在從緊的宏觀調控政策下城投公司投融資發(fā)展的新途徑

2020 4 19 1 全國城投聯(lián)絡會投融資體制改革專題研討會在從緊的宏觀調控政策下城投公司投融資發(fā)展的新途徑 南開大學經濟學院金融學系 2020 4 19 2 在從緊的宏觀調控政策下城投公司投融資發(fā)展的新途徑 一 如何看待全球經濟金融形勢 二 如何看待全球經濟金融形勢對中國經濟發(fā)展與金融市場的影響 三 在從緊的宏觀調控政策下投融資的新途徑 2020 4 19 3 一 如何看待全球經濟金融形勢 一 美國經濟現(xiàn)衰退 二 全球物價紛紛漲 三 風波未平次級貸 四 危機初現(xiàn)看越南 2020 4 19 4 一 美國經濟衰退 香港 大公報 2008年3月26日發(fā)表 美經濟衰退可能性大增 的文章說 預期美國08年首季的經濟增長只有1 5 已證實 這只是反映07年的增長剩余 從第2季度開始 預期會有兩個季度連續(xù) 1 0 的增長 1960年代 美國GDP占全球一半 1990年代仍占全球3成多 根據2008年美國CIA發(fā)表的 世界概況 2007年全球GDP是53 64萬億美元 歐盟16 37萬億 30 52 美國13 79萬億 25 71 增長4 3 德國3 28萬億 6 1 增長14 69 中國3 01萬億 5 6 增長12 31 2020 4 19 5 美國經濟衰退了嗎 美國的經濟增長 有七成是依賴個人消費 很易造成經濟失控 由于個人消費過多 儲蓄率是等乎零 因此投資全靠由外資提供 美國的經常帳赤字與資本凈流入相等 06年已增長到每年8110億美元 相等于全國生產總值的6 如今資本凈流入減少 造成經濟失調 聯(lián)儲局雖然多次向金融市場注資 最近用二千億美元的國庫債券 換取其它獲AAA評級的按揭抵押債券 但對金融市場 又有沒有紓緩的作用呢 答案是暫時性有 局部性有 2020 4 19 6 從失業(yè)率來看 美聯(lián)社2008年4月4日報道 美國3月份非農就業(yè)人數(shù)大減8萬人 表現(xiàn)甚至不及預期 錄得5年來最大降幅 致使美國就業(yè)人數(shù)連續(xù)第三個月大幅下滑 與此同時 3月份失業(yè)率也由上月的4 8 攀升至5 1 錄得自從2005年9月份以來的最高值 當時墨西哥灣沿岸地區(qū)遭遇毀滅性颶風災害 給美國經濟造成嚴重打擊 致使失業(yè)率顯著上升 現(xiàn)在這一數(shù)據也反過來發(fā)出最明確的信號 即美國經濟或許已經出現(xiàn)收縮 同時也映證了美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克近日關于美國經濟可能陷入衰退的警告 2020 4 19 7 美聯(lián)儲前主席格林斯潘4月份表示 當前的信貸危機是至少50年以來最嚴重的一次 其他市場人士的觀點包括國際貨幣基金組織 IMF 在內的經濟學家 對當前美國的信貸危機看法非常悲觀 格老指出 次級貸危機的損失程度 在未來數(shù)月都不可能顯現(xiàn)出來 他預計 在2009年初房屋庫存開始下降之后 次級貸市場價格才可能會持穩(wěn) 他同時表示 隨著經濟增長下滑 通脹也會放緩 但全球經濟復蘇之后 通脹會再次抬頭 IMF上周公布的一份報告調降今年全球經濟增長預期 并預測全球經濟衰退的可能性為25 此外 IMF還稱美國處于大蕭條時期以來最嚴重的金融危機 格老怎么說 2020 4 19 8 美聯(lián)儲新主席怎么說 據法新社2008年4月2日報道 鑒于美國經濟當前面臨住房危機 信貸危機與金融危機 三重危機 美聯(lián)儲主席伯南克4月份首次公開承認美國經濟可能衰退 經濟衰退的一般定義是 經濟活動連續(xù)兩季度持續(xù)收縮 惡化 伯南克向國會聯(lián)合經濟委員會表示 現(xiàn)在的情形顯示 2008年上半年 實際GDP即使出現(xiàn)增長 幅度也不會很大 甚至可能輕微收縮 最新官方統(tǒng)計數(shù)據顯示 2007年4季度美國經濟與1年前同比增長0 6 幾乎處于停滯狀態(tài) 大量分析師表示 2008年美國經濟活動甚至進一步減弱了 而伯南克也表示同意這一觀點 他說 相對于聯(lián)邦公開市場委員會 FOMC 1月底發(fā)布的前景展望 近期經濟前景已經弱化 2020 4 19 9 巴菲特怎么說 巴菲特五月份在接受 德國明鏡周刊 采訪時稱 當前全球金融危機對美國的經濟影響將比此前的預期更深入 持續(xù)時間更長 巴菲特說 美國經濟已經進入了衰退期 并且衰退期的長度和深度可能已經超出了人們的預期 他認為 經濟下滑對金融機構的影響是二戰(zhàn)以來最為嚴重的 不過 在美聯(lián)儲出手相救投行貝爾斯登 遏制了 頗具蔓延性的金融恐慌 之后 最糟糕的情形可能已經結束 不過他仍預計 除非 政策 發(fā)生重大轉變 否則美元長期內還將貶值 2020 4 19 10 保爾森來干什么 2008年4月 美財長保爾森48小時旋風訪華 和胡錦濤 溫家寶會面 也和新近接替吳儀出任中美戰(zhàn)略經濟對話的胡錦濤特別代表 國務院副總理王岐山以及財政部長謝旭人等進行了磋商 并在中國科學院發(fā)表演講 保爾森這次來干什么 提些什么要求 繼續(xù)施壓人民幣升值 施壓金融市場開放 表面的話題 主權財富基金協(xié)議框架 2020 4 19 11 二 全球物價上漲 2007年以來 各國均出現(xiàn)不同程度的通脹 各國政府紛紛采取抑制投資過快增長 加強進出口調節(jié) 干預市場價格 補貼低收入群體等措施 抑制物價上漲 全球物價上漲的原因 世界經濟持續(xù)增長 全球流動性過剩 美元貶值 部分農產品主產國減產 歐佩克限產 國際投機資金炒作及世界生物燃料產業(yè)迅速發(fā)展增加糧食需求等多種因素 今年以來國際市場石油 糧食 食用植物油 鐵礦石等大宗商品價格持續(xù)上漲 新興市場經濟國家均出現(xiàn)了較高的通脹 據統(tǒng)計 