對沖基金十大投資策略的比較分析.doc

對沖基金十大投資策略的比較分析盧宗輝一、對沖基金十大投資策略對沖基金投資策略多種多樣，有的分類多達30多種。根據(jù)不同投資策略的收益生成來源，我們可以將投資策略分為單策略和多策略，單策略又可歸為三類：方向性交易策略、事件驅(qū)動策略和相對價值套利策略。圖1：對沖基金投資策略分類圖對沖基金投資策略單策略多策略方向性交易策略事件驅(qū)動策略相對價值套利策略基金中的基金（FOFS）等股票多頭/空頭策略(ELS)管理期貨全球宏觀策略事件驅(qū)動（兼并套利及特殊境況投資）困境證券策略轉(zhuǎn)換套利股票市場中 性固定收益套利賣空策略方向性交易策略包括股票多頭/空頭策略（ELS）、全球宏觀和管理期貨策略及賣空策略。它們之所以被稱為方向性策略，是因為這些策略的基金經(jīng)理在各自的市場上都進行了方向性的買賣。這四種策略的使用在投資者中是非常普遍的，對沖基金50%以上的投資資金都采用這些策略。相對價值套利策略包括轉(zhuǎn)換套利、股票市場中性、固定收益套利策略，采用這種策略的基金認為一種證券的價格被高估，而另外一種證券的價格被低估，于是對這兩種相互之間存在聯(lián)系的證券下注。這些投資策略可以保護投資者免受劇烈變化的股票價格或者債券價格的影響，并且從值的視角看是市場中性的，所以通常將這些基金稱之為市場中性基金。事件驅(qū)動策略指事件驅(qū)動（兼并套利及特殊境況投資）和困境證券策略。這些事件驅(qū)動投資策略的共同點是，他們將投資集中于特定公司的證券，這些公司正在經(jīng)歷或者將要經(jīng)歷重大的事件或者轉(zhuǎn)變。這些所謂的公司事件可以包含任何有關的內(nèi)容，例如破產(chǎn)，破產(chǎn)的結束、重組、收購、合并，以及資產(chǎn)剝離等。各投資策略的具體運作方法如下：（一）股票多頭/空頭策略（ELS）ELS策略是所有對沖基金策略的鼻祖。1949年紐約律師阿爾弗雷德維斯洛瓊斯創(chuàng)建了世界上第一個對沖基金瓊斯對沖基金公司，其投資信條就是：股票（多頭）組合應該有相應的空頭組合來對沖。多方要選擇那些被認為有吸引力的股票，空方則應選擇那些被認為相對沒有吸引力的股票。這樣，當市場表現(xiàn)良好時，多頭價值增長要多于空頭，這樣就能獲利；相反地，當市場表現(xiàn)較差時，多頭價值損失要小于空頭，同樣會獲利；如果市場沒有明顯的上升下降即呈現(xiàn)盤整趨勢，那么獲利與否就要取決于多空對比了。ELS仍將是對沖基金中最大的策略，即使不考慮新興市場所占的1250億美元（主要是ELS基金）的資產(chǎn)，它們也至少占所有對沖基金資產(chǎn)的40%。（二）全球宏觀策略全球宏觀策略基金是人們最熟悉的一種對沖基金。這種策略的核心要點是，根據(jù)對宏觀經(jīng)濟指標的判斷，在全球資本市場投資股票、債券、外匯和其他商品，建立資產(chǎn)組合。實踐中，基金經(jīng)理通常會綜合考慮宏觀經(jīng)濟和政治因素以及短期技術性因素對市場走勢的影響，選擇“頂部售出底部買入”策略進行多品種跨市場投資。由于全球宏觀基金通常不進行對沖操作，保持較大的風險敞口，因此它們主要投資于流動性較好的投資工具，以保持交易的靈活性。（三）管理期貨策略這種策略以掛牌交易的各類金融期貨和商品期貨產(chǎn)品為投資對象，基金經(jīng)理采用歷史數(shù)據(jù)建立程序交易模型來判斷買賣時機。比較常見的程序交易方法是跟隨大市的趨同交易，并設立止損點控制風險?？偟膩砜矗芾砥谪浕鹬饕顿Y于與基礎資產(chǎn)相關性不高的衍生產(chǎn)品，因此與基礎證券市場的相關性比較低，可以在幾乎所有的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性，這也是其最大的魅力所在。（四）賣空策略采用賣空策略的基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭。