金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率影響.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除(1804)第二章文獻(xiàn)綜述金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直都是經(jīng)濟(jì)金融界研究的焦點(diǎn)之一，近幾十年的研究使得總體金融發(fā)展-金融中介和金融工具、金融市場(chǎng)的總體數(shù)量和質(zhì)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響的分析取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。很多相關(guān)研究成果已經(jīng)證實(shí)它們之間存在明顯的正相關(guān)性，不僅包括理論層面的證實(shí)，同時(shí)還包括實(shí)證層面的證實(shí)。但對(duì)于以間接融資還是直接融資體系為主的金融結(jié)構(gòu)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上孰優(yōu)孰劣，以及兩種融資方式通過(guò)何種途徑和機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響等問(wèn)題，由于缺乏統(tǒng)一的分析方法，理論文獻(xiàn)尚未形成一致的結(jié)論，還需要進(jìn)一步的詳細(xì)討論。自上世紀(jì)90年代以來(lái)，主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于金融體系，其主要通過(guò)兩大途徑以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷推動(dòng)，一個(gè)是促進(jìn)資本積累，另一個(gè)是提升資本配置效率，其中尤以金融系統(tǒng)對(duì)資本配置效率的影響為甚，因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)的基本職能就是實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。因此一些學(xué)者將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向金融發(fā)展如何促進(jìn)資本配置效率的改善，以及間接融資和直接融資兩種融資方式分別對(duì)資本配置效率的影響等問(wèn)題。以下將分別圍繞上述問(wèn)題梳理和概括國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果。第一節(jié)金融結(jié)構(gòu)理論美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goldsmith（1969）在其編寫(xiě)的金融結(jié)構(gòu)以及金融發(fā)展中首次對(duì)“金融結(jié)構(gòu)”的概念給出界定：“一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是該國(guó)當(dāng)前金融工具以及機(jī)構(gòu)的全部，既包括它們采用的形式和發(fā)展規(guī)模，又包括它們的管理特征和管理模式，以及金融中介機(jī)構(gòu)的各個(gè)分支機(jī)構(gòu)集中度等?！卑讱J先（2005）認(rèn)為Goldsmith對(duì)金融結(jié)構(gòu)的定義過(guò)于狹窄，忽視了金融結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和多層次性，僅局限于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)的相互關(guān)系和數(shù)量的比例。因而他對(duì)金融結(jié)構(gòu)給出了更具普遍性的定義，即：“金融諸多要素的構(gòu)成、彼此關(guān)系、各自量的占比。”雖然金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)多層次多角度的概念，在本論文中，仍將側(cè)重于以金融體系結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)展開(kāi)分析。融資結(jié)構(gòu)是金融結(jié)構(gòu)中的核心內(nèi)容，直接融資和間接融資的相互關(guān)系和相對(duì)規(guī)模構(gòu)成了一國(guó)的融資結(jié)構(gòu)。談到融資結(jié)構(gòu)，學(xué)者通常更關(guān)注的是公司的融資結(jié)構(gòu)，以及與公司融資方式相關(guān)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等多方面的問(wèn)題，即從微觀(guān)的角度考察公司的資本結(jié)構(gòu)及相關(guān)因素。本論文將側(cè)重于從總體層面考察一國(guó)的融資結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)以直接融資和間接融資這兩種融資方式為研究對(duì)象，但仍將把公司融資結(jié)構(gòu)納入研究范圍，以期使得宏觀(guān)層面的研究更具微觀(guān)基礎(chǔ)。一、金融結(jié)構(gòu)的分類(lèi)與特征1. 金融結(jié)構(gòu)的“二分法”金融結(jié)構(gòu)的“二分法”源于企業(yè)外源融資的差異，各國(guó)的金融體系結(jié)構(gòu)存在較大的不同。Gerschenkron（1962）對(duì)19世紀(jì)中葉到一戰(zhàn)時(shí)期歐洲工業(yè)化進(jìn)程中的融資方式進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)有三種不同的融資方式：短期的銀行貸款是英國(guó)企業(yè)外源融資的主要方式；在德國(guó)，銀行、企業(yè)之間早已形成一種比較穩(wěn)定的合作關(guān)系，前者不僅向后者提供貸款還提供管理經(jīng)驗(yàn)等方面的支持；而在俄羅斯，由于金融體系的不發(fā)達(dá)，商業(yè)制度的不健全，需要政府通過(guò)行政手段來(lái)直接配置資金。