金磚四國 物價均出現(xiàn)大幅上漲 9 10月份除巴西外居民消費價格指數(shù) CPI 漲幅均超過5 同時 發(fā)達國家通脹率也在不斷提高 10月份美國CPI漲幅達到3 5 德 英 法 意等歐洲主要經濟體居民消費價格指數(shù)漲幅均超過2 2020 4 19 12 各國政府慌忙應對 為抑制物價上漲緩解通脹壓力 各國紛紛采取措施1 金融手段 如10月份澳大利亞央行宣布加息 俄羅斯央行宣布將提高再貸款利率 部分國家還通過允許本幣對美元升值來緩解通脹壓力 2 價格干預 如俄羅斯政府日前宣布將150萬噸小麥擇機投放市場 一些國家采取了控制燃油價格和公共事業(yè)收費 降低部分產品稅率等措施來抑制物價上漲 3 對低收入群體發(fā)放食品補貼 如巴西政府實施 有條件現(xiàn)金資助 計劃 對送子女上學和參加體檢的貧困家庭給予每月10至50美元的補貼 4 通過進出口調節(jié)增加本國市場供應 如阿根廷政府11月7日宣布將大豆 小麥 玉米 油料作物出口關稅分別從27 5 20 20 和8 提高到35 和28 25 和10 2020 4 19 13 澳大利亞是始作俑者 自從2002年遭遇百年不遇的大旱之后 澳大利亞已經連續(xù)6年大旱 今年的旱災尤其猛烈 號稱千年一遇 不僅河流水量銳減 大地旱裂開縫 而且農牧業(yè)前景慘淡 人民抑郁悲傷過度 第一大河達令河已經失掉約一半的水量 澳大利亞政府已經決定從7月1日起切斷墨累 達令盆地的大部分農業(yè)灌溉用水 禍及5個州 這意味著該國40 的農牧業(yè)收入將命懸一線 據報道 此次旱災將波及全澳61 的土地 小麥將減產2 3 大米減產81 棉花減產46 平均每位農民將減少收入6 5萬澳元 干旱已給澳大利亞經濟造成了0 75至1個百分點的下降 創(chuàng)歷史之最 澳大利亞是糧食出口大國 海量的糧食出口為澳大利亞賺取了巨額外匯 今年的旱情極其嚴重 糧食大面積歉收將迫使澳大利亞不得不大量地進口糧食 2020 4 19 14 2003年3月20日 以美國 12萬人 和英國 4 5萬人 為主的聯(lián)合部隊正式宣布對伊拉克開戰(zhàn) 澳大利亞 2千人 和波蘭 200人 的軍隊也參與了此次聯(lián)合軍事行動 軍事行動是在美國總統(tǒng)喬治 W 布什對伊拉克總統(tǒng)薩達姆 侯賽因所發(fā)出的要求他和他的兒子在48小時內離開伊拉克的最后通牒到期后開始的 OperationofIraqLiberation 2020 4 19 15 1970年代石油危機以來 西方主要國家開始研究汽油替代品 盡管研制進度緩慢 但已形成基本格局 德國在生物柴油及配套汽車生產研制方面執(zhí)世界之牛耳 日本在油電兩用車研制方面領世界之先河 而美國則在乙醇替代汽油方面獨樹一幟 巴西60 的汽車燃料是甘蔗提煉出來的乙醇 用之不竭 因此巴西人自豪地宣稱已經解決了汽車燃料依賴國際市場的問題 2007年 美國總統(tǒng)布什訪問巴西 商討聯(lián)手建立 乙醇歐佩克 盡管美國的乙醇產量超過巴西 但巴西是世界上最大的乙醇出口國 因為巴西甘蔗產量巨大 而用甘蔗生產乙醇的成本比玉米低得多 美國用玉米生產乙醇 由于越來越多的玉米被用于生產乙醇 國際市場上的玉米價格已開始上升 美國政府鼓勵使用生物能源以降低對石油進口的依賴 已定下年產350億加侖的目標 光用美國玉米將遠遠無法實現(xiàn) 這一戰(zhàn)略注定嚴重沖擊世界糧食市場 石油末日提前來臨 2020 4 19 16 我國的乙醇燃料開發(fā)啟動較早 從2001年4月開始就已在全國推廣使用燃料乙醇 建立了四大酒精廠以利用陳化糧生產酒精 并將河南 黑龍江 吉林列為試點省份 據統(tǒng)計 2002年以來中央財政共撥付虧損補貼20億元以保證乙醇企業(yè)的正常生產經營 補貼水平在1800元 噸到1300元 噸之間 2006年6月6日的全國財政經濟建設工作會議上 財政部副部長朱志剛明確表示中國將大力支持生物能源 太陽能 風能等可再生能源的研究開發(fā)和推廣應用 并將生物能源放在了首位 中國生物能源開發(fā)利用主要有以下四類 一是玉米等糧食作物 二是非糧農作物 包括紅薯 甜高粱等 三是木本油料植物 中國有30多種植物種子含油率40 以上 四是秸稈 農林廢棄物 石油價格飛漲助推糧食漲價 2020 4 19 17 生物能源戰(zhàn)略雪上加霜 可以說 正是生物能源戰(zhàn)略消耗著眾多的植物資源 使糧食 飼料不斷緊缺 成為近幾年糧食 飼料 肉蛋價格上漲的最主要根源 可以預見 中國市場以及世界市場上的肉蛋價格將會居高不下 有人已辛辣指出 美國的乙醇戰(zhàn)略 是在用汽車和大炮同非洲饑餓人群爭奪活命的口糧 如果說改革開放之前曾經的三年自然災害是 三分天災 七分人禍 那么全球性的生物質能源戰(zhàn)略就是在人為地制造糧食危機 生物能源尤其是乙醇的生產 將大量消耗糧食和飼料 各國的糧食庫存將會越來越少 稍遇天災人禍就會造成致命糧食危機 尤其是那些糧食不能自給自足的國家 一旦像美國那樣的傳統(tǒng)糧食出口大國 以生產生物質能源為借口拒絕出口 就會在陰差陽錯的天災人禍之時 人為地制造出慘絕人寰的人道主義慘禍 2020 4 19 18 三 次級貸風波未平 美國的次級債危機主要由ARM CDO CDS所引起的 美國的按揭貸款市場可以分為 優(yōu)質貸款市場 PrimeMarket 客戶信用分數(shù)在660分以上 收入穩(wěn)定可靠 債務負擔合理 這些人主要選用傳統(tǒng)的30年或15年固定利率的按揭貸款 ALT A 貸款市場 ALT A 貸款市場則面向前二者市場之間的龐大灰色客戶群 既包括信用分數(shù)在620到660之間的主流階層 又包括分數(shù)高于660的高信用度客戶中的相當一部分人 次級貸款市場 SubprimeMarket 次級貸款市場客戶信用分數(shù)低于620分 收入證明缺失 負債較重 次級市場總規(guī)模在1 3萬億美元左右 