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中美私募股權(quán)投資基金法律淺析姚琦 上傳時間:2010-10-25瀏覽次數(shù):344字體大?。捍?中 小內(nèi)容提要: 私募股權(quán)投資基金在近二十年的時間里，在國際資本市場上取得了飛速的發(fā)展，成為尋求資金支持的非上市企業(yè)的重要資金來源。美國作為私募股權(quán)投資基金的發(fā)源地，法律上為其發(fā)展和運作提供了有利的空間。私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展的時間不長，但也逐漸反映出其巨大的能量。研究美國有關(guān)法律制度并在符合我國國情的條件下加以借鑒具有重要意義。 私募股權(quán)投資基金這個概念登陸中國不過短短十幾年時間，但目前在國內(nèi)活動的此類資金已經(jīng)達到巨大的規(guī)模。私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，簡稱“PE）是通過非公開方式募集資金，對非上市公司進行權(quán)益性投資，通過參與控制或管理使所投資公司價值得以增值，最終通過上市、并購或管理層收購等方式出售持股以獲利的基金。美國90年代的經(jīng)濟繁榮，私募股權(quán)投資基金發(fā)揮了很大作用。私募股權(quán)投資基金作為資本市場中的冰山，蘊含了巨大的能量。但因私募的形式具有非公開性，它不僅為未上市公司提供大量資金支持，并在企業(yè)設(shè)立初期、成長期和擴展期都發(fā)揮著較大的作用。這些特性使私募股權(quán)投資基金為我國經(jīng)濟發(fā)展、資本市場體系的完善所需，但目前對之的研究和認識還相對欠缺。因此，我國需要深入研究私募股權(quán)投資基金發(fā)展中的各種問題，考察、借鑒國外有關(guān)經(jīng)驗，調(diào)整并完善相關(guān)法律，迎接私募股權(quán)時代的到來。 一、美國私募股權(quán)投資基金法律框架 （一）美國私募股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)的法律分析 在美國成熟市場上，私募股權(quán)投資基金主要以公司或有限合伙的方式組成并運營，其中，有限合伙被認為是更有優(yōu)勢的一種組織方式。有限合伙是一種傳統(tǒng)的企業(yè)組織形式，19世紀初，美國有些州就已經(jīng)制訂了有限合伙法，但當時各州對有限合伙的限制十分嚴格，這種嚴格的態(tài)度通過一系列判例得到了轉(zhuǎn)變，有限合伙逐漸得到廣泛承認。為了減少各州立法的差異和矛盾而導(dǎo)致的法律沖突，美國“統(tǒng)一州法全國委員會”于1916年完成統(tǒng)一有限合伙法的編撰并供各州參考采納。其后，美國統(tǒng)一州法全國委員會又分別于1976年、1985年、2001年起草了新的統(tǒng)一有限合伙法，將統(tǒng)一有限合伙法與統(tǒng)一合伙法區(qū)分開來，并將有限合伙與有限責任公司（LLC） 1等相似概念區(qū)別開來。1通過這一編撰活動，有限合伙的概念和有關(guān)制度得到了明確和統(tǒng)一。有限合伙型私募股權(quán)投資基金正是建立在這一制度基礎(chǔ)之上，并充分利用和發(fā)揮了該制度的優(yōu)勢。 有限合伙型私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（Limited partner，以下簡稱“LP”）和普通合伙人（Gener-al Partner，以下簡稱“GP”）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。2基金制由投資者在加人基金時交納其全部出資；承諾制不需在加人時交納全部出資，投資者只需承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時再交納出資即可。 在美國，私募股權(quán)投資基金往往由基金管理人出資一定比例，成為擁有絕對控制權(quán)的GP。在私募股權(quán)投資基金的運作中，GP負責尋找投資機會并做投資決定，可以說私募股權(quán)投資基金運作的成敗與GP的能力密切相關(guān)。LP則主要是養(yǎng)老基金、金融投資機構(gòu)以及富有的個人投資者。3他們投資到私募股權(quán)投資基金中的原因在于直接投資私人企業(yè)對于他們而言存在很大的困難，直接投資需要對目標企業(yè)有全面而細致的了解，這是普通投資者所難以完成的，另外，普通投資者也缺乏足夠的人力資源和經(jīng)驗對投資后的企業(yè)進行深度監(jiān)控，而當其參與到私募股權(quán)投資基金中來，則有專業(yè)的投資團隊作為GP為其尋找投資機會、進行投資并賺取高額的投資回報。有限合伙制的結(jié)構(gòu)，使有限合伙人的投資資金在能夠得到專家管理的同時也避免了承擔無限責任的風(fēng)險。 歸納而言，有限合伙制在法律結(jié)構(gòu)關(guān)系上體現(xiàn)的合理性在于：一方面，有限合伙人由于不參加管理，處于弱勢地位，因此只負有限責任；另一方面普通合伙人參加管理經(jīng)營，在操作過程中具有主動性，因此承擔無限責任。