經(jīng)理做出某只證券的凈空頭決策，往往是在詳細的公司研究基礎上做出的，公司凈現(xiàn)金流的減少通常被看作是空頭即將獲利的信號。在風險管理方面，經(jīng)理們往往采用空頭轉(zhuǎn)多頭和止損的辦法來控制風險。采用賣空策略的基金資產(chǎn)僅占全球?qū)_基金資產(chǎn)的0.5。（五）兼并套利及特殊境況投資策略這種策略是利用公司正在經(jīng)歷或者將要經(jīng)歷的重大事件或轉(zhuǎn)變，如破產(chǎn)、重組、收購、兼并等引起的短期證券價格波動，通過買入事件公司證券、賣出其他同質(zhì)公司證券，建立多空組合，獲得低狀態(tài)下的事件收益。其中，兼并套利對沖基金專注于在公司控制權轉(zhuǎn)換過程中尋找套利機會。一起收購兼并案發(fā)生后，被收購公司的股價往往會上漲，而收購公司的股價會下調(diào)。因此，實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合。收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。并購套利的主要風險是并購失敗，一旦并購案沒有如期發(fā)生，則基金有可能面臨雙重損失。（六）困境證券策略這種策略主要投資于存在財務困難的公司債券或股權。困境投資機會一般會在三種情況下出現(xiàn)：當一個公司的財務情況急劇惡化，導致債務評價下降甚至不能履行時；當一個公司無法履行所有債務而尋求破產(chǎn)保護時（重組）；在不利條件下公司申請（流動性）破產(chǎn)時。這些公司大多面臨破產(chǎn)重組，存在較大違約風險，因此，基金能夠以非常便宜的價格買到它們的證券。在公司擺脫困境以后，其證券價格將大幅回升，屆時對沖基金可以獲得較高回報。同時，基金會賣空財務狀況將要惡化的公司證券，這樣就建立了類似于瓊斯式的對沖組合，使得組合能夠在低情況下獲得雙重收益。由于企業(yè)財務狀況的改善一般需要較長時間，因此采用困境證券策略的對沖基金也會將投資期設定為一年或幾年，相應地要求投資者長期持有基金。（七）轉(zhuǎn)換套利策略這種策略是買入并持有可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉(zhuǎn)換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，基金經(jīng)理會不斷調(diào)整對沖比例以適應市場變化，確保投資組合的收益不受市場走勢的影響。（八）股票市場中性策略這種策略是指使用組對交易或統(tǒng)計套利等方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易就是對于那些價值被低估或者業(yè)績加速增長的公司，進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發(fā)生不良事件的公司（通常在同一行業(yè)中）進行賣空并持有空頭。統(tǒng)計套利是基于數(shù)量的交易技術，這一技術可以分析股票的內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)兩只股票價值被錯估的程度，并進行一個多頭一個空頭的交易。統(tǒng)計套利通常是一種短期的投資行為，而基本面驅(qū)動的組對套利交易則是相對長期的。這一類基金大多會采用杠桿操作來放大交易規(guī)模以增加收益。（九）固定收益套利策略這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差。因為這些價差范圍很小，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、長期資本管理公司負責人之一的邁寧斯科爾斯曾將其解釋為“吸收別人看不見的小鎳幣的吸塵器”。