其中有近半數(shù)人沒有固定收入憑證 這些人的總貸款額在5000 6000億美元之間 顯然 這是一個高風險的市場 其回報率也較高 它的按揭貸款利率大約比基準利率高2 3 2020 4 19 19 美國的ARM AdjustableRateMortgaged 是利率可調的抵押貸款 1981年 美國監(jiān)管當局授權抵押貸款人可以發(fā)放利率可調整的抵押貸款 調整期限一般有3年 5年 7年 還有選擇性調整的品種 OptionARMs 該類貸款的初期利率被人為設定得很低 每月案揭支付很低而且固定 但與正常月供相差的利息支付部分被自動轉為欠款計入本金追加 這叫做 負分期償還 NegativeAmortization 這樣一來 貸款人在每月還款之后會欠銀行更多的錢 到了利率重設期時 利率開始被逐漸調高 案揭還款的數(shù)量也逐漸增加甚至陡然增加 零首付 低月供的背后 2020 4 19 20 只要房價不跌ARM違約率就低 ARM出現(xiàn)之后立刻受到市場的追捧 加之推出該項業(yè)務的各商業(yè)銀行為了占領市場 對貸款人的信用審核流于形式 許多貸款人根本沒有正常的收入證明 只要自己報上一個數(shù)字就行 這些數(shù)字還往往被夸大 因此ARM貸款被業(yè)內人士稱為 騙子貸款 之所以出現(xiàn)這種情況 一是人們普遍認為房地產的價格會不斷上漲 雖然ARM還款的壓力會不斷增大 但一方面人們總是預期收入會不斷增加 另一方面 人們總是報著僥幸心理 認為只要能及時將房屋出手 就不會被陡然增加的還款壓力所擊倒 二是人們總是想當然地認為房地產價格上漲的速度會快于利息負擔的增加 房屋出租價格的提升速度也會快過案揭還款增加的速度 因此 ARM的風險被人為地低估了 2020 4 19 21 如果按揭貸款的市場利率持續(xù)走高而房價持續(xù)下滑 將自動引發(fā)這兩顆定時炸彈 隨著ARM產品的利率重設 貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的每月案揭支付額會大幅度增加 貸款人可能會無力繼續(xù)償還貸款 貸款初期由于貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜 多數(shù)人選擇了盡可能低的月供額 例如每月正常的案揭月供為1000美元 你可以選擇只付500美元 另外500美元差額并非被免除 而是被自動計入貸款本金 貸款越還越多 觸及125 的限額時會提前引發(fā)月供重設 月供驚魂 和 最高貸款限額 2020 4 19 22 據統(tǒng)計 2006年美國房地產按揭貸款總額中有40 以上的貸款屬于 ALT A 和次級貸款產品 總額超過4000億美元 2005年比例甚至更高 從2003年算起 ALT A 和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元 目前 次級貸款超過60天的拖欠率已逾15 正在快速撲向20 的歷史最新記錄 220萬次級人士將被銀行掃地出門 而 ALT A 的拖欠率在3 7 左右 但是其幅度在過去的14個月里翻了一番 可見 美國的次級債風波還遠遠沒有過去 今年第3季度又有大批ARM月供重設 2020 4 19 23 四 越南危機初現(xiàn) 2007年越南加入WTO 這個長期患有發(fā)展饑渴癥的國家 為了引資基本放開了經常項目 資本項目開放步伐也頗為迅急 在過熱的經濟體面前 越南國家銀行錯失實施有效貨幣緊縮措施的機會 猛增的流動性猶如脫韁野馬 奔股市 房市而去 2007年GDP剛剛超過700億美元 卻有高達25 2 的通脹率 持續(xù)擴大的貿易逆差和財政赤字 過多的外債規(guī)模 這個國家的貨幣體系暴露在巨大的風險中 美國次級債危機爆發(fā) 外資紛紛撤離 股市 房市暴跌 通脹攀升直至市場信心難以承受 與11年前東南亞金融危機類比 人們驚覺越南經濟的一系列亂象與那場危機前的泰國經濟不無相似之處 這一次越南會不會成為倒下的第一塊多米諾骨牌 2020 4 19 24 二 如何看待全球經濟金融形勢對中國經濟發(fā)展與金融市場的影響 一 GDP增長高位走平速度放緩 二 投資增速加快 過熱仍然存在 三 消費增速明顯加速 四 房地產下半年進入適度調整期 五 出現(xiàn)全面通貨膨脹的可能性仍然存在 六 出口增速放緩 順差繼續(xù)擴大 七 流動性過剩問題會繼續(xù)存在 八 人民幣升值趨緩 雙向波動增強 2020 4 19 25 一 GDP增長高位走平速度放緩 2008年 中國的多事之秋 預計2008年我國GDP可望突破28萬億元 增長11 其中上半年超過11 下半年會有所回落 工業(yè)增加值的增長率受出口放慢的影響將會有所回落 但受國內消費旺盛的支撐 將繼續(xù)保持高位增長 預計增長17 5 為了與以前經濟增長目標保持一致 國家對GDP增長的預期目標仍設定為8 2020 4 19 26 二 投資增速加快 過熱仍然存在 1 在建項目數(shù)量快速增加 2 1季度金融機構外匯貸款余額和國家外匯儲備余額同比大幅增加 分別達56 92 和39 94 在這種情況下 繼續(xù)上調人民幣存貸款基準利率的可能性減少 能有效抑制投資增長的利率政策可能不會出臺 3 企業(yè)經營利潤穩(wěn)定增長 投資意愿仍然較強 4 房地產開發(fā)企業(yè)明顯加速 前2個月完成土地開發(fā)面積和商品房施工面積同比增幅分別達21 3 和32 1 前2個月購置土地面積同比增幅達35 8 這使得未來房地產投資仍有可能繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢 5 年初災害 四川地震 許多地區(qū)生產設施受損 為盡快重建 迫切需要加大建設投資 6 投資價格持續(xù)上漲也是推動投資快速增長的重要因素 2020 4 19 27 三 消費增速明顯加快 這是經濟增長周期處于繁榮期頂部區(qū)域的一個重要信號 