發(fā)展資產(chǎn)證券化的意義.doc

發(fā)展資產(chǎn)證券化的意義、難點和建議深圳證券交易所 毛志榮要點：1. 資產(chǎn)證券化是創(chuàng)造資本市場多贏局面的重要創(chuàng)新產(chǎn)品，近期可達二千億元的規(guī)模2. 對銀行擔保的依賴是資產(chǎn)證券化發(fā)展的“瓶頸”3. 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的銷售規(guī)模因證券基金等大型機構(gòu)投資者未獲投資許可而受限制4. 央行正在準備推出的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）將對企業(yè)資產(chǎn)證券化形成巨大沖擊5. 深交所在提供流動性安排、市場培育和制度建設(shè)三方面取得初步成效6. 建議完善信用增級措施和信用評級，降低對銀行擔保的要求7. 建議通過降低銀行擔保要求、引入證券投資基金、市場培育等措施全面推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8. 建議明確證券公司表外資產(chǎn)處理資產(chǎn)、稅收政策和商事信托關(guān)系要求等方面的規(guī)定目前有創(chuàng)新試點資格的證券公司開始嘗試以專項資產(chǎn)管理計劃的形式，運用資產(chǎn)證券化技術(shù)設(shè)計結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品 因為這類產(chǎn)品針對的是企業(yè)資產(chǎn)，而且為了有別于銀行信貸資產(chǎn)證券化，近來在媒體或一些研討會上，將這類產(chǎn)品稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”。（以下稱“資產(chǎn)證券化”）。證券公司對這類結(jié)構(gòu)金融類產(chǎn)品的設(shè)計主要是鎖定已有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃募集資金，購買標的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的收益權(quán)。2005年6月以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在創(chuàng)新類證券公司中迅速發(fā)展。截至2005年12月底，13家創(chuàng)新類證券公司在這個領(lǐng)域已經(jīng)取得了實質(zhì)性的進展：中金公司的產(chǎn)品已于9月發(fā)行，現(xiàn)正在發(fā)行聯(lián)通收益二期計劃；廣發(fā)證券的莞深收益計劃已成功設(shè)立，由深交所為其計劃提供流動性安排；多家證券公司已鎖定項目、完成產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，有些證券公司的項目在洽談中。資產(chǎn)證券化實踐在我國剛起步，在具有廣闊發(fā)展前景的同時，在實踐中還有難點和問題，需要各方努力克服和解決。一、資產(chǎn)證券化的前景、意義和影響根據(jù)前期各創(chuàng)新類證券公司的資產(chǎn)證券化項目的規(guī)模和數(shù)量，預(yù)計從2006年起13家創(chuàng)新類券商全面開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，平均每年完成可完成3個項目截至2005年12月，已經(jīng)完成第一個項目發(fā)行或交易設(shè)計的券商，平均的后續(xù)項目為35個。隨著證券公司和企業(yè)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的進一步了解，項目組織和申報的速度會提高，每年完成的項目數(shù)可能會超出估計數(shù)。，每個項目的平均規(guī)模為8億元，以每個計劃的平均存續(xù)期為3年計算。今后三年資產(chǎn)證券化可突破2000億元的規(guī)模在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與券商專項資產(chǎn)管理相似的信托產(chǎn)品在過去的三年中發(fā)展到了成3千億的市場規(guī)模；而且信托產(chǎn)品每個產(chǎn)品平均規(guī)模在8千萬元左右，如果專項計劃平均每個產(chǎn)品在10億元左右的規(guī)模，有行業(yè)內(nèi)的樂觀估計專項資產(chǎn)管理計劃在二、三年內(nèi)的總規(guī)模應(yīng)該在12萬億以上。（見下表）。年份資產(chǎn)證券化市場規(guī)模（存量：億元）每家證券公司每年完成的項目數(shù)3個每家證券公司每年完成的項目數(shù)5個每家證券公司每年完成的項目數(shù)10家200631215201040200761410401208020089261560231201注：1.中性估計；2.保守估計。資產(chǎn)證券化是創(chuàng)造資本市場多贏局面的重要創(chuàng)新產(chǎn)品，其重要意義主要表現(xiàn)在證券公司、企業(yè)和市場發(fā)展等三個方面。（一）對證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的意義資產(chǎn)證券化對證券公司的業(yè)務(wù)收入增長、資產(chǎn)管理、投行和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。第一，成為證券公司業(yè)務(wù)收入新的增長點。證券公司在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中作為發(fā)行人和管理人，收取管理費或財務(wù)顧問費。從已設(shè)立的專項收益計劃看，證券公司在計劃存續(xù)期內(nèi)的平均收入(管理費等)可達計劃規(guī)模的0.30.5%。以近期內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)?？蛇_2000億元計算，如果證券公司收取的管理費(或財務(wù)顧問費)為0.3%，創(chuàng)新類證券公司的收入將達到6億元。