67-投資分析與組合管理ppt中文大三下投資分析12

1,投資分析和組合管理,第四部分投資分析主要方法,2,投資分析和組合管理,第十二章宏觀經(jīng)濟分析,3,內容提要,本章主要介紹宏觀經(jīng)濟分析方法,首先,介紹經(jīng)濟活動和證券市場的相互關系,分析經(jīng)濟活動對證券市場的影響；接著討論如何用經(jīng)濟指標來分析和預測證券市場的變化，分析各類經(jīng)濟指標的特點；最后，分析經(jīng)濟指標與估價的關系。,4,內容提要,通過本章的學習，學生應該掌握以下要點：1.經(jīng)濟活動和證券市場的關系。2.用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟。3.分析經(jīng)濟指標與估價的關系。,5,1經(jīng)濟活動和證券市場,宏觀經(jīng)濟活動的變化會引起證券市場的價格波動。其中債券價格主要決定于利率水平，因此直接受美聯(lián)儲貨幣政策及宏觀環(huán)境影響；個股價格反映了投資者對該公司未來營運收益、現(xiàn)金流及投資者的期望回報率，這些因素也與一國的國民經(jīng)濟活動有關。,6,1經(jīng)濟活動和證券市場,美國國民經(jīng)濟研究所（NBER）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟運行周期可以顯示證券價格和宏觀經(jīng)濟的關系。根據(jù)不同經(jīng)濟數(shù)據(jù)對宏觀經(jīng)濟運行情況反映的時間先后，NBER將經(jīng)濟指標分為三類：領先指標、同步指標和滯后指標。而進一步的研究則表明，股票市場與宏觀經(jīng)濟間存在良好的一致性，因此股價可被視為一項非常重要的宏觀經(jīng)濟運行的領先指標。,7,1經(jīng)濟活動和證券市場,有關的實證研究也證明了股價與宏觀經(jīng)濟情況之間的密切相關性，以及股價較宏觀經(jīng)濟運行先行的特點。表14.1收集了從1950年起的相關數(shù)據(jù)，可以看出在絕大多數(shù)時間，股價具有良好的先行指標功能，但也有數(shù)次例外情況（表現(xiàn)為錯誤信號）。,8,1經(jīng)濟活動和證券市場,股價領先于宏觀經(jīng)濟變動有兩方面可能的原因。其一，股價反映的是投資者對未來收益、股利和利率的一種預期，即決定當前股價的是將來的經(jīng)濟變量，而非現(xiàn)在經(jīng)濟運行情況；其二，股票市場的波動本身受到其他先行經(jīng)濟指標的影響，比如公司營運收益、邊際利潤率、利率和貨幣供應增長率的變化等領先指標都是相當重要的影響因素。當投資者根據(jù)這些公布的先行經(jīng)濟指標的變化作出反應，市場供求力量發(fā)生變化從而影響到股價變動，股價也就能被視為一種經(jīng)濟領先指標。,9,1經(jīng)濟活動和證券市場,由于股價本身的先行特性，因此在進行證券市場的宏觀因素分析時，就必須運用那些比股價更領先變動的經(jīng)濟領先指標。在以下的幾節(jié)里，我們將首先討論周期性指標，包括由NBER和哥倫比亞大學的國際商業(yè)周期研究中心（CIBCR）等研究機構選用的不同研究指標；然后，我們將另一重要的先行指標貨幣供應量，以及其他有關貨幣政策因素列入考慮范圍；最后，將討論更多對證券收益造成影響的經(jīng)濟指標（比如產量、通脹率和風險溢價）。,10,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,1.周期性指標分類1.1.領先經(jīng)濟指標指的是一組比宏觀經(jīng)濟更早達到峰頂或谷底的經(jīng)濟指標。目前這類主要包括有10個經(jīng)濟指標（見表14.2），從表中可看出有關先行指標相對于宏觀經(jīng)濟達到頂峰和谷底的時間先行程度，比如其中之一的普通股價格先行時間為4個月，而另一指標貨幣供應量的最大值和最低值比宏觀經(jīng)濟的頂峰和谷底分別提前了5個月和4個月。,11,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,1.2.