前期收入快速增長 賑災支出擴大消費 經濟擴張由投資轉向消費 投資增長仍處于高位 1季度居民消費需求增速明顯加快 社會消費品零售總額同比增速達20 6 預計2季度居民消費仍將繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢 1季度邊際消費傾向較高的農村居民的人均現(xiàn)金收入同比增長18 5 達近年同期最高水平 1季度末居民消費信心指數(shù)和預期指數(shù)分別為94 8和97 5 雖較上年同期有所降低 但仍保持在近年較高水平 1季度末CPI達8 而1年期定期存款利率為4 14 居民儲蓄實際收益為負數(shù) 這有利于促進居民增加實物資產配置 促進消費需求擴大 2020 4 19 28 四 房地產下半年進入適度調整期 房地產特別是住宅的繁榮已經持續(xù)10年 估計2008年奧運會之前 房地產仍將保持偏熱增長態(tài)勢 處于中期繁榮的頂部區(qū)域 但由于多重因素的作用 奧運會后可能步入中期調整 這些因素是 持續(xù)過高的房價對住宅需求的抑制作用 供給的釋放及貨幣信貸的收縮效應以及人們對奧運會后房價預期的變化等 房地產調整將明顯地帶動鋼鐵 水泥等相關重化工業(yè)調整 整體投資增長將會逐步放慢 2020 4 19 29 五 出現(xiàn)全面通貨膨脹的可能性仍存 1 農業(yè)生產資料價格在大幅攀升 工業(yè)品出廠價格指數(shù) PPI 也在持續(xù)上漲 3月份農業(yè)生產資料價格指數(shù)同比增長21 7 PPI同比上漲8 都達到1996年以來的歷史高位 農產品等價格在成本推動下還將繼續(xù)走高 2 國際石油 礦產等大宗商品價格持續(xù)大幅上漲 輸入通貨膨脹的壓力很大 次級抵押貸款危機爆發(fā)以來 美國政府采取了持續(xù)降低利率的寬松貨幣政策 使得全球資金流動性過剩問題進一步加劇 在資金大量涌入商品期貨市場后 推動有關商品價格大幅度上漲 2020 4 19 30 糧食 石油 鐵礦砂 3 全球糧食供求緊張狀況加劇 中國糧食價格穩(wěn)定將受到影響 盡管我國糧食生產已連續(xù)4年豐收 糧食庫存與供應充足 市場價格也基本穩(wěn)定 但近年來 受投機資金推動 生物能源產量擴大 生產成本增加和災害性氣候等因素影響 國際糧食價格持續(xù)上漲 僅今年一季度國際小麥 大豆和大米等糧食價格就同比分別上漲120 9 80 8 和42 8 值得注意的是 在近期股市大跌情況下 一些資金開始轉戰(zhàn)期貨市場 一季度全國期貨市場成交量和成交額同比分別增長196 和241 這有可能推動糧食等商品期貨價格大幅上漲 并影響到有關商品現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定 4 在新勞動法下 人工成本持續(xù)增加也將推動產品和服務價格上漲 2020 4 19 31 六 出口增速放緩 順差繼續(xù)擴大 受發(fā)達國家經濟增速放緩 消費需求減弱 國家外貿調控 人民幣升值 出口企業(yè)生產成本不斷增加的影響 今年外貿出口增幅減小但增速不會下降太多 貿易順差擴大趨勢仍可能存在 首先 我國對外貿易方式仍然以加工貿易為主 人民幣升值雖對產成品出口產生影響 但也將會減少加工所需進口原材料和部件成本 使企業(yè)可在一定程度上抵消人民幣升值帶來的不利影響 另外 我國就業(yè)形勢比較嚴峻 新增就業(yè)主要聚集于對外貿易企業(yè)和私營企業(yè) 對外貿易出口增速不會下降過大 2020 4 19 32 失之東隅 收之桑榆 其次 中國外貿出口受美國消費需求波動影響在不斷減弱 新興經濟體經濟增長迅速 市場需求不斷擴大 使我國外貿出口區(qū)域結構不斷改善 對主要發(fā)達國家出口依賴度不斷降低 美國進口增速變化對中國出口增長的影響明顯弱化 一季度 我國對東盟 韓國 印度和俄羅斯等國外貿出口同比分別增長34 4 33 4 48 1 和51 6 第三 人民幣對歐元一季度貶值3 74 使得中國商品在歐盟市場仍有很強的競爭優(yōu)勢 以歐盟為主要市場的機電產品的外貿出口仍有可能穩(wěn)定增長 2020 4 19 33 加入WTO的好處凸顯 第四 境外資金仍會通過貿易渠道流入境內 在人民幣持續(xù)升值 利率水平較高的情況下 境外資金仍會通過各種手段強化我國外貿企業(yè)高報出口 低報進口等做法 將資金轉移到境內 特別是二季度 影響一季度我國主要外貿出口地區(qū)的重大暴雪凍雨自然災害天氣已不復存在 且人民幣升值幅度將逐漸趨緩 因而預計外貿出口額增速還可能有所提高 與此同時 外貿進口額增速可能有所放緩 還由于受上季度經銷商搶在有關政策實施前突擊進口汽車影響 本季度汽車進口量有可能減少 尤其是在我國加工貿易占對外貿易比重很大 外貿出口增速下降的情況下 外貿進口將難以保持持續(xù)高速增長 盡管如此 外貿進口增速仍可能繼續(xù)反超出口增速 但由于進 出口基數(shù)差額較大 預計全年貿易順差仍有可能繼續(xù)擴大 總額將達2800億美元左右 2020 4 19 34 七 流動性過剩問題會繼續(xù)發(fā)展 一方面 人民幣升值趨勢長期內不會改變 暫時的徘徊不代表升值到頂 另一方面 經濟增長盡管正在或逐步接近經濟周期的頂部區(qū)域 但地方政府的內在投資沖動仍十分強 另外受政府換屆效應及對奧運經濟增長的樂觀預期等因素的作用 2008年經濟增長可能會進一步高漲 因此 在繼續(xù)保持總體宏觀經濟政策的穩(wěn)健性和連續(xù)性下 要適當加大貨幣政策的緊縮力度 特別是要防止實體經濟偏熱與虛擬經濟偏熱的相互強化 形成全面過熱的風險 2020 4 19 35 八 人民幣升值趨緩 雙向波動增強 1季度 人民幣對美元升值4 07 2005年7月匯改至今年3月末 人民幣累計升值達15 13 但對歐元 日元匯率不升反降 人民幣匯率波動性顯著增強 1季度 人民幣對美元 歐元 日元最大波動幅度分別達3 93 6 71 