上海財經(jīng)大學公司并購重組課件.doc

公司并購與重組 第一章 公司并購概述第一節(jié) 公司兼并收購概念一、公司的含義（一）股份有限公司 企業(yè)組織形式：獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、公司制企業(yè)。 ：人合、資合、兩合 公司制企業(yè)：有限責任公司，股份有限公司。我國公司法：“公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務承擔責任。 股份有限公司的股東以其所認購的股份為限對公司承擔責任?！狈Q法：我國-股份公司；英美-公眾公司；日本-株式會社。 1、股份有限公司特點（1）公司資本分為等額股份。每股金額必須相等。股份金額相同，股份的權利相同。（？）一股一票制（one share one vote)-雙層資本結構（dual-class capitalization)李曜，“上市公司的雙層資本結構”，證券市場導報2003.6新公司法：第104條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。第126條，“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等?！钡?27條，“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利?！钡?5條明確允許有限責任公司，“全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資”；第167條第4款亦允許，“股份有限公司章程規(guī)定可以不按持股比例分配股利(2)公司管理實行兩權分離（3）股東承擔有限責任債權人只能對公司資產(chǎn)提出要求，而無權對股 東提起訴訟。（？）刺破公司面紗（piercing the veil of corporate)施天濤，關聯(lián)公司法律問題研究，法律出版社1999； 新公司法確立了“公司法人格否認”制度，加強對債權人的保護 。公司法人格否認，又稱為“刺破公司面紗”或者“揭開公司面紗”，指為阻止公司獨立人格的濫用和保護公司債權人利益及社會公共利益，當公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益時，該股東即喪失依法享有的僅以其對公司的出資為限對公司承擔有限責任的權利，而應對公司的全部債務承擔連帶責任。新公司法正式引進了這一制度的規(guī)定，第20條規(guī)定：“公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任?！?（4）股東不得少于法定人數(shù)；（5）公司股份可以自由轉讓；（6）公司的設立與招股有嚴格的法定程序。2、股份有限公司的設立條件（我國）（1）發(fā)起人符合法定人數(shù)。原公司法：設立股份有限公司，應當有5人以上為發(fā)起人，其中過半數(shù)的發(fā)起人在中國境內有住所；國有企業(yè)改制為股份有限公司的，發(fā)起人可以少于5人，但應當采取募集設立方式。新公司法：應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內有住所。（2）發(fā)起人認繳和社會公開募集的股本達到法定資本金最低限額。原公司法：股份有限公司最低注冊資本1000萬元。新公司法：股份公司最低注冊資本為500萬元。實收資本制度還是授權資本制度（？）新公司法81條規(guī)定： “股份有限公司采取發(fā)起方式設立的，公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中投資公司可以在五年內繳足?！?小結：從公司設立上看，新公司法建立在資產(chǎn)信用之上，鼓勵投資，取消嚴格的資本制度大幅度降低公司注冊資本的最低限額廢除法定資本制，實行授權資本制。擴大股東出資的方式。廢除了對公司“轉投資”的限制。(原公司法第12條）以資產(chǎn)信用為基礎重新構建債權人保護機制建立一套監(jiān)控公司資產(chǎn)流向的法律制度（公司法人人格否定 ）；重視公司的財務會計制度（中介機構弄虛作假將承擔賠償責任 ） （3）募集方式設立，發(fā)起人認購股份不得少于公司總股份的35%。向社會公開募集股份，須向監(jiān)管部分遞交募股申請等文件。 vs. 發(fā)起設立（4）發(fā)起人制定公司章程，并經(jīng)創(chuàng)立大會通過。（5）建立組織機構。股東大會；董事會（5-19人），監(jiān)事會（不少于3人）。（二）上市公司發(fā)行股票經(jīng)證券監(jiān)管部門批準，在證券交易所上市交易的股份有限公司。組織最嚴密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管最嚴格。1、上市公司的條件。