股份回購法律的分析.doc

股份回購法律的分析股份回購(又稱為股份的贖回和重購)是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購回而使公司減少發(fā)行在外股份的行為。股份回購與股份擴(kuò)張一樣，都是股份公司在公司發(fā)展的不同階段和不同環(huán)境下采取的經(jīng)營戰(zhàn)略。在一個(gè)成熟的證券市場，上市公司既有分紅、配股、增發(fā)等方式的股本擴(kuò)張，也有回購方式的股本收縮。股份回購作為一種股本收縮方式，涉及到上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策，通過股份回購一般可以達(dá)到減資或調(diào)整股體結(jié)構(gòu)的目的。一、股份回購的積極作用(一)股份回購是一種有力的減資手段，可在一定程度上減輕公司的盈利壓力。當(dāng)公司經(jīng)營方針和市場需求發(fā)生重大變化時(shí)，為了使經(jīng)營規(guī)模與資本相稱并減少分派股利的壓力，公司可以購回發(fā)行或流通在外的股份并予以注銷。這主要是通過股份回購對凈資產(chǎn)收益率調(diào)節(jié)而實(shí)現(xiàn)：資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的主要指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，產(chǎn)業(yè)平均利潤率逐步下降，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場的預(yù)期會有相當(dāng)大的經(jīng)營壓力。在此情形下，公司就可以考慮運(yùn)用股份回購來減少公司股份和股東權(quán)益，增加每股收益，以提高凈資產(chǎn)收益率，使公司盈利壓力大為減輕。(二)通過股份回購可以拿出一部分股票作為獎勵，以解決員工的激勵問題。 隨著股票期權(quán)激勵制度及管理層和員工持股計(jì)劃的不斷完善和發(fā)展，公司實(shí)施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計(jì)劃。通過這種方式獎勵公司的管理人員或員工，有利于增強(qiáng)公司內(nèi)部的凝聚力和向心力，形成有效的激勵和約束機(jī)制。對比來看，由于新股發(fā)行手續(xù)繁瑣,程序復(fù)雜,成本較高,因此解決職工持股計(jì)劃與股票來源的較好途徑就是股份回購。(三) 通過股份回購有利于穩(wěn)定和維護(hù)公司股價(jià)，以應(yīng)對敵意收購。動用現(xiàn)金回購本公司發(fā)行在外的股份，是目標(biāo)公司的經(jīng)營者、管理者維護(hù)應(yīng)對公司惡意收購維護(hù)自己在公司中地位的最有效的措施之一。國際資本市場的一個(gè)重要特征就是資本分散化，通常擁有上市公司相對多數(shù)的股份，就意味著對該公司的絕對控股。在這種情況下，公司運(yùn)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購可以減少被收購的可能性：資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在進(jìn)行股份回購后可以適當(dāng)提高公司負(fù)債率，通過最有效地利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增強(qiáng)公司未來盈利預(yù)期，從而提高公司股價(jià)，提高被收購的難度;公司有大額現(xiàn)金儲備就容易成為被收購對象，公司動用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購可以減小這種可能性;公司可以直接以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開回購本公司股份，從而使股價(jià)飆升，嚇退其他收購者。(四) 通過股份回購可以提高公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而影響公司的股價(jià)來改變其形象。若公司具有大量閑置資金，現(xiàn)金流量比較充裕，通過股份回購可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于維護(hù)社會公眾股股東的合法權(quán)益。它使許多上市公司在建立最優(yōu)股本規(guī)模、設(shè)置最優(yōu)股本結(jié)構(gòu)方面增加了一個(gè)非常有效的資本運(yùn)營方式。(五)通過股份回購可以調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，對公司股價(jià)有積極的穩(wěn)定作用。