同步經(jīng)濟指標指在一個經(jīng)濟周期中與宏觀經(jīng)濟同時達到頂峰和谷底的經(jīng)濟指標，可以用于測量當前經(jīng)濟正處于一個周期中的何種階段。,12,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,1.3.滯后經(jīng)濟指標這組指標比宏觀經(jīng)濟反應更慢。此外還有一類被稱作選擇性指標（selectedindicators），它們并不歸類于以上三類指標，但同樣也影響著宏觀經(jīng)濟運行，像一國的國民收支平衡表，政府財政盈余/赤字以及軍火合同收入等就屬于這類指標。,13,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,2.組合指標和指標比率除了先前介紹的單個經(jīng)濟指標，人們還將同類指標組合成各種經(jīng)濟指標組合，如組合領先指標指數(shù)（compositeleadingindicatorindex），這個指數(shù)每個月都會公布在各大財經(jīng)媒體上，是預測今后經(jīng)濟運行狀況的重要參考數(shù)據(jù)。同步指標和滯后指標也有相應的指標組合。,14,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,3.分析測量指標3.1.擴散性指數(shù)擴散性指數(shù)反映一組指標中符合預測趨勢的數(shù)據(jù)所占的百分比。比如在經(jīng)濟復蘇階段，一項對企業(yè)下年度設備訂購量的調查有100個公司作樣本，這里的擴散性指數(shù)就是其中訂購量比上年增加的公司數(shù)占總數(shù)的比例；除了知道大多數(shù)公司的設備訂購量有所增加，更有用的信息是獲悉這一比例占到總數(shù)的55%還是95%，這對判斷一輪經(jīng)濟周期的長度和程度都很有幫助。,15,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,此外，擴散性指數(shù)的升降趨勢也是我們所關心的。一般而言，擴散性指數(shù)總比它代表的整體指標更早達到峰頂或谷底，所以這也是測量經(jīng)濟指標本身的依據(jù)之一。假設有一組作為先行指標的制造業(yè)原料訂購量，當它的擴散性指數(shù)從85%下降為75%再跌到70%，這就意味著訂購量的增幅在減少，可以預計接下來的這一領先指標本身可能下降。,16,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,3.2.綜合擴散性指數(shù)除了單個經(jīng)濟指標的擴散性指數(shù)外，還有反映一組（10個）領先指標漲跌比例的綜合擴散性指數(shù)，這一數(shù)字每月都會公布。3.2.1.變化率知道一個指標在前期上升了10%后，本期的升幅為7%，說明上升勢頭有所減緩，這比單知道指標增長更有意義。與擴散性指數(shù)一樣，經(jīng)濟指標的變化率也更早反映出經(jīng)濟趨勢可能發(fā)生的轉變。,17,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,3.2.2.變化方向變化方向表反映了各項指標在近階段分別是上升還是下降，以及該趨勢的持續(xù)時間。3.2.3.與以前周期作比較將這個經(jīng)濟周期的經(jīng)濟指標和過去周期同階段的指標作比較，可以估測出本輪周期的持續(xù)時間和幅度。,18,2用周期性指標預測宏觀經(jīng)濟,4.周期性經(jīng)濟指標法的局限用周期性指標預測經(jīng)濟也存在不少缺陷。首先就是指標的錯誤信號，比如指標波動頻繁或波幅過大都會增加預測難度；其次是數(shù)據(jù)的及時性，另外目前沒有專門的服務業(yè)指標，也沒有反映全球經(jīng)濟和全球金融市場的指標；同樣，進出口部門的情況僅歸類于“其他指標”，而還有包括政治因素在內的許多影響無法用數(shù)字衡量。,19,3經(jīng)濟指標和股價,1.領先經(jīng)濟指標和股價1.1.