原公司法：（1）股票經(jīng)批準已經(jīng)向社會公開發(fā)行；（2）公司總股本不少于人民幣5000萬元；（3）開業(yè)時間在3年以上，且最近3年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)改制設立或新組建成立，開業(yè)時間可以連續(xù)計算；（4）持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的25%以上；公司總股本超過4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上。（5）公司最近3年無重大違法行為，財務報告無虛假記載。新公司法：無上述具體規(guī)定。新證券法第50條規(guī)定：“上市公司股本總額不低于3000萬元；公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上” 2、上市公司優(yōu)劣：優(yōu)點；缺點中國上市公司及其股本情況；上市公司家數(shù)（二）收購兼并的概念1、兼并（mergers）和收購（acquisitions）（1）收購完成后，被收購企業(yè)的法人實體依然存在；兼并后，被兼并企業(yè)的法人實體不復存在。（2）收購后，收購方成為目標公司新股東，以掌握的股份為限承擔有限責任。兼并后，兼并方承擔被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負債。（3）收購：目標公司處于困難期或正常經(jīng)營期；兼并：目標公司處于經(jīng)營困難、財務困境中。（4）收購通常發(fā)生在證券市場，目標公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。 并購：企業(yè)資本經(jīng)營的一種形式，指企業(yè)通過購買另一家企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)、股份，以獲得對企業(yè)控制權的一種投資行為。收購方：bidder，要約方；被收購方：target，目標公司。2、上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為?！敝袊C監(jiān)會，2002.9，上市公司收購管理辦法要點：（1）收購主體：個人，機構。（2）收購對象：流通股，非流通股（法人股，國家股）（3）收購方式：證券交易所股份轉讓活動，其他途徑（法院裁定，拍賣，行政劃撥等）（4）收購目的：獲取公司控制權第二節(jié) 公司并購的基本類型一、按收購雙方的行業(yè)關系劃分1、橫向收購。收購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競爭對手之間的并購。 壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文2、縱向收購。生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的收購。向前收購：收購上游企業(yè)；向后收購：收購下游企業(yè)。3、混合收購。收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實的或潛在的供應商或客戶的收購。產(chǎn)品擴張型，地域市場擴張型；純粹混合收購。目的：實現(xiàn)多角化經(jīng)營。二、按收購形式劃分1、協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直接與目標公司股東取得聯(lián)系，通過反復磋商，達成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項收購上市公司股份的一種收購方式。我國上市公司收購的主要方式（國有股、法人股不流通，占比大）協(xié)議收購=善意收購 2、要約收購。收購方通過證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，依法向該公司股東發(fā)出公開收購要約，按照規(guī)定的價格以貨幣或其他支付形式購買股票，以獲取上市公司股權的一種收購形式。要約收購，2006年前我國較少采用。案例：南鋼股份（2003/6）； 中國石化對下屬四家子公司的要約收購（2006/2）要約收購=敵意收購三、按收購動機劃分1、善意收購；2、敵意收購：收購方完全主動 四、按收購資金來源不同劃分1、杠桿收購（leveraged buyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標公司的資產(chǎn)及其收益為擔保舉債來進行收購。 管理層收購（management buyout）2、非杠桿收購。第三節(jié) 并購歷史一、西方企業(yè)并購的五次浪潮1、第一次：19世紀與20世紀之交（1898-1903）。造就了企業(yè)壟斷。