投資組合的績(jī)效評(píng)估.ppt

投資組合的績(jī)效評(píng)估 第五章 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 2 5 1績(jī)效評(píng)估的內(nèi)涵 績(jī)效評(píng)估之考量因素對(duì)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)的考量 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 3 績(jī)效評(píng)估之考量因素 根據(jù)美國(guó)投資管理與研究組織AIMR AssociationforInvestmentManagementandResearch 建議的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn) 須考慮下面五個(gè)主要因素 不同的風(fēng)險(xiǎn)水準(zhǔn) differentialrisklevels 不同的期間 differentialtimeperiods 適當(dāng)?shù)谋容^基準(zhǔn) appropriatebenchmarks 投資組合經(jīng)理人的限制 ConstraintsonPortfolioManagers 其他的考量因素 otherconsiderations 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 4 對(duì)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn) 投資管理與研究組織 AIMR 根據(jù)多年的討論 終於訂定了投資績(jī)效的最低標(biāo)準(zhǔn) 這些績(jī)效報(bào)告標(biāo)準(zhǔn) PerformancePresentationStandards PPS 是為了規(guī)範(fàn)一些道德上的原則 其評(píng)量目標(biāo)有二 充分揭露投資的訊息 並且要公正且公開(kāi)所有的投資結(jié)果 確定一致性的報(bào)告 以便對(duì)不同的投資組合經(jīng)理人進(jìn)行績(jī)效評(píng)估 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 5 AIMR績(jī)效報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的一般性準(zhǔn)則 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 6 報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)的考量 一 報(bào)酬的衡量資金加權(quán)報(bào)酬率 Dollar WeightedReturns 投資組合在評(píng)價(jià)期間內(nèi)所使用報(bào)酬率 其計(jì)算方式為將各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)後相加 再加上投資組合的最後市場(chǎng)價(jià)值折現(xiàn)值 而其值剛好等於投資組合最初市場(chǎng)價(jià)值時(shí)的折現(xiàn)率 由於資金加權(quán)報(bào)酬率深受現(xiàn)金流量的影響 因此它不適合用來(lái)與其他投資組合或市場(chǎng)指數(shù)作比較 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 7 績(jī)效衡量係由資金加權(quán)報(bào)酬率 DWR 的計(jì)算所構(gòu)成 資金加權(quán)報(bào)酬率即相當(dāng)於資本運(yùn)算中的內(nèi)部報(bào)酬率 InternalRateofReturn 內(nèi)部報(bào)酬率衡量了期初組合的價(jià)值所賺得的實(shí)際報(bào)酬加上投資期間所衍生的任何利潤(rùn) 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 8 時(shí)間加權(quán)報(bào)酬率 Time WeightedReturns 用來(lái)衡量投資組合在評(píng)價(jià)期間內(nèi) 投資人在期間內(nèi)獲得的現(xiàn)金全部再投資於投資組合時(shí) 所能得到的最初市場(chǎng)價(jià)值之複合成長(zhǎng)報(bào)酬率 compoundedrateofgrowth 通常又稱為幾何級(jí)數(shù)報(bào)酬率 geometricrateofreturn RT 其中 RT為時(shí)間加權(quán)平均報(bào)酬率RPN為期間報(bào)酬率N為期數(shù) 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 9 二 風(fēng)險(xiǎn)的衡量一般投資分析最常用的兩種風(fēng)險(xiǎn)為 總風(fēng)險(xiǎn)與不可分散風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 投資組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差代表總風(fēng)險(xiǎn) 值代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 不可分散風(fēng)險(xiǎn) 在衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法中 變異數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差具有下列幾項(xiàng)優(yōu)點(diǎn) 被廣泛的認(rèn)可 在理論的評(píng)價(jià)模式中常被使用 不僅可用於單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量 對(duì)投資組合也有簡(jiǎn)潔的公式可運(yùn)用 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 10 風(fēng)險(xiǎn)是透過(guò)多角化將總風(fēng)險(xiǎn)分散後所剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 其公式為 亦即當(dāng)資產(chǎn) 股票 與整個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)性很低時(shí) 值可能無(wú)法成為一良好的風(fēng)險(xiǎn)衡量工具 如目前的生化科技股票 通常以 值衡量時(shí)會(huì)低估其風(fēng)險(xiǎn)的程度 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 11 5 2績(jī)效評(píng)估的方法 Sharpe指標(biāo) 夏普指標(biāo) Treynor指標(biāo) 崔納指標(biāo) Jensen指標(biāo) 詹森指標(biāo) M2指標(biāo)夏普最適化投資組合 