人民幣匯率政策的分析探討重點(diǎn).doc

人民幣匯率政策的分析探討 近年來，在亞金融危機(jī)以后，人民幣匯率政策成為國(guó)際輿論高度觀注的焦點(diǎn)問題之一，各方觀點(diǎn)的爭(zhēng)論此起彼伏，從未停息。尤其是在近階段，中國(guó)CDP，對(duì)貿(mào)易和吸引外資都保持了強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，同時(shí)IMF的估算顯示，2002年人民幣相對(duì)于其他主要貿(mào)易伙伴的名義有效匯率下降了6，此種背景下，各國(guó)專家、學(xué)者和政要對(duì)當(dāng)前的人民幣政策眾說紛紜，中國(guó)的貨幣當(dāng)局面臨著相當(dāng)復(fù)雜的國(guó)內(nèi)國(guó)際政策環(huán)境。 一、中國(guó)人民幣政策的歷史演變從新中國(guó)成立至今，人民幣匯率制度經(jīng)歷從絕對(duì)由官方?jīng)Q定匯率過渡到名義管理的浮動(dòng)匯率制度的發(fā)展過程，其間經(jīng)歷了以下階段：從1949年新中國(guó)成立至1952年：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度很快，年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度約為19，然而外匯短缺，外匯收入主要靠私企業(yè)和海外匯進(jìn)的僑匯，其中僑匯約占外匯收人的一半左右。由于當(dāng)時(shí)物價(jià)變化，為了使創(chuàng)匯企業(yè)和依靠?jī)S匯收入的人民不至于虧損和生活困難，政府以內(nèi)外物價(jià)主要是國(guó)內(nèi)物價(jià)為依據(jù)，不斷調(diào)整人民幣匯率。從1953年至1972年：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況波動(dòng)很大，但是人民幣匯率制度比較簡(jiǎn)單。當(dāng)時(shí)因?yàn)槊绹?guó)對(duì)中國(guó)實(shí)行經(jīng)濟(jì)封鎖，政府實(shí)行了人民幣盯住英鎊的匯率制度。由于當(dāng)時(shí)中國(guó)與一社會(huì)主義國(guó)家的經(jīng)貿(mào)關(guān)系較重要，人民幣還實(shí)行了盯住盧布的匯率政策。這段時(shí)間人民幣匯率的主要特點(diǎn)是盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度。從1973年至1980年：中國(guó)的社會(huì)狀況發(fā)生了很大變化，人民幣匯率卻保持堅(jiān)挺。當(dāng)時(shí)國(guó)際上，一個(gè)是布雷頓森林體系瓦解，一個(gè)是尼克松訪華，前者結(jié)束了國(guó)際上主要貨幣固定盯住美元的匯率安排，后者部分打開了中國(guó)的封閉的國(guó)際環(huán)境。相應(yīng)地，人民幣匯率也作了改變，改成了盯住一攬子貨幣。從1981年至1984年：中國(guó)開始了改革開放階段，在匯率制度安排上，人民幣實(shí)行了復(fù)匯率制度，在官方公布的匯率之外，還實(shí)行了貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)格。官方匯率為1美元兌換1.5元人民幣，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率為1美元兌換2.8元人民幣。從1985年至1993年：外匯管理制度實(shí)行了改革，政府允許企業(yè)創(chuàng)匯按比例留成，多余外匯可以到官方的外匯調(diào)劑市場(chǎng)交易，因而在官方公布的匯率抄I、，又產(chǎn)生了人民幣調(diào)劑匯率。人民幣公布匯率和調(diào)劑匯率在這期間都不斷地下調(diào)。這期間主要也是復(fù)匯率制度。從1994年至今，中國(guó)對(duì)外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，確立了實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換的最終目標(biāo)。首先在繼續(xù)對(duì)外匯資本項(xiàng)目實(shí)行嚴(yán)格管制的同時(shí)，實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目有條件的可兌換。1996年，中國(guó)接受國(guó)際貨幣組織第八條款，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的安全可兌換。這期間，人民幣匯率實(shí)行了名義上的有管理浮動(dòng)匯率制度，但人民幣匯率基本上沒有什么波動(dòng)，特別是自1997年后，人民幣匯率基本上保持在 8.27-8.28的位置。二、人民幣匯率定位的理論分析面對(duì)有關(guān)中國(guó)人民幣政策的各種爭(zhēng)論，最需要論證的一個(gè)關(guān)鍵問題就是：人民幣幣值是否被低估或高估，需要當(dāng)局做出調(diào)整。對(duì)此，可以參考三種貨幣匯率理論：1.購買力平價(jià)理論（The Theory of Purchasing PowerParity）。