第四部分---實(shí)證分析全.ppt

摘要 本文研究了公司披露政策 公司分析師人數(shù)與分析師盈余預(yù)測(cè)的特征之間的關(guān)系 從FAF數(shù)據(jù)中得出 披露信息越多的公司其跟蹤的分析師人數(shù)越多 分析師的預(yù)測(cè)精度也越高 分析師預(yù)測(cè)之間的離差越小 分析師修訂預(yù)測(cè)的程度越低 這些結(jié)果增加了我們對(duì)于分析師在資本市場(chǎng)上扮演的角色的理解 一 引言 本文我們研究披露政策 跟蹤的分析師人數(shù)與預(yù)測(cè)特征之間的關(guān)系 企業(yè)可以吸引分析師 提高市場(chǎng)預(yù)期的精確度 減少信息的不對(duì)稱(chēng) 并通過(guò)采取更積極的披露政策來(lái)限制市場(chǎng)驚喜 在FAF報(bào)告中 分析師評(píng)估公司披露的完備性 對(duì)以下三個(gè)方面分別進(jìn)行評(píng)級(jí)打分 即每年公布的信息 其他已發(fā)表的信息 包括季度提交的文件 新聞稿和代理報(bào)表 以及投資者關(guān)系 我們的beij變量是跟蹤的分析師人數(shù)和預(yù)測(cè)精度 預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)測(cè)修訂的波動(dòng)性 我們控制其他變量 以往的研究已表明這些變量與利益變量相關(guān) 不難發(fā)現(xiàn) 在行業(yè)內(nèi) 公司的信息披露政策越積極 跟蹤的分析師的人數(shù)越多 分析師的盈余預(yù)測(cè)越精確 分析師預(yù)測(cè)的離差程度越小 預(yù)測(cè)修訂的波動(dòng)性越小 我們的研究表明 對(duì)跟蹤的分析師和分析師預(yù)測(cè)的特征而言 公司披露的信息對(duì)他們起著主導(dǎo)作用 此外 我們發(fā)現(xiàn) 披露的信息量越多 跟蹤的分析師人數(shù)越多 這與該理念是一致的 公司提供的信息不能取代分析師的服務(wù) 二 相關(guān)文獻(xiàn) 我們的研究對(duì)涉及到現(xiàn)存文獻(xiàn)中的兩個(gè)主流 1 研究跟蹤的分析師數(shù)量的決定因素 及 2 研究預(yù)測(cè)的精確程度和離散程度的決定因素 跟蹤分析師的決定因素的實(shí)證研究大多側(cè)重于企業(yè)特征而不是披露政策 Bhushan 1989 在一個(gè)橫斷面研究中發(fā)現(xiàn)公司跟蹤的分析師的人數(shù)的增加與企業(yè)規(guī)模 體制的所有權(quán)等有關(guān) 在時(shí)間序列研究中 O Brien和Bhushan 1990 發(fā)現(xiàn) 當(dāng)公司的收益率波動(dòng)性下降時(shí) 跟蹤分析師就會(huì)增加 而且之前跟蹤分析師規(guī)模越小 增加的就越多 同時(shí)公司在行業(yè)中要求信息披露的越嚴(yán)格 公司數(shù)量越多 增加的也就越多 Brennan和Hughes 1991 發(fā)現(xiàn) 在控制了公司規(guī)模和過(guò)去的回報(bào)后 公司股價(jià)越低 跟蹤分析師人數(shù)就越多 在股票分割后 分析師的數(shù)量也會(huì)增加 也許是最接近我們的研究 Byrd等人 1993 記錄了在CEO對(duì)分析師協(xié)會(huì)演講之后跟蹤分析師的短期增長(zhǎng) 雖然有大量文獻(xiàn)是關(guān)于分析師預(yù)測(cè)的特征 見(jiàn)Brown等人1985年和Brown1993年的評(píng)論 但是很少有論文考慮選擇性披露如何影響分析師的預(yù)測(cè) 同樣 Waymire 1986 發(fā)現(xiàn) 分析師盈余預(yù)測(cè)的精確度將會(huì)隨著管理盈余預(yù)測(cè)的發(fā)布而略有增加 盡管管理層的盈余預(yù)測(cè)有具體的披露事項(xiàng)的優(yōu)勢(shì) FAF數(shù)據(jù)能夠通過(guò)整合披露的重要方面來(lái)更全面的衡量公司信息披露 這些披露是難以量化的 例如 新產(chǎn)品公告 管理層討論與分析 與管理層的定性討論 并且很難反映一些財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的主要用戶(hù)的看法 分析師行為 一是分析師跟進(jìn)的選擇問(wèn)題 這是用為公司提供盈余預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量來(lái)衡量 二是他們對(duì)盈余預(yù)測(cè)的特征問(wèn)題 這是用預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度 預(yù)測(cè)的離差程度以及一年內(nèi)預(yù)測(cè)修正的波動(dòng)性來(lái)衡量 