公司理財與投資案例：美國安然公司(DOC 12頁).doc

公司理財與投資案例：美國安然事件超高增長的陰暗秘密制造概念吸引投資者，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的“對倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤，巨額債務(wù)和風(fēng)險卻隱而不彰一部財務(wù)報表操縱大全。 安然公司是一個典型的“金字塔”式關(guān)聯(lián)企業(yè)集團，共包含3000多家關(guān)聯(lián)企業(yè)。 這在美國巨型公司中并不鮮見。促使安然崩潰原因的關(guān)鍵，在于安然與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易及相關(guān)信息披露上均出現(xiàn)極大問題。 第一，安然關(guān)聯(lián)企業(yè)及信托基金以安然的不動產(chǎn)(水廠、生產(chǎn)設(shè)施等)作抵押，向外發(fā)行流通性證券或債券。但在這些復(fù)雜的合同關(guān)系中，通常包括一些在特定情況下安然必須以現(xiàn)金購回這些債券或證券的條款。不幸的是，在美國加利福尼亞州2000年以來延綿不絕的電力供應(yīng)危機及其給能源市場帶來的震蕩中，這些條款達到了“觸發(fā)”的門檻，安然的現(xiàn)金情況于是急劇惡化。 第二，安然將許多與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽署的合同保為秘密，把大量債務(wù)通過關(guān)聯(lián)企業(yè)隱藏起來，運用關(guān)聯(lián)交易大規(guī)模操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務(wù)報表。這些欺詐、誤導(dǎo)股東的手法于2001年11月被披露后，市場對安然完全喪失信心，投資者將安然股價推到低于1美元的水平。這是受害者給施害者的懲罰，也是最終埋葬安然的主因。 安然的擴張融資與企業(yè)結(jié)構(gòu)策略、不同關(guān)聯(lián)企業(yè)的目的以及最終安然破產(chǎn)的幾個主要關(guān)聯(lián)交易細節(jié)，值得仔細解析。當(dāng)能源市場管制解除之后 面對市場劇變，安然采取的策略之一，便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并“革新性”地使用財務(wù)手段來避免直接的企業(yè)負擔(dān)，同時靈活地擴大企業(yè)規(guī)模 作為一家專業(yè)石油天然氣傳輸和交易公司，安然與業(yè)內(nèi)的大多數(shù)公司一樣，有著較高的負債率。正因為如此，這類公司不能無限制地增加債務(wù)規(guī)模，因為債券評級公司如標準普爾和穆迪會因此而調(diào)低該公司的評級。這對有大量債務(wù)且依*未來發(fā)行債券融資的公司來說是極危險的，它將立即導(dǎo)致其借債成本迅速上升，許多時候甚至?xí)苯訉?dǎo)致出現(xiàn)現(xiàn)金流危機。 在20世紀80年代中期以前，美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會對能源市場進行嚴格的價格和競爭地域監(jiān)管。盡管安然公司的負債率較高，由于公司受到能源管制政策的保護，利潤相當(dāng)穩(wěn)定，它的債券一直屬于“投資級”，是非常有信譽、低成本的債券。債券投資者和評級公司認為，即使公司的經(jīng)營環(huán)境惡化(如需求降低等)，政府會允許安然對其占據(jù)壟斷地位的地區(qū)能源提價，從而保證利潤。 從1985到1986年，美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會開始進行解除監(jiān)管的改革，不但放開價格管制，而且允許能源用戶可以簽訂長期能源供應(yīng)合同。這些措施大大加劇了美國能源市場的競爭局面。1989年，價格改革覆蓋了石油開采和提煉的每一個環(huán)節(jié)。隨著盈利波動性的上升，安然的債券一度被降為“垃圾債券”。 在市場劇變之際，安然公司面臨的挑戰(zhàn)包括： 如何尋找業(yè)務(wù)增長點來擴大規(guī)模，并保持利潤增長的穩(wěn)定性？ 如何維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以鞏固償債能力？ 如何尋找一個健康的財務(wù)杠桿率，既有利于融資需要，又能保持管理層對投資項目的穩(wěn)定控制？ 安然采取的策略之一，便是利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并“革新性”地使用財務(wù)手段來避免直接的企業(yè)負擔(dān)，同時靈活地擴大企業(yè)規(guī)模。