通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、市場資金緊張等情況下，股市容易進(jìn)入低迷狀態(tài)。若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場拋壓較重，形成價(jià)格下降、流動性更差的惡性循環(huán)。此時(shí)若允許上市公司進(jìn)行股份回購，將上市公司的閑置資金返還給股東，可以在一定程度上增強(qiáng)市場的流動性，有利于公司合理股價(jià)的形成。相反的在市場過度投機(jī)的情況下，若股價(jià)過高，可能在投機(jī)泡沫破滅后導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷，此時(shí)公司有必要動用先前回購之庫存股份進(jìn)行干預(yù)，使股價(jià)回至實(shí)際價(jià)值，這在一定程度上有益于防止過度投機(jī)。(六)通過股份回購可以在一定程序上制約大股東的行為，以維護(hù)少數(shù)異議股東的權(quán)利?，F(xiàn)代公司實(shí)行一般實(shí)行資本民主原則，即一股一票，重大事項(xiàng)表決時(shí)適用單純多數(shù)或絕對多數(shù)決定。因此絕對或相對控股的股東，則可能會不惜損害中小股東的權(quán)益，操縱公司，謀求自我利益最大化，少數(shù)股東的權(quán)利因此受限。當(dāng)重大事項(xiàng)表決時(shí)，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突，少數(shù)股東可以要求與公司以公平合理價(jià)格回購股份，這樣一方面減少公司經(jīng)營中的磨擦與沖突，降低協(xié)調(diào)成本，另一方面充分保障了少數(shù)股東權(quán)益使之免受不公平待遇。(七)除上述功能外，股份回購還常常運(yùn)用于公司合并以及上市公司轉(zhuǎn)為非上市的重組計(jì)劃中，因此股份回購是具有多種功能的資本動作和企業(yè)經(jīng)營的一種重要手段。二、股份回購的可能產(chǎn)生的不利之處(一)有可能對公司運(yùn)營產(chǎn)生不利影響。實(shí)施回購的公司如果拿出大量現(xiàn)金購買股票，必將影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率都會相應(yīng)的差點(diǎn)，從而可進(jìn)一步影響到繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模甚至威脅到公司的正常經(jīng)營。且雖然回購在短期會增加每股收益等盈利指標(biāo)，但現(xiàn)金的減少和資產(chǎn)質(zhì)量的降低必然會影響企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿?，犧牲了其它股東中長期的投資利益。(二)有可能損害中小股東的利益。由于目前上市公司的股權(quán)集中的程度較高，故在實(shí)施股份回購時(shí)，大股東必然會站在自己的立場，更多地考慮自己的利益，不可避免地會損害中小股東。而且，公司在回購自己股份時(shí)，由于減少了在外發(fā)行的股份數(shù)額，這就有可能改變公司內(nèi)的控制表決權(quán)：由于自己股份的取得的結(jié)果是減少公司的表決權(quán)的總數(shù)，和公司獲得自己股份以前比較，大股東或董事、監(jiān)事控制股東大會的所需股份數(shù)量亦減少，從而使其能輕易操縱公司。對廣大的中小股東來說，必然會影響其股權(quán)支配的公正性。(三)有可能損害債權(quán)人的利益。對債權(quán)人而言，公司資本是債權(quán)設(shè)置及債權(quán)得以履行的基礎(chǔ)，因股份回購而導(dǎo)致公司資本的減少可能直接使之受損。(四)有可能對二級市場的股價(jià)會產(chǎn)生大幅波動而影響到中小投資者利益。由于回購本公司的股份將直接引起市場行情的漲落，極易導(dǎo)致公司利用內(nèi)幕進(jìn)行操縱，公司行為的非規(guī)范化，不但損害股東及一般投資者的利益，還會擾亂證券市場的正常秩序作為股份發(fā)行的逆向操作,可能會造成市場的動蕩,帶來許多問題。三、我國法律對公司回購的規(guī)定及操作既然股份回購存在不利因素，就有必要通過制定較嚴(yán)格的規(guī)定，來規(guī)范提出股份回購的上市公司的行為。各國公司法在規(guī)范企業(yè)組織的秩序維護(hù)的層面上，原則是禁止公司取得自己的股份，只規(guī)定例外的情況公司可以取得自己的股票，如收回特別股;為確保公司的資產(chǎn)，在股東清算或受到破產(chǎn)宣告時(shí)，按市價(jià)收回股東的股份，抵償其結(jié)欠公司的債務(wù);為確保少數(shù)股東的權(quán)益收回其股份等。