第二，拓寬受托投資管理業(yè)務(wù)的范圍，增強資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的競爭能力。資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)范圍延伸到企業(yè)某項資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流，證券公司可以根據(jù)投資者的需求作出各種結(jié)構(gòu)性的設(shè)計安排，滿足投資者的需要，大大提升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的競爭力。第三，增強證券公司投資銀行的競爭能力。證券公司從為企業(yè)提供新的融資途徑的角度，接觸、了解有融資需求的企業(yè)，有利于培養(yǎng)和發(fā)展優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從中可能尋找出上市融資、財務(wù)顧問、并購重組等其他投資銀行業(yè)務(wù)的機會。例如，中金最近申報的中國網(wǎng)通收益計劃（100億元）是配合中金為網(wǎng)通集團內(nèi)股權(quán)收購而設(shè)計的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。第四，有利于培育發(fā)展經(jīng)紀業(yè)務(wù)客戶，帶動經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展。證券公司通過定向募集的方式向投資者發(fā)行風險低、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以吸引、鎖定有相當抗風險能力的機構(gòu)投資者和中、高端個人投資者，由此帶動經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展。（二）對企業(yè)的意義和影響資產(chǎn)證券化為企業(yè)開辟了除銀行貸款、發(fā)行股票和債券以外新的融資渠道，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾方面。第一，降低資本成本，提高經(jīng)營效率。企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化以較低的財務(wù)成本在很短的期限內(nèi)達到融資目的，可以較好地改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率。以“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”為例，據(jù)了解該計劃融資成本可比聯(lián)通新時空目前的同期銀行貸款成本低1到2個百分點，將有利于降低聯(lián)通集團CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的融資成本，進一步優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。第二，可有效降低融資門檻，實現(xiàn)多形式、多渠道融資，為企業(yè)建立股權(quán)、債務(wù)融資之外的第三條融資渠道。第三，提高企業(yè)融資的靈活性。資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持，企業(yè)的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等可以作為資產(chǎn)支持，具有較大的靈活性。第四，有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，有效提高企業(yè)整體經(jīng)營效率，并且分散經(jīng)營風險。（三）對我國資本市場發(fā)展的意義和影響推進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新對我國資本市場發(fā)展的意義表現(xiàn)在以下三方面。第一，符合我國資產(chǎn)市場發(fā)展的整體戰(zhàn)略?！皣艞l”明確提出“加大風險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種。積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種?！卑l(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對實現(xiàn)我國資本市場發(fā)展的整體戰(zhàn)略，完善市場結(jié)構(gòu)，具有重要意義。第二，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為機構(gòu)投資者提供了中、短期儲蓄替代型證券投資品種，有利于滿足投資者對風險低、收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品需求，也有利于存款資金進入資本市場。第三，有利于支持資本市場中介機構(gòu)，尤其是證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2005年8月12日，在證券公司創(chuàng)新大會上，證監(jiān)會尚福林主席表示“鼓勵創(chuàng)新類證券公司在合規(guī)合法和風險控制的前提下，研究開發(fā)專項理財產(chǎn)品?！辟Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以促進證券公司全面提高業(yè)務(wù)能力，建立新的業(yè)務(wù)增長模式。二、發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的問題目前開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中最主要的問題是銀行擔保、銀行競爭、信用評級缺位。同時，一些相關(guān)的法律制度問題也有待解決。（一）銀行擔保是資產(chǎn)證券化發(fā)展的“瓶頸”由于我國沒有資產(chǎn)證券化的專項法規(guī)，不能實現(xiàn)嚴格意義上的資產(chǎn)“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”。