其進行擴張的手法和對關(guān)聯(lián)企業(yè)的運用，隨著安然倒閉，正逐步為人所知。 財務(wù)游戲 LJM二號與安然之間的協(xié)議金額面值高達21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少從互換協(xié)議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)貶值。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務(wù)報表，并把這些受益算作收入這其實不是什么收益，只是一個財務(wù)游戲 安然旗下除了眾多能源和寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資、套期保值或風(fēng)險控制手段。正是與這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的背后交易，使安然最后破產(chǎn)。 最典型的案例是LJM資本管理公司(LJM Capital Management)。這家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)由當(dāng)時安然的財務(wù)總監(jiān)安德魯法斯托牽頭建立并自任總經(jīng)理，主要業(yè)務(wù)是投資管理，LJM的名稱即以其三個孩子姓名的第一個字母組合而來，發(fā)行的基金包括LJM一號、LJM二號、LJM(開曼群島)等，其中，規(guī)模最大的LJM二號基金的投資者包括第一波士頓、Wachovia(美國最大的地方商業(yè)銀行之一)、通用電氣和阿肯色州教師基金等信譽卓著的機構(gòu)投資者。這種合伙是在美國越來越流行的投資者聯(lián)合進行投資的工具。安然在LJM一號和LJM二號基金中分別投入了1600萬美元和3.94億美元的資本。 2000年中開始，安然最新重大項目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔(dān)心。此時，安然財務(wù)總監(jiān)法斯托建議，要求關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM二號為其寬帶業(yè)務(wù)等資產(chǎn)的價值提供擔(dān)保。于是，安然與LJM二號簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資產(chǎn)升值，LJM二號將分享溢價；如果安然這部分資產(chǎn)貶值，LJM二號必須彌補安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現(xiàn)金，但如果LJM二號發(fā)生清償危機，安然將打入價值為12億美元現(xiàn)金或等值安然股票。 安然并沒有事先確定承諾發(fā)行股票的數(shù)量，而是保證所發(fā)行的股票價值等于12億美元。這里的風(fēng)險是，如果安然股價出現(xiàn)大幅下滑，它將被迫發(fā)行更多數(shù)量的股票來湊足相應(yīng)的價值，更加稀釋原有股東的股票價值，導(dǎo)致股票價格進一步下跌。由于安然股票跟寬帶資產(chǎn)的價值有很高的相關(guān)性，其結(jié)果是，如果未來這部分資產(chǎn)價值繼續(xù)下跌，安然股價受到壓力時，因這種擔(dān)保導(dǎo)致的股票稀釋反而使股價進一步下跌，安然投資者的風(fēng)險陡然加大。 這一潛在風(fēng)險，直到安然崩潰，從未公開披露。 LJM二號與安然之間的協(xié)議金額面值高達21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少從互換協(xié)議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)價值減少。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務(wù)報表，并把這些受益算做收入這其實不是什么收益，只是一個財務(wù)游戲。 這些支付使LJM二號本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議，安然必須發(fā)行價值12億美元的股票充實LJM二號的資金。不幸的是，安然股價也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實施新股發(fā)售計劃，于是只好依*出售資產(chǎn)套現(xiàn)，贖回LJM二號中其它投資者的投資，使LJM二號成了安然的全資子公司。這樣一來，安然原來沒有合并進財務(wù)報表的虧損，一下子暴露了出來。