有限合伙的這種設(shè)計合理地協(xié)調(diào)了有限合伙人和普通合伙人的權(quán)利和義務(wù)。此外，有限合伙在出資方式及收人結(jié)構(gòu)安排上也體現(xiàn)出其合理性。有限合伙人出資額通?？烧嫉?9，收益占70-80，而普通合伙人出資額僅占1，收益卻占到20甚至更高。如此便使得雙方的利益與責任緊密聯(lián)系，從而提高了基金運作的績效。 （二）美國涉及私募股權(quán)投資基金的主要法律 在私募股權(quán)投資基金的組織結(jié)構(gòu)中，至少涉及作為GP的發(fā)起人、作為LP的投資者等參加方。根據(jù)各國法律，要成為私募股權(quán)投資基金的參加方也需滿足一些條件，或者在滿足一些條件的情況下可以獲得更多的利益。美國證券法是影響私募股權(quán)投資基金設(shè)立和運行的基本法律規(guī)則，1940年投資公司法、投資顧問法等對PE也有重要影響。 美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）在1982年頒布了D條例，對私募發(fā)售過程中的各種行為及資格做了詳細規(guī)定。D條例為私募股權(quán)投資基金提供了一個安全港，即依此條例發(fā)行證券可免于按1933年證券法進行登記。該條例規(guī)定，非公開發(fā)行的證券可以免除證券法規(guī)定的登記義務(wù)。根據(jù)該條例，一般的廣告或引誘都被認為是公開發(fā)行，任何公開的說明、記者招待會或刊登在報紙上、專業(yè)刊物上和網(wǎng)絡(luò)上的廣告都屬于該類行為，因此PE的發(fā)起人在吸引潛在的投資者時，不能使用上述手段。為滿足D條例的規(guī)定，該基金只能發(fā)售給“可信賴的投資者”和不超過35人的其他投資者。“可信賴的投資者”通常包括銀行、投資公司、保險公司、特定的免稅機構(gòu)和擁有超過一百萬美元凈資產(chǎn)的個人（或符合特定的收入標準），以及總資產(chǎn)超過五百萬美元的公司。 而根據(jù)1940年投資公司法的規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)避免將基金注冊為一個投資公司，否則將承擔多種關(guān)聯(lián)交易上的限制，并被禁止收取執(zhí)行費。該法第二節(jié)（a）（2）以列舉的方式定義了關(guān)聯(lián)人的概念，根據(jù)該條的規(guī)定，關(guān)聯(lián)人包括以下幾類：（1）直接或間接擁有、控制、掌握了某人5或5以上已售出的具有選舉權(quán)的證券的人士；（2）那些被某人擁有、控制、掌握5或5以上的已售出的具有選舉權(quán)的證券的人士；(3）直接或間接地控制上述兩種人士或為其所控制的人士；（4）某人的所有雇員、董事、合伙人與管理人員；（5）如果某人指一家投資公司，那么公司投資的所有投資顧問或顧問委員會的所有成員都是其關(guān)聯(lián)人士；（6）如果某人指一家未設(shè)立董事會的無限責任投資公司，那么其關(guān)聯(lián)人指它的保管人。而根據(jù)同節(jié)（a）（9）的規(guī)定，任何人直接擁有或間接控制一家投資公司25或更多的具有選舉權(quán)證券，就被視為控制了這家投資公司。 1940年投資公司法對關(guān)聯(lián)交易做出了大量的禁止性規(guī)定。如第17（a）條規(guī)定，一家已注冊的投資公司的關(guān)聯(lián)人士、發(fā)起人或主承銷商或者后兩者的關(guān)聯(lián)人士不得有如下行為：（1）故意向投資公司或受該公司控制的另一公司出售證券或其他財產(chǎn)；（2）故意向這家公司或受這家公司控制的另一家購買證券或其他財產(chǎn)；（3）從這家公司或受這家公司控制的另一家公司借入資金或其他財產(chǎn)。要避免將基金注冊成為一個投資公司，則必須滿足以下兩項要求：（1）該基金必須不進行公開發(fā)行；（2）基金應(yīng)由100個以上的受益所有人所有或所有的投資者都是合格的購買者。合格的購買者包括擁有不少于五百萬美元投資的個人以及擁有和投資不少于二千五百萬美元的實體。 二、美國私募股權(quán)投資基金稅收法律問題 美國稅法上的一些規(guī)定也對PE的結(jié)構(gòu)和運作發(fā)生重要影響。大部分在美國設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮都采取有限合伙型或有限責任公司（LLC）型。選擇這種結(jié)構(gòu)也能夠確保基金上沒有多個層次的稅收負擔，4只需從投資者層面繳納所得稅，相對于其他企業(yè)形式而言，減輕了稅收負擔。 從稅收問題的考慮上，可以把PE中的主要投資者分為非美國投資者、美國應(yīng)稅投資者，美國免稅實體和外國政府。不同類別的投資者須承擔不同的稅負，投資者從合理避稅的角度來講，也要考慮確定收益所歸屬的類型。 非美國投資者除非可適用優(yōu)惠稅率條約，否則都應(yīng)對來源于美國的被動性收人按30的稅率納稅。