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 12 Sharpe指標(biāo) 夏普指標(biāo) Sharpe指標(biāo)是根據(jù)證券市場(chǎng)線的觀念所推導(dǎo)出的 主要是以投資組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)調(diào)整投資組合的報(bào)酬 而投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差即代表投資組合的總風(fēng)險(xiǎn) 衡量投資組合每承擔(dān)一單位的總風(fēng)險(xiǎn) 可以獲得之風(fēng)險(xiǎn)溢酬 所以當(dāng)Sharpe指標(biāo)愈大 投資組合的績(jī)效也就愈好 又因?yàn)镾harpe指標(biāo)為資本配置線的斜率 故資本配置線的斜率愈大 表示Sharpe指標(biāo)愈高 該投資組合的績(jī)效也愈好 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 13 公式 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 14 Treynor指標(biāo) 崔納指標(biāo) Treynor指標(biāo)是根據(jù)證券市場(chǎng)線的觀念推導(dǎo)出的績(jī)效指標(biāo) 此法主要是運(yùn)用投資組合報(bào)酬相對(duì)於市場(chǎng)報(bào)酬的波動(dòng)程度來(lái)評(píng)估績(jī)效 其以代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 的值來(lái)調(diào)整投資組合的報(bào)酬率即投資者每承擔(dān)一單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 所能獲得之風(fēng)險(xiǎn)溢酬 其與Sharpe指標(biāo)之差異 在於分母為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) 當(dāng)Treynor指標(biāo)愈大 表示承擔(dān)投資組合每一單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得之風(fēng)險(xiǎn)溢酬愈高 即其績(jī)效愈好愈值得投資 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 15 公式 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 16 Jensen指標(biāo) 詹森指標(biāo) 採(cǎi)用絕對(duì)績(jī)效指標(biāo)的概念 利用投資組合的異常報(bào)酬來(lái)衡量基金經(jīng)理人的績(jī)效 當(dāng)實(shí)際報(bào)酬超過(guò)必要報(bào)酬的部份即為異常報(bào)酬 必要報(bào)酬係依CAPM計(jì)算而得 而異常報(bào)酬愈高表示績(jī)效愈佳 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 17 根據(jù)證券市場(chǎng)線的觀念 投資組合預(yù)期報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)係如下 上式即為CAPM之模式 而Jensen所提出來(lái)的績(jī)效指標(biāo) 又稱為詹森 係數(shù)或詹森 法 其截距項(xiàng) 之表達(dá)如下 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 18 詹森 係數(shù)表示該投資組合的超額報(bào)酬 若 係數(shù)大於0 表示該投資組合的績(jī)效較好 若 係數(shù)小於0 表示該投資組合的績(jī)效較差 若 係數(shù)不顯著異於0 表示該投資組合的績(jī)效平平 Jensen s 指標(biāo)與Treynor指標(biāo)非常相似 將Jensen s 除以Beta 值 即可得到Jensen s Treynor 指標(biāo) 它衡量超額報(bào)酬率相對(duì)於Beta的程度 Jensen s與Treynor衡量指標(biāo)的缺點(diǎn)是他們都需要計(jì)算 值 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 19 Sharpe指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是它不需要衡量 值 但其缺點(diǎn)是總風(fēng)險(xiǎn)在投資組合的衡量上是較不相關(guān)的 因?yàn)橐粋€(gè)已適度分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而非總風(fēng)險(xiǎn) 上述之Sharpe Treynor及Jensen三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)由於皆以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)所推導(dǎo)出之觀點(diǎn) 基本上有可能產(chǎn)生兩項(xiàng)錯(cuò)誤 基準(zhǔn)投資組合的不當(dāng)選擇將影響績(jī)效評(píng)估 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 並非固定不變 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 20 M2指標(biāo) LeahModigliani發(fā)展出一套衡量基金績(jī)效指標(biāo)的方法稱為M2指標(biāo) 此指標(biāo)與Sharpe指標(biāo)相似 也是以總變異為風(fēng)險(xiǎn)的衡量 但其是以基準(zhǔn)指數(shù)報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差做為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的依據(jù) 亦即將投資組合調(diào)整後的報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整到與基準(zhǔn)指數(shù)報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差相同後 來(lái)衡量基金報(bào)酬與基準(zhǔn)指數(shù)報(bào)酬的差異 M2指標(biāo)可以下列公式表示之 一般衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為總風(fēng)險(xiǎn)時(shí) Sharpe指標(biāo)或M2指標(biāo)較為適用 衡量此投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí) Treynor指標(biāo)或Jensen指標(biāo)則較為適用 