財務管理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及交易結構模式.doc

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易結構（一）資產(chǎn)證券化交易結構一信托結構、債權融資結構和股權融資結構資產(chǎn)證券化通過構建一個嚴謹、有效的交易結構來保證資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功，實現(xiàn)融資目標。根據(jù)證券化交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的法律性質，可將證券化交易結構分為三大類：信托結構、債權融資結構和股權融資結構。在信托結構中，SPV將其以信托方式持有的支持資產(chǎn)的收益權分成若干相等的份額，并將每一細分的權利份額以信托受益憑證的形式發(fā)售給投資者，每一份信托受益憑證都代表對支持資產(chǎn)的等額的收益權。歷史上最早發(fā)行的資產(chǎn)支持證券抵押參與證（Mortgage Participation Certificates）和現(xiàn)在主流的資產(chǎn)支持證券品種之一的過手證券（Pass-through Securities）均屬于信托受益憑證。 債權融資結構是指SPV以支持資產(chǎn)為擔保向投資者發(fā)行相應規(guī)模的債權憑證進行融資的交易結構。SPV系投資者的債務人，其所持有的支持資產(chǎn)的收入應優(yōu)先用于清償債權憑證。債權憑證類資產(chǎn)支持證券主要品種有轉付證券（Pay-through Securities）和資產(chǎn)支持債券(Asset Backed Obligation)等。股權融資結構，顧名思義就是SPV所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券為股票，主要是優(yōu)先股股票。在股權融資結構中，SPV向投資者發(fā)行優(yōu)先股股票，所募得的資金作為支持資產(chǎn)轉移對價支付給發(fā)起人，實現(xiàn)發(fā)起人的融資目的。優(yōu)先股股票的股息率、贖回期等都根據(jù)支持資產(chǎn)收入實現(xiàn)情況而確定，交易通常還設計了對優(yōu)先股股息的擔保措施。由于投資者享有股息需經(jīng)歷雙重所得稅收，交易的綜合成本較高，因此，除非SPV享有稅收優(yōu)惠，證券化交易一般較少采用股權融資結構。二單一交易交易結構和循環(huán)交易結構根據(jù)支持資產(chǎn)發(fā)起方式的區(qū)別，資產(chǎn)證券化交易結構又可分為單一交易交易結構和循環(huán)交易結構。單一交易結構是指發(fā)起人一次性發(fā)起支持資產(chǎn)轉移給SPV以供發(fā)行資產(chǎn)支持證券的證券化交易結構，為大多數(shù)證券化交易所采用。循環(huán)交易結構是指發(fā)起人除在證券化交易開始時向SPV提供交易所需的初始支持資產(chǎn)外還在交易過程中陸續(xù)發(fā)起新的支持資產(chǎn)的交易結構。證券化交易采用循環(huán)交易結構主要目的之一是攤薄交易成本。由于證券化交易需要投資銀行、資產(chǎn)評估機構、會計師事務所、律師事務所、受托管理人、服務商、信用評級機構、信用支持機構等眾多中介機構的參與，需向這些機構支付高昂費用和酬勞，這些費用和酬勞大部分是剛性的，構成交易的前期費用和固定成本。為攤薄融資成本，唯有擴大交易規(guī)?；蜓娱L交易周期，而此點只有在循環(huán)交易結構中才能得到實現(xiàn)。循環(huán)交易結構也因此主要為那些一次只能發(fā)起規(guī)模較小或期限較短的支持資產(chǎn)但可持續(xù)發(fā)起同質資產(chǎn)的發(fā)起人所采用。當前所普遍采用的循環(huán)交易結構主要有三種：再循環(huán)結構、先行融資帳戶結構和倉儲型循環(huán)結構。1.再循環(huán)結構再循環(huán)結構適用于以較短期限資產(chǎn)支持發(fā)行較長期限的資產(chǎn)支持證券的情形，該結構通過“一次發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、循環(huán)購買（證券化資產(chǎn)）”的方式將短期資產(chǎn)轉變?yōu)殚L期證券，多應用于信用卡應收款、商業(yè)應收款等短期資產(chǎn)的證券化。再循環(huán)結構交易周期包含循環(huán)期和攤還期。在交易前期也即循環(huán)期，支持資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立即用于清償資產(chǎn)支持證券，收入現(xiàn)金流除少部分被用于支付證券化產(chǎn)品到期利息外，其余全部被用于再向發(fā)起人購買新的支持資產(chǎn)補充因現(xiàn)金不斷流出而導致已有資產(chǎn)規(guī)?！翱s水”的資產(chǎn)池，如此循環(huán)維持資產(chǎn)池內資產(chǎn)規(guī)模，并將短期資產(chǎn)組合成長期資產(chǎn)。循環(huán)期間由SPV根據(jù)其自身的資金總體調度策略，以及潛在證券投資人的投資偏好進行設計。