目前只能是融資方將資產(chǎn)抵押給銀行，再由銀行出具銀行保函，完成對現(xiàn)金流的保護，實現(xiàn)企業(yè)與專項計劃的風險隔離和計劃的外部信用增級。但是，證券公司在資產(chǎn)證券化的實際操作中，獲得銀行擔保有相當?shù)碾y度。第一，銀行由于擔保業(yè)務(wù)的回報率太低，缺乏積極性。目前，銀行對擔保業(yè)務(wù)的要求與貸款相同，銀行必須對擔保金額提取資本準備金。以擔保費0.6%為例，銀行按50的比例對擔保金額提取資本準備金 提取擔保金額50的資本準備金是銀行針對不同等級信用貸款所提取準備金比例的中位數(shù)。因此，銀行為擔保所提取的資本準備金回報率為1.2%（2x0.6）。對銀行來說，資本準備金部分的回報率太低，單純擔保業(yè)務(wù)沒有很大的吸引力。在實際操作中，證券公司必須以企業(yè)現(xiàn)金賬戶、托管賬戶、潛在客戶等商業(yè)理由，說服銀行綜合考慮其他業(yè)務(wù)收益而提供擔保。第二，項目的融資成本會因為擔保成本而相應(yīng)提高，增加了項目安排的難度。第三，資產(chǎn)證券化項目可能變?yōu)殂y行貸款項目。由于銀行以貸款條件審批擔保業(yè)務(wù)，這意味著能獲得擔保的企業(yè)也能獲得銀行貸款。有些銀行在審核資產(chǎn)證券化項目中，向企業(yè)提出了提供貸款的意向，出現(xiàn)了貸款替代資產(chǎn)證券化的情況。第四，由于商業(yè)銀行對這類產(chǎn)品缺乏了解，再加上內(nèi)部審核流程不明確、行業(yè)壁壘等原因，銀行擔保審批的程序繁瑣而漫長，有些銀行的審核過程可長達數(shù)月，嚴重影響了專項計劃推進的進度。除了上述難點外，值得注意的是來自銀行業(yè)監(jiān)管的政策風險。如果銀行業(yè)監(jiān)管部門以業(yè)務(wù)指引的方式限制商業(yè)銀行在這方面的擔保業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的外部信用增級以及風險隔離的要求就無法實現(xiàn)。（二）來自于銀行的競爭銀行間市場的企業(yè)短期融資券和央行即將推出的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）對企業(yè)資產(chǎn)證券化構(gòu)成了直接的競爭。目前銀行發(fā)行的期限在一年之內(nèi)的短期融資券利率為2.9%，遠低于目前一年期商業(yè)銀行貸款基準利率（5.58%），而且愿意為企業(yè)做到期后的“循環(huán)”發(fā)行。一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)熱衷于通過短期融資券滿足融資需求，構(gòu)成了證券公司在項目資源上的競爭壓力。最近央行正在組織商業(yè)銀行進行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）方面的研究，有望于明年初正式推出。盡管ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為各種應(yīng)收賬款，期限通常比較短，一般90天到180天。但央行目前正籌劃發(fā)展的ABCP為中期票據(jù)，期限可長達10年。這樣，證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就面臨著非常嚴峻的市場競爭：1）基本上所有適合資產(chǎn)證券化運作的企業(yè)都是銀行的客戶，證券公司在與銀行爭取客戶資源方面處于嚴重弱勢。2）銀行有可能為保護其ABCP的業(yè)務(wù)，限制對證券公司資產(chǎn)證券化項目的擔保，將直接對證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展形成沖擊。 （三）信用評級標準缺位資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品，本質(zhì)上是固定收益類產(chǎn)品。信用評級是產(chǎn)品的一個重要構(gòu)成要素。信用評級機構(gòu)應(yīng)該充分發(fā)揮信用（風險）評估和揭示作用。目前，我國信用評級服務(wù)機構(gòu)的普遍問題是：第一，評級機構(gòu)的經(jīng)驗有限，評級標準的客觀性和一致性較低；第二，由于目前要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有銀行擔保，產(chǎn)品的信用視同于銀行的信用，導(dǎo)致信用評級形同虛設(shè)。第三，沒有形成可向行業(yè)公布的評級標準，不能形成對產(chǎn)品設(shè)計的指示作用。（四）相關(guān)法律制度問題目前，資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的法律制度限制主要在以下幾個方面。1對機構(gòu)投資者的限制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行中的最主要問題是證券基金、保險公司和銀行等機構(gòu)投資者沒有獲準購買風險低、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，嚴重影響了這類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模。2缺乏相應(yīng)的稅收規(guī)定目前對專項計劃的收益沒有專門的稅收規(guī)定，這種不確定性給參與的證券公司、登記公司和投資者帶來政策風險和投資風險。證券公司希望資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益能夠享受免稅或稅收優(yōu)惠。3新證券法對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的不確定性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前是向合格投資者定向募集。但是，2006年1月1日起實行的新證券法規(guī)定向累計超過二百人的特定對象發(fā)行的證券為公開發(fā)行（第十條）。