn)有的利率理論中，利率對資本動員的作用是不確定的。以發(fā)達(dá)的金融市場為分析背景，在標(biāo)準(zhǔn)的新古典或凱恩斯理論中，利率的資本動員效應(yīng)表現(xiàn)在兩個方面：消費(fèi)選擇效應(yīng)和資產(chǎn)選擇效應(yīng)。根據(jù)消費(fèi)者行為理論，進(jìn)行跨期消費(fèi)儲蓄決策的消費(fèi)者對實(shí)際利率的變化會做出兩種反應(yīng)(羅默，1999，中譯本)：一方面，在消費(fèi)貼現(xiàn)率不變的條件下，當(dāng)期實(shí)際利率提高會導(dǎo)致儲蓄對消費(fèi)的替代；另一方面，利率也會產(chǎn)生收入效應(yīng)，如果個人是凈儲蓄者，實(shí)際利率的上升將增加其儲蓄財(cái)富的實(shí)際價(jià)值從而允許個人達(dá)到比以前更高的消費(fèi)路徑，刺激當(dāng)期消費(fèi)增加。所以利率的消費(fèi)效應(yīng)在理論上是不確定的，大多數(shù)的經(jīng)驗(yàn)研究也都表明利率對消費(fèi)和儲蓄的影響是微小的(Hall，1988；HansenandSin91eton，1983；Summers，1981)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體由于流動性約束的大量存在，利率對消費(fèi)決策影響的效應(yīng)更難以實(shí)現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)研究也表明流動性約束越強(qiáng)，利率對消費(fèi)和儲蓄的影響越小(Zeldes，1989；Deaton，1991)。根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，儲蓄資產(chǎn)可以分為短期證券持有(主要表現(xiàn)為貨幣和其他短期債券)和長期證券持有(主要是股票以及長期債券)，短期證券持有主要影響存貨，長期證券持有更容易轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資。因此利率的變化會導(dǎo)致儲蓄持有人在短期和長期儲蓄資產(chǎn)之間的重新選擇，實(shí)際利率下降意味著持有貨幣等短期證券的收益下降而持有長期證券的收益上升，促使人們更多的持有長期證券從而促進(jìn)實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的投資(Tobin，1980)。在發(fā)達(dá)的金融市場中，實(shí)際利率由長期證券和短期證券收益的均衡狀態(tài)決定，名義利率的調(diào)整很容易被物價(jià)水平的變化所抵消。在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)中由于利率是被管制的，被認(rèn)為具有較強(qiáng)的資產(chǎn)替代效應(yīng)，因此早期的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)往往得出膨脹性的政策建議(麥金農(nóng)，1997，中譯本)。“金融抑制理論”以分割隔離的資本市場為背景，認(rèn)為：由于資本市場的分割，單個投資者自身資本積累特別重要，而貨幣的持有可能是分割經(jīng)濟(jì)中最重要的投資資產(chǎn)積累的形式，因此貨幣對于資本積累具有重要的導(dǎo)管作用。保持較高的或正的利率對投資者的貨幣積累從而對實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的投資具有促進(jìn)作用，而較低的或負(fù)的利率導(dǎo)致貨幣貶值，從而影響投資者的貨幣資本積累，最終影響投資和產(chǎn)出(麥金農(nóng)，1998)。實(shí)際上，消費(fèi)選擇的替代效應(yīng)、收入效應(yīng)和資產(chǎn)選擇的替代效應(yīng)都對當(dāng)期的投資決策產(chǎn)生影響，因此對經(jīng)濟(jì)增長的影響也主要發(fā)生在當(dāng)期。而貨幣積累的導(dǎo)管效應(yīng)，從貨幣積累到實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資需要一個積累的過程，因此對經(jīng)濟(jì)增長的影響可能存在一個較長的滯后期。(二)利率的資本分配效應(yīng)(所有制結(jié)構(gòu)效應(yīng))考察(4)式右邊第二部分符號相反。李恩平(2002)曾經(jīng)分析了二元金融市場之間的關(guān)系。在轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家，存在著一個給定的國有金融系統(tǒng)，與國有金融系統(tǒng)對應(yīng)的是民間資本市場，由于國家對國有金融系統(tǒng)的信用擔(dān)保，因此從資金來源的角度看，相對于沒有國家信用擔(dān)保的民間資本市場，國有金融系統(tǒng)擁有較低的融資成本，即可以比民間資本市場更低的利率獲得儲蓄存款。相應(yīng)地，國家也對國有金融系統(tǒng)所獲得的金融資源進(jìn)行壟斷，對國有金融系統(tǒng)的貸款進(jìn)行管制，要求國有金融系統(tǒng)的儲蓄資源主要為國有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。國有經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的是國有金融系統(tǒng)，非國有經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的是民間資本市場。