披露和分析師跟進(jìn)在Bhushan分析中 1989 分析師的均衡數(shù)量取決于分析師服務(wù)的總需求量和供給曲線的交集 如果從企業(yè)內(nèi)部獲得信息比從其他渠道成本低 那么公司內(nèi)部信息披露的增加會(huì)使分析師的供給曲線向右移動(dòng) 增加了總供給量 信息披露的增加對(duì)分析師需求量產(chǎn)生的影響取決于分析師在資本市場(chǎng)中所起的作用 如果分析師是主要的信息媒介 擁有重要信息并把這些信息傳遞給資本市場(chǎng) 這樣的話 公司信息披露的增加意味著分析師持有更有價(jià)值的報(bào)告可供出售 在這種條件下 披露信息量的增加使得分析師的需求總量也增加了 分析師是主要的信息提供者 這就和和公司直接為投資者披露私有信息形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系 那么公司自己披露私有信息將會(huì)替代分析師的分析工作 在這種情況下 信息披露增加會(huì)使會(huì)減少分析師的總需求量 這一影響將會(huì)減少分析師的均衡數(shù)量 因?yàn)閷?duì)公司信息披露對(duì)分析師跟進(jìn)所產(chǎn)生的定向影響還不明確 我們檢驗(yàn)一下幾個(gè)不定向的檢驗(yàn) H1 公司中分析師跟進(jìn)的數(shù)量和公司披露政策的信息量無(wú)關(guān) 披露政策和預(yù)測(cè)結(jié)構(gòu) 離差值信息披露的增加對(duì)分析師預(yù)測(cè)離差值的影響取決于預(yù)測(cè)的差異性來(lái)自于信息的差異性還是來(lái)自于預(yù)測(cè)模型的差異性 如果證實(shí)信息披露和預(yù)測(cè)離差值之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系 那么則證明分析師在私有信息上就存在差異 如果證實(shí)信息披露和預(yù)測(cè)離差值之間是正相關(guān)關(guān)系 則證明分析師在預(yù)測(cè)模型的選擇上存在差異 鑒于信息披露對(duì)分析師預(yù)測(cè)的離差值的定向影響不明確 我們檢驗(yàn)以下不定向的假設(shè) H2 分析師盈余預(yù)測(cè)的離差值和公司披露政策的信息化程度無(wú)關(guān) 準(zhǔn)確度披露和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)系比較明確 隨著公司披露政策的信息化 分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度將會(huì)增加 H3 分析師對(duì)盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度和公司披露政策的信息化程度是正相關(guān)關(guān)系 修正波動(dòng)性信息披露政策的出現(xiàn)可能會(huì)使在會(huì)計(jì)期間內(nèi)預(yù)測(cè)修正系數(shù)的波動(dòng)性減少 預(yù)測(cè)修正系數(shù)能夠促使盈余公告的生成 H4 分析師盈余預(yù)測(cè)修正的波動(dòng)性和公司的披露政策是負(fù)相關(guān)關(guān)系 第四部分實(shí)證分析 1 披露數(shù)據(jù)公司披露的信息量是由財(cái)務(wù)分析師協(xié)會(huì)公司信息化委員會(huì) FAF 評(píng)級(jí)的 對(duì)一個(gè)公司披露的信息量沿著三個(gè)類(lèi)別進(jìn)行評(píng)估 年度公開(kāi)的信息 季度及其他公開(kāi)的信息 投資者關(guān)系 評(píng)估因素同時(shí)包括企業(yè)披露的內(nèi)容和披露的及時(shí)性 年度公開(kāi)信息 類(lèi)別 分析師評(píng)估財(cái)務(wù)摘要及董事長(zhǎng)審批文件的透明度和坦誠(chéng)度 公司人員的詳細(xì)情況 公司目標(biāo) 產(chǎn)品和地區(qū)分布 以及財(cái)務(wù)報(bào)表和附注總體的詳細(xì)程度 季度和其他公開(kāi)信息 類(lèi)別 季度報(bào)告和其他書(shū)面資料有效 及時(shí)的深入報(bào)道 如新聞稿 委托聲明書(shū) 匯總的年度會(huì)議程序 分析師團(tuán)隊(duì)報(bào)告和統(tǒng)計(jì)補(bǔ)充文件 投資者關(guān)系 這個(gè)類(lèi)別 一是公司對(duì)分析師的質(zhì)疑反應(yīng)靈敏的原因 二是討論公司發(fā)展過(guò)程中管理的可行性和透明度 三是向分析師報(bào)告的頻率及內(nèi)容 2 樣本來(lái)源 FAF評(píng)級(jí)的樣本主要來(lái)自于1985 1989年的FAF報(bào)告 使用年度公告 投資者關(guān)系 其他公司公告和三個(gè)類(lèi)別的得分總和來(lái)衡量公司會(huì)計(jì)年度的信息披露水平 