美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。從自由競爭時期走向壟斷時期；橫向并購為主。2、第二次：20世紀20年代（1929）國家壟斷資本主義時期。（1）縱向并購為主；（2）產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透；例：美國洛克菲勒公司并購控制了美國華期銀行。（3）國家資本參與并購。 3、第三次并購浪潮：20世紀5060年代。（60年代）科學技術進步，新興產(chǎn)業(yè)興起。（1）混合并購為主。企業(yè)實現(xiàn)多角化經(jīng)營（2）并購規(guī)模擴大。4、第四次并購浪潮20世紀70年代80年代。（1985）并購形式多樣化；出現(xiàn)跨國并購；杠桿收購流行。5、第五次并購浪潮20世紀90年代至今（1995）全球性企業(yè)并購二、我國上市公司的并購1、上市公司收購的興起案例：1993.711月發(fā)生的“寶延風波”。意義：我國證券市場首個上市公司收購個案；證明證券市場除了具有資源配置功能之外，還可以通過股權自由流動轉讓，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置；上市公司管理層面臨被并購的威脅；我國證券法規(guī)存在缺陷。2、上市公司收購的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權轉移。2001年上市公司收購數(shù)量首次超過IPO數(shù)量。2002年，新股發(fā)行69家，上市公司收購數(shù)168家。 3、我國上市公司收購特征（1）協(xié)議收購為主。（2）績差公司最容易成為收購對象。（3）混合支付廣為采用。（4）政府積極參與收購。偏重本地企業(yè)收購本地上市公司，保證“殼資源”不外流。（5）殼資源效應明顯?！皻べY源”：直接上市，條件高、時間長、程序復雜，非市場因素影響多等。上市公司成為“殼資源”。上市公司或者經(jīng)營不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項目。而有些企業(yè)擁有良好項目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實行“買殼上市”或“借殼上市”。為什么并購？并購的實際效果？永恒的話題n 教學游戲：拍賣理論與“錢包游戲”（wallet game)贏家的詛咒（winners curse) “福兮禍所伏”、”只有錯買的，沒有錯賣的”、協(xié)同效應的陷阱（ synergy trap） 顯然許多管理人員深受他們幼時聽到的一個童話故事的影響公主、王子與蟾蜍 沃倫 巴菲特1981第二章 企業(yè)并購的動因理論與效應分析一、企業(yè)并購的動因理論（一）效率理論（efficiency theory)公司收購活動有利于提高管理層的經(jīng)營業(yè)績；公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應。（synergy effect)并購決策的凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效應并購支付的溢價協(xié)同效應是動態(tài)實現(xiàn)的。1、效率差異化理論（differential managerial efficiency):管理效率的差異化導致橫向收購。效率差異化理論（Differential Efficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。該理論能夠較好地解釋在相關行業(yè)內的企業(yè)購并行為。不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：、管理效率差異（典型的案例有海爾收購休克魚）；、技術效率差異（如國際投資中的壟斷優(yōu)勢理論）;、市場效率差異（包括市場信譽度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡等）：、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質、價格等差異）。 管理效率差異化收購方企業(yè)有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了本企業(yè)的需求。這時，該公司就可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得到充分運用。這里隱含著兩個假設：第一，收購方企業(yè)所擁有的高效率管理隊伍是一個整體，并且受不可分性或規(guī)模經(jīng)濟的制約；第二，收購方企業(yè)因為行業(yè)需求狀況的限制，在其自身行業(yè)內進行增量生產(chǎn)能力的擴張是不可能的。 