盡管存在一個國家信用擔(dān)保的國有金融系統(tǒng)，但由于非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民間資本市場也極為活躍，社區(qū)或家族融資、地下錢莊的黑市交易、國有金融系統(tǒng)資源在體制外轉(zhuǎn)移的灰市交易都曾一度有效地動員社會儲蓄為非國有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。但民間資本市場的有效存在是以國有金融系統(tǒng)作為參照的，國有金融系統(tǒng)的利率成為最重要的參照目標(biāo)。當(dāng)國有銀行的儲蓄存款利率較低時(shí)，居民儲蓄就會更多的自我投資和流向地下錢莊，當(dāng)國有銀行貸款利率較低時(shí)，國有銀行或有資格從國有銀行獲得貸款的國有企業(yè)就有動力通過灰市交易向非國有經(jīng)濟(jì)貸款或給予其他信貸支持。反之，社會儲蓄則會發(fā)生有利于國有經(jīng)濟(jì)的相反的流向。由于國家對國有金融系統(tǒng)儲蓄的擔(dān)保及對國有金融資源的管制，居民儲蓄從國有金融系統(tǒng)流入民間資本市場必須承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)或者轉(zhuǎn)換租金，民間資本市場直接獲得社會儲蓄也同樣存在著這樣一個影子價(jià)格的參照。在非國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率(即利潤率)不變的條件下，國有金融系統(tǒng)給定的實(shí)際利率越低，非國有部門能提供的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)換租金空間就越大，從而社會總儲蓄從國有金融系統(tǒng)向民間資本市場轉(zhuǎn)化的比重也就越高，即實(shí)際利率越低，國有經(jīng)濟(jì)部門資本分配比重6就越小，反之，也即db/dr0。按照金融參照的理論，可以預(yù)期(4)式右邊第二項(xiàng)(db/dr)s(1-a)0。由于資本分配(國有投資比重下降的變化率)是通史兩部門資本構(gòu)成對總產(chǎn)出效率的影響，而產(chǎn)出效率的差異要等到產(chǎn)品產(chǎn)出后才能體現(xiàn)，從項(xiàng)目投入到產(chǎn)品產(chǎn)出往往存在一個滯后期，所以利率通過資本分配的影響可能更多的屬于滯后影響。 四 中國數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析 (一)數(shù)據(jù)與模型說明1.數(shù)據(jù)。我們利用1981-2004年的數(shù)據(jù)對利率效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)(2003年前GDP增長率、固定資產(chǎn)投資增長率與商品零售價(jià)格指數(shù)和數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒，2004年數(shù)據(jù)來源于2004年國家統(tǒng)計(jì)年報(bào)，2003年以前名義利率數(shù)據(jù)部分來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒，部分來源于中國金融年鑒，2004年存款利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，貸款數(shù)據(jù)來源于中國工商銀行網(wǎng)站。具體數(shù)據(jù)略，感興趣的讀者可向作者索取)?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)，1992年可以作為經(jīng)濟(jì)改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年中共十四大正式提出建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，按經(jīng)濟(jì)類型分的全社會固定資產(chǎn)投資從1993年開始出現(xiàn)了包括聯(lián)營經(jīng)濟(jì)、股份制經(jīng)濟(jì)、外商投資經(jīng)濟(jì)、港澳臺投資經(jīng)濟(jì)等國有、集體和個體經(jīng)濟(jì)以外的其他經(jīng)濟(jì)成分，所以本文數(shù)據(jù)也以1992年為分界線，分為改革前期和改革后期兩個時(shí)段分別考察。2.變量選擇和模型說明。在計(jì)量模型方面，我們從(4)式左右兩端同時(shí)考察。根據(jù)(4)式左端，直接建立利率對經(jīng)濟(jì)增長的計(jì)量模型，考慮到利率的滯后影響，利率經(jīng)濟(jì)增長模型中，同時(shí)引入當(dāng)期實(shí)際利率與上年的實(shí)際利率作為自變量，考慮到存、貸款利率的差異，在每一個計(jì)量模型中，利用實(shí)際的存款利率和貸款利率作為自變量分別考察：式(5)中C為常數(shù)項(xiàng)，B1、B2為系數(shù)，下同。根據(jù)(4)式右端，首先考察利率的資本動員效應(yīng)和資本分配效應(yīng)，然后考察資本動員、資本分配對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)。