循環(huán)期間結束后則進入交易末期也即攤還期。在攤還期內，資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流將將全部按計劃向投資者償付證券本息，屆時投資人可定期收取利息與本金分配。證券之本金支付可以是量入為出，或依一預定方式分配，或是先存入本金匯集專戶最后再一次性償還。由于在循環(huán)期內資產(chǎn)池的規(guī)模和信用質量因支持資產(chǎn)的不斷更替而一直處于變動之中，這種不確定性增加了交易風險，投資者、信用支持機構及評級機構都對此極為關注。因此，在再循環(huán)結構中，對后繼發(fā)起的支持資產(chǎn)有較嚴格的要求以確保資產(chǎn)池質量，對交易的信用增級要求也較高，并且評級機構對交易還有額外的跟蹤、風險管理和報告的要求。服務商一般也會被授權對資產(chǎn)池進行積極管理，以投資人獲利最大化為目的有選擇地購買后續(xù)應收款資產(chǎn)。此外，為了防止循環(huán)期內資產(chǎn)池信用質量惡化而影響證券本息支付，再循環(huán)交易結構一般都相應地規(guī)定一旦發(fā)生某些可能導致資產(chǎn)池信用質量惡化的事件或條件，且該類事件或條件在一定時期內未得到消除或無法消除其對交易的影響，則交易將立即終止循環(huán)期而進入償還期，資產(chǎn)池所實現(xiàn)所有收入都將被支付給證券化產(chǎn)品投資者，證券化產(chǎn)品將被迅速提前清償。這些事件或條件被稱為提前攤還事由，又稱“警報開關”，大致包含以下幾個方面：交易相關參與方的聲明與保證有重大不實，或有嚴重違約情況發(fā)生； 資產(chǎn)池內應收款延滯付款或壞帳沖銷過多，以及因違約或壞帳沖銷以外的原因（如產(chǎn)品退貨、現(xiàn)金折扣、廣告折扣、數(shù)量折扣、酬賓計劃、訂價爭議等）引起的對資產(chǎn)池內應收款余額的非現(xiàn)金抵減比率過大；交易的信用支持降至所需水平之下，或者交易的融資基礎不足(a borrowing base deficiency)且無法在指定時間內改善。發(fā)起人產(chǎn)品出口限制或外匯管制（對出口應收款證券化交易而言）與發(fā)起人相關之事由，譬如發(fā)起人出售其主要資產(chǎn)或子公司。設計提前攤還事由的目的是為了增強證券化交易的信用品質，降低證券化交易所需的信用支持水平和強度；但與此同時，提前攤還事由的設計可能也會導致交易被不必要地提前結束。為確保證券化交易的穩(wěn)定和交易的整體利益，防止交易不必要地提前進入攤還期，交易通常在警報開關被“觸發(fā)”后并不立即結束循環(huán)期，而是設有一緩沖期繼續(xù)觀察交易的現(xiàn)金流狀況是否好轉；只有在經(jīng)過該緩沖期后交易現(xiàn)金流還無法恢復到警報被“觸發(fā)”前的狀態(tài)時才提前進入攤還期。再循環(huán)交易結構通過在循環(huán)期內不斷補充資產(chǎn)池以保持資產(chǎn)池規(guī)模達一定時間的方式解決了支持資產(chǎn)規(guī)模不大和期限較短所帶來的高成本問題。但再循環(huán)結構包含了普通交易結構所沒有的循環(huán)期，使得交易周期延長，勢必提高證券利率和利息支付總量。因此，發(fā)起人應綜合比較再循環(huán)交易所帶來的成本節(jié)約與增加的利息支出以決定是否采取該交易結構。2. 先行融資帳戶結構先行融資帳戶結構實質上是一種“先行發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、后續(xù)購買（證券化資產(chǎn)）”的結構融資方式。在該結構下，SPV所發(fā)行的證券規(guī)模大于交易開始時的支持資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)券所募資金多出支持資產(chǎn)價值部分將存入先行融資帳戶，投資于流動性強、風險小的合規(guī)資產(chǎn)如國債等，待一段時間后發(fā)起人發(fā)起了新的資產(chǎn)，SPV再用先行融資帳戶內資金購入該等新資產(chǎn)，擴大支持資產(chǎn)池規(guī)模。先行融資帳戶結構以初期較少的支持資產(chǎn)支持發(fā)行大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的方式實現(xiàn)單位證券發(fā)行費用攤薄的目的，但另一方面也存在缺陷：由于先行融資帳戶內資金在購買后期發(fā)起支持資產(chǎn)前，主要投向低風險高流動性資產(chǎn)，投資收益較低，而SPV需支付的資產(chǎn)支持證券利息較高，也即先行融資帳戶內資金成本大于資金收益。因此，發(fā)起人應綜合考慮先行融資帳戶負利差引致的成本增加與擴大資產(chǎn)池規(guī)模所帶來的發(fā)行費用節(jié)約作出是否采取先行融資帳戶結構的決策。3.倉儲型循環(huán)結構倉儲型循環(huán)交易結構通過“多次發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、多次購買（證券化資產(chǎn)）”的方式實現(xiàn)短期資產(chǎn)證券化融資的長期化，以交易周期的循環(huán)也即連續(xù)的數(shù)個交易達到循環(huán)交易目的，其所發(fā)行的證券化產(chǎn)品一般為商業(yè)票據(jù)或其它短期債務融資工具。