購買力平價(jià)理論，簡(jiǎn)稱PPP理論，是西方匯率理論中最具有影響力的理論之一。其強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)匯率的決定作用，將商品、勞務(wù)的價(jià)格與匯率聯(lián)系在一起。該理論最早是由古斯塔夫一卡塞爾1922年發(fā)表的1914年以后的貨幣與外匯理論中提出的，為當(dāng)時(shí)實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家恢復(fù)匯率穩(wěn)定提供了理論依據(jù)，而且也為后人進(jìn)行新的研究奠定了理論基礎(chǔ)。按照購買力平價(jià)理論進(jìn)行的計(jì)算表明，人民幣的幣值被嚴(yán)重低估了。例如：世銀行曾經(jīng)公布的按照購買力平價(jià)理論計(jì)算的2000年世界GDP匯總表中中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量是按實(shí)際匯率計(jì)算的四倍，這意味著依據(jù)購買力平價(jià)理論計(jì)算出的人民幣兌換美元的匯率大概為2：1.國(guó)際理論界長(zhǎng)期的實(shí)證結(jié)果表明：購買力評(píng)價(jià)理論從長(zhǎng)期來看是比較合適的，但在短期內(nèi)是失效。因此，單純的以購買力平價(jià)理論來論證人民幣應(yīng)該升值是不全面的。2.實(shí)際均衡理論（The Theory of Real Equilibrium）。實(shí)際均衡理論是通過選擇經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本均衡的一個(gè)時(shí)點(diǎn)，分析此后相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的變化 （通常選擇相對(duì)生產(chǎn)力及價(jià)格水平變動(dòng)趨勢(shì)），從而確定經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率相應(yīng)變化以保持基本均衡的一種理論。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果中國(guó)在五年前貨幣被合理定價(jià)，經(jīng)濟(jì)處于實(shí)際均衡點(diǎn)，鑒于中國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹很低，同時(shí)生產(chǎn)力的增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于其它鄰近國(guó)家，實(shí)際均衡理論就可以測(cè)算出人民幣相對(duì)于區(qū)域內(nèi)其它鄰近國(guó)家的貨幣應(yīng)該升值多少來保持其幣值的合理定位和經(jīng)濟(jì)的基本均衡。從理論的嚴(yán)密性上來說，實(shí)際均衡理論在分析測(cè)算貨幣匯率變化時(shí)比購買力平價(jià)理論更加準(zhǔn)確一些。實(shí)際均衡理論在解釋發(fā)達(dá)國(guó)家主要貨幣匯率變化時(shí)非常成功，但是卻不太適用于發(fā)展中的新興市場(chǎng)。在一些例如中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，由于很多不確定因素的干擾，以及迅速的經(jīng)濟(jì)開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整使得確定一個(gè)歷史基本均衡點(diǎn)及正確判斷相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)趨勢(shì)這項(xiàng)工作很難操作，也使得實(shí)際均衡理論在不同均衡點(diǎn)對(duì)人民幣匯率變化的測(cè)算結(jié)果往往會(huì)不一致。因此，實(shí)際均衡理論對(duì)人民幣匯率定位的闡述也沒能得到學(xué)術(shù)界的一致接受。3.國(guó)際收支理論（The Theory of Balance of Payment）。國(guó)際收支理論的理論基礎(chǔ)，著眼于一國(guó)官方儲(chǔ)備的變化，如果外匯當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)大量外匯，這就意味著外匯市場(chǎng)在當(dāng)前價(jià)位上供大于求，也就是說該國(guó)貨幣的匯率被低估了。在實(shí)際的操作過程中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家更多地采用商品和服務(wù)貿(mào)易收支及中長(zhǎng)期的資本流量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果這兩個(gè)指標(biāo)長(zhǎng)期顯示盈余，貨幣就面臨升值的壓力，反之，則面臨貶值的壓力。