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 21 夏普最適化投資組合 在瞭解夏普指標(biāo)後 我們是否能夠建立一個(gè)最高夏普比率的投資組合呢 也就是 夏普最適化投資組合 要建構(gòu)此一投資組合 我們必須運(yùn)用第4章所探討的Markowitz效率邊緣的觀點(diǎn) 因?yàn)樗鼈兌际悄軌蜻_(dá)到最適化風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的投資組合 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 22 範(fàn)例假設(shè)股票基金的平均報(bào)酬率為12 債劵基金的報(bào)酬率為6 而股票基金的標(biāo)準(zhǔn)差為15 債劵基金的標(biāo)準(zhǔn)差為10 股票與債劵的相關(guān)性為10 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4 接下來(lái) 我們可運(yùn)用上述公式與spreadsheet分析找出當(dāng)W1 70 W2 30 時(shí)的投資組合有最高的夏普比率0 55 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 23 T點(diǎn)位置的投資組合應(yīng)為夏普最適化投資組合 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 24 5 3績(jī)效的來(lái)源 市場(chǎng)擇時(shí)能力擇股能力 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 25 市場(chǎng)擇時(shí)能力 指投資組合經(jīng)理人對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)行情之判斷是否具有正確的預(yù)測(cè)能力 當(dāng)投資組合經(jīng)理人預(yù)期某市場(chǎng)的未來(lái)狀況看好時(shí) 則會(huì)增加該市場(chǎng)的投資比重 即提高投資組合之貝他係數(shù) 以獲取更高的報(bào)酬 反之 當(dāng)預(yù)測(cè)該市場(chǎng)未來(lái)狀況不好時(shí) 則會(huì)降低投資比重以減少損失的風(fēng)險(xiǎn) 即降低其投資組合之貝他 係數(shù) 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 26 TreynorandMazuy 1966 在傳統(tǒng)的CAPM的迴歸模型中加入二次項(xiàng)來(lái)評(píng)估基金經(jīng)理人的擇時(shí)能力 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 27 TreynorandMazuy認(rèn)為若基金經(jīng)理人具有擇時(shí)能力則能夠正確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì) 當(dāng)其認(rèn)為市場(chǎng)未來(lái)呈上漲時(shí) 會(huì)藉由提高 值以獲取較高的報(bào)酬率 如下圖所示 圖形呈現(xiàn)二次曲線 虛線部份 代表當(dāng)基金經(jīng)理人預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率愈大時(shí) 將會(huì)選擇愈大的 值 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 28 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 29 MertonandHenriksson 1981 將市場(chǎng)分成上漲與下跌兩種可能 當(dāng)基金經(jīng)理人預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率後若大於零 則會(huì)選擇一個(gè)較高的 值 相對(duì)地 若經(jīng)理人預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率後小於零 則會(huì)選擇一個(gè)較低的 值 RP Rf Rm Rf rmax Rm Rf 0 p其中 RP Rf為投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬Rm Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬 p為干擾項(xiàng)r用以衡量基金經(jīng)理人的擇時(shí)能力 當(dāng)其為正值時(shí) 代表基金經(jīng)理人擁有擇時(shí)能力 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 30 當(dāng)基金經(jīng)理人具有擇時(shí)能力時(shí) r 0 則會(huì)產(chǎn)生如下的圖形 呈一拗折曲線 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 31 擇股能力 擇股能力 selectivity 指的是投資組合經(jīng)理人對(duì)個(gè)別證券 或產(chǎn)業(yè) 基本價(jià)值的分析及判斷能力 因此具備擇股能力的經(jīng)理人則會(huì)買進(jìn)價(jià)值被市場(chǎng)低估的證券 賣出價(jià)值被市場(chǎng)高估的證券 RP Rf Rm Rf p當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬 Rm Rf 為零時(shí) 投資組合享有正的風(fēng)險(xiǎn)溢酬 Rp Rf 即公式中的 值 擇股能力 會(huì)大於零 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 32 擇股能力可以圖形表示如下 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 33 由分析的圖形可知 若我們忽略了基金經(jīng)理人的擇時(shí)能力 將會(huì)使得我們低估或高估其擇股的能力 圖中當(dāng)基金經(jīng)理人正確地預(yù)期多頭市場(chǎng)而提高投資組合的 值時(shí) 如果我們未將經(jīng)理人的擇時(shí)能力考慮在內(nèi) Jensen s 將會(huì)被低估 而使我們誤以為基金經(jīng)理人的操作績(jī)效不佳 這說(shuō)明了對(duì)於一個(gè)具有擇時(shí)能力的投資組合而言 Jensen s 有可能出現(xiàn)負(fù)值 其主要的原因乃在於我們只使用 去衡量基金經(jīng)理人的擇時(shí)能力與擇股能力 因此 對(duì)於投資組合的評(píng)價(jià) 我們必須同時(shí)去衡量及分辨基金經(jīng)理人的擇股能力及擇時(shí)能力 第5章投資組合的績(jī)效評(píng)估 34 第5章投資組合的績(jī)效