在倉儲型循環(huán)結構中，發(fā)起人與SPV約定，發(fā)起人可視其融資需求在證券化交易開始后的一定時期內不斷發(fā)起新的支持資產(chǎn)；SPV也有義務在約定期間內受讓發(fā)起人后續(xù)發(fā)起的支持資產(chǎn)并以之為支持追加發(fā)行新的資產(chǎn)支持證券。除非證券化交易依約進入末期或發(fā)起人決定終止發(fā)起后續(xù)支持資產(chǎn)。后續(xù)發(fā)起的支持資產(chǎn)的價格或計價方式（例如對貸款資產(chǎn)的計價方式可約定為一基準利率再參考發(fā)起時的市場利率加減一利差，該利差也可事先約定為一定值，也可在一定范圍內變動）、發(fā)起規(guī)模和時點可由發(fā)起人與SPV預先確定；也可由發(fā)起人在不違背其與SPV事先協(xié)議安排的情況下自主決定。而該類循環(huán)交易結構的名稱正是由來于資產(chǎn)發(fā)起人在該種交易結構中發(fā)揮了類似支持資產(chǎn)“倉庫”的作用；又由于在交易過程中發(fā)生多次的支持資產(chǎn)買賣，該循環(huán)結構也被稱為“多重銷售結構”。發(fā)起人可以利用倉儲型循環(huán)交易結構一定的固定成本募集幾倍于其在一般的證券化交易中所能融通的資金。通過循環(huán)交易結構的安排，發(fā)起人可獲得一條由相同SPV、相同市場、相同中介機構等所組成的“融資管道”，取得經(jīng)承諾的穩(wěn)定的資金來源，控制和降低了將來融資的利率風險。發(fā)起人還可借助該結構視自身情況決定融資規(guī)模，當其自身資金短缺時，可在一段時期內通過后續(xù)發(fā)起支持資產(chǎn)進行數(shù)次從性質到形式都相同的證券化交易實現(xiàn)融資目的，只不過每次發(fā)行的規(guī)模、證券利率、信用等級及到期日等都依當時實情而定；反之，當其資金充裕時，則可停止發(fā)起或減少證券化交易次數(shù)或規(guī)模，由此獲得相當?shù)牧鲃有员憷?。并且，與先行融資帳戶結構相比，倉儲型循環(huán)結構中SPV只有在發(fā)起人每次發(fā)起出售新的支持資產(chǎn)后才追加發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而避免了部分所募資金使用效率低下的問題。倉儲型循環(huán)交易模式還可使資產(chǎn)發(fā)起人利用前次發(fā)行證券受償后剩余的“未用盡”的支持資產(chǎn)作為對后續(xù)發(fā)行證券化產(chǎn)品的超額抵押，在后續(xù)的證券化交易中只需提供與每次資產(chǎn)支持證券發(fā)行額相當?shù)闹С仲Y產(chǎn)即可，而交易的循環(huán)重復進行也導致后續(xù)交易實際操作成本下降，這些都使得后續(xù)證券化成本和費用較初期大為降低，有利于資產(chǎn)發(fā)起人和SPV“攤薄”證券化交易周期總體成本。因此，這種“少量多次”的交易模式較之那種一次性發(fā)起涉及較多數(shù)量資產(chǎn)發(fā)起人的應收款資產(chǎn)而交易周期卻較短的常規(guī)證券化交易模式，無疑還是節(jié)約了交易的綜合成本。（二）資產(chǎn)支持證券基本品種資產(chǎn)支持證券可分為兩大類：所有者憑證和債權憑證。前者如信托受益憑證、優(yōu)先股股票等，后者如債券、票據(jù)等。以下對一些基本品種資產(chǎn)支持證券的發(fā)行原理、發(fā)行過程、各自所體現(xiàn)的證券法律關系及其特點作一簡要介紹。 一抵押參與證歷史上最早的抵押參與證是以住房抵押貸款債權為依托而發(fā)行的，其發(fā)行原理是，將商業(yè)銀行所發(fā)放的住房抵押貸款債權制作成若干份等額的權利憑證出售給證券市場投資者，商業(yè)銀行取得證券發(fā)售資金，并自此對其所發(fā)放的住房抵押貸款不再享有任何的權益，而由投資者憑其各自擁有的證券按份共同享有該住房抵押貸款債權；商業(yè)銀行承諾若其售賣的貸款不符合其對投資者所作的聲明和保證的，則將無條件地向投資者贖回已出售貸款。為便于投資者行使證券權利，將設立一保管人代表所有投資者的利益對該住房抵押貸款債權進行審查和監(jiān)管；從而使單個投資者不必對貸款債權的償付親自進行查詢或檢查。就其法律意義而言，抵押參與證的發(fā)行實際上是抵押貸款的標準化銷售。抵押參與證的出現(xiàn)溝通了借貸市場與證券市場的聯(lián)系，使得社會資本得以在更廣闊的市場以更快的速度流動。但是抵押參與證仍有其自身的弱點，那就是被證券化的住房抵押貸款債權所固有的風險總量并未因為證券化而有任何的變化，只不過由原貸款銀行獨家承擔變成了由各證券投資者分散承擔。一旦貸款出現(xiàn)問題，投資者仍將承受相應損失，且各投資者所遭受的損失總和在不考慮交易成本的前提下與假設貸款銀行未將該筆貸款進行證券化時該銀行所承受的損失相等。二.過手證券過手證券是人們?yōu)榻档唾Y產(chǎn)支持證券投資風險，避免投資者損失，同時也是為了增加證券的市場流動性而在抵押參與證的結構基礎上引進信用增級機制開發(fā)出來的一種新的資產(chǎn)支持證券品種。