這些規(guī)定或法律機(jī)制雖然表現(xiàn)形式與著重點(diǎn)各不相同，其目的均在于規(guī)避股份回購制度帶來的消極影響。從我國的現(xiàn)狀來看，允許滿足一定條件的公司回購自己的股份，不僅有利于國有股減持任務(wù)的完成，而且對改善我國長期以來不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決國家股和法人股所存在的問題也有一定的積極作用。但目前我國實(shí)施的股票回購都是發(fā)生在上市公司與其國有大股東之間,屬于定向股票回購，雖然有利于解決我國上市公司國有大股東控股比例過高并且股票不能流通所引致的問題，但與“同股同權(quán)”的宗旨相違背，所以有必要從法律上對其作出明確。 2006年6月6日，證監(jiān)會發(fā)布了上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)征求意見稿，中國證券市場上市公司回購社會公眾股隨后首度開閘。2006年1月1日開始實(shí)施的新公司法完善我國現(xiàn)行股票回購法律。修訂后的公司法第一百四十三條對股份公司回購股份用途做出了新的規(guī)定，允許股份公司在下面四種情況下回購公司股份：(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。針對第三種情況，修正案同時(shí)還規(guī)定，獎勵給公司職工的回購股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五;用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出;所收購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。第七十五條規(guī)定，公司連續(xù)5年不向股東分配利潤，而公司該5年連續(xù)盈利，并且符合公司法規(guī)定的分配利潤條件的，對股東會的該項(xiàng)決議投反對票的股東可請求公司按照合理價(jià)格收購其股權(quán)。綜體來看，新的制度安排放松了股份公司股份回購的限制，為完善股份回購制度提供了法律依據(jù)，增強(qiáng)了股份回購的可操作性。特別允許將回購的股份用于獎勵公司員工，使得建立“庫存股”制度在我國有章可循，為上市公司管理層推行股權(quán)激勵機(jī)制提供的奠定了法律基礎(chǔ)。由于公司高級管理層將直接從股權(quán)激勵中獲益，其實(shí)施股份回購的積極性也將大大提高，也較易獲利股東的理解和支持。雖然修訂后的公司法在很大程度上為股份回購的健康發(fā)展掃清了法律障礙，但股份回購積極作用的發(fā)揮還有嚴(yán)格按相應(yīng)原法律規(guī)定去操作才能避免其不利后果的發(fā)生。在實(shí)際中要作好以下幾點(diǎn)：(一)嚴(yán)格按法律程序操作。程序是保證股份回購有序、高效進(jìn)行的關(guān)鍵。依照公司法的規(guī)定，公司減資以及合并屬于股東大會的特別決議事項(xiàng)。因此，因減資及合并的事由回購本公司股份必須履行股東會特別決議這一法定程序。當(dāng)公司在實(shí)施股份回購行為之前沒有得到股東會承認(rèn)，或者股東大會決議有瑕疵時(shí)，該行為屬于違法的股份回購行為。此外，還應(yīng)報(bào)經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，涉及國有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)獲取相應(yīng)的國有資產(chǎn)管理部門審批，而且發(fā)生在合并、減資情況下的股份回購，必須嚴(yán)格遵守公司法關(guān)于合并、減資程序之規(guī)定。(二)應(yīng)完善股票回購的資格控制制度。回購辦法對上市公司實(shí)施股份回購的資格未作嚴(yán)格要求，只要滿足上市一年以上、最近一年無重大違法行為、回購后股份分布符合上市條件并具備持續(xù)發(fā)展能力的公司，都可以經(jīng)過股東大會的批準(zhǔn)申報(bào)股票回購計(jì)劃。值得注意的，回購辦法是針對回購股票減少注冊資本的情形制定的，在公司法修訂后允許將回購的股票獎勵給員工的新情況下，管理層將成為股票回購的最主要獲益者，因此，必須在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司治理的完善狀況等方面對上市公司實(shí)施股票回購的資格做出原則性的規(guī)定，以防止管理層為了一己之私，在條件不具備的情況下，瞞天過海，強(qiáng)行實(shí)施股票回購計(jì)劃，損害公司股東和債權(quán)人的利益。