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內(nèi)的固定收益證券市場尋找投資機會。實踐中，基金經(jīng)理會廣泛利用利率互換、期貨、期權和抵押支持證券等金融衍生產(chǎn)品建立多空組合。由于此種策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。（十）對沖基金中的基金（FOFS）顧名思義，對沖基金中的基金就是投資于單個對沖基金的集合投資工具。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，F(xiàn)OFS給投資者提供了一個降低風險的機會。FOFS投資組合的波動會小于投資于單個對沖基金或是單一策略對沖基金。最早的FOFS是由歐洲的Rothschild基金公司于1969年創(chuàng)立的杠桿資本控股（LCH），它主要投資于美國的股權多/空頭對沖基金。值得關注的是，由于傳統(tǒng)領域出現(xiàn)了越來越多的競爭者，對沖基金經(jīng)理們也在不斷采用新的投資策略，尋找開辟新的領域來運用對沖基金，這些領域包括房地產(chǎn)、能源、碳排放許可貿(mào)易及對上市公司的直接融資?？梢灶A見，隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展變化，將會出現(xiàn)更多類型的對沖基金，從而使對沖基金的投資策略將得到進一步的豐富。二、對沖基金十大投資策略的風險收益比較近年來，對沖基金作為一種追求絕對正報酬的投資工具，以其靈活多變、配合融資杠桿的操作和超額回報的相對優(yōu)勢，獲得了全球金融資本的垂青和追捧。對沖基金本身也從一個投資界新秀迅速成長為金融市場一個不可輕視的主流投資工具。其根本的原因是它能給投資者帶來高收益。 圖2：19902008年全球?qū)_基金的平均收益率資料來源：Hedge Fund Research：“HFRI Fund Weighted Composite Index”。 表1為19942005年不同對沖基金策略的業(yè)績表現(xiàn)，其中，夏普比率是以諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者威廉夏普(William Sharpe)的名字命名的，被廣泛地用于測度風險調(diào)整后的回報率，其計算公式為:。s（x）表示基金的夏普比率，rx表示基金x的回報率，Rf表示無風險收益率，（x）表示基金x的標準差。夏普比率反映了單位風險基金的收益超出無風險金融資產(chǎn)收益率的程度。對于一個給定的資產(chǎn)，其夏普比率越高，則表明它的風險調(diào)整回報率越高。表1：19942005年不同對沖基金策略的業(yè)績表現(xiàn) 資料來源：Mayer&Hoffman，HFRI，CSSDM，Pertrac。該表包括了一個完整的市場周期，具有很強的說服力。從表中可以看出，對沖基金有著顯著的風險收益特征：一是高風險、高收益。在收益方面，HFRI基金加權指數(shù)明顯優(yōu)于股票和債券，HFRI基金加權指數(shù)的年回報率為11.56%，而標準普爾500、MSCI全球指數(shù)和債券的年回報率分別為8.55%、7.95%和6.35%。在風險方面，HFRI基金加權指數(shù)的標準差大約為7%，是股票的2倍，當然這個數(shù)值也要高于債券。二是對沖基金優(yōu)勢非常顯著：對沖基金的夏普比率是1.08，是股票的4倍，債券的2倍，表明對沖基金相對股票投資和債券投資具有單位風險收益最大或單位收益風險最小的特征，而投資組合或資產(chǎn)在同等收益水平下風險最小、在同等風險水平下收益最大的集合被稱為有效邊界，對沖基金位于這個有效邊界弧形曲線的西北方，比股票或債券投資更為有效。 