其理論發(fā)行方式是：證券化發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托給某一信托機構（SPT），支持資產(chǎn)產(chǎn)權隨之轉移至SPT處；SPT對支持資產(chǎn)進行組合包裝,經(jīng)信用增級和信用評級后，將支持資產(chǎn)收入權制作成信托受益憑證的形式并授予證券化發(fā)起人，每一份證券都代表對支持資產(chǎn)等份的收益索取權。發(fā)起人可向投資者轉售證券，也可委托SPT向投資者發(fā)售證券，取得證券價金，實現(xiàn)融資目的。交易所體現(xiàn)的信托法律關系為:發(fā)起人是支持資產(chǎn)信托的委托人和原始受益人，SPT為受托人，投資者通過向發(fā)起人購買過手證券取得支持資產(chǎn)受益權從而成為信托的繼任受益人。實際操作中，過手證券的發(fā)行過程往往表現(xiàn)為SPT根據(jù)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流特性及可獲得的信用增級手段先行設計出信托受益憑證向投資者發(fā)售，SPT再以信托受益憑證發(fā)售資金向發(fā)起人收購支持資產(chǎn)作為投資者信托資金的投資。此時交易所體現(xiàn)的信托法律關系為：投資者是信托委托人和原始受益人，SPT為受托人，發(fā)起人僅僅是支持資產(chǎn)的售賣人，通過向SPT銷售支持資產(chǎn)而融資。但不管SPV是通過受托方式還是購買方式取得支持資產(chǎn)，支持資產(chǎn)在法律上都被定性為SPT的信托財產(chǎn)，交易的參與主體、交易環(huán)節(jié)、步驟與形式、交易產(chǎn)品、交易現(xiàn)金流結構等也并不因為支持資產(chǎn)的信托委托人是發(fā)起人還是投資者而存在任何差別。事實上，對支持資產(chǎn)采取何種方式轉移，除非交易當事人特別指明，局外人是很難判斷的；而發(fā)起人與投資者在交易的信托法律關系中的地位如何對交易目的以及SPT如何管理、處置支持資產(chǎn)等都沒有不同影響。在過手證券結構中，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流一旦發(fā)生，SPT都應在扣除資產(chǎn)服務費和受托人報酬等必要的費用后將剩余現(xiàn)金立即轉手支付給證券持有人，無需為證券持有人保留或進行諸如再投資之類的利用，更不得為自己利益滯留、占用。支持資產(chǎn)現(xiàn)金流相當于經(jīng)過SPT之手“傳遞”給投資者，“過手證券”也正是因為其受付現(xiàn)金流的此種特征而得名。作為支持資產(chǎn)法律上的所有權人，SPT按照其與發(fā)起人或投資者所達成的體現(xiàn)于證券發(fā)行契約的信托合同對支持資產(chǎn)進行管理和處置，并將處置支持資產(chǎn)所得收入按證券發(fā)行條件及時支付給證券投資者。在支持資產(chǎn)的收入不足以支付證券的收益時，SPT還應及時行使支持資產(chǎn)的附屬擔保權益（如有的話）或證券自身的擔保權益（一般通過信用增級而取得）以確保證券投資者利益不受損害。過手證券代表著對支持資產(chǎn)及其收益的要求權，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入在扣除合理的資產(chǎn)管理和服務費用及受托管理人報酬后的剩余部分全部歸投資者享有；而對證券投資者的支付也只能以受托管理人所能收集到的支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為限，除非有第三人根據(jù)證券發(fā)行契約的規(guī)定對證券收益的最終實現(xiàn)承擔責任（例如局部改進型過手證券和完全改進型過手證券便部分或全部地保證投資者的本金和收益支付）。但即便有第三人對證券收益是否能按約實現(xiàn)負有保證義務，也是對證券持有人（投資者）所承擔的一般或連帶擔保，并不影響過手證券的信托受益憑證本質。因此，過手證券不構成發(fā)行人SPT的負債。根據(jù)證券支付特點的不同和信用提高的程度，過手證券又被分為直接過手證券（Straight Pass-Through Securities）、局部改進型過手證券（Partially Modified Pass-Through Securities）和完全改進型過手證券（Modified Pass-Through Securities）三種類型。直接過手證券，其特點是交易不對支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行特別處理，僅將其按證券單位分配給投資者，支持資產(chǎn)風險也由投資者按持有的證券比例分擔。因此，每個投資者都面臨著等比例的支持資產(chǎn)風險和收益分配。這種證券的風險收益結構的同質性妨礙了其對更多不同偏好的投資者的吸引。局部改進型過手證券，其特點是不管支持資產(chǎn)現(xiàn)金流是否如期產(chǎn)生，交易的信用提高措施可保證投資者按時獲得一定的收益，但不保證投資本金的最終支付。也不保證避免證券的提前償付。完全改進型過手證券，其特點是不管支持資產(chǎn)是否有現(xiàn)金流產(chǎn)生，投資者按發(fā)行契約的規(guī)定都會按時獲得證券的本息支付，但不保證避免證券提前償付風險。三轉付證券轉付證券的發(fā)行過程大致是：證券發(fā)行人也即SPV從發(fā)起人處購買支持資產(chǎn)并對其進行組合和包裝，經(jīng)信用增級和信用評級后，憑以發(fā)行債券（轉付證券）。