統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)六年保持著商品和服務(wù)貿(mào)易的順差和跨國(guó)直投資的凈流人，而中國(guó)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)也顯示在過去不到三年的時(shí)間里，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從2100多億美元增長(zhǎng)到了 3800多億美元，尤其是在最近兩、三個(gè)季度，官方儲(chǔ)備在以每月平均增加90億美元左右創(chuàng)紀(jì)錄的速度增長(zhǎng)，預(yù)示著人民幣正經(jīng)受著升值壓力的考驗(yàn)。 三、國(guó)內(nèi)政策環(huán)境及應(yīng)對(duì)措施分析當(dāng)今世界上主要有三種匯率體制，即自由浮動(dòng)匯率、有管理的浮動(dòng)匯率和固定匯率，而主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍采用的是自由浮動(dòng)匯率。中國(guó)自1994年外匯改革以來，一直采用的是有管理的浮動(dòng)匯率，直至1997年亞洲金融危機(jī)，被迫改為盯住美元的匯率政策，具有明顯的固定匯率的特征。無論是從長(zhǎng)期的角度，還是短期的角度，人民幣匯率都存在著升值的壓力。從長(zhǎng)期來看，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)的必然結(jié)果，但從短期來看，更多是體制性因素的作用，根源還在于現(xiàn)行匯率的體制。按照中國(guó)現(xiàn)行的匯率制度（以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率），人民幣匯率理論上應(yīng)在銀行間外匯市場(chǎng)形成。中央銀行按前一營(yíng)業(yè)日銀行間外匯市場(chǎng)形成的加權(quán)平均匯率，公布人民幣對(duì)美元、港幣、日元的基準(zhǔn)匯率。銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元買賣價(jià)可以在基準(zhǔn)匯率上下0.3的幅度內(nèi)浮動(dòng)，對(duì)港幣和日元亦可以在1的幅度內(nèi)浮動(dòng)。同時(shí)，中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行會(huì)員制，由包括央行在內(nèi)的342家中外金融機(jī)構(gòu)組成，是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間調(diào)劑外匯頭寸、買賣外匯的同業(yè)市場(chǎng)。理論上而言，這個(gè)市場(chǎng)能夠反映人民幣和外幣之間的供求關(guān)系。但是在實(shí)際操作過程中，存在一些問題：第一，嚴(yán)格的外匯管制壓抑了微觀經(jīng)濟(jì)主體的外匯需求，而作為外匯業(yè)務(wù)的壟斷者一中國(guó)銀行在強(qiáng)制結(jié)售匯的制度安排下又只能把外匯賣給中央銀行；第二，銀行間外匯交易市場(chǎng)的交易品種過少，買賣差價(jià)過低，會(huì)員的獲利空間極為有限；第三，中央銀行的過度干預(yù)進(jìn)一步降低了市場(chǎng)活力和參與該市場(chǎng)的熱情；第四，長(zhǎng)期的習(xí)慣意識(shí)使外匯管理層更多地注重外匯儲(chǔ)備，不注意清償能力，偏好于貨幣儲(chǔ)備，特別是官方儲(chǔ)備，而不注重民間儲(chǔ)備和基礎(chǔ)性物資儲(chǔ)備。這些體制性因素一方面強(qiáng)制性放大了外匯供給，另一方面又人為地縮小了外匯需求，增大了使用國(guó)際收支理論，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行分析的難度。不難理解，人為地干擾外匯供求關(guān)系必然導(dǎo)致匯率偏離均衡價(jià)格，扭曲貨幣的真正市場(chǎng)價(jià)格，而扭曲的價(jià)格，又必然大大降低外匯資源的配置效率，并引發(fā)一系列的副作用。貨幣的價(jià)格就是匯率，而中國(guó)匯率制度改革的方向就是要建立真正以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效均衡的匯率形成機(jī)制，應(yīng)該說中國(guó)政府在人民幣匯率改革這個(gè)問題上是做到了心中有數(shù)的。中國(guó)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和國(guó)際收支狀況，在深化金融改革中進(jìn)一步探索和完善人民幣匯率的形成機(jī)制。中國(guó)人民銀行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為在匯率實(shí)現(xiàn)充分浮動(dòng)之前要做好三件事：一是比較充分地開放貿(mào)易經(jīng)營(yíng)，服務(wù)貿(mào)易相對(duì)開放；二是消除對(duì)資本項(xiàng)目的過度管制，市場(chǎng)真正發(fā)揮決定作用；三是中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的改革順利進(jìn)行，主要問題初步得到解決，競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到實(shí)質(zhì)提高。