FAF數(shù)據(jù)代表了行業(yè)的橫截面數(shù)據(jù) 這些行業(yè)包括服務(wù)業(yè) 制造業(yè) 金融業(yè) 交通業(yè)和提煉業(yè) 3 FAF數(shù)據(jù)情況說(shuō)明 FAF數(shù)據(jù)包含一個(gè)擁有751家公司的樣本 在這些公司中 至少五分之一都在1985 1989年期間被FAF報(bào)道過(guò) 總體來(lái)講 樣本中有2272個(gè)公司年度 在5年的時(shí)間里每家公司大約被評(píng)估過(guò)3遍 描述性統(tǒng)計(jì) 1 4 被解釋變量 所有的分析師數(shù)據(jù)來(lái)源于IBES數(shù)據(jù)庫(kù) 四個(gè)被解釋變量包括 分析師數(shù)量 提供年度盈利預(yù)測(cè)數(shù)的分析師數(shù)量 預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差 所有對(duì)于該公司該年度盈余的預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差 以股價(jià)為分母來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化 預(yù)測(cè)精確度 EPSt AFt Pt 式中EPSt代表公司在t期實(shí)際的每股盈余 AFt代表t期所有分析師對(duì)該公司每股盈余預(yù)測(cè)的中值 Pt代表該公司t期的股價(jià) 修訂波動(dòng)性 在同一年度中每月預(yù)測(cè)中值和前一月預(yù)測(cè)中值的差的標(biāo)準(zhǔn)差 上年度開(kāi)始時(shí)的股價(jià) 描述性統(tǒng)計(jì) 2 5 控制變量Bhushan 1989 BrennanandHughes 1991 提供了跟蹤公司的分析師數(shù)量與公司規(guī)模和績(jī)效波動(dòng)之間正相關(guān)的實(shí)證證據(jù) Waymire 1986 andLangandLundholm 1993 指出 公司規(guī)模和績(jī)效波動(dòng)也可能會(huì)與披露政策有關(guān) Kingetal 1990 認(rèn)為 公司的分析師數(shù)量可能會(huì)與歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性正相關(guān) LangandLundholm 1993 指出歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性和公司的披露水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系 考慮到公司會(huì)推出新產(chǎn)品 這樣 盈余可能會(huì)與預(yù)測(cè)的盈余有很大的差距 分析師之間的共識(shí)度可能會(huì)很低 分析師預(yù)測(cè)可能會(huì)進(jìn)行重要的修改 考慮到上述因素 應(yīng)加入盈余驚喜作為解釋變量 分析師在使用沒(méi)有更新的統(tǒng)計(jì)信息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí) 可能會(huì)不準(zhǔn)確 我們考慮新預(yù)測(cè)的百分比作為控制變量的一部分 對(duì)于研究公司跟蹤的分析師的數(shù)量而言 將公司規(guī)模 凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性作為控制變量 在研究分析師的行為特征時(shí) 除了上述三個(gè)控制變量 還要加入盈余驚喜 新預(yù)測(cè)的百分比作為控制變量 公司規(guī)模 公司年初的市場(chǎng)價(jià)值凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 公司前十年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性 公司過(guò)去十年歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性盈余驚喜 當(dāng)年每股盈余 上年每股盈余 年初的股票價(jià)格 新預(yù)測(cè)的百分比 該月進(jìn)行修訂的預(yù)測(cè) 該月新出現(xiàn)的預(yù)測(cè) 該月總的預(yù)測(cè)數(shù) 12 描述性統(tǒng)計(jì) 3 6 簡(jiǎn)單相關(guān)性檢驗(yàn) 1 在回歸方程中不存在多重共線性問(wèn)題 正如LangandLundholm 1993 認(rèn)為的 公司披露得分越高 規(guī)模越大 過(guò)去的凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差越低 