在轉付證券結構中，支持資產(chǎn)保留在SPV的資產(chǎn)負債表內，系SPV資產(chǎn)，但SPV應將其抵押/質押給債券投資者。為方便投資者行使債券債權和支持資產(chǎn)抵押/質押權，一般在證券結構中都有一信托機構作為眾多投資者的代表擔任受托管理人。債券存續(xù)期間，支持資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先用于債券的本息償付。服務商負責將支持資產(chǎn)的收入及時支付給受托管理人，再由受托管理人按證券發(fā)行條件支付給債券持有人，SPV應就證券的收益對受托管理人進而對證券持有人負責。在轉付證券的債權債務關系中，SPV系證券的債務人，投資者是證券債權人。受托管理人與證券投資者之間形成代理的法律關系，受托管理人代表投資者對SPV行使證券債權和支持資產(chǎn)抵押/質押權。在SPV不能如期支付證券本息時，受托管理人應通過對支持資產(chǎn)行使抵押/質押權或要求證券保證人承擔保證責任等方式確保證券的償付，以維護證券投資者的利益。轉付證券系SPV的負債，支持資產(chǎn)的收入在法律上仍歸SPV所有，因此，SPV可根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重新安排和分配，并據(jù)以發(fā)行在利率、期限和本息支付方式等各方面都進行了檔次劃分的系列證券。而轉付證券的債券性質也決定了當支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以支付當期證券本息時，SPV或其他義務人（如證券信用增級的提供者）有義務以其它資金予以補足；當支持資產(chǎn)現(xiàn)金流量大于當期證券應付本息時，受托管理人應按證券發(fā)行契約的規(guī)定將多余部分現(xiàn)金進行合規(guī)投資，以補充日后支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足。因此，轉付證券交易結構中支持資產(chǎn)現(xiàn)金流在償付證券本息前可受到很大程度的調節(jié)，以確保證券本息按證券化交易設想得到償付。轉付證券受償現(xiàn)金流的穩(wěn)定度和可預測性等也因此比過手證券要好得多。四.資產(chǎn)支持優(yōu)先股優(yōu)先股系先于普通股分紅和分配公司清算資產(chǎn)的股份，其股息在股票發(fā)行之初就以某種方式確定下來，一般都表現(xiàn)為固定股息或固定股息加浮動股息；而且，優(yōu)先股一般都規(guī)定有贖回期，也即存在著一個最后的存續(xù)期限。因此，與普通股不同，優(yōu)先股往往帶有次級公司債的性質，也正因其此種特性，使得其成為證券化交易的載體工具之一。資產(chǎn)支持優(yōu)先股由公司型或合伙型項目SPV發(fā)行。SPV從資產(chǎn)發(fā)起人處購買支持資產(chǎn)，通過對這些支持資產(chǎn)進行信用增級使自身資信達到較高的水平（例如A級以上），從而使得SPV的優(yōu)先股評級也達到該較高的水平。SPV據(jù)此發(fā)行優(yōu)先股，以所募資金向資產(chǎn)發(fā)起人支付支持資產(chǎn)受讓價款。在支持資產(chǎn)優(yōu)先股結構中，投資者與SPV之間的關系與其他公司和其股東間的關系一樣。SPV與普通的公司不同之處在于SPV自身并不開展業(yè)務，也即經(jīng)營管理支持資產(chǎn)，而是委托服務商進行該工作。由于支持資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級（一般由3A級商業(yè)銀行或保險公司等金融機構發(fā)行信用證或擔保支持），有充分的收入現(xiàn)金流保障，因此，SPV完全能夠按優(yōu)先股發(fā)行契約的約定及時地向投資者支付紅利。在贖回期內，投資者可要求SPV贖回優(yōu)先股；或者，SPV可根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行契約的規(guī)定，在有利于證券化交易目的實現(xiàn)的情況下主動贖回優(yōu)先股，也即使投資者得到投資本息的完全償付。（三） 其它衍生資產(chǎn)支持證券品種伴隨著資產(chǎn)證券化交易的蓬勃發(fā)展以及交易技術和手段的進步和創(chuàng)新，尤其是證券結構設計方面的分級和分期技術 所謂證券分級就是基于同一支持資產(chǎn)發(fā)行數(shù)種不同級別的證券，支持資產(chǎn)的收益將首先滿足最優(yōu)級證券的償付，其次是次優(yōu)級證券，依次類推到最后一級證券；而在采用分期技術的證券化交易中，證券發(fā)行人根據(jù)支持資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入流實現(xiàn)的期限而將整個的資產(chǎn)組合進一步細分為數(shù)個更小組合，并對應發(fā)行數(shù)種不同期限的證券。