由于中國經(jīng)濟(jì)自1980年以來基本上屆于開放的經(jīng)濟(jì)，存在著大量的資本流入和流出，因此比照GDP計(jì)算的投資率或儲蓄率并不能夠很好的概括經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際投資變化關(guān)系，所以我們利用全社會固定資產(chǎn)投資增長率rfix代表總投資率或有效儲蓄率s，同樣考慮利率的滯后影響，建立利率的資本動員效應(yīng)方程如下：考慮到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在國有經(jīng)濟(jì)之外，還存在著一個集體經(jīng)濟(jì)，盡管集體經(jīng)濟(jì)不直接對應(yīng)國有金融系統(tǒng)，但集體經(jīng)濟(jì)往往和地方政府之間有著密切聯(lián)系，能夠通過地方政府在國有金融系統(tǒng)中獲得貸款。所以，在我們的計(jì)量模型中，國有和集體經(jīng)濟(jì)被看作是一個整體，統(tǒng)稱為國有經(jīng)濟(jì)或公有經(jīng)濟(jì)。計(jì)量模型中，我們把國有和集體固定資產(chǎn)投資占全社會投資比重作為國有資本或公有資本分配變量gb。根據(jù)理論模型，利率對資本分配的影響屬于當(dāng)期的影響，建立利率的資本分配效應(yīng)方程如下：接下來我們考察資本的動員和分配對經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)，根據(jù)理論分析，投資總量更多地只對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，而資本在兩部門之間的分配更多地屬于滯后影響，所以依據(jù)(4)式右端建立經(jīng)濟(jì)增長的資本動員和分配效應(yīng)模型如下：考慮到序列數(shù)據(jù)，本文做了必要的平穩(wěn)性處理，所有變量在計(jì)量回歸時(shí)都以差分形式出現(xiàn)，即利率r =當(dāng)年實(shí)際利率(存貸)-上年實(shí)際利率(存貸)，g=當(dāng)年GDP增長率-上年GDP增長率，rfix=當(dāng)年全社會固定資產(chǎn)投資增長率-上年全社會固定資產(chǎn)投資增長率，gb=當(dāng)年公有固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資比重-上年公有固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資比重。(二)檢驗(yàn)的結(jié)果 1.利率的資本動員效應(yīng)。如表2所示，19822004年的23年間，貸款利率與存款利率都對當(dāng)期固定資產(chǎn)投資具有不顯著的負(fù)效應(yīng)，但其影響系數(shù)改革后期比改革前期有所下降。這可能意味著改革后期利率的消費(fèi)收入效應(yīng)增強(qiáng)，從而與利率的資產(chǎn)替代效應(yīng)相互抵消。利率對滯后1年的固定資產(chǎn)投資具有顯著的正效應(yīng)。實(shí)際上，利率對滯后1年固定資產(chǎn)投資正效應(yīng)主要發(fā)生在改革前期。19821992年，存款利率差每提高1個百分點(diǎn)會導(dǎo)致下1年全社會固定資產(chǎn)投資增長率差提高1.8847個百分點(diǎn)，貸款利率差每提高1個百分點(diǎn)會導(dǎo)致下1年度全社會固定資產(chǎn)投資增長率差提高1.9196個百分點(diǎn)，貸款利率對固定資產(chǎn)投資的影響系數(shù)略高于存款利率，但這種效應(yīng)隨著改革開放的深入，逐漸弱化。在1993-2004年的樣本中盡管仍然存在這種效應(yīng)，但其t檢驗(yàn)值已經(jīng)不具有顯著性。這表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段利率對資本動員具有不同的效應(yīng)，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，由于資本特別是民間資本短缺，利率可能存在著“金融抑制論”所說的貨幣累積的導(dǎo)管效應(yīng)，上1個年度較高的實(shí)際利率有利于貨幣資本的積累，從而為下1個年度實(shí)質(zhì)資本的投資做準(zhǔn)備動員。隨著改革開放的深入，居民儲蓄的總體水平已經(jīng)大大提高，為實(shí)質(zhì)投資而進(jìn)行貨幣積累的重要性大大下降，人們更關(guān)注所持有儲蓄資產(chǎn)的保值增值，利率下降，導(dǎo)致貨幣持有的成本增加。一方面，使得儲蓄更多的流向?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的投資；另一方面，由于資本市場還不發(fā)達(dá)，居民可選擇的儲蓄資產(chǎn)種類有限，不能進(jìn)行實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資的同時(shí)，大宗物件的消費(fèi)購買也往往被看作是保值增值的重要手段，所以利率下降在促進(jìn)儲蓄資產(chǎn)流向?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)也導(dǎo)致社會總儲蓄水平的下降，從而使得利率對當(dāng)期固定資產(chǎn)投資的總體影響不顯著。2.利率的資本分配效應(yīng)。如表3所示，利率對兩部門的資本分配在改革前期幾乎沒有顯著影響，但在改革后期則顯著性地影響當(dāng)期的資本分配比例，利率越高國有投資比重越大，即利率提高導(dǎo)致國有投資比重下降速度放慢，19932002年，存款利率差每提高1個百分點(diǎn)，國有投資比重差相應(yīng)上升0.32138個百分點(diǎn)，貸款利率差每提高1個百分點(diǎn)，國有投資比重差相應(yīng)上升0.30024個百分點(diǎn)。這與理論模型的預(yù)期是一致的，在改革前期，由于非國有經(jīng)濟(jì)所占比重很小，利率在兩部門之間的分配效應(yīng)不能很好的顯現(xiàn)出來，隨著非國有經(jīng)濟(jì)的壯大，社會投資向非國有部門的流動就具有舉足輕重的意義，利率的資本分配效應(yīng)也就更加明顯。