被動性收人包括股息、租金、版稅等。非美國投資者通常無需因出售美國股票或證券而承擔納稅義務(wù)，除非該項收人實質(zhì)上是來源于貿(mào)易或商事交易（ECI），或有條約規(guī)定，該收人來源于投資者在美國設(shè)立的常設(shè)機構(gòu)，或來源于處置在美國的不動產(chǎn)收益。非美國投資者通常無需填報被動性收人，但需填報處置不動產(chǎn)收益和貿(mào)易或商事行為收入。因此，除了降低被動性收益的代扣所得稅外，非美國投資者投資于美國PE主要會考慮避免來源于貿(mào)易或商事行為的收入。 美國應(yīng)稅投資者通常是持有高額凈資產(chǎn)的個人或公司。美國個人長期資本收益（持有超過1年的資產(chǎn)）的最高稅率為20，短期資本收益和普通所得的最高稅率為38.6。因此，美國的個人投資者主要考慮的問題是使收益性質(zhì)歸人長期資本收益而不是普通所得。 依據(jù)美國法應(yīng)納稅的投資者通常都尋求在美國管轄權(quán)以外的低稅率地區(qū)進行投資，因此PE常常被設(shè)立為離岸實體，如在開曼群島、百慕大等地設(shè)立。這種地點的選擇會導(dǎo)致另一個敏感的問題，個人投資者要避免適用“外國個人控股公司”（Foreign Personal Holding Company，以下簡稱“FPHC”）規(guī)定，適用該規(guī)定可能使收入形成投資者的影子收入，導(dǎo)致投資者承擔稅負。針對這一問題，通常的策略是，美國個人投資者通過設(shè)立美國或離岸“平行”機構(gòu)（在稅收上不被認為是個人投資者）進行投資。而美國公司的普通所得和資產(chǎn)收益一般適用相同的累進稅率（最高35）。因此，美國公司可能比美國個人更少地關(guān)注從基金獲得的收入的性質(zhì)。 關(guān)于美國免稅實體（如養(yǎng)老金計劃、慈善團體和大學(xué)）向PE投資的主要稅收問題是避免“無關(guān)的商事交易應(yīng)稅所得”（Unrelated Business Taxable Income，以下簡稱“UBTI”）。若是基金合伙人的該種實體發(fā)生了UBTI，該實體將需對其從基金的UBTI中分配的所得，按其組織結(jié)構(gòu)依公司或信托的稅率納稅。在這方面，免稅實體主要關(guān)注以下幾種收入：（1）對營業(yè)合伙的投資收人；（2）無關(guān)的債務(wù)融資收人；（3）服務(wù)費；（4）某些保險收入。 當基金投資于一個被視為合伙或其他稅賦轉(zhuǎn)由合伙人繳納的公司，而該被投資對象開展了與免稅實體職責無關(guān)的貿(mào)易或商業(yè)活動，則會產(chǎn)生UBTI。在這種情況下，免稅實體對該目標公司的收益份額即為UBTI. GP或基金管理人若因向基金的投資組合公司實施管理、提供咨詢或類似服務(wù)而收取費用，則可能被視為參與了貿(mào)易或商事活動，該費用則為UBTI. 三、我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金立法及完善 （一）我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金基本法律規(guī)定 根據(jù)我國證券法、公司法、合伙企業(yè)法等法律的規(guī)定，在我國已經(jīng)具備了設(shè)立公司型私募股權(quán)投資基金和有限合伙型私募股權(quán)投資基金的法律基礎(chǔ)。近年來，針對在我國更適合發(fā)展哪種類型的私募股權(quán)投資基金的問題，已經(jīng)引起了各界廣泛的討論。本文僅針對關(guān)于有限合伙型私募股權(quán)投資基金的法律規(guī)定和缺陷進行探討。 在中國，對有限合伙這種企業(yè)形式的正式承認源于 2006年6月1日起實施的新合伙企業(yè)法。新的合伙企業(yè)法專章規(guī)定了有限合伙企業(yè)，規(guī)定有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責任。還規(guī)定了有限合伙企業(yè)的合伙人、合伙協(xié)議、有限合伙的出資、合伙事務(wù)的執(zhí)行、合伙財產(chǎn)的分配等內(nèi)容。新合伙企業(yè)法規(guī)定，自然人、法人和其他組織都可以作為合伙企業(yè)的合伙人，因此除國有獨資公司、國有企業(yè)，上市公司外的公司也可以作為普通合伙人，該規(guī)定突破了公司法對公司對外投資的限制，即公司不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔連帶責任的出資人的限制。 合伙企業(yè)法增加了法人可以作為合伙人的規(guī)定，這一突破為有限合伙型私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)設(shè)了有利條件。由于在私募股權(quán)投資基金中，將會有大量資金充足的機構(gòu)投資者的參與，因此，若否認法人作為合伙人的合法性，有限合伙型私募股權(quán)投資基金則無法達到其應(yīng)有的效果。