因?yàn)橹挥袑?shí)現(xiàn)貿(mào)易自由化，經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯供求才能真實(shí)體現(xiàn)；進(jìn)一步放松資本項(xiàng)目管制，資本項(xiàng)目下的外匯供求才能真實(shí)體現(xiàn)；減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)的范圍，真實(shí)供求關(guān)系下形成的貨幣價(jià)格才能避免出現(xiàn)扭曲的價(jià)格；國(guó)有銀行的改革到位，才能不用避免開放外匯市場(chǎng)后由于匯率波動(dòng)而引發(fā)的金融動(dòng)蕩。四、人民幣匯率政策的走向預(yù)測(cè)人民幣匯率政策的改革目標(biāo)是十分明確，如果要真正實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)制度，就必須建立一個(gè)真實(shí)反映供求關(guān)系的外匯市場(chǎng)，有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的匯率浮動(dòng)范圍。但對(duì)于一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的、面臨巨大就業(yè)壓力的發(fā)展中大國(guó)而言，無論是匯率本身的調(diào)整，還是匯率體制的改革節(jié)奏，都有一個(gè)時(shí)機(jī)的選擇問題及成本問題。隨著經(jīng)濟(jì)的日趨成熟，中國(guó)遲早會(huì)讓人民幣與美元脫鉤自由浮動(dòng)，但由于中國(guó)金融體系的脆弱性以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制上的一系列問題，中國(guó)距離真正實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度仍然還有很長(zhǎng)的路要走。鑒于其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)分析人員對(duì)人民幣匯率政策近期的走向做出了如下五種預(yù)測(cè)：1.管理當(dāng)局行政外匯市場(chǎng)，一次性調(diào)高人民幣對(duì)美元的匯率，然后繼續(xù)保持對(duì)美元的盯住匯率制。2.管理當(dāng)局完全放開人民幣匯率，停止所有的政策干預(yù)，采用自由浮動(dòng)匯率，使人民幣的匯率水平完全由市場(chǎng)因素來決定。3.繼續(xù)保持對(duì)美元的盯住匯率，并逐漸擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，增加匯率形成過程中的市場(chǎng)因素。4.繼續(xù)采用盯住匯率的方法，但轉(zhuǎn)而盯住一攬子的世界主要貨幣。5.繼續(xù)保持當(dāng)前的人民幣匯率政策和匯率水平，官方不公開宣布任何重大的政策變動(dòng)，但引入二系列邊際性的措施減少人民幣的升值壓力。可以預(yù)見的是，經(jīng)濟(jì)政策的聯(lián)系性和穩(wěn)定性是中國(guó)的核心領(lǐng)導(dǎo)層在制訂宏觀決策時(shí)的一貫原則，貨幣政策（匯率政策）領(lǐng)域不可能例外，因此第一種和第二種做法近期在中國(guó)沒有可能性。由于目前市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期過高，壓力過大，從穩(wěn)定匯率的戰(zhàn)略出發(fā)，中國(guó)政府不大可能在近期對(duì)匯率政策做出重大調(diào)整，現(xiàn)階段應(yīng)該更多傾向于一些邊際性的調(diào)整來緩解人民幣升值壓力，也就是第五種做法。實(shí)際上，中國(guó)政府近年來已經(jīng)將付諸了很多努力緩解人民幣的失值壓力，例如實(shí)行多年的企業(yè)強(qiáng)制結(jié)匯被改為自愿結(jié)匯；去年已經(jīng)出臺(tái)的Q皿政策和即將出臺(tái)的QDU政策；放寬境內(nèi)企業(yè)的境外投資和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的融資；放寬個(gè)人換匯及國(guó)際匯兌等等。這些手段會(huì)有助于增加外匯需求，釋放人民幣的升值壓力，使人民幣匯率更接近真實(shí)的均衡價(jià)格，但匯率形成機(jī)制的核心問題尚須解決，因此第五種辦法只是人民幣匯率改革過程中的過渡手段。至于第三種做法，可以說是在兼顧穩(wěn)定的條件下緩解了人民幣的升值壓力，匯率制度的靈活性得到了加強(qiáng)，減少了今后一次性大幅上調(diào)和下調(diào)匯率的可能性和必要性。但是這種做法無法從根本上緩解中長(zhǎng)期人民幣實(shí)際均衡匯率的升值壓力，同時(shí)也將美元相對(duì)于世界其它主要貨幣之間的匯率波動(dòng)引入到人民幣同這些主要貨幣的套算匯率中，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定和安全。如果貨幣當(dāng)局對(duì)短