領先經(jīng)濟指標由于股價本身屬于領先經(jīng)濟指標，一個有趣的問題就是能否用剔除了股價的領先指標組合來預測股價。一種研究方法是用組合指標的變化率法，將這一研究結果和買進持有術法（buy-and-holdpolicy）相比較，若投資者可以完美預期組合指標的變化率，那該法確實好于買進持有術法，但若該變化率估計不準確，則不如買進持有術法。因此，盡管領先經(jīng)濟指標可以用來預測未來宏觀經(jīng)濟趨勢，但組合領先經(jīng)濟指標并不是投資買賣股票的永久法寶。,20,3經(jīng)濟指標和股價,1.2.其他領先指標哥倫比亞商學院的CIBCR還研究了其他一些領先經(jīng)濟指標，每月刊登在自己編的先行經(jīng)濟指標報告中，每月10號出版。1.2.1.早期領先指數(shù)這是一些比其他領先指標更敏感的指標，包括：道瓊斯債券價格，制造業(yè)勞動成本指數(shù)，去除通脹后的M2貨幣供應量，新造房屋量。這些指標至少能提前7個月反映經(jīng)濟變化，平均能提早14個月。,21,3經(jīng)濟指標和股價,1.2.2.領先就業(yè)指數(shù)領先就業(yè)指數(shù)是反映美國就業(yè)變化的指標，包括以下六項內容：.平均每周工作時間.加班時間.停工比例（取倒數(shù)）.臨時工數(shù)量.暫時失業(yè)比例（取倒數(shù)）.失業(yè)保險金申領數(shù)（取倒數(shù)）,22,3經(jīng)濟指標和股價,1.2.3.領先通脹指數(shù)領先通脹指數(shù)包括五個變量：.適齡就業(yè)人口務工比例.全社會債務增長率（包括企業(yè)、消費者和政府借債）.工業(yè)原材料價格增長率.進口價格指數(shù)增長率.預計將調高售價的公司比例（根據(jù)Dun&Bradstreet的調研結果）在1950-1998年間，這個指標平均提前7個月落到谷底，提前4個月到達峰頂。,23,3經(jīng)濟指標和股價,2.貨幣變量、經(jīng)濟和股價許多學者認為受貨幣政策的影響，股價和各種貨幣變量間存在緊密關系。最重要的貨幣變量之一就是貨幣供應量，這個在經(jīng)濟學中學習過，像M1（現(xiàn)金+活期存款）和M2(M1+定期存款)等分類。美聯(lián)儲運用多種手段調節(jié)貨幣供應量，其中最有效的就是公開市場操作。,24,3經(jīng)濟指標和股價,2.1.貨幣供應量和宏觀經(jīng)濟弗里德曼和舒爾茨系統(tǒng)研究并總結了貨幣供應量變化對宏觀經(jīng)濟的影響，特別提出了貨幣供應量增長率的下降將在20個月后反映為經(jīng)濟緊縮，而持續(xù)放松銀根則會在8個月后令經(jīng)濟擴張。,25,3經(jīng)濟指標和股價,弗里德曼有關貨幣供應量影響宏觀經(jīng)濟的傳導機制是這樣的：他假設為了實行預定的貨幣政策，聯(lián)儲進行公開市場操作，通過買賣國庫券調節(jié)銀行儲備，即調節(jié)貨幣供應量。這一行為會影響到國債市場，當聯(lián)儲買入國債，等于向市場投放了更多貨幣，賣出國債則銀根收緊。國債價格的漲跌也會影響到公司債價格，然后股價也會隨之波動，接著是實物市場。因此，貨幣供應量對股價的影響也是貨幣供應量作用于宏觀經(jīng)濟的傳導機制的一部分。貨幣政策的效果總是先反映在金融市場上（債券和股票市場），然后才在宏觀經(jīng)濟體現(xiàn)出來。,26,3經(jīng)濟指標和股價,2.2貨幣供應量和股價2.2.1.貨幣供應量和股價學者們在此基礎上做了許多相關研究，其中之一就是有關是否貨幣供應量變化先于股價變化。對此，各個時期的研究結果也不盡相同。在1960-1970年的早期研究顯示貨幣供應量對股價存在明顯的領先指標作用。而其后的研究對此提出了質疑，這些研究認為盡管貨幣供應量與股價之間存在相關性，但股價變化卻早于貨幣供應量的變化。80年代的研究著重于討論貨幣供應量變化是否可預期對股價的不同影響，發(fā)現(xiàn)證券市場能對未預期的貨幣供應量變化很快就反應到股價上去，因此要獲取超額收益，投資者必須能預見到可能的貨幣供應量變化才能戰(zhàn)勝市場。