案例：海爾的收購戰(zhàn)略（“吃休克魚” ） 納入哈佛大學商學院案例案例分析：海爾的并購模式與實例海爾模式的突出特點是運營主體擁有強大的產(chǎn)業(yè)基礎，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊” 。主要手段是：整體兼并。如對紅星電器公司的兼并；投資控股?？绲貐^(qū)、跨行業(yè)的兼并，海爾多采用投資控股的模式。如海爾并購武漢冷柜廠、合資組建順德海爾電器公司以及海爾的海外擴張。品牌運作。海爾很擅長品牌運作，以無形資產(chǎn)作為擴張手段是海爾的一大特色；虛擬經(jīng)營。作為品牌運作的高級形式，這種運作方式已超越了吃“休克魚”模式，而是通過強強聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補，新造一條活魚。如與杭州西湖電子集團的合作。張瑞敏行為模式；“吃休克魚”并購思路休克魚是指硬件條件很好，管理卻滯后的企業(yè)，由于經(jīng)營不善落到了市場的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場就能重新站起來。在國內現(xiàn)行體制下，“活魚不讓吃，吃死魚會鬧肚子，因此只有吃休克魚” 。海爾擅長的就是管理，還有手中的王牌價值77.36億元的海爾品牌，這樣就找到了海爾與“休克魚”的結合點。在資本運營的實踐中海爾集團堅持“吃休克魚”的策略，十三年來共兼并了虧損總額5.5億元的十四家企業(yè)，盤活了14.2億元資產(chǎn)。 2、無效率管理理論（inefficient management) 現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資源達到潛在績效，如果外部控制集團介入，能通過更換目標公司管理層而使管理更有效率。 混合并購。3、經(jīng)營協(xié)同效應理論（operating synergy)產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟的潛能。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應。 橫向、縱向、混合收購4、多角化理論（Pure Diversification)降低企業(yè)風險；對于員工來說，增加升遷機會和安全感，留住人才；策略性結盟以適應環(huán)境。5、價值低估理論（Under Valuation)目標公司的市場價值因種種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，收購活動將發(fā)生。（1）公司經(jīng)營管理未能發(fā)揮應有潛力；（2）收購方擁有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息；（3）Tobins Q 購并結束時的支付金額+買方對贏取計劃的估值賣方對目標企業(yè)的估值 購并結束時的支付金額+賣方對贏取計劃的估值討論：1、雙贏的原因何在？2、贏取計劃的適用領域？ 第五章：并購的方式：協(xié)議收購、二級市場收購、要約收購要約收購要約收購（tender offer）：強制要約；自愿要約要約收購通過證券交易所的交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份，依法向該公司所有股東發(fā)出公開要約收購，按照約定的價格購買股票，以獲取上市公司控制權的一種收購形式。為什么要強制要約收購？年英國倫敦城收購和合并守則，第一次規(guī)定了強制要約制度。目前，英國、法國、比利時、西班牙、香港等制定了強制要約制度。美國、德國、日本等沒有強制要約制度。大陸：股票發(fā)行與交易管理暫行條例、證券法、上市公司收購管理辦法（2002-12-1)要約收購價格？要約豁免條件？分類要約、分類定價：收購要約價格（1）掛牌股票：不低于公告日前6個月，收購人買入該類股票的最高價或前30個交易日，該類股票的加權平均價的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6個月，收購人買入該類股票的最高價或最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。支付：要以現(xiàn)金支付。在提示性公告同時，將不少于收購總金額的20%的履約保證金存放證券登記結算公司指定的銀行賬戶，并辦理凍結手續(xù)。要約收購的豁免：1、上市公司股份轉讓在受同一實際控制人的控制的不同主體之間；2、上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救公司而收購，且提出切實可行的重組方案；3、公司發(fā)行新股，導致收購認持有超過30%；4、法院裁決；5、合法持有50%以上股東繼續(xù)增持，增持后不超過75%；6、因上市公司減少股本；7、證券公司因承銷業(yè)務；8、銀行因正常的銀行業(yè)務；9、當事人因國有資產(chǎn)行政劃撥，持股超30%；10、當事人合法繼承。