過(guò)去的歷史盈余與回報(bào)相關(guān)性越低 而且 較高的披露得分公司預(yù)測(cè)修正的比例也越高 這表明 未來(lái)的披露政策與預(yù)測(cè)修正相關(guān) 簡(jiǎn)單相關(guān)性檢驗(yàn) 2 1 分析師數(shù)量與公司的披露信息量正相關(guān) 公司披露信息越多 分析師預(yù)測(cè)的離散程度就越低 預(yù)測(cè)的就越準(zhǔn)確 對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果修正的波動(dòng)性就越低 2 分析師的數(shù)量與公司規(guī)模相關(guān)度很高 0 7 預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差以及修訂波動(dòng)性與盈余驚喜和過(guò)去凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差高度正相關(guān) 這表明 過(guò)去和現(xiàn)在收益情況越不確定 分析師預(yù)測(cè)的離散程度和波動(dòng)性就越大 同樣 預(yù)測(cè)精確度與盈余驚喜負(fù)相關(guān) 這表明如果過(guò)去公司盈余發(fā)生了重大變化 預(yù)測(cè)精確度就會(huì)降低 3 表3的C部分表明了被解釋變量之間的關(guān)系 相關(guān)性最高的是預(yù)測(cè)修正波動(dòng)和預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差 0 76 這表明 分析師之間的共識(shí)性越低 預(yù)測(cè)修正波動(dòng)性越大 預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與分析師數(shù)量正相關(guān) 因?yàn)殡S著預(yù)測(cè)的人數(shù)增加 預(yù)測(cè)值變得會(huì)越精確 7 回歸結(jié)果 1 當(dāng)分別考慮三個(gè)披露變量時(shí) 其他年度報(bào)告得分和投資者的關(guān)系得分與分析師人數(shù)顯著正相關(guān) 年度報(bào)告得分與分析師人數(shù)不相關(guān) 其他年度報(bào)告得分和投資者的關(guān)系得分與分析師人數(shù)顯著正相關(guān)這一結(jié)論與Lees 1981 的研究相一致 如果年報(bào)得分單獨(dú)與分析師數(shù)量進(jìn)行分析 結(jié)果顯著相關(guān) 這表明隨著年報(bào)披露信息的增加 預(yù)測(cè)分析師數(shù)量也越多 然而 事實(shí)上 當(dāng)年報(bào)得分與其他兩個(gè)披露變量在一起與分析師數(shù)量進(jìn)行分析時(shí) 結(jié)果不相關(guān) 年報(bào)得分對(duì)分析師人數(shù)沒(méi)有解釋力 分析師人數(shù)與FAF得分之間的正相關(guān)表明 公司披露信息不是作為分析師信息的替代品出現(xiàn)的 而是對(duì)他的一個(gè)補(bǔ)充 因此 分析師在資本市場(chǎng)上有信息中介者 處理公司信息 的作用 正如前面所說(shuō)的 如果分析師僅僅是信息提供者 與公司披露競(jìng)爭(zhēng) 直接向投資者提供信息 這樣 隨著公司披露的增加 分析師的數(shù)量就會(huì)減少 企業(yè)規(guī)模與分析師數(shù)量正相關(guān)且很顯著 這與Bhushan 1989 的研究相一致 過(guò)去凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差和歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性在有三個(gè)披露變量的回歸中與分析師人數(shù)顯著負(fù)相關(guān) 但是在披露總分的回歸中不顯著 這表明 公司的績(jī)效波動(dòng)越低以及盈余與回報(bào)不相關(guān)時(shí) 分析師人數(shù)越多 但是這個(gè)證據(jù)說(shuō)服力比較弱 預(yù)測(cè)離散程度和披露程度 在表6中 A提供了證明H2關(guān)于預(yù)測(cè)離散程度和披露程度之間關(guān)系的證據(jù) 對(duì)總評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)的回歸中 總評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)的系數(shù)是顯著的負(fù)值 這表明隨著信息披露的增加 分析師預(yù)測(cè)更趨于一致性 這個(gè)結(jié)果與對(duì)額外披露的研究一致 即額外披露的信息會(huì)增加分析師共享信息的精度 從而減少分析師的分歧 在對(duì)年報(bào) 