法人作為具有獨立人格的民事主體，應(yīng)當有充分的權(quán)利能力來處分自己的財產(chǎn)，這也應(yīng)該包括法人基于自己的意志和利益，以所有者或經(jīng)營者的身份使用、處分自己的財產(chǎn)，投資于合伙企業(yè)，這是企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)的內(nèi)在要求和外在表現(xiàn)。在國際上，大多數(shù)國家允許法人作為合伙人。例如美國標準公司法第4條第16款規(guī)定，公司可以充當任何合伙、合營企業(yè)、信托或其他企業(yè)的發(fā)起人、合伙人、成員、合作者或經(jīng)理。5德國商法典也規(guī)定商事合伙的合伙人可以是法人，如股份有限公司或有限責任公司等。6在法國，通過注冊取得商人身份的自然人、合伙、法人都可以成為合伙成員。7 對于外國企業(yè)或者個人能否成為合伙人的問題，合伙企業(yè)法規(guī)定，對于外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)的管理辦法由國務(wù)院規(guī)定，依據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定的規(guī)定，外國企業(yè)或個人可以參與設(shè)立非法人型創(chuàng)業(yè)投資基金，因此，外國企業(yè)或個人可以成為有限合伙私募股權(quán)投資基金的合伙人。另外，在境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)（不包括外商投資性公司）作為中國企業(yè)也屬于上述法律規(guī)定可以作為合伙人的范圍，可以成為合伙企業(yè)法下的合伙人。 在私募股權(quán)投資基金投資人的利益考量中，資金安全和及時撤出是重要的因素之一，如果法律禁止有限合伙人在經(jīng)營期間撤回出資，就會大大影響投資人的投資積極性。依據(jù)英國有限合伙法的規(guī)定，有限合伙人不得在經(jīng)營期間撤回任何一部分出資，8這是造成有限合伙型投資基金在英國不發(fā)達的重要原因之一。我國合伙企業(yè)法的規(guī)定，對于有限合伙人的撤資，若合伙協(xié)議中有約定的，可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額，但應(yīng)當提前30日通知其他合伙人。有限合伙人可以在合伙協(xié)議中根據(jù)其投資計劃約定相關(guān)退伙的事宜，當約定事宜發(fā)生時，可以向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額以退伙。 在稅收方面，合伙企業(yè)法第6條明確規(guī)定了合伙企業(yè)所得稅的征收原則由合伙人分別繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問題。據(jù)此，有限合伙型私募股權(quán)投資基金本身無需繳納企業(yè)所得稅，只需由投資者繳納單層稅收：投資者若為個人就繳納個人所得稅，若為企業(yè)則繳納企業(yè)所得稅。正如前文所述，合伙企業(yè)的形式之所以更有利于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，只從合伙人層面征稅，有效減輕稅負，是關(guān)鍵原因之一。9 （二）我國法律上存在的缺陷及完善建議 從上述分析中可以看出，我國已經(jīng)具備了發(fā)展有限合伙私募股權(quán)投資基金的基本法律框架，但從另一個角度來看，我國法律仍存在一些局限性和限制有限合伙私募股權(quán)投資基金發(fā)展的缺陷。 在我國法律體系中還缺乏一些相關(guān)配套制度。例如，合伙企業(yè)法規(guī)定有限合伙人不得以勞務(wù)出資，但普通合伙人則不在此限，因此通常作為基金經(jīng)理的普通合伙人可以以勞務(wù)出資。另外，普通合伙人要對合伙企業(yè)承擔無限連帶責任，但我國目前還沒有個人破產(chǎn)制度，在這種情況下基金經(jīng)理個人則須承擔巨大的壓力，僅以勞務(wù)出資但須承擔無限連帶責任，且沒有個人破產(chǎn)制度作為最后的防線，這種情況會影響基金經(jīng)理對基金的運作，也可能存在不利于有限合伙發(fā)展的情況。 在稅收方面，有關(guān)私募股權(quán)投資基金的稅收優(yōu)惠制度主要體現(xiàn)在有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資的法律規(guī)定中，因此，必須滿足法律有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)定，才能享受稅收優(yōu)惠。根據(jù)2007年財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上，凡符合條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，而其中一個重要條件則是工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股