14，收購人向中國證監(jiān)會申請豁免；510，備案豁免案例分析：我國第一起資本市場要約收購南鋼股份的要約收購2003年月日，南鋼聯(lián)合成立；月日，南鋼聯(lián)合增資，持有南鋼股份。4月9日，發(fā)出要約收購提示性公告。確定要約價格。6月12日，發(fā)出正式要約收購書，進入要約收購階段。7月12日，要約期結束。結果：零預受，零撤回。 本次要約股份情況鏈接：中國要約收購制度的問題何在？新證券法要約數(shù)量：第88條：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。 ”分類要約還是不分類要約：第92條：“收購要約提出的各項收購條件，適用于被收購公司的所有股東?！?新的上市公司收購管理辦法待出臺。 案例：中國石化對齊魯石化等4家控股子公司的要約收購專題講座：企業(yè)股權激勵機制與管理層收購第六章 并購的融資與支付手段第一部分：并購融資內部融資來源債務融資股權融資其它融資方式垃圾債券、LBO基金、“默擇內基金” （夾層基金）等根據(jù)融資成本、企業(yè)風險、支付方式、資本結構以及收購目的等等決定具體的融資方式。內源融資企業(yè)自我積累及根據(jù)有關規(guī)定提取的企業(yè)專項基金。（公積金、未分配利潤等）企業(yè)經(jīng)營過程中短時期無須支出的資金。（折舊，長期應付款等）優(yōu)點：融資便利，無須公開融資原因 避免公司財務狀況惡化和股東控制權稀釋，保持良好資本結構。不利： 資金量受限制。 資金占用期限受限制。我國一些大的企業(yè)集團，在并購活動中，通過財務公司對自有資金進行內部協(xié)調，籌集資金。內部融資是目前我國企業(yè)并購活動中最主要的融資來源之一。債務融資一、向金融機構貸款 （1）速度快 （2）靈活性大 （3）籌集成本低（4）貸款者對目標企業(yè)沒有控制權。（1）借款數(shù)量有限（2）增加了收購企業(yè)的財務風險 貸款中注意問題： 不同于一般商業(yè)貸款，數(shù)量大，時間長，商討時間較長，注意保密?？紤]用什么資金來歸還貸款，至少部分來源于被收購企業(yè)的現(xiàn)金流入。（資產(chǎn)處置、以后生產(chǎn)經(jīng)營收益。）發(fā)達國家流行的并購信貸方式定期貸款循環(huán)信用貸款橋式貸款 （1）臨時和短期貸款 （2）貸款利率比一般貸款利率高2%5% （3）結束交易后，通過發(fā)行債券和權益票據(jù)來償還銀行貸款。二、發(fā)行債券融資杠桿收購（LBO）（1） 增加公司的財務杠桿去完成并購交易（2）投資銀行給收購者安排過橋貸款（3）由收購殼公司發(fā)行“垃圾債券”（junk bond)籌集資金，收購成功后，殼公司和目標公司合并。我國對公司債券發(fā)行的嚴格限制性規(guī)定，以發(fā)債作為并購籌資來源，不能實現(xiàn)。三、賣方融資收購方暫不全部償付價款，承諾在未來一定時期內分期分批償還價款。通常是賣方愿意接受收購公司的商業(yè)票據(jù)。如粵海發(fā)展收購江盛造船，采用分期支付（在大股東擔保下）。如果江盛造船1998年純利潤達2000萬，支付收購款40%，1999年純利潤達2200萬，支付收購款40%，余款2000年7月支付。 收購方減輕收購后短期內資金支付的壓力。無外部金融機構介入，保密性好。如果采取根據(jù)未來經(jīng)營績效而支付部分價款的方式，可使賣方努力保持目標公司的正常運作，證明公司價值，業(yè)績不會在并購后急速滑落。并有利于拉近雙方對收購價格的認定。賣方分期收到價款，享受稅負延后的利益。 專業(yè)基金提供融資MBO中的“默擇內基金”默擇內基金（mezzanine fund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。 MBO融資結構中，資金來源包括三個部分：1、購買價格的10%由管理層團隊提供，這部分資金形成了購并完成后重組企業(yè)的股本資本。2、購買價格的50%60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團貸款。3、30%40%的購買資金由默擇內基金提供。 1、基金的作用 ；2、基金的貸款利率 ；3、基金的投資收益率 ；4、基金的組織結構 ；5、默擇內基金與風險投資基金的比較 案例：MEDIMEDIA 的管理層收購國內管理層收購與西方MBO的不同在于： 1、國內的管理層收購不改變目標公司法律地位，收購結束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）并不與目標公司合并。 2、收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。 3、收購后的退出通道不同。 4、可能存在雙重征稅以及關聯(lián)交易等公司治理問題。對國內管理層收購的融資等建議閱讀資料：李曜，“管理層收購中的默擇內基金 ”，證券市場導報20