在交易中的實際應用，在上述幾種基本類型的資產(chǎn)支持證券結構基礎上，新的資產(chǎn)支持證券衍生品種被不斷地開發(fā)出來，常見的有多類別過手證券、抵押擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation,CMO）、計劃攤還檔債券（Planned Amortisation Class， PAC）、目標攤還檔債券（Targeted Amortisation Class， TAC）和資產(chǎn)剝離證券（Strips）等。這些衍生證券在極大地豐富了證券化產(chǎn)品品種的同時，也對其后的證券化交易產(chǎn)生了深遠影響。一多類別過手證券過手證券的證券化交易結構中，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流未經(jīng)任何特別處理而只是按投資者所持有的證券數(shù)量被簡單地“過手”傳遞給投資者，每個投資者都按其所持有的證券等比例承擔支持資產(chǎn)風險和分享收益分配。這種證券風險與收益結構的同質性和償付機制的單一性使得過手證券不能滿足更多不同偏好的投資者的需求。為增加過手證券對投資者的吸引力，人們引入了信用提高和分檔分級技術開發(fā)出了了多類別過手證券。最簡單的多類別過手證券采取的是順序支付結構，在此結構下，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流在支付所有檔級過手證券利息后支付優(yōu)先級別的過手證券本金，在優(yōu)先級別證券被完全償付后再輪到次級證券的本金支付，依次類推。不言而喻，各檔級過手證券的利率是不同的，通常級別越優(yōu)先，其利率也越低。形式更為復雜的多類別證券還可采取計劃分期償還結構，也即每一種類別的證券都將在一定時間內得到固定數(shù)目的本金償還而不管先前已進行本金分配的那些類別證券是否完全得到清償。以證券劃分檔級為思路，對支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進行分割組合并輔以信用增級措施，還可開發(fā)出其它許多結構的多類別過手證券，并且對這種開發(fā)的想象力似乎是無限的。信用增級手段的利用同時也使得多類別過手證券具備了一些債券的特征。二抵押擔保債券（CMO）CMO是一種綜合體現(xiàn)了分期支付證券和分級支付證券的特點的多層次的轉付證券。該債券結構的核心技術在于根據(jù)支持資產(chǎn)未來每期所產(chǎn)生的收入的多寡而分別創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而達到減低投資者所面臨的系統(tǒng)風險的目的。一個典型的CMO一般地包含有數(shù)個“正規(guī)級”債券和一個“剩余級”債券，其中，“正規(guī)級”債券的最后一級又稱為“Z級”債券。除“Z級”債券以外的每級“正規(guī)級”債券于發(fā)行后都同時計付利息，但本金卻是按級別優(yōu)劣依次償付；而“Z級”債券利息只計不付，累計復利，只有在前幾級“正規(guī)級”債券償付完畢后，“Z級”債券才開始清償本息；因此，“Z級”債券又被稱為應計利息檔債券，實質上是一種附有本息禁償期的債券。在所有“正規(guī)級”債券都得到本息償付后，剩余的支持資產(chǎn)的收入將全部支付給“剩余級”債券所有人。CMO交易結構在轉付證券交易結構的基礎上對資產(chǎn)池的風險和期限進行了更為細致的劃分，支持資產(chǎn)固有風險被分割重組為不同性質和不同級別的“衍生風險”并相應分散給那些能夠理解也愿意吸收這些風險以期望獲得相應風險補償?shù)氖袌鰠⑴c者，交易產(chǎn)品更好地滿足了不同風險和流動性偏好投資者的需求，吸引更多投資者，增強了資產(chǎn)支持證券的競爭力，提高了融資效率。實踐中，“剩余級”債券一般不對外發(fā)行而由發(fā)起人持有，一方面可以減少發(fā)行費用，另一方面也對“正規(guī)級”債券起到了超額抵押和信用增級作用，這也是發(fā)起人為證券化融資所必須承擔的風險，但同時發(fā)起人也可籍此獲得未來可能的額外收益。很顯然，在CMO結構中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的債券將先承擔損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。因此，在CMO的各檔級證券中，檔級越優(yōu)先的，期限越短，風險越小，但收益也越??；檔級越次的，期限越長，風險越大，但收益也越大。所有投資于同一級別CMO債券的投資人，平均分擔該級債券的損失。交易期間，由于不同等級CMO債券的還本付息期限不同，受托管理人收付款專戶之間的現(xiàn)金流量必將出現(xiàn)不對稱的現(xiàn)象。一般來講，前期現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金支出，而后期則相反。受托管理人有義務對收款專戶中的剩余現(xiàn)金進行適當?shù)脑偻顿Y，以保證后期對投資者還本付息。CMO初問世時是以高收益的公司債及貸款做為資產(chǎn)池擔保品，隨著市場對CMO的結構與風險的日漸熟悉，現(xiàn)在的CMO擔保品也逐步納入多種類型資產(chǎn)（如新興市場債券、小型企業(yè)貸款、項目融資貸款、房貸、消費性應收貸款甚或其它CMO債券）；CMO的交易結構亦從最基本的現(xiàn)金流量型擴大至市值型、合成型以及混合型?