在2001年10月16日，安然公布第三季財務(wù)報表時，稱為了中斷與“某一關(guān)聯(lián)企業(yè)”的財務(wù)合約而出現(xiàn)10億美元的一次性重組費用，同時也從“股東權(quán)益”(shareholder equity)項下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責(zé)任。此消息引起激烈的市場反應(yīng)，也是安然下沉的開始。 安然與LJM的這類關(guān)聯(lián)交易，本身并不一定違法。從美國近年的實踐中看，工業(yè)公司與金融機構(gòu)簽訂合約來對自己的業(yè)務(wù)進行套期保值已成常見行為。這類保險型的合同其實是一種金融工具，基金投資者可從安然的資產(chǎn)升值中得利，但也承擔(dān)相應(yīng)的損失。這種“互換”也使安然得以“熨平”自己的盈利波動，使之不受到行業(yè)波動的影響，從而不輕易令華爾街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引發(fā)合并報表，安然及其審計師安達信會計師事務(wù)所都聲稱其行為符合美國通用會計準則。但是，即使對這些“衍生工具合同”的風(fēng)險披露尚沒有統(tǒng)一的認識，安然也是明顯利用了會計上的漏洞，把風(fēng)險隱藏在背后。安然在實質(zhì)上承擔(dān)了全部的風(fēng)險，審計師應(yīng)當(dāng)據(jù)此要求合并或拒絕簽署報表。藏起來的債務(wù) 安然稱發(fā)現(xiàn)了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長、高利潤的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實際上，公司的大部分“價值”都來自于被隱藏起來的債務(wù)。 為了擴張企業(yè)，安然需要大量融資，但又不想增發(fā)股票或直接發(fā)行更多負債，以免攤薄股權(quán)或降低債信評級。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險的道路：利用關(guān)聯(lián)企業(yè)來隱藏債務(wù)。 安然鉆了美國通用會計準則(GAAP)的空子，雖然擁有許多子公司50%的股份，但仍然無須合并其報表，所以，雖然在實質(zhì)上控制了所設(shè)立的子公司和投資項目，這些子公司的負債在安然本身的資產(chǎn)負債表中很難反映出來。 安然利用的另一種手段是“信托基金”。其中最著名的兩個分別稱為“馬林”(Marlin)和“魚鷹”(Whitewing)。在“馬林”中，安然將自己在英國和其它地方的水廠資產(chǎn)剝離給基金，讓后者以此為抵押發(fā)行債券。信托基金通過發(fā)債融來的資金進入安然，安然卻無須將這些債務(wù)計入公司報表內(nèi)(因這是用水廠資產(chǎn)“換來的”)。但是，安然承諾在一定期限內(nèi)用股票或現(xiàn)金贖回“信托基金”。安然的如意算盤是在“信托”存續(xù)期內(nèi)盡量使相應(yīng)的資產(chǎn)增值，在信托贖回時出售該資產(chǎn)來支付債券。但不幸的是，安然的英國業(yè)務(wù)并沒有升值，當(dāng)“馬林”信托基金的贖回期在2001年7月來臨時，安然須用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或現(xiàn)金來補充。 安然的解決方案是建立“馬林二號”信托基金，將最終的贖回期限拖延到2003年。“馬林二號”基金的負債為10億美元。安然宣稱，即使出售信托基金所持有的水廠資產(chǎn)的收入不足償還其債務(wù)，安然還可出售公司的其他資產(chǎn)(如波特蘭電力公司等)來補充。但是，如果安然公開披露此信息的話，債信評級公司一定會據(jù)此重新考慮對安然的債信評級，因為這部分資產(chǎn)等于已抵押給了信托基金，已不能用于安然本身的債務(wù)清償。 “魚鷹”信托基金以同樣方式發(fā)行了24億美元的債券，作為抵押的資產(chǎn)包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統(tǒng)、為歐洲電站設(shè)計的渦*機組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資產(chǎn)。如果這些項目最終的價值超過了負債的金額，安然可以得到“額外”的利潤。由于這些資產(chǎn)和負債在安然的資產(chǎn)負債表中都沒有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤。 按照信托條款，安然在兩個條款同時滿足時，必須立即以現(xiàn)金清償基金債券。第一，安然股價低于一定的“門檻”(對于“魚鷹”是59.78美元，對于“馬林二號”是34.13美元)；第二，安然的信用評級被降至“投資”級以下。 