(三)完善股票回購的信息披露制度。市場經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場要求信息充分透明且真實(shí)準(zhǔn)確，公布及時(shí)，披露無誤，每一個(gè)投資者都處于平等競爭的市場環(huán)境中。只有市場信息公開且充分有效，市場機(jī)制與法律制度健全，證券市場才會建立理性有序的投資選擇機(jī)制。針對回購股票用于獎勵公司員工的新情況，應(yīng)該在回購辦法已有的信息公告條款的基礎(chǔ)上，要求上市公司詳細(xì)說明實(shí)施員工激勵機(jī)制的必要性，并嚴(yán)格按月度披露主要管理人員及其相關(guān)利益人在回購前后一段時(shí)間所持公司股份的變動和交易情況，并說明回購的股票在員工中的分配情況，切實(shí)防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，保障廣大中小股東的合法權(quán)益。(四)應(yīng)完善股票回購交易制度?；刭忁k法未對公司回購股票的時(shí)機(jī)、價(jià)格、數(shù)量進(jìn)行限制，公司可以隨行就市擇機(jī)實(shí)施股份回購計(jì)劃，這在一定程度提供了上市公司在股票回購中操縱股價(jià)的可能。所有有必要在法律中規(guī)定公司每天購回股票的數(shù)量占公司股票日交易量的比例，公司每月購回股票的最高數(shù)額占公司股票上一個(gè)月成交額的比例，防止股票回購中操縱股價(jià)行為的發(fā)生。四、對非法股份回購的法律救濟(jì)當(dāng)公司在違反法律對股份回購的限制取得本公司的股份時(shí)，對應(yīng)如何認(rèn)定該行為的法律效力國內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在著不同的觀點(diǎn)：傳統(tǒng)的公司法理論對公司股份回購行為采取禁止的態(tài)度，因此認(rèn)為違法的股份回購行為當(dāng)然無效。隨著現(xiàn)代公司理論的進(jìn)一步發(fā)展，從保護(hù)交易安全的立場出發(fā)，相對無效的理論逐漸成為主流。依照這種理論，違法的股份回購行為原則上無效，在某些特殊情況下有效。對于非法股份回購的處理，基于確保公司財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)和維護(hù)股份交易安全的雙重考慮，目前許多學(xué)者都主張采用相對無效說。在實(shí)踐中多采相對有效說，即當(dāng)出賣人為善意時(shí)有效，為惡意時(shí)無效。在司法實(shí)際工作中具體情形為：(一)我國實(shí)踐中的做法一般是不判定回購行為無效，而是采取罰沒違法所得以及對相關(guān)責(zé)任人予以行政制裁的措施。當(dāng)發(fā)生非法股份回購行為時(shí)，公司的董事應(yīng)對公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。董事對公司經(jīng)理及其他業(yè)務(wù)人員負(fù)有監(jiān)視、監(jiān)督義務(wù)。因此，對于事后被認(rèn)定為有效的回購行為，因董事的行為終究為違法行為，當(dāng)該行為給公司帶來損失時(shí)，應(yīng)對公司的全部損失承擔(dān)連帶損害賠償責(zé)任。另外，當(dāng)董事的行為違反了股東平等原則，給股東造成了損失，股東可以采用直接訴訟的方式，追究董事的賠償責(zé)任。如果在非法股份回購中，董事存有惡意或重大過失時(shí)，還應(yīng)對公司債權(quán)人負(fù)賠償責(zé)任。公司因非法股份回購行為而受到行政處罰時(shí)，公司還可以要求相關(guān)的責(zé)任人對此予以補(bǔ)償。(二)與結(jié)果被認(rèn)定為有效的非法股份回購行為不同，對于無效的股份回購行為的處理相應(yīng)區(qū)別對處理。依照民法理論，無效的民事行為自始無效，對雙方當(dāng)事人均不發(fā)生任何法律效力。在無效的股份回購中，要區(qū)分不同的情形采取不同的處理方式：如果回購行為尚未發(fā)生，則雙方當(dāng)事人不必再履行給付義務(wù);對于已經(jīng)發(fā)生的回購行為，由于屬于無效民事行為，雙方當(dāng)事人應(yīng)相互負(fù)有返還義務(wù)。此時(shí)，公司對已經(jīng)取得并持有的股份并不享有所有權(quán)，同時(shí)對股份的出讓人享有不當(dāng)?shù)美颠€請求權(quán)。如果當(dāng)事人雙方相互履行了返還義務(wù)，則無論公司還是交易相對人通常均不會遭受實(shí)際損失;在一些股東人數(shù)較多，股份較為分散的公司，即使公司主張股份回購行為無效，也可