Carington和Edwards（1979）沿著Gerschenkron的思路，提出兩種基本的金融結(jié)構(gòu)劃分方法，分別是以銀行為主的結(jié)構(gòu)（Bank-based）和以資本市場(chǎng)為主（Capital market-based）的結(jié)構(gòu)。它們的觀(guān)點(diǎn)是，不管是銀行主導(dǎo)型，又或者是資本市場(chǎng)主導(dǎo)型，其融資體系均表現(xiàn)出相對(duì)的特點(diǎn)，隨著一國(guó)發(fā)展階段的不同，是可以演進(jìn)轉(zhuǎn)化的。Zysman（1983）在此基礎(chǔ)上提出另一種劃分方法。一種是以信貸融資為基礎(chǔ)（Credit-based）的金融結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)是以銀行或其他金融機(jī)構(gòu)吸收存款發(fā)放貸款的形式將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資；另一種是以資本市場(chǎng)融資（Capital market-based）為基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)，資金主要來(lái)源于資本市場(chǎng)的證券發(fā)行。第三種結(jié)構(gòu)是靠政府的行政性手段加上產(chǎn)業(yè)政策的配合來(lái)配置資源，稱(chēng)為政府主導(dǎo)型。Mayer （1994）又提出所謂直接融資導(dǎo)向（Direct Financing-oriented）和間接融資導(dǎo)向（Indirect Financing-oriented）這兩種不同的金融結(jié)構(gòu)。Pollin（1995）則繼承了Hirschmann（1970）的用腳投票和用嘴投票的區(qū)分（Exit/Voice）。用腳投票是指證券持有者通過(guò)出售股票來(lái)行使他的權(quán)力，即退出權(quán)的行使，這在盎格魯-撒克遜以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的模式中很典型。用嘴投票就是指銀行和企業(yè)之間相互協(xié)商，保持一種長(zhǎng)期緊密的合作關(guān)系，通過(guò)發(fā)聲（Voice）來(lái)表達(dá)各自的意見(jiàn)。進(jìn)一步的劃分，Berglof（1997）提出保持距離型（Arms Length）和控制主導(dǎo)型（Relationship-based）的劃分方式。通過(guò)銀行融資屬于控制主導(dǎo)型，而通過(guò)資本市場(chǎng)融資屬于保持距離型。在保持距離型的融資結(jié)構(gòu)中，銀行、企業(yè)之間不涉及彼此交叉持股的這種特殊關(guān)系，即便有也屬于少量短期持股的情況，銀行對(duì)企業(yè)外部監(jiān)督的有效性非常有限。以上這些金融結(jié)構(gòu)的劃分方法，盡管提法各異，但基本上可以歸納為兩種不同類(lèi)型的金融體系，一種是銀行主導(dǎo)型，另一種是資本市場(chǎng)主導(dǎo)型。傳統(tǒng)研究金融結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)（Edwards和Fisher，1994）通常是從經(jīng)驗(yàn)分析的角度，界定美國(guó)和英國(guó)是市場(chǎng)主導(dǎo)型的代表，德國(guó)和日本是銀行主導(dǎo)型的代表。2.兩種金融結(jié)構(gòu)的比較對(duì)于英美模式而言，其以直接融資為主，其在以技術(shù)研發(fā)為代表的相關(guān)方面表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)；對(duì)于日德模式而言，其以間接融資為主，其在以集中資源為代表的相關(guān)方面表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)金融結(jié)構(gòu)屬于銀行主導(dǎo)型時(shí)，其優(yōu)勢(shì)集中體現(xiàn)在下述方面：首先，能夠領(lǐng)略政府意圖，借助其相關(guān)力量，以一種高度集中的方式配置金融資源，從而積極落實(shí)國(guó)家出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。其次，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的存在節(jié)約了信息收集及處理成本，體現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并且克服了相對(duì)資本市場(chǎng)較少信息的外部性問(wèn)題。第三， 銀行一方面帶動(dòng)了投資機(jī)會(huì)的事前評(píng)估，另一方面加強(qiáng)了融資行為出現(xiàn)后的事后監(jiān)督，大幅提升了投資配置及其監(jiān)控的實(shí)際效果（Diamond，1984）。第四，銀行在儲(chǔ)蓄的動(dòng)員上充分發(fā)揮了交易成本低的特點(diǎn)。Lamoreaux （1995）認(rèn)為，以銀行為代表的諸多中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑸鐣?huì)上的閑散資金有效集中在一起，不僅節(jié)約了一定的交易成本，與此同時(shí)，還能夠良好解決不對(duì)稱(chēng)信息問(wèn)題。銀行集中社會(huì)儲(chǔ)蓄后，將之分配到最富有生產(chǎn)效率的終端，從而推動(dòng)了資本配置效率的改善和生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。第五，銀行、企業(yè)彼此交叉持股，建立一種穩(wěn)定、可靠的合作關(guān)系，有益于前者為關(guān)聯(lián)后者提供相應(yīng)的股權(quán)資本等，為后者營(yíng)造一個(gè)比較理想的資金環(huán)境，使其在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)。與此同時(shí)，當(dāng)企業(yè)由于資金緊張而瀕臨破產(chǎn)時(shí)，銀行便會(huì)提供相應(yīng)救助，使其免遭破產(chǎn)的厄運(yùn)?？