9 16 分別超過去年同期最大波動幅度的1 07 2 74 4 63 展望2季度 人民幣升值趨勢仍將不改 1 因為中國經濟依然保持較高增長速度 2 國際收支雙順差持續(xù) 為人民幣匯率升值提供了必要資金面支撐 3 主要發(fā)達國家和地區(qū)經濟面臨下滑 國際貿易摩擦加劇 美國 歐盟等會繼續(xù)加強對人民幣匯率的干預 要求人民幣繼續(xù)升值 2020 4 19 36 大國崛起過程中必須支付的代價 但人民幣升值將會放緩 匯率波動會進一步增強 1 美國放任美元貶值策略使歐盟 日本承擔了美元貶值的不利后果 歐盟 日本也會采取一定措施要求美國改善美元匯率 從而有助于人民幣匯率的改善 2 季度人民幣對美元升值過快 我國就業(yè)形勢依然嚴峻 新增就業(yè)相當一部分匯聚于對外加工貿易行業(yè) 兩稅合一 新勞動法的頒布實施使出口加工企業(yè)用工成本大幅提升 人民幣有必要減緩升值 3 我國通脹壓力仍然很大 CPI水平仍將處于一定高位 一定程度上抑制了人民幣過快升值勢頭 4 市場機制的不斷健全和作用增強 人民幣匯率即期升貶預期分化 將使人民幣匯率雙向波動幅度進一步增強 2020 4 19 37 支持作出這些判斷的有利因素 1 農業(yè)生產再獲豐收在自然災害多發(fā)偏重的情況下 夏糧自 年以來又一次連續(xù)第四年實現(xiàn)增產 產量達到 億斤 單產創(chuàng)歷史新高 早稻可望保持好收成 秋糧面積穩(wěn)中有升 棉花 糖料 蔬菜等經濟作物播種面積繼續(xù)增加 2020 4 19 38 目前國內經濟形式好的一面 2 生產結構調整出現(xiàn)積極變化上半年我國工業(yè)新產品產值同比增長 重大裝備技術水平和自主化率穩(wěn)步提升 企業(yè)兼并重組步伐加快 優(yōu)勢企業(yè)競爭力進一步增強 高耗能行業(yè)產品結構出現(xiàn)新變化 淘汰落后產能取得新進展 服務業(yè)加快發(fā)展 區(qū)域發(fā)展的協(xié)調性逐步改善 消費需求更趨旺盛 上半年社會消費品零售總額同比增長15 4 增幅為1997年以來同期新高 2020 4 19 39 目前國內經濟形式好的一面 3 經濟效益大幅提高今年前5個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤超過9000億元 同比增長42 1 39個工業(yè)行業(yè)全都實現(xiàn)盈利 在多方面增收因素的作用下 上半年全國財政收入超過2 6萬億元 同比增長30 6 財力連年大幅增加 使國家有條件解決了一堆多年想解決而又沒能解決的問題 2020 4 19 40 目前國內經濟形式好的一面 4 節(jié)能減排初見成效上半年 單位國內生產總值能耗繼續(xù)下降 電力 鋼鐵 有色等重點行業(yè)單位產品能耗進一步降低 盡管工業(yè)增速加快特別是火力發(fā)電量大幅增長 但主要污染物排放有所控制 二氧化硫排放量由去年全年增長1 5 轉為今年前5個月同比減少0 6 化學需氧量排放量增長0 5 增幅比去年全年回落0 5個百分點 2020 4 19 41 目前國內經濟形式好的一面 5 對外經濟平穩(wěn)增長上半年 出口和進口同比分別增長27 6 和18 2 部分高耗能 高排放和資源性產品出口在一定程度得到抑制 利用外商直接投資319億美元 同比增長12 2 行業(yè)和地區(qū)結構有所優(yōu)化 服務業(yè)利用外資增長58 2 所占比重由去年同期的30 6 上升到43 2 2020 4 19 42 目前國內經濟形式好的一面 6 體制改革多點突破一些新的改革舉措有序推出 集體林權改革受到廣大林農的衷心擁護 村鎮(zhèn)銀行等一批新型農村金融機構開始試點 建立國有資本經營預算制度的相關工作開始起步 統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革在成渝地區(qū)率先試驗 統(tǒng)一內外資企業(yè)所得稅 擴大增值稅轉型試點范圍等方面的工作積極推進 金融調控體系不斷完善 人民幣匯率彈性進一步增強 國有企業(yè) 行政管理體制 投資體制 土地管理體制 資本市場改革和農村綜合改革等繼續(xù)深化 2020 4 19 43 目前國內經濟形式好的一面 7 人民生活實惠增多就業(yè)崗位明顯增加 上半年城鎮(zhèn)累計新增就業(yè)629萬人 完成全年目標任務的70 農村外出務工人員增加867萬人 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長14 2 增幅高于去年同期4個百分點 農村居民人均現(xiàn)金收入實際增長13 3 是1995年以來同期增長最快的 2020 4 19 44 三 從緊的宏觀調控下投融資的新途徑 從緊的宏觀調控政策 其的目是試圖通過嚴格控制貨幣供給和信貸投放抑制需求過度膨脹 防止投資過熱和物價過快上漲 因此 從緊的宏觀調控政策一方面會影響到間接融資 另一方面會由于股市持續(xù)走軟而影響到直接融資 但由于政策總有時效性 所以 這種影響將是漸進的 目前看還不十分明顯 首先 應利用好國家對天津濱海新區(qū)發(fā)展的政策支持 其次 要用好管好老貸款 提高信用等級 第三要加快企業(yè)改制步伐 重點布局瞄準資本市場 第四要就政府明確支持的重點項目加大宣傳力度 第五要尋求海外融資途徑 2020 4 19 45 一 國際證券市場融資渠道 1 國際債券融資2 國際股票融資3 基金融資 2020 4 19 46 國際證券市場融資 是指資金需求者在國際證券市場上通過發(fā)行股票 債券等各種證券的形式直接向公眾籌集資金的信用行為 又稱為直接融資 有別于向銀行借取公眾存款的間接融資方式 國際證券市場融資具有籌資主體主動 籌資對象廣泛 籌資用途靈活 籌集資金品種多 資金使用期限較長等特點 國際證券市場融資的主要方式包括發(fā)行外國股票 B股 H股 N股 L股 Nasdaq