,27,3經(jīng)濟指標和股價,再接下來，以Jensen,Johnson和Mercer（JJM）為代表的學者再次證明了貨幣政策會影響股票市場的價格。他們認為有關經(jīng)濟變量和股票收益之間關系（比如違約溢價、股利收入和期限溢價）以及公司變量和股票收益間關系（如公司規(guī)模和市價與賬面價值比）顯著受到貨幣環(huán)境的影響；而Fama和French提出的由代理權產生的問題（如期限溢價、股利收入和違約溢價）根據(jù)當時的不同貨幣政策也會對股價造成不同影響。,28,3經(jīng)濟指標和股價,銀行貼現(xiàn)率是判斷貨幣政策松緊與否的標準之一（貼現(xiàn)率下降意味著放松的貨幣政策，貼現(xiàn)率上升則是貨幣政策收緊的體現(xiàn)）；JJM還認為，股價收益和公司規(guī)模、市價與賬面價值間存在相關關系僅存在于貨幣政策寬松的情況下。Thorbecke對股票收益如何反應未預期的貨幣政策的研究表明，積極的貨幣政策能使股票收益增加。而Patelis最新研究了貨幣政策的變化是否是導致股票超額收益，實證結果是貨幣政策變量的確能影響未來股價收益，但不是唯一因素（比如股利收益也能造成股價變動）。,29,3經(jīng)濟指標和股價,2.2.2超貨幣供應量和股價高盛公司的StevenEinhorn認為，超貨幣供應量(excessliquidity)是影響股價的一個相關貨幣變量。超貨幣供應量等于調整后的每年M2貨幣供應量變化減去每年名義國民生產總值的變化量。名義國民生產總值（GDP）增長率相當于該國所需要的貨幣流通量，假如現(xiàn)時貨幣供應量的增速超過了GDP增長率，則意味著市場上貨幣過剩（存在超貨幣供應），人們將買入證券。因此，超貨幣供應量為正則會導致證券價格上漲。,30,3經(jīng)濟指標和股價,3.通脹、利率和證券價格3.1.通脹率和利率這種收益率的變化并不表示通脹率和利率沒有關系，而只是說明了投資者并不能很好地預期將來通脹率。因為我們之前討論的兩者間理論相關性都是基于預期值來講的，并不代表實際值。所以很明顯，當投資者低估了通脹率時，就會導致其投資實際回報率為負；而高估通脹率則實際收益大大超過預期收益。,31,3經(jīng)濟指標和股價,3.2.利率和債券價格利率和債券價格之間顯然是負相關的，因為債券定價中的唯一有關變量就是貼現(xiàn)率。尤其是因為不可贖回債券的預期現(xiàn)金流量是固定的，所以利率上升會導致債券價格下跌，反之亦然。比如，假設你持有息票率為10%的10年期債券，當利率從10%上升至12%，則該債券價格將從每份$1000下跌為$885；相反，若利率降至8%，則債券價格將上升至$1136。,32,3經(jīng)濟指標和股價,債券價格的變化程度取決于債券性質，債券期限越長，則對利率變化反映越敏感。因此，我們也能由此得到通脹率和債券收益率成負相關，因為通脹程度對利率有直接影響，而利率對債券價格和債券收益率都有反向作用。有關的實證可參見表3.9，該表顯示通脹率和長期投資級債券間的相關系數(shù)為-0.647。,33,3經(jīng)濟指標和股價,3.3.利率和股價利率和股價之間并沒有直接和固定的關系，因為從股票所得的現(xiàn)金流量會隨著利率而改變，我們不能確定現(xiàn)金流的這些變化將加劇還是充抵利率的變化。以下是當通脹率上升時，根據(jù)DDM模型可能對股價造成的幾種可能影響：,34,3經(jīng)濟指標和股價,3.3.1.通脹率上升引起利率上升，公司由于成本增加而提高產品價格，因此名義收入增加。這種情況下股價可能維持穩(wěn)定，因為預期收益率（k）的上升將部分或全部抵消收入和股利（g）的增長。,35,3經(jīng)濟指標和股價,3.3.2.利率上升，但預期現(xiàn)金流變化很小，因為企業(yè)難以提高產品價格，而企業(yè)成本卻上升了，這會造成股價下跌。由于預期回報率（k）上升，但股利增長率（g）維持不變，所以k-g增大，股價下跌。,36,3經(jīng)濟指標和股價,3.3.3.利率上升，現(xiàn)金流下降，因為導致利率上升的因素對收益有反作用。比如，1981-1982年利率上升，而且在經(jīng)濟衰退時期也一直維持在高位，這就導致了企業(yè)銷售和收入都大幅下降。另外，當通脹嚴重造