經(jīng)濟(jì)學(xué)7杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu).ppt

第七章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié)杠桿分析 杠桿分析的基本假設(shè) 例 假設(shè)天地公司某產(chǎn)品銷售單價(jià)為50元 單位變動(dòng)成本為25元 固定成本總額為100000元 分別計(jì)算在不同銷售水平下的EBIT 1 公司僅銷售一種產(chǎn)品 且價(jià)格不變 2 經(jīng)營成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變 有什么變化規(guī)律 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù) 經(jīng)營杠桿的計(jì)算 1 1991 1993年 秦池的廣告策略 2 1994年 央視改革 設(shè)立 標(biāo)王 3 1994年11月8日 秦池 標(biāo)王 6666w 4 1996年11月8日 秦池 標(biāo)王 3 212118億 5 1997年 銷售收入6 5億 1998年 銷售收入3億 經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的來源 它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo) 事實(shí)上 是銷售和成本水平的變動(dòng) 引起了息稅前收益的變化 而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化 也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 因此 經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對 潛在風(fēng)險(xiǎn) 的衡量 這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被 激活 特別提示 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) EBIT 60 所得稅稅率25 EBIT 90 所得稅稅率25 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算 例 某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬元 現(xiàn)有籌資方案 A 全部發(fā)行普通股籌資 B 發(fā)行普通股籌資500萬元 發(fā)行債券籌資500萬元 C 發(fā)行普通股籌資200萬元 發(fā)行債券籌資800萬元 設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元 不考慮證券籌資費(fèi)用 該項(xiàng)目預(yù)計(jì)EBIT為200萬元 借入資本利率8 所得稅稅率30 計(jì)算三種方案的財(cái)務(wù)每股收益 杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算 總杠桿 EBIT 第二節(jié)資本成本 1資本成本計(jì)算模式 資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率 它既是籌資者所付出的最低代價(jià) 也是投資者所要求的最低收益率 公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分 公司需要逐年支付的各種利息 股息和本金等 資本成本一般表達(dá)式 2個(gè)別資本成本 債券 計(jì)算公式 發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率 例 為籌措項(xiàng)目資本 ABC公司決定發(fā)行面值為1000元 息票率為12 10年到期的公司債券 假設(shè)籌資費(fèi)率為5 所得稅稅率為25 債券每年付息一次 到期一次還本 2個(gè)別資本成本 債務(wù) 存在補(bǔ)償性余額時(shí)長期借款成本的計(jì)算 注意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保 例 假設(shè)某公司向銀行借款100萬元 期限10年 年利率為6 利息于每年年末支付 第10年末一次還本 所得稅稅率為25 假設(shè)不考慮籌資費(fèi) 如果銀行要求公司保持10 的無息存款余額 借款的資本成本 實(shí)際借款資本成本 2個(gè)別資本成本 長期借款 一 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 理論公式 股票價(jià)值等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值 折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本 2個(gè)別資本成本 股票 二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 基本步驟 根據(jù)CAPM計(jì)算普通股必要收益率 調(diào)整籌資費(fèi)用 確定普通股成本 假設(shè)目前短期國債利率為5 7 歷史數(shù)據(jù)分析表明 在過去的5年里 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6 8 之間變動(dòng) 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析 在此以8 作為計(jì)算依據(jù) 根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析 BBC股票的 系數(shù)為1 13 假定籌資費(fèi)用率為6 BBC股票投資的必要收益率 假設(shè)籌資費(fèi)率為6 則資本成本 2個(gè)別資本成本 股票 3加權(quán)平均資本成本 一 加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均 綜合 資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù) 以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù) 計(jì)算公式 含義 權(quán)數(shù)的確定方法 賬面價(jià)值法 市場價(jià)值法 賬面價(jià)值法以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ) 計(jì)算各類資本占總資本的比重 并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本 二 賬面價(jià)值與市場價(jià)值 反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格 市場價(jià)值法以各類資本來源的市場價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場價(jià)值占總資本市場價(jià)值的比重 并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本 反映證券當(dāng)前的市場價(jià)格 賬面法與市價(jià)法 例 假設(shè)MI公司發(fā)行新股籌資100000元 發(fā)行價(jià)格為每股10元 發(fā)行股數(shù)10000股 同時(shí) 發(fā)行債券籌資100000元 每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元 共發(fā)行債券100張 假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后 MI公司的股票價(jià)格上升到每股12元 由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元 證券價(jià)格的市場變化并不影響其賬面價(jià)值 不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值 市場價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表5 1所示 表MI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu) 12 10000 12 10000 850 1000 850 1000 12 10000 850 1000 評價(jià) 賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn) 數(shù)據(jù)易于取得 計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定 適合分析過去的籌資成本 缺點(diǎn) 若債券和股票的市場價(jià)值已脫離賬面價(jià)值 據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本 不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平 市場價(jià)值法優(yōu)點(diǎn) 能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平 有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策 缺點(diǎn) 市價(jià)隨時(shí)變動(dòng) 數(shù)據(jù)不易取得 第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 資金來源 一 資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富 一 資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本 負(fù)債 優(yōu)先股 普通股 的構(gòu)成及其比例關(guān)系 例 ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元 全部來自股權(quán)資本 股票市價(jià)為每股100元 普通股股數(shù)為100萬股 為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用 公司正在考慮以10 的利率借款5000萬元 并用這筆資本回購公司50 的普通股 公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響 無所得稅 計(jì)算改變資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響 EBIT EPS分析 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前收益 在這點(diǎn)上 公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財(cái)富都沒有影響 計(jì)算公式 EBIT 兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益 I1 I2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息 D1 D2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息 N1 N2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù) 每股收益無差別點(diǎn) MM資本結(jié)構(gòu)理論 一 基本假設(shè) 1 公司只有長期負(fù)債和普通股兩項(xiàng)長期資本 2 公司資產(chǎn)總額不變 但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變 3 公司預(yù)期的息稅前收益 EBIT 為一常數(shù) 即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等 4 沒有公司和個(gè)人所得稅 沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本 5 沒有交易成本 MM第一定理演示 公司價(jià)值 WACC 10 WACC 5 50 15 50 MM第一理論 只要息稅前收益相等 那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司 無論是負(fù)債經(jīng)營還是無負(fù)債經(jīng)營 其總價(jià)值相等 1 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 1 公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響 2 負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股本成本 3 rSU和rW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而定 2 資本結(jié)構(gòu)與資本成本 負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本 rW 無負(fù)債公司的股本成本 rSU 等于公司全部資本成本 rW 假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下 ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15 負(fù)債資本成本為10 假設(shè)恒定不變 試計(jì)算在B S 0 25和1的情況下 股東的必要收益率為多少 公司加權(quán)平均資本成本 當(dāng)B S 1 0時(shí) rSL 15 15 10 1 20 公司加權(quán)平均資本成本 公司股東必要收益率或股本成本為 公司股本成本為 當(dāng)B S 0 25時(shí) MM第二定理演示 80W 發(fā)行40w債券購買5w股票 40w w 三 MM含公司稅理論 負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值 1 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 考慮公司所得稅后 負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債公司價(jià)值 且負(fù)債越高 這個(gè)差額就會(huì)越大 當(dāng)負(fù)債達(dá)到100 時(shí) 公司價(jià)值最大 2 資本結(jié)構(gòu)與資本成本 無負(fù)債公司股本成本 rSU 等于公司全部資本成本 r 負(fù)債公司的股本成本 rSL 三 權(quán)衡理論 一 財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司不能支付到期債務(wù)或費(fèi)用所造成的風(fēng)險(xiǎn) 主要表現(xiàn)為支付困難和破產(chǎn)兩種形式 破產(chǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的一種極端形式 1 財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本 按其性質(zhì)可以分為 1 破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用 2 破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失 2 財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本 1 主要指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩 2 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí) 由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同 他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會(huì)偏離正常的投資決策行為 從而造成公司價(jià)值的降低 主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 放棄投資和資本轉(zhuǎn)移三個(gè)方面 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 例 假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下 如果該公司有一項(xiàng)目 投資額為200萬元 公司可能選擇進(jìn)行該項(xiàng)目投資如果項(xiàng)目成功 公司取得2000萬元可以擺脫困境 如果失敗 至多不過加重財(cái)務(wù)危機(jī)的程度 由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任 這一加重的財(cái)務(wù)危機(jī)都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人 期望投資收益現(xiàn)值 200 0 05 2000 0 95 0 100 萬元 不應(yīng)投資 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場價(jià)值為V0 一年后到期債務(wù)為B1現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目 項(xiàng)目的投資額為I 投資凈現(xiàn)值為NPV 一年后公司價(jià)值為V1 V1 V0 I NPV 如果V1B1 但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東 股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目 聽任公司破產(chǎn) 從而保存自己的實(shí)力或減少損失 當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí) 可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中 因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享 資本轉(zhuǎn)移 在身處財(cái)務(wù)危機(jī) 面臨破產(chǎn)威脅的情況下 公司股東不但不愿將新的資本注入公司 反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去 以保護(hù)自己的利益 如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉 減少公司資產(chǎn) 股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降會(huì)使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降 這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī) 3 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值 FPV 財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值FPV大小主要取決于 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小 公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展 債務(wù)比例越大 財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大 但賦稅節(jié)余價(jià)值越大 債務(wù)比例越小 賦稅節(jié)余價(jià)值越小 但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小 代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià) 如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督 約束 激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本 資產(chǎn)替代問題 債權(quán)侵蝕問題 二 債務(wù)代理成本與公司價(jià)值 資產(chǎn)替代問題 資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī) 例 假設(shè)XYZ公司投資7000萬元建一家工廠 現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案 假設(shè)項(xiàng)目的資本來源 發(fā)行債券4000萬元 留存收益3000萬元 不同投資方案的期望值如表 試比較不同投資方案對股東與債權(quán)人的影響 債權(quán)人一般會(huì)選擇方案A 股東一般會(huì)選擇方案B 債權(quán)人對公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán) 股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任 對公司剩余資產(chǎn)具有 無限的索償權(quán) 有限責(zé)任 給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人 發(fā)生破產(chǎn)時(shí) 而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利 無限索償權(quán) 給予股東獲得潛在收益的最大好處 債權(quán)侵蝕問題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款 如果公司股東和經(jīng)營者事后違約 為了增加利潤而增大財(cái)務(wù)杠桿 那么 原