OTCBB 世界各地存托憑證DR 二級市場買殼 借殼和造殼的方式爭取海外上市 還有國際債券 國家基金等方式 2020 4 19 47 1 國際債券融資 國際債券市場是1960年代伴隨著歐洲貨幣市場的發(fā)展而形成的 與國際債券市場相比 國際股票市場產生于本世紀80年代 其標志是1983年兩家加拿大企業(yè)的股票在加拿大 美國和歐洲一些國家的股票市場公開發(fā)行并上市 國際債券包括 外國債券 在境外一國或地區(qū)發(fā)行的債券 歐洲債券 在歐洲數(shù)國同時發(fā)行的債券 2020 4 19 48 歐洲債券融資 歐洲債券市場的出現(xiàn)和擴大是1960年代初期開始的 當時由于美國對購買外國債券者征收利息平衡稅 美國的跨國公司轉向國外籌資 向歐洲持有美元的投資者發(fā)行債券 避開國內管制的同時開辟了新的資金來源 1971年 固定匯率制度取消了 美國的國際收支不平衡將由匯率的調整來解決 它沒有必要再對資本流動施以人為限制 但大量的歐洲美元并沒有因此而消失 加上1973年第一次石油危機的影響 石油輸出國組織 OPEC 國家的貿易盈余大大地充實了歐洲美元市場 2020 4 19 49 歐洲美元債券的發(fā)行始于1963年 次年出現(xiàn)歐洲馬克債券 1965年以法國法郎和荷蘭盾發(fā)行歐洲債券 1970年代 加拿大元的歐洲債券開始大量發(fā)行 1975年第一次出現(xiàn)了特別提款權形式的歐洲債券 歐洲日元債券是在1977年出現(xiàn)的 1982年以瑞士法郎標價的歐洲債券開始發(fā)行 隨后又有德國馬克 英鎊 荷蘭盾 澳元和新元 發(fā)行歐洲債券可融得各種外匯 2020 4 19 50 歐洲債券對發(fā)行者很有吸引力 對于發(fā)行者來說 歐洲債券有如下優(yōu)點 1 可籌措到所需任何品種的國際資金 2 在境外數(shù)國同時發(fā)行 降低成本 3 既不受發(fā)行所在國有關法律法規(guī)的限制 又不必在任何特定的國內資本市場上注冊和銷售 只要有良好的資信評級 就可以委托國際市場上的經紀人 承購 包銷或分銷這筆債券 4 可以附帶有各種選擇性條款避險 5 一般可以豁免預扣除 2020 4 19 51 雖然各個發(fā)行公司要受所在國的有關當局管理 但在歐洲債券市場上 在投資者保護 穩(wěn)定市場或適用法律等方面并沒有特別的法律要求 各類金融監(jiān)管措施如資本充足性要求或保證金條款等也不適用于這個市場 從總體上來說 這個市場還是以自律為主 而且一直運行狀況良好 目前 歐盟內部關于金融監(jiān)管方面討論最多的還是關于交易的透明度問題 市場的行業(yè)準入 分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管好以及泛歐監(jiān)管的可行性 只有個別國家有監(jiān)管 2020 4 19 52 1 由于歐洲債券的發(fā)行不受發(fā)行所在國的管制 因此購買歐洲債券可以合法避稅 2 由于歐洲債券同時在數(shù)國發(fā)行 兌現(xiàn) 貼現(xiàn)較為方便 3 歐洲債券品種較多 有可轉換為股票的 有可延期付款的 有可提前回購 回售 的 有雙幣種可避匯率風險的 有固定利率 浮動利率 混合利率和反向浮動利率的 4 大部分歐洲債券都可以上市交易 歐洲債券對投資者也很有吸引力 2020 4 19 53 例如 在發(fā)行票面額為1000法國法朗的歐洲債券時 為確保投資者能規(guī)避匯率風險 將票面貨幣法朗與幣值堅挺的德國馬克相掛鉤 后者被稱為掛鉤貨幣 該債券發(fā)行之初 1馬克 2法朗 如果到期時匯率為 1馬克 2 5法朗 在無掛鉤貨幣的情況下 到期只能兌現(xiàn)1000法朗 但法朗已經貶值了25 而在與德國馬克掛鉤的情況下 到期會按債券發(fā)行時馬克兌法朗的匯率 1馬克 2法朗 而將當初的債券面值1000法朗 500馬克 在新匯率下折算成1250法朗 所以到期兌現(xiàn)的不是面值 而是面值 新匯率 原匯率 歐洲債券可以盯住硬通貨 2020 4 19 54 各國國內債券市場一般有完整的發(fā)行程序 以反映政府的監(jiān)管要求和承銷慣例 由于歐洲債券市場沒有監(jiān)管束縛 它的發(fā)行方式與國內債券也有所不同 在歐洲債券市場上 發(fā)行可以有許多不同模式 發(fā)行者沒必要向有關部門申請注冊 在英國或盧森堡的股票市場上市除外 早年的發(fā)行都是由牽頭經理人稟呈發(fā)行公司的 旨意 由牽頭經理人組成承銷團 進行市場測試 再與發(fā)行公司商定發(fā)行價格和承銷差價 牽頭經理人負責承銷每次發(fā)行中的絕大部分債券 因此獲得的酬金也較高 找好承銷商是關鍵 2020 4 19 55 歐洲債券發(fā)行的程序為 1 發(fā)行者選定牽頭銀行或其他金融機構 富有經驗的牽頭銀行能夠正確分析和預測債券市場動向 組織精干的承銷團 選定最佳時機 確定適宜的發(fā)行條件 在市場上發(fā)行歐洲債券 牽頭銀行選定后 發(fā)行者便可與其商談發(fā)行條件 雙方就發(fā)行條件初步達成協(xié)議 由牽頭銀行負責起草發(fā)行文件 內容主要是債券發(fā)行人財務狀況 發(fā)行人所屬國家情況 債券發(fā)行條件和銷售條件等 發(fā)行條件的協(xié)議很重要 2020 4 19 56 2 組織承銷團 因歐洲債券的發(fā)行額較同 發(fā)行工作量較大 牽頭銀行需選定一些銀行共同組成承銷團 又稱發(fā)行集團 協(xié)同完成債券發(fā)行工作 有時為了爭取有利時機 征得發(fā)行者的同意 還要組織參加者更為廣泛的包銷或推銷集團 在此期間 牽頭銀行與債券發(fā)行人應將債券發(fā)行條件最后確定下來 3 發(fā)行人與承銷團簽訂債券包銷總合同 牽頭銀行代表承銷團與各包銷成員簽訂分包銷合同 最后 各推銷成員根據自己的推銷份額向與自已有業(yè)務聯(lián)系的投資者推銷歐洲債券 