關于行業(yè)研究分析基本的框架.doc

做行業(yè)研究，如果想很懂這個行業(yè)，最好與這個行業(yè)的從業(yè)者，金融類長期跟進這個行業(yè)的人（比如一直跟進某些行業(yè)的客戶經理或者信貸部門的credit officer），或專做某些行業(yè)研究的人多聊聊。他們有時候一句話勝讀十年書，可以讓你的行研報告很出彩，也有很多獨特的經歷看書是永遠找不到的。進入正題，做行業(yè)研究首先我們要清楚大方向：1. 一個行業(yè)中長期來看會往哪個方向走（forward-looking）比如金屬采礦行業(yè)：鋁：國外市場供需慢慢平衡，國內大部分區(qū)域繼續(xù)供應過剩，價格影響；銅：中期來看供應過剩，對于部分效率低的采礦企業(yè)，價格或低于cash cost2. 識別出這個行業(yè)的關鍵風險和成功的驅動因素：比如礦企：市場價格風險，成本風險，對沖風險，高資本支出（high CapEx/ cost overrun），政治風險，流動性風險等3. 這個行業(yè)成功的企業(yè)和失敗的企業(yè)大概都有哪些，為什么？行業(yè)分析基本的框架主要有四點組成（強調，是分析框架，不是寫報告的順序）：1. 經濟周期與信貸周期（宏觀角度）2. 商業(yè)風險 （個體企業(yè)與宏觀的結合）3. 價值與驅動因素（更好的了解這個行業(yè)）4. 現金流創(chuàng)造（Cash Flow Generation）的驅動因素與重要性（對銀行來說很重要）。1、經濟周期與信貸周期1.1 經濟周期經濟周期是自然的經濟波動，表現為經濟的擴張與收縮。根據一些關鍵指標可以分析出目前處于經濟周期的哪個階段，見下圖：結合行業(yè)，我們主要劃分為兩類：1. 1.Non-Cyclical非周期性行業(yè)（平時生活必須的 - Necessity）：如電力（沒電看不了電視），供水（沒水沖不了廁所），FMCG（快消）類等。2. Cyclical 周期性行業(yè)（不是平時生活必須的 - Discretionary）：這種行業(yè)波動性較強，與經濟周期的相關性高，當整體周期處于上升階段的時候，這個行業(yè)往往發(fā)展的比較好，如汽車（沒奔馳可以開夏利，沒夏利可以騎自行車），旅游（不出遠門可以去家旁邊的街心公園），高端時裝（這輩子沒穿過就），航空（與旅游等行業(yè)相關）等。周期性行業(yè)又可以細分為兩類，主要取決于這個行業(yè)被周期影響的時間點（早或晚）： 早期的：如汽車，房地產（經濟的波動或拐點會比較快的影響到這些行業(yè)） 晚期的：如技術值得一提的是，行業(yè)又是通過產業(yè)鏈相互連接的1.2 信貸周期信貸周期與經濟周期類似，主要分兩個階段：1. 增長階段：表現為利率低，貸款條件比較靈活自由等（e.g. 個人或企業(yè)容易從銀行借錢）2. 收縮階段：上升的利率，貸款條件嚴苛等（銀行翻臉不認人了）。收縮階段往往持續(xù)到商業(yè)信心開始恢復，金融機構對經濟增長前景重回樂觀放一個近些年信貸周期的圖例來說明（1990-2007危機前）：看了大方向，下面分析行業(yè)與企業(yè)。題外話：我一直覺得搞行業(yè)研究不容易，因為不光需要對宏觀經濟有一定了解，最好還要能看懂大部分的公司財務等。這是一個相當的知識與經驗積累的過程。而且，很多大型銀行內部做行業(yè)研究或組合管理的人有時候還要對自己銀行的產品組合，整體風險胃口有了解，將這些維度都聯系在一起，是挺有挑戰(zhàn)性的工作。2、商業(yè)風險商業(yè)風險主要指的是企業(yè)因為不確定性導致的利潤減少甚至虧損的風險，如：1. 對客戶的依賴度（想想造船公司，或者一些客戶很少很集中的行業(yè)）2. 供應商提價3. 項目執(zhí)行可能遇到的風險（比如建筑行業(yè)）4. 價格戰(zhàn)5. 消費者品味變化等等這一塊主要是基于對個體企業(yè)的分析與理解，轉為對宏觀行業(yè)的分析與總結（我覺得做行業(yè)分析的人最好也有一定的企業(yè)財務等分析的基礎）。用圖來總結的話，大致如下：這里有兩個小建議：1：因為這里問的是初入金融行業(yè)，所以我推薦可以去參考一些企業(yè)或銀行的債權募集說明書看一看，里面的基本分析和框架可以借鑒，有價值。2：還有就是，個人經驗，不要拿來就用各行業(yè)高度概括的數據（aggregatedata）分析行業(yè)的財務等指標。土方法是自己親自做幾個同行業(yè)企業(yè)的財務分析（自己選幾個同行業(yè)的公司，上市的發(fā)債的都可以，網上下年報或審計報告），做著做著對這個行業(yè)的感覺就來了（peer comparison的思路）。有時候一份好的審計報告或年報，可以學到不少這個行業(yè)的干貨。3、價值與驅動因素識別行業(yè)的價值與驅動因素，更好的了解行業(yè)。一般可以從價值鏈的角度分析：價值鏈不同環(huán)節(jié)的重要性和整合性因行業(yè)不同而不同。驅動因素的識別主要去看哪一個環(huán)節(jié)對于這個行業(yè)的利潤增長有最大的影響。如奢侈品類時裝的驅動因素包括：可支配收入及品牌（營銷）；一般類時裝品牌的驅動因素則集中于成本控制與效率（供應鏈管理，存貨管理，分銷渠道等）。再比如礦企，自有礦藏是否充裕，質量如何等等。需要說明的是：這里我們談到的企業(yè)價值對于權益類來說很重要，對于信貸來說現金流更重要。4、現金流驅動因素與重要性現金流這塊主要是從銀行角度看的。影響現金流的因素取決于行業(yè)的特征，如應付和應收賬款類驅動因素是由行業(yè)特征和運營方式等決定的，如：1. 有強勢地位的企業(yè)：長期且寬松的支付條款，導致大規(guī)模的應付帳款，現金流或變好2. 某些細分行業(yè)：Daewoo（大宇造船），周期長，客戶少，導致客戶支付條款苛刻，應收高，現金流或變差其他影響現金流的因素還包括：存貨，資本支出 (CapEx)，SG&A費用，預收預付款等。這些都需要具體行業(yè)具體分析，不能一概而論。舉個簡單的例子就是：同樣都是現金流，大宗商品貿易公司（CommodityTrader）的現金流（銀行更多的用作sanity check）與一個傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的現金流是沒有可比性的?？紤]了上面的因素后，一個簡單的行業(yè)分析報告包不是框架了，是寫報告的順序）1. 行業(yè)前景與趨勢：可以分各個子行業(yè)來分析一些供需指標，利潤邊際，市場份額等，比如汽車類的話可以分Light Vehicles, Trucks, Auto Suppliers and Tyres來逐一分析2. 財務特征：行業(yè)整體利潤率，資產負債表的穩(wěn)健度，重點企業(yè)的股價與債券情況（如maturity），外部評級（三大和中國本土的），對應的CDS（信用違約互換）走勢（如果有的話），近期行業(yè)收并購的情況，ABS（比如汽車行業(yè)的次級資產支持證券，這塊目前發(fā)行最大的