投資者關(guān)系 季度報(bào)告及其他公告 三種信息披露形式 的回歸分析中 年報(bào)和投資者關(guān)系兩個(gè)變量的系數(shù)為顯著的負(fù)值 而季度報(bào)告及其他公告變量的系數(shù)就不太顯著 分析師預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差與公司規(guī)模負(fù)相關(guān) 這表明公司越大 分析師預(yù)測(cè)的離散程度更低 預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差與凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 歷史盈余與回報(bào)的相關(guān)性 盈余驚喜和新預(yù)測(cè)的百分比都是顯著正相關(guān)的 這表明當(dāng)歷史盈余不穩(wěn)定并且和歷史回報(bào)顯著相關(guān) 以及存在大量盈余驚喜和頻繁預(yù)測(cè)修正的情況下 分析師預(yù)測(cè)的離散程度更高 預(yù)測(cè)精度和信息披露程度 在表6中 B提供了證明H3假設(shè)關(guān)于預(yù)測(cè)精度和信息披露程度關(guān)系的回歸分析結(jié)果 對(duì)總評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)的回歸中 它的系數(shù)是顯著正值 這證明了公司信息披露程度是分析師預(yù)測(cè)精度的一個(gè)重要決定因素 對(duì)三種信息披露形式的回歸分析中 季度報(bào)告及其他公告和投資者關(guān)系的系數(shù)是顯著正值 這正好符合一種觀念 即與公司持續(xù)溝通是分析師預(yù)測(cè)盈余的一種重要信息來(lái)源 預(yù)測(cè)精度與公司規(guī)模正相關(guān) 這表明公司越大 分析師的預(yù)測(cè)相對(duì)更為準(zhǔn)確 預(yù)測(cè)精度與凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān) 說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差這個(gè)解釋變量變的不重要了 盈余與回報(bào)相關(guān)性 盈余驚喜和新預(yù)測(cè)百分比的系數(shù)總體上是顯著的負(fù)值 這表明當(dāng)存在大量的盈余驚喜 分析師頻繁修正他們的預(yù)測(cè)以及盈余與回報(bào)的相關(guān)性高的時(shí)候 分析師的預(yù)測(cè)精度會(huì)降低 修正預(yù)測(cè)的波動(dòng)性和信息披露 在表6中 C提供了證明H4假設(shè)關(guān)于修正預(yù)測(cè)的波動(dòng)性和信息披露程度關(guān)系的回歸分析結(jié)果 對(duì)總評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)的回歸中 總評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)的系數(shù)是顯著的負(fù)值 對(duì)三種信息披露形式的回歸分析中 只有投資者關(guān)系的系數(shù)是顯著的 這正好符合一種觀念 即公司可以通過(guò)改善投資者關(guān)系方面的努力來(lái)降低分析師修訂預(yù)測(cè)的可能性 公司規(guī)模越大 修正預(yù)測(cè)的波動(dòng)性越低 這表明很少有大公司會(huì)進(jìn)行極端的預(yù)測(cè)修正 修正預(yù)測(cè)的波動(dòng)性與凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 盈余驚喜和新預(yù)測(cè)的百分比都是顯著正相關(guān)的 這表明當(dāng)存在大量盈余驚喜 頻繁修正預(yù)測(cè)以及歷史盈余出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候 預(yù)測(cè)修正會(huì)有較大的波動(dòng) 盈余與回報(bào)相關(guān)性的系數(shù)是不顯著的 這表明盈余和回報(bào)的歷史相關(guān)性不是修正預(yù)測(cè)波動(dòng)性的一個(gè)重要決定因素 五 結(jié)論 本文的結(jié)果表明 在控制企業(yè)規(guī)模 盈余驚喜和其他信息環(huán)境特征后 在其行業(yè)內(nèi) 信息披露越積極的公司 其跟蹤分析師人數(shù)越多 分析師盈余預(yù)測(cè)的離差程度越小 預(yù)測(cè)精確度越高 預(yù)測(cè)修訂的波動(dòng)性越小 投資者關(guān)系一直是分析師的行為的重要決定因素 總的來(lái)說(shuō) 特別是在投資者關(guān)系領(lǐng)域 信息披露政策越積極 就能吸引越多的分