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如果被認定為證券，而且發(fā)行突破二百人，將面臨公開發(fā)行的要求。市場各參與方希望盡早明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在新證券法下的發(fā)行要求。4缺乏表外資產(chǎn)處理依據(jù)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中，有些企業(yè)需要將資產(chǎn)完全表外處理，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所有權(quán)。例如，租賃公司希望將租金的收益權(quán)和出租設(shè)備一起轉(zhuǎn)讓給計劃，由于計劃不是法律主體，不能持有受讓的資產(chǎn)，而證券公司作為管理人由于沒有表外資產(chǎn)處理的相關(guān)規(guī)定，不能為計劃持有人代為持有。因此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)讓時受到了限制。三、深交所在證券化產(chǎn)品發(fā)展中的作用作為市場組織者，深交所在提供流動性安排、市場培育和制度建設(shè)三個方面推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新。第一，提供流動性安排。深交所為合適的、有轉(zhuǎn)讓需求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制定相關(guān)的交易規(guī)則。目前采用大宗交易系統(tǒng)提供流動性安排，在產(chǎn)品的標準化、信息披露等方面提出相應(yīng)的要求。協(xié)助解決登記托管、結(jié)算等方面的問題。第二，市場培育工作。深交所前期的工作以提供產(chǎn)品研究和設(shè)計支持為市場培育的出發(fā)點，組織證券公司推進試點項目，已為8家證券公司的具體項目提供產(chǎn)品設(shè)計支持，共享試點過程中的問題和經(jīng)驗，協(xié)助與證監(jiān)會相關(guān)部門的溝通、產(chǎn)品申報和審批。第三，推進相關(guān)制度建設(shè)。深交所發(fā)揮在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品研究和市場培育等方面積累的經(jīng)驗，加強與證監(jiān)會相關(guān)部門的溝通，以最小的法律制度代價建立、完善相關(guān)的法律制度。協(xié)助證券公司解決產(chǎn)品開發(fā)中遇到的有關(guān)法律制度問題。近期內(nèi)以證監(jiān)會證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法的修訂工作為結(jié)合點，規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中有關(guān)資產(chǎn)管理的信托關(guān)系、表外資產(chǎn)登記和投資者范圍等方面的要求，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的拓展有法可依。四、建議1拓寬信用增級途徑，降低對銀行擔保的依賴應(yīng)該從以下三個方面弱化對銀行擔保的依賴。第一、拓寬外部信用增級的途徑，除了銀行擔保外，探索以保險公司、擔保公司、財務(wù)公司或大型集團公司等高信用等級機構(gòu)作為擔保方。第二、探索銀行授信和銀行擔保結(jié)合的外部信用增級模式。在外部信用增級結(jié)構(gòu)中，引入銀行對企業(yè)的專項授信?？梢栽趩訐Ｇ?，由銀行為企業(yè)發(fā)放用于償付計劃本息的貸款。由于只是在專項貸款不足的情況下啟動擔保，這樣既可以降低擔保金額和銀行準備金的提取，又可以滿足銀行發(fā)放貸款的要求，從而降低獲取擔保的難度。第三、鼓勵證券公司在產(chǎn)品設(shè)計中運用內(nèi)部信用增級手段，提高證券公司的產(chǎn)品設(shè)計能力。探索產(chǎn)品分層（tranch）、信用置換等內(nèi)部信用增級手段，降低對外部信用增級的依賴。2完善信用評級的規(guī)范化，發(fā)揮信用評級標準的指示性作用建議證監(jiān)會在審批過程中，除了強調(diào)信用評級的要求外，還應(yīng)要求信用供評機構(gòu)公布評級標準，使產(chǎn)品的信用評級結(jié)果具有相當?shù)目陀^性和可預(yù)見性，從而使信用評級標準對產(chǎn)品設(shè)計有指示性作用。公開的信用評級標準不僅有助于推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計的多樣化，而且對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的國際接軌、在適當時機對海外投資者開放有重要戰(zhàn)略意義。3拓寬投資者群體，引入證券投資基金建議證監(jiān)會相關(guān)部門準許證券投資基金投資風險低、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。引入證券投資基金除了需要獲取行政許可外，還需進一步澄清專項理財形式的證券化產(chǎn)品所依據(jù)的商事信托法律關(guān)系。4交易所加強市場培育力度，全面推廣資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由于目前企業(yè)對未來現(xiàn)金流“買斷”式的結(jié)構(gòu)融資方式了解有限，證券公司在項目資源的組織、篩選以及產(chǎn)品設(shè)計的經(jīng)驗不足，建議交易所以下幾個方面加大市場培育力度。第一，組織相關(guān)監(jiān)管部門、交易所、有關(guān)專家和創(chuàng)新類券商對資產(chǎn)證券化相關(guān)問題進行專題研討。第二，向上市公司推介以資產(chǎn)證券化形式的融資方式，既為上市公司盤活資產(chǎn)、滿足融資需求服務(wù)，又為證券公司提供合適的項目資源。第三，發(fā)揮市場組織者在市場培育中的作用，為證券公司提供最新的研究成果，共享創(chuàng)新試點過程中的問題和經(jīng)驗。5關(guān)注產(chǎn)品流動性要求，完善交易和托