是代銷還是包銷 2020 4 19 57 4 一旦承銷團發(fā)行的準備工作就緒和債券的發(fā)行條款公布于眾 這種債券就會在灰色市場 1 出現(xiàn) 這是一種由市場中的某些債券經紀人通過信息網 如路透社網絡 提供的非官方電子報價系統(tǒng) 在某些路透社的計算機頁面顯示中會列出全部最近公布的債券發(fā)行 并附有債券條款的簡要介紹 同時提供買賣報價 所有的市場參加者和多數(shù)機構投資者都連續(xù)關注灰色市場的報價情況 1 即在債券正式發(fā)行上市前進行的宣傳與提示性交易 進入灰色市場 2020 4 19 58 外國人到美國發(fā)行 揚基債券 YankeeBond 要得到美國SEC的批準 到日本發(fā)行 武士債券 Sam uraiBond 要由大藏省證券局注冊批準 較次要的還有加拿大元和香港的 龍債 等 美日兩國對外國人在本國發(fā)行外國債券均持鼓勵態(tài)度 如日本對外國政府在日本所發(fā)行的 武士債券 只征收萬分之三的交易稅 對其它外國籌資者在日本發(fā)行的 武士債券 也只是象征性地征萬分之四點五的交易稅 當然 無論是美國還是日本 對外國籌資者的資信要求都是相當高的 通常都是在A級以上 而且要有國際上知名會計師事務所出具的資信評估報告才行 外國債券中的主流 2020 4 19 59 但是債券發(fā)行也有它的缺點 初次借款人難以進入債券發(fā)行市場 同辛迪加國際貸款比較 每次只能籌集數(shù)量相對較少的資金 一般少于5000萬美元 而且公開發(fā)行債券比正常借款更多地要求公開情況和文件 特別是外國債券的發(fā)行需要注冊登記 有嚴格的公開情況要求 申請手續(xù)也較繁瑣 借了錢總是要還的 2020 4 19 60 1 到LSE去上市 2 發(fā)行B股 H股 創(chuàng)業(yè)環(huán)保模式克隆 3 各國的存托憑證 4 買殼 借殼和造殼 2 國際股票融資 2020 4 19 61 難度比發(fā)歐洲債券大多了 因為各國股票市場的上市標準不同 跨國股票發(fā)行從法律角度看 要比歐洲債券的難度大得多 雖然如此 許多企業(yè)通過在其客戶所在國的證券市場上市 提高了企業(yè)的知名度和信譽 并獲得了新的融資渠道 盡管美國和日本的跨國股票投資直到近20年來才真正興起 但是投資于國外的股票在歐洲卻已有多年的歷史 在歐洲 國際化程度最高的是瑞士的投資銀行 它們代理國內外眾多客戶從事投資活動 但在瑞士本國的投資機會非常有限 所以 它們往往到國外尋求較好的投資機會 2020 4 19 62 1 到LSE去上市 隨著1979年英國取消外匯管制后 英國投資機構向海外的投資活動變得更加便利 包括一些大跨國公司在內的許多企業(yè)都開始尋求到其它國家的證券市場上市 機構投資者也越來越多地利用國外的交易商進行投資 這種來自國外的競爭愈演愈烈 終于導致1986年10月27日 以英國 公正交易委員會 為首的改革派人士 開始了一場名為 大爆炸 BigBang 的訴訟 把矛頭直接指向LSE 公正交易委員會 的提案主要有如下內容 2020 4 19 63 大爆炸 是要求改革開放的宣言書 LSE應取消最低傭金制度 實施傭金談判制 在證券經紀行業(yè)引進競爭機制 打破經紀商與批發(fā)商的業(yè)務界線 兩者可以互相兼任 并引入造市經紀人 放松交易所成員的資格條件限制 對金融機構和外國證券公司開放證券交易業(yè)務 與NYSE TSE實現(xiàn)電腦聯(lián)網 提供24小時全球證券交易服務 用 1986年金融服務法 取代1958年出臺的過時了的 防止欺詐法 并要求在英國經營投資業(yè)務的人必須得到經營這項業(yè)務的專門認可 設立LIFFE 改革公債交易市場 2020 4 19 64 大爆炸 使LSE重現(xiàn)昔日輝煌 1987年 LSE的 國際證券交易所 ISE 成立 成為全世界最大的非本國股票市場 使證券交易更加活躍 到1988年 全年證券交易額達8 626億英鎊 其中股票成交額為2660億英鎊 包括外國股票交易額743億英鎊 債券交易額5966億英鎊 包括外國債券交易額300億英鎊 目前 越來越多的國際性公司愿意選擇倫敦股票交易所作為其股票或其他證券的上市地點 有如下一些原因 2020 4 19 65 到底是老牌交易所 倫敦證券市場和倫敦的金融機構在向國際客戶提供服務方面 已有相當長的歷史 因此 倫敦的金融服務開放性更強 自1979年英國放松外管制以來 倫敦的中介機構能夠向居民提供向海外投資 向非居民提供在英國投資的專業(yè)化建議 一些大的經紀公司還在其他國家建立起專門的機構 以吸引外國公司 因此大大提高了倫敦金融市場的競爭力 國際投資者在倫敦可以享用銀行 股票市場 外匯交易與期貨市場等金融機構的一流系列化服務 與紐約 東京相比 倫敦金融市場的流通性更高 資金投入量更大 信譽與效率更高 2020 4 19 66 LSE是歐洲債券的主要流通地 倫敦證券交易所包括四個獨立的二級市場 覆蓋一系列來自英國和世界其他國家的股票和債券 在倫敦證券市場設立有許多便于海外投資者上市安排的法律 法規(guī) 如避免雙重課稅協(xié)定 稅收減免優(yōu)惠政策 為了便于非英國證券的交易 1988年6月LSE的國際證券市場還專門引入了SEAQ系統(tǒng) 證券交易所自動報價系統(tǒng) 國際版 2020 4 19 67 LSE排名世界第三 美國 薩班斯 奧克斯利法 的苛刻條件和嚴酷監(jiān)管使很多外國公司喪失了赴美上市的熱情 而LSE便宜的上市成本和友好而有效的監(jiān)管體系顯示出很大的吸引力 2007年 LSE占全球IPO份額18 NYSE和Nasdaq則分別下降到11 和6 LSE雖全球排名第3 但上市證券品種排名第1 已超過8000種 包括5000多種歐洲債券和其它憑證 LSE是最國際化的證券交易所 全球近一半的外國股票在LSE進行著交易 目前在LSE上市的公司已有3000家 