，F(xiàn)金流量型CMO現(xiàn)金流量型CMO是一種通過發(fā)行不同信用級別的債券并利用發(fā)行所得來購買證券化交易資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來支付債券投資人的結構化融資工具。對各投資者的償付一般是持有最高評級等級債券的投資者最為優(yōu)先，依此類推，最后才是最先承擔資產(chǎn)池損失風險且其所持有的CMO通常未經(jīng)過評級的權益型投資人。作為承擔資產(chǎn)池最先信用損失風險的回報，權益型投資人通?？梢匀〉觅Y產(chǎn)池的大部分剩余利息，且其投資收益率可能較高。SPV會把發(fā)行CMO的收入用于購買證券化資產(chǎn)和支付執(zhí)行交易過程中的相關成本。合成型CMO合成型CMO系在沒有實質移轉資產(chǎn)的情形下，利用信用衍生商品實現(xiàn)與現(xiàn)金流量型CMO同樣具有轉移信用風險功能的結構化工具。在合成型CMO中，投資人的款項并不直接用于向發(fā)起人購買證券化資產(chǎn)，SPV只是名義上擁有證券化資產(chǎn)，資產(chǎn)實際上仍屬于發(fā)起人。SPV將就證券化資產(chǎn)與第三方簽定信用違約交換合約（credit default swap），由第三方向SPV購買證券化資產(chǎn)的信用保險，第三方定期向SPV繳交的資產(chǎn)信用保費，SPV將承擔證券化資產(chǎn)的信用風險。證券發(fā)行款項可由SPV或第三方持有，SPV持有的投資人款項應按交易規(guī)定投資于低風險的合格金融工具如公債等。證券本息償付來源于資產(chǎn)信用保費和證券發(fā)行款項的投資收入。在SPV持有證券發(fā)行款項的情況下，當證券化資產(chǎn)發(fā)生信用損失時，SPV應向第三方支付證券化資產(chǎn)的信用損失金額，SPV應在證券化交易終止時會將其持有的剩余款項歸還投資人。若證券發(fā)行款項由第三方持有，則在證券化資產(chǎn)發(fā)生違約時SPV會與第三方協(xié)調并針對損失進行估價確認，由第三方在交易結束時將扣除證券化資產(chǎn)的信用損失后的剩余款項支付給證券投資人。合成型CMO除了可進行債務工具的風險交易外，也可用于“捆綁（bundle）”企業(yè)或其它類型的信用風險。合成型CMO可有不同交易結構，其基礎資產(chǎn)既可以是實質資產(chǎn)也可以是衍生商品。市值型（Market Value）CMO市值型CMO與現(xiàn)金流量型CMO類似，投資人購買證券的投資金額被用于購買證券化資產(chǎn)。但SPV并不是根據(jù)證券化資產(chǎn)面值而是根據(jù)每類資產(chǎn)的放貸比例（advance rate）發(fā)行證券。由于每一類資產(chǎn)的放貸比例一般取決于其歷史價格或報酬率波動性，相互之間并不相同，因此，證券化資產(chǎn)池將定期按市價進行評估。若資產(chǎn)池的價值過低以至于背離其放貸比例時，則資產(chǎn)擔保品將被出售以使資產(chǎn)的放貸比例回復至應有的水平，擔保品出售所得現(xiàn)金款項將償付給投資人。市值型CMO證券化資產(chǎn)可以為傳統(tǒng)公司債及貸款，也可以是其它金融工具如私人企業(yè)股票或避險基金股份等。混合型（Hybrid）CMO混合型CMO得名于其資產(chǎn)池構成的“混合性”，該類CMO的證券化資產(chǎn)既有從發(fā)起人處購買的資產(chǎn)，也有通過信用違約交換合約指定的資產(chǎn)，由此決定了混合型CMO兼有上述各類型CMO特點。CMO的交易結構根據(jù)資產(chǎn)池資產(chǎn)在交易期間是否可以變動還可分為：靜態(tài)型（即資產(chǎn)池內的資產(chǎn)在交易期間維持不變）、部分管理型（即服務商在管理資產(chǎn)池過程中可以出售任何被視為有違約風險的資產(chǎn)）、積極管理型（即服務商可以自行決定買賣證券化資產(chǎn)，以對資產(chǎn)池實行積極的信用風險管理并使持有權益級CMO的投資人獲利最大化）等種類。三計劃攤還債券（PAC）和目標攤還債券（TAC）在COM結構中，由于對“Z級”債券不但可控制其利息償付，還能控制其本金支付，因此，“Z級”債券的存在，使得CMO結構中其它檔級的“正規(guī)級”債券面臨的遲延償付風險大為降低。但對于支持資產(chǎn)收入提前實現(xiàn)導致證券早償?shù)娘L險，“Z級”債券的存在顯然也是于事無濟。因此，為更進一步地防范支持資產(chǎn)收入提前實現(xiàn)帶來的證券早償風險，在CMO結構基礎上人們又開發(fā)出計劃攤還檔債券（PAC）和目標攤還檔債券（TAC）。該二種檔級債券是將CMO結構中的正規(guī)檔債券再分為兩大類，分別被稱為非PAC債券和PAC債券或非TAC債券和TAC債券，又被稱為伴生檔債券（Companion Bond），由該伴生檔證券“吸收”支持資產(chǎn)所提前實現(xiàn)的收入現(xiàn)金流從而控制和減少PAC債券或TAC債券投資者所面臨的債券早償風險。具體而言，在PAC債券結構中，無論支持資產(chǎn)收入實現(xiàn)情況如何，各級PAC債券都按發(fā)行時所確定的攤還計劃進行償付，而由非PAC檔債券承擔支持資產(chǎn)收入提前或遲延實現(xiàn)的風險，也即支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流應優(yōu)先滿足PAC債券的償付需要，剩余部分，不論其是過量亦或不足都全部流向非PAC債券。