到2001年10月底，安然股價早已低于30美元，第一個條件已滿足，現(xiàn)在的問題僅是第二個條件是否會被觸發(fā)。一旦觸發(fā)，安然必須提前解散信托基金并償還相應(yīng)債務(wù)。 11月8日，安然宣布在1997到2000年間由關(guān)聯(lián)交易共虛報了5.52億美元的盈利，其股票劇跌至10美元以下。由于急缺現(xiàn)金，安然開始與昔日的競爭對手德能公司(Dynegy Inc.)開始兼并談判。次日德能公司宣布收購安然。到了11月28日，安然不得不宣布一周內(nèi)將有6億美元的欠款到期。當(dāng)天，標準普爾公司將安然債券連降六級為“垃圾債”。清償基金債券的第二個條件滿足，安然必須解散“馬林二號”和“魚鷹”信托基金、償還共34億美元債務(wù)。此時的安然已山窮水盡，既無現(xiàn)金，也不可能通過增發(fā)股票償還其股價已跌到60美分惟一的選擇是申請破產(chǎn)。 從投資理論角度分析這類信托基金，可以把“馬林二號”和魚鷹基金擁有的資產(chǎn)和債務(wù)看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略它把債券賣給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來自安然的水廠等資產(chǎn)抵押和安然增發(fā)股票的擔(dān)保。但是，這些水廠資產(chǎn)本身與安然股票的價值相關(guān)性非常強，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。 “馬林二號”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風(fēng)險特性千差萬別，這種“套期保值”策略不可能把風(fēng)險“對沖”掉，余留的風(fēng)險仍然很高，而所有風(fēng)險實際上都由安然承擔(dān)。多頭首先是水廠資產(chǎn)，這些資產(chǎn)沒有流動性，其價值不易估算，風(fēng)險特性難以估測；而空頭的一方是流通性好的債券。從美國“長期資本管理公司”(LTCM)1998年破產(chǎn)的經(jīng)驗看，用流動性差的資產(chǎn)去“對沖”流通性好的證券的危險性已昭然若揭，因為這種對沖只會給基金操作者帶來“不流動性”(illiquidity)風(fēng)險?！安涣鲃有浴憋L(fēng)險在市場波動不大時不會成為問題，但在市場動蕩時可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。 安然標榜自己發(fā)現(xiàn)了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長、高利潤的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實際上，公司的大部分“價值”都來自于這種隱含的負債。這種隱含的負債常常與海外投資和衍生工具相聯(lián)系，因為相應(yīng)的披露比較容易被管理層操縱。 關(guān)聯(lián)交易 由于太多地使用股票提供擔(dān)保，安然更加有動機鋌而走險，想方設(shè)法制造利潤，以推動股價 從2001年第一季度開始，美國能源和電力的價格出乎意料地下降。安然引以為傲的能源交易業(yè)務(wù)利潤下降。為了穩(wěn)定股價和達到華爾街的盈利預(yù)測，安然在第二季度間將北美公司的三個燃氣電站賣給了關(guān)聯(lián)企業(yè)Allegheny能源公司，成交價格10.5億美元。市場估計此項交易比合理價高出3億至5億美元，此后該利潤被加入能源交易業(yè)務(wù)利潤中。在公布的2001年度第二季度利潤中，能源交易業(yè)務(wù)共占7.62億美元。但如果沒有上述這筆關(guān)聯(lián)交易，能源交易業(yè)務(wù)的利潤可能只有2.62億美元。作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種復(fù)雜的金融工具將公司收入和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與其股價表現(xiàn)綁在了一起。反過來，股價的表現(xiàn)又取決于公司每個季度的盈利能否達到華爾街的盈利預(yù)測。由于太多地使用自己的股票提供擔(dān)保，安然更加有動機鋌而走險，想方設(shè)法制造利潤，以推動股價。 比如，在2001年6月30日，也就是第二季度結(jié)束的前一天，安然將它的一家在得克薩斯州生產(chǎn)石油添加劑的工廠賣給了一家名叫EOTT公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)。市場現(xiàn)在懷疑，安然在發(fā)現(xiàn)自己無法提供令華爾街滿意的盈利數(shù)字后，強迫EOTT在第二季度的最后一天達成了交易。 滑稽的是，安然早在1