同時(shí)1993-2004年存款利率對國有投資比重的系數(shù)略高于貸款利率，也可能說明民間資本市場資本獲得渠道的差異，社會資本流入國有金融系統(tǒng)還是直接進(jìn)入民間資本市場是以存款利率作為參照的，國有金融系統(tǒng)的資本流出國有系統(tǒng)進(jìn)入民間資本市場是以貸款利率作為參照的，所以存款利率的系數(shù)高于貸款利率系數(shù)可能說明，中國民間資本市場通過自我投資和黑市交易的融資比重，高于通過向國有金融系統(tǒng)尋租形成的灰市交易融資比重。3.資本動員、分配的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。如表4所示，整個計(jì)量時(shí)段固定資產(chǎn)投資增長率對經(jīng)濟(jì)增長率都具有顯著的正效應(yīng)，但這種效應(yīng)在改革后期較前期有一定程度下降。改革前期固定資產(chǎn)投資增長率差每提高1個百分點(diǎn)將拉動GDP增長率差分變化0.184個百分點(diǎn)的增長，而改革后期這種拉動作用大大下降，固定資產(chǎn)投資增長率差分每提高1個百分點(diǎn)拉動GDP增長差分0.056個百分點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資的拉動作用約為前期的1/3。投資對經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)一定程度的下降可能是由于中國產(chǎn)業(yè)資本密集度有所提高，投資邊際收益率出現(xiàn)某種程度下降所致，在整個時(shí)段，資本分配的影響系數(shù)大于資本動員的影響系數(shù)。在改革前期，國有投資比重差分每下降1個百分點(diǎn)導(dǎo)致下1年度GDP增長率差分提高0.1568個百分點(diǎn)的增長率，在改革后期，國有投資比重差分每下降1個百分點(diǎn)導(dǎo)致下1年度GDP增長率差分提高 0.1311個百分點(diǎn)的增長率，這體現(xiàn)了非國有經(jīng)濟(jì)的效率，國有投資比重迅速下降，意味著高產(chǎn)出效率的非國有經(jīng)濟(jì)得到了更多的投資份額，從而提高了非國有投資對GDP增長的貢獻(xiàn)份額，這與理論預(yù)期是一致的。4.利率對經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的綜合比較。顯然，模型(6)、(7)、(8)組成的結(jié)構(gòu)方程是可以識別的，通過表2、表3、表4各系數(shù)，可以得到加總的利率對經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。從表5可以看出，自20世紀(jì)80年代以來，利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響是較強(qiáng)烈的，利率對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)效應(yīng)，對滯后1年的經(jīng)濟(jì)增長則具有正效應(yīng)。但利率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)在不同的時(shí)段具有不同的表現(xiàn)形式。在改革前期，利率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)主要通過對資本動員的影響作用實(shí)現(xiàn)，而通過資本分配的影響作用很小。利率對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)效應(yīng)。與改革前期比較，改革后期利率對經(jīng)濟(jì)增長影響方式發(fā)生了三個方面的變化：其一，利率通過資本動員對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)效應(yīng)減弱；其二，利率通過資本動員對滯后經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)大大減弱；其三，利率通過資本分配對滯后1年經(jīng)濟(jì)增長的影響由模糊的正效應(yīng)變?yōu)檩^顯著的負(fù)效應(yīng)。改革后期，就利率對總體經(jīng)濟(jì)影響而言，對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)效應(yīng)減弱；對滯后1年經(jīng)濟(jì)增長的影響，也由于資本動員效應(yīng)和資本分配效應(yīng)相互抵消而表現(xiàn)得極為模糊，存貸款利率的影響系數(shù)分別為0.010602、0.016384，根本不具有顯著性。為了進(jìn)一步比較，檢驗(yàn)本文利率對經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)模型的可靠性，我們還就利率對當(dāng)期和滯后1年的經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行了直接的回歸分析，如表6所示。 比較表5和表6可以看出，除了資本因素，利率對經(jīng)濟(jì)增長還存在其他的影響方式。通過比較，資本因素加總的利率經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)與直接回歸的利率經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)中，利率對經(jīng)濟(jì)增長的影響趨勢是完全一致的，其影響系數(shù)也并沒有顯著差別，因此可以說本文通過資本動員和資本分配的利率傳導(dǎo)機(jī)制的分析較好