其實質是通過安排非PAC債券獲取支持資產(chǎn)收入對PAC債券的支付剩余而吸收支持資產(chǎn)收入提前或遲延實現(xiàn)給證券化交易所帶來的現(xiàn)金流波動。對照發(fā)行的預定償還計劃，非PAC債券的攤還將視支持資產(chǎn)收入實現(xiàn)情況而可能被加速或遲延。顯然，PAC債券所承擔的早償風險取決于交易結構中PAC債券與非PAC債券間的量比關系，也取決于PAC債券的計劃攤還進度與支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流實際發(fā)生進度間的關系。如果資產(chǎn)早償速度遠遠超過證券發(fā)行時的預計水平，則非PAC債券將會比預計時間更早地被全部償付，如此一來，PAC債券就失去了伴生檔債券的支持，也即失去了早償風險屏障，變成一般的按順序償還的CMO債券。另一方面，若支持資產(chǎn)收入實現(xiàn)遲延程度遠低于預計水平，則將可能收集不到足夠的現(xiàn)金流來進行對PAC的計劃攤還，雖然這種情況下并不會對非PAC債券進行任何償付， PAC債券也有可能不能按發(fā)行計劃受償。在TAC結構中，支持資產(chǎn)的收入從一開始就被劃分為兩部分，一部分流向TAC債券，另一部分流向非TAC債券。并且，流向TAC債券的現(xiàn)金可調控流向非TAC債券，而流向非TAC債券的現(xiàn)金在任何情況下都不能轉向流入TAC債券。因此，當支持資產(chǎn)收入比預計提前實現(xiàn)時，則流向TAC債券的現(xiàn)金流在滿足當期該類債券本息支付后的剩余部分將“溢出”流向非TAC債券，通過非TAC債券的加速償還來“吸收”該部分提前實現(xiàn)的資產(chǎn)收入。但是，若支持資產(chǎn)收入的實現(xiàn)低于預見水平，因流向非TAC債券的現(xiàn)金流任何情況下都不能轉流向TAC債券，則TAC債券將肯定不能得到當期本息的足額償付，就象普通的CMO證券化結構一樣。這是其與PAC債券的一個顯著區(qū)別。當然，若由TAC債券“溢出”流向非TAC債券的現(xiàn)金流太大從而將非TAC債券很快地清償（“淹沒”），則屆時TAC債券也將暴露于早償風險中。顯然，PAC結構與TAC結構的不同之處在于，借助于非PAC債券，PAC債券可在一定范圍內避免支持資產(chǎn)收入的實現(xiàn)高于或低于預見水平的風險，也即非PAC債券為PAC債券提供了防范提前償付風險和遲延償付風險的雙重手段，而非TAC債券只能為TAC債券提供一定范圍內的單向的早償風險保護。四資產(chǎn)剝離證券（Strips）/本金證券(PO)和利息證券(IO)資產(chǎn)剝離證券（Strips）主要基于各類銀行貸款而發(fā)行，即以一項或數(shù)項期限相同（近）的貸款為基礎同時發(fā)行兩種利率不同的資產(chǎn)支持證券，貸款的本息償付按不同的比例支付給兩類證券持有人。例如，以資產(chǎn)池為支撐發(fā)行兩擋期限與資產(chǎn)池內貸款加權平均期限相同的債券，其中一檔債券可獲得全部貸款的40%本金和60%的利息，另一檔債券可獲得全部貸款的60%本金和40%的利息。債券發(fā)行價格可根據(jù)市場預計的資產(chǎn)池現(xiàn)金流、市場無風險利率及其預計走勢按收益現(xiàn)值法確定?？梢灶A測，若資產(chǎn)池貸款平均加權利率剔除貸款風險報酬利率后高于交易當時的相同期限的國債利率也即市場無風險利率，則全部債券的發(fā)行收入將高于資產(chǎn)池內貸款本金額，反之亦然。Strips結構最極端的例子便是本息切塊證券，該種證券實際上系本金證券(Principal Obligation, PO)和利息證券(Interest Obligation, IO)的組合，證券化貸款的本金收入流和利息收入流被區(qū)別開來，分別支付給PO和IO的持有者；換言之，PO和IO的最終累計受償額即為證券化貸款的本金和利息。由于證券化貸款的本金是確定的，而利息總額卻隨借款人的償還速度而變化，因此，PO投資者所能得到的償付總額是固定的，等于證券化貸款的本金；而IO的受償總額卻是不確定的。有鑒于此，PO一般以類似于零息債券的方式按票面價格折價發(fā)行，其全部票面價格即為證券化貸款本金，在證券存續(xù)期間，投資者不會收到利息支付。但與普通零息債券于到期日一次性獲得票面價格償付不同的是，對PO的支付是隨著證券化貸款本金的攤還而不斷進行的。因此，PO并非一次性清償，也沒有確定的償還期限，雖然其可能在券面上標明了到期日。原因在于證券化貸款借款人任何的早償或遲付行為都將引發(fā)PO清償期間和速度的不確定。或者說，PO券面所示到期日只有在借款人嚴格遵守貸款合同償還貸款的情況下才能實現(xiàn)。IO則可以不標明面值，也可以按證券化貸款正常清償所應收到的利息標有面值，但該面值并無實際意義，因為貸款的早償或遲付都將導致利息收入發(fā)生變動，從而IO受償?shù)睦塾嫿痤~不一定等于其面值。IO按市場對證券化貸款預期利息收入的現(xiàn)值發(fā)行；至于其償付期限，由于只要證券化貸款利息得到償付，則應支付給IO投資者，直至貸款清償完畢。因此，同PO一樣，IO的償付期間取決于借款人的還貸情況，也即IO的償付期間也是不確定的。PO與IO在償付來源上的區(qū)別決定了投資PO與投資IO有截