但是我們也可以看出，并不是對沖基金的所有策略都比股票或債券投資表現(xiàn)優(yōu)。考察期內(nèi)偏好空頭的對沖基金的業(yè)績是最為糟糕的，其年均回報率只有可憐的0.99%，遠低于標準普爾500、MSCI全球指數(shù)和債券的年回報率，夏普比率還是負數(shù)，其最主要的原因就是考察期內(nèi)股市整體向好，而對沖基金最主要的投資策略 股票多頭/空頭和事件驅(qū)動，與股票市場具有較強的相關性，持有股票而不是沽空股票會更容易獲利。這就說明，在股市向好的情況下，對沖基金總體上表現(xiàn)更為出色。以上是就整個市場周期而言的，具體到不同的年份，不同的投資策略又有不同的優(yōu)勢，詳情見表2：表2：按表現(xiàn)最佳到最差排序的對沖基金策略注：*為2005年12月31日的HFRI指數(shù),*為CSSDM CTA指數(shù)。資料來源：HFRI和PertracCSSDM.org，Mayer&Hoffman。 可見，不同年份中，每一種投資策略的表現(xiàn)差別巨大。昨天的勝利者在明天的表現(xiàn)可能會是最差的，如2001年表現(xiàn)最好的可轉(zhuǎn)換套利策略在2005年成了表現(xiàn)最差的策略，相反地，股票多頭/空頭（ELS）基金在20012002年中是表現(xiàn)最差的投資策略，而在19971999年是表現(xiàn)最好的投資策略。另據(jù)瑞士信貸/特里蒙特關于對沖基金的數(shù)據(jù)，2008年表現(xiàn)第二差的可轉(zhuǎn)換債套利策略（-31.6%）在2009年成了最為亮眼的投資策略。2009年3月至12月，全球股票市場一直處于上漲階段，專門做空股市的對沖策略成為2009年表現(xiàn)最差的策略（下跌了21.69%）。在2008年表現(xiàn)最佳的管理期貨策略（在整個基金業(yè)業(yè)績大幅下滑的時候全年獲取了難得的18.3%的回報），在2009年1至11月回報率卻為-1.65%。因此，一種投資策略是否占優(yōu)，要取決于當時的市場環(huán)境，并不存在絕對優(yōu)勢的投資策略。這給我們的啟示是，在不同的市場條件下，各種對沖基金策略有完全不同的盈利機會，應根據(jù)不同的市場條件啟動相應的策略：當股市或其他金融市場處于陰風慘雨的狂跌時，正是做空頭的大好時機；震蕩不定的股市，可能是市場中性策略特別是統(tǒng)計模型套利策略有良好表現(xiàn)的時候；而公司宣布破產(chǎn)，則可能給困境證券策略帶來良機；動蕩的外匯市場則有利于好的外匯套利策略；天氣變化因素會給農(nóng)產(chǎn)品期貨策略帶來豐厚的利潤（風調(diào)雨順使農(nóng)產(chǎn)品價格走低，久旱無雨則使農(nóng)產(chǎn)品價格升高）；經(jīng)濟復興或進入蕭條又給宏觀策略創(chuàng)造獲利的良機；強勁的股市不但會使廣大投資者歡天喜地，聰明的可轉(zhuǎn)債套利者也可從中享受免費午餐；轟轟烈烈的兼并熱潮還會給兼并套利策略提供無本之利?？梢?，市場蘊藏機會，但策略應因市場而變。三、對沖基金投資策略在中國的運用及存在的問題中國基金與“對沖投資”早有淵源。2003年香港市場就誕生了第一只對沖基金“中國成長”，內(nèi)地不少陽光私募基金經(jīng)理開始出海，在中國香港或美國等地開展“對沖投資”。2005年上?；煦缤顿Y公司成立，采取跨市場對沖等策略，多方涉獵大宗商品貿(mào)易、商品期貨、證券和股權市場，平均年化投資收益率近120%。而最早到境外創(chuàng)設私募基金的景林資產(chǎn)，依托其海外架構在國內(nèi)外市場采用多空策略進行套利，取得超額收益，旗下“金色中國基金”以148%的年凈收益率被彭博社評為“2009年亞洲最佳對沖基金”。