有近三分之一為非英國公司 包括IBM 荷蘭石油公司 韓國現(xiàn)代企業(yè)集團 印度國家鋼鐵公司等近600家外國公司 其比例和數(shù)量全球均排名第一 超過NYSE的1倍以上 2020 4 19 68 1986年 LSE與NYSE共同設立資本調查委員會 并采用了與美國幾乎一致的交易方式 2000年 荷蘭阿姆斯特丹 法國巴黎 比利時布魯塞爾3家證交所根據荷蘭法律通過合并方式設立泛歐證交所Euronext 2001年 Euronext兼并LIFFE后又與BVLP 葡萄牙證交所 合并 2003年 將比利時的衍生品市場和法國的巴黎衍生品市場并入LIFFECONNECT 2004年 又將葡萄牙的衍生品市場和荷蘭的衍生品市場將并入LIFFECONNECT 2007年又與NYSE合并出21萬億美元的市值 LIFFE的后臺背景 2020 4 19 69 去歐洲還是美國 歐洲的承銷商更喜歡把市場劃分成不同的 勢力范圍 承銷商們必須在各自劃定的范圍內出售股票 在他們看來 這種做法更有利于維護各個市場的原則 市場被分成不同的部分 歐洲的承銷商就可以充分利用其在本地客戶中的優(yōu)勢 這種方法在多次大規(guī)模發(fā)行中都取得了成功 但是在股票的認購不足時 也會出現(xiàn)承銷商把大量股票傾銷到本國市場的現(xiàn)象 這對發(fā)行工作是非常有害的 2020 4 19 70 私募也是一種渠道 為了鼓勵 勢力范圍 內的投資者積極購買 許多證券商在各地都進行公開發(fā)售 這就要求在有關部門注冊 美國和日本的證券注冊標準非常嚴格 在這兩個地區(qū)也可以進行私募配售 可是私募的對象應是合格的 成熟的 投資者 通常指機構投資者 在美國人看來 可操作性最強的全球發(fā)售方式是在美國證券交易委員會注冊 由美國公司作為主承銷商 承銷團中包括來自日本 歐洲和美國的證券公司 而股票分配則嚴格建立在券商的需求之上 2020 4 19 71 定價是發(fā)行成功的關鍵 美國的承銷程序是由證券商組成的承銷團從發(fā)行者手中買下全部證券并立即轉賣給投資者 承銷公司的銷售人員和發(fā)行公司先花一定的時間進行巡回展示 向客戶報出股票的出售價格范圍 展示結束后 發(fā)行公司和承銷商即可了解在這一價格范圍內 投資者的需求量有多大 從而對股票的價格水平做出估計 直到發(fā)行正式公布以前 才決定價格 最終的定價一般是以所報出的價格為基礎的 如果需求很大 還可提高發(fā)行價格 2020 4 19 72 承銷商會幫忙的 一次成功的發(fā)行是指股票在順利發(fā)售完畢后 進入二級市場的開盤價上升幅度在10 左右 如果價格波動很大 說明承銷團的定價有誤 承銷團從發(fā)行者那里買進股票后 就應設法立即向客戶征求申購 在盡可能短的時間內將股票脫手 當然 如果發(fā)行定價不準或市場情況在配售活動完成之前就發(fā)生變化 承銷商就會遭受一定損失 國際股票市場變化多端 承銷商也會由于多種原因受到損失 2020 4 19 73 因為他拿了你的錢 歐洲市場在多數(shù)情況下也采用美國的承銷程序 但在定價和法律規(guī)定方面存在一定的差別 不過主要的原則和目標還是基本一致的 在香港和歐洲的許多地方 還存在著一種傳統(tǒng)的承銷方式 稱為 固定價格發(fā)行 也有很多人稱之為 英國式發(fā)行 在這種方式下 在正式公布股票發(fā)行以前 發(fā)行者已與承銷商就定價達成協(xié)議 交易和發(fā)行價格的公布是同時的 通常為了鼓勵提前認購 訂購價格比最終的銷售價格要低5 10 作為折扣 承銷費用應在承銷商和分銷商之間分配 2020 4 19 74 但過程是漫長的 自公布之日起 認購期限為兩個星期 在這個時間內 投資者向銀行或經紀人書面認購股票 在一些國家 老股東往往享有該公司新發(fā)行股票的優(yōu)先認購權 實際上 認購價格的折扣就如同對老股東的一次分紅 當認購期滿 承銷商將核對認購情況 如果出現(xiàn)超額認購 承銷商就要按比例配售 如果認購不足 就向各承銷商分配股票 如果認購的數(shù)量太少 市場就會預期各分銷商在股票上市時拋售 股價也會下跌 2020 4 19 75 要做大量的工作 在這種承銷方式下 一般機構投資者將是股票的主要買主 為了吸引投資 如果它們在個人或其它投資者認購的過程中利用自己的資金支持股票發(fā)行 它們也會得到相應的承銷費用 一次成功的融資就是股票得到全額認購 有的人會認為 股票超額認購得越多 發(fā)行就越成功 然而這是一種誤解 過度的超額認購會引起股票在上市以后的價格飆升 也就是說 承銷商低估了市場 對發(fā)行公司和承銷商來說 都是一種損失 前者以較多的股權換得了較少的股份 后者則得到較少的承銷傭金 另一方面 如果發(fā)行認購不足 承銷商就會受到很大的損失 2020 4 19 76 可能還要推倒重來 由于固定價格發(fā)行的發(fā)行公司和承銷商都難以判斷在此固定的價格上投資者對該股票的需求有多大 為了保證成功地銷售股票 每股的價格通常定得較低 在歐洲許多地區(qū) 還在使用這種承銷方式 自從1987年英國證券市場 大爆炸 事件發(fā)生以來 這種承銷方式也逐步得到一些改進 如給證券商一定的時間考察市場對即將發(fā)行股票的態(tài)度等 往往在全球大規(guī)模發(fā)售時 這兩種承銷方式可以有效地結合起來使用 2020 4 19 77 面向世界的國際股票融資 例如一家中國公司選擇香港作為一級發(fā)行市場 但由于該公司股票發(fā)行數(shù)額很大 因此要向全世界發(fā)行 此時 該公司可以選擇私募發(fā)行 也可以考慮在紐約股票交易所公開募集 作為該公司股票發(fā)行主承銷商的投資銀行首先采用公開定價法 向全世界的投資者發(fā)行股票 經過在世界各地的巡回展示以后 投資銀行可以得到該公司股票價格的準確數(shù)值 然后投資銀行把這個已定的價格作為在香港公開發(fā)行時的固定價格 這種混合的定價方法得出的公司股票價格