在中國大陸市場，2008年6月發(fā)行的私募信托產(chǎn)品“智德持續(xù)增長”，運用對沖原理操作，在股市大幅下跌的2008年下半年獲利11%，成為私募基金中少見的正收益產(chǎn)品之一，2010年上半年在許多基金虧損的形勢下仍取得2%的正收益。2010年3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布證券投資基金投資股指期貨指引（征求意見稿），正式放行股票型、混合型及保本基金參與股指期貨。國泰君安年初發(fā)行的“君享量化”集合理財產(chǎn)品和易方達基金先期發(fā)行的兩只“一對多”對沖基金都采用股指期貨做整體組合的對沖，在大市下跌同期都取得不錯的正收益。2010年7月15日，國內(nèi)第一只“類對沖”基金的國泰事件驅(qū)動基金獲批，該基金首次把事件驅(qū)動這一國際廣泛應用的投資策略引入國內(nèi)。2011年7月26日，中證指數(shù)有限公司攜手富國基金推出滬深300富國130/30多空策略指數(shù)。該指數(shù)除了現(xiàn)有100%的股票多頭頭寸外，還通過融資融券的方式構建30%的空頭頭寸和30%的多頭頭寸，最終投資組合變?yōu)槎囝^130%與空頭30%。這種限定比例的對沖若應用到基金產(chǎn)品上，將會誕生公募基金中的“對沖基金”。不過，與基金專戶較多選擇股指期貨作為對沖不同的是，公募“對沖基金”的啟航或從融券賣空開始。股指期貨和融資融券開啟了中國對沖行業(yè)的大門，公募、私募基金和QFII將有序進入對沖基金行列，并且和國際發(fā)展趨勢一樣，公募基金經(jīng)理中的佼佼者正在不斷轉(zhuǎn)向私募，私募基金的隊伍也將不斷壯大，對沖基金行業(yè)發(fā)展勢頭強勁。與之相伴隨的是，股票多空策略、事件驅(qū)動策略、可轉(zhuǎn)債套利策略等對沖基金投資策略也已風聲水起，但是，影響我國對沖基金發(fā)展及其投資策略多樣化的兩大因素依然存在，制約了對沖基金成長的空間：一是金融衍生產(chǎn)品不夠豐富，沒有股票期權等對沖工具，使得歐美通行的投資策略優(yōu)勢得不到發(fā)揮，有的策略無法在國內(nèi)施展；二是現(xiàn)在推出的股指期貨品種單一，融資融券的關鍵轉(zhuǎn)融通業(yè)務尚未正式推出，做空機制無法發(fā)揮應有的功能。目前突出的問題表現(xiàn)在以下兩方面：一是券源稀少。雖然瀘深交易所對可融券品種的限制較從前的50指數(shù)和深圳成份股指數(shù)的90只股票擴大至上證180和深證100成分股的285只股票，但部分券商融券標的并未調(diào)整，能夠出借的券種規(guī)模較為有限。再加上融券賣出需T1日到賬，因此，實際上5日融券標的并未擴容。此外，可融券品種多限于指數(shù)成份股，這些成份股大都是業(yè)績比較優(yōu)秀、盤子比較大、流動性比較好的股票，做空風險比較大，也不利于對沖運作。二是融資融券成本高，令對沖代價頗為高昂。國內(nèi)券商提供融券服務收取的費率一般在8%9%，而國際上融券費率一般在1%2%，遠低于國內(nèi)。不僅如此，與國際上可以自由選擇券種做空相比，國內(nèi)對融券的范圍有嚴格限定，更為關鍵的是，依據(jù)目前國內(nèi)的融資融券規(guī)則，融券賣出后獲得的資金并不允許買入其他股票，這一規(guī)定也大大降低了投資者的資金使用效率。在現(xiàn)行融券成本較高的前提下，這一規(guī)則不利于“對沖”業(yè)務的開展。因此，我國對沖基金的大發(fā)展還有賴于對沖工具的豐富及對沖機制的完善，尤其是在歐美成熟市場通行的轉(zhuǎn)融通制度亟需建立，銀行、基金和保險公司等機構提供資金和證券，由證券公司將這些資金和證券提供給融資融券客戶，并且放寬融券品種限制，為對沖基金的運作提供廣闊的空間。四、結論對沖基金憑著其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞，即使遭受2008年金融危機的巨大沖擊，其生