傊?，銀行主導(dǎo)型機(jī)構(gòu)在五大方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，一是信息收集和分析，二是儲(chǔ)蓄動(dòng)員，三是資本供給，四是風(fēng)險(xiǎn)管理，五是企業(yè)監(jiān)督。Rajian和Zingales （1999）就認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，無(wú)論是市場(chǎng)信息機(jī)制，又或者是法制環(huán)境，均存在諸多不足，該種情形下，銀行主導(dǎo)型金融體系更有效率，也更能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對(duì)于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，其集中表現(xiàn)出下述優(yōu)勢(shì)：首先，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越向科技競(jìng)爭(zhēng)方面傾斜，資本市場(chǎng)的重要性是毋庸置疑的，一方面是風(fēng)險(xiǎn)資本形成的關(guān)鍵機(jī)制，另一方面還是推動(dòng)高新技術(shù)研發(fā)的關(guān)鍵機(jī)制，有益于創(chuàng)新性企業(yè)或項(xiàng)目的融資（Allen and Gale，1999）。其次，當(dāng)資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)理想時(shí)，其在分散風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)出巨大優(yōu)勢(shì)。Levine（1991）還指出高度流動(dòng)的股票市場(chǎng)還可以調(diào)和融資者對(duì)長(zhǎng)期資本的需求與投資者不愿意放棄資金長(zhǎng)期使用權(quán)之間的矛盾。再次，在資本市場(chǎng)中，信息具有一定的公開(kāi)性，同時(shí)資產(chǎn)具有的一定的流動(dòng)性，這兩點(diǎn)為資金需求方提供了一個(gè)通過(guò)低成本運(yùn)作而獲得所需資金的機(jī)會(huì)，且此類(lèi)融資活動(dòng)表現(xiàn)出較為理想的透明度。第四， 通過(guò)接管壓力和經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)企業(yè)監(jiān)控?；钴S的資本市場(chǎng)和外部投資者是公司治理的主要力量，“用腳投票”或者敵意收購(gòu)可以糾正資金的濫用，也可以促進(jìn)資金配置到更有前景的投資項(xiàng)目。第五，在相對(duì)成熟的融資體系中，使得企業(yè)可以更加自主地開(kāi)展融資活動(dòng)，如此一來(lái)，便于企業(yè)科學(xué)調(diào)整內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)便于銀行科學(xué)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)等，最終不斷健全銀行體系?？傊厦嫣岬降膬纱蠼鹑诮Y(jié)構(gòu)各有其優(yōu)劣勢(shì)，表2-1對(duì)兩種的優(yōu)劣勢(shì)作了總結(jié)，兩種融資結(jié)構(gòu)在某些方面可以互相替代，在另外一些方面則呈現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系。表2-1 銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)分析類(lèi)型銀行主導(dǎo)型市場(chǎng)主導(dǎo)型優(yōu)勢(shì) 規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低交易成本提供風(fēng)險(xiǎn)管理的跨期平滑機(jī)制較少的信息外部性問(wèn)題 有利于向高技術(shù)項(xiàng)目和企業(yè)提供資金，從而有利于技術(shù)進(jìn)步提供靈活的風(fēng)險(xiǎn)橫向分散機(jī)制通過(guò)接管壓力實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部監(jiān)督劣勢(shì) 不利于技術(shù)創(chuàng)新為了確保自身權(quán)益，對(duì)企業(yè)的監(jiān)控可能傾向于非效率 信息的外部性導(dǎo)致的搭便車(chē)問(wèn)題內(nèi)部人控制等問(wèn)題導(dǎo)致的監(jiān)控機(jī)制的失效3.“二分法”的弊端（1） “二分法”的分類(lèi)過(guò)于簡(jiǎn)單在實(shí)踐中，兩種類(lèi)型的融資模式在同一個(gè)國(guó)家是共存的，盡管相對(duì)重要性可能在不同的國(guó)家是有差異的。Allen和Gale（2002）把德國(guó)和美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)視為兩個(gè)極端，而其他國(guó)家處于二者之間的位置。例如，Gobham和Serres （2002）指出，法國(guó)的金融體系既不屬于銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，又不屬于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。Betero（1994）也認(rèn)為，法國(guó)的金融體系和美國(guó)的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)和德國(guó)的銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)都有顯著的差異。在法國(guó)，金融部門(mén)相當(dāng)分散，公司管理層對(duì)企業(yè)保留了很大的控制權(quán)，銀行從來(lái)沒(méi)有實(shí)施過(guò)德國(guó)或是日本那種眾所周知的控制模式。意大利的情況也大體如此（Barca和Trento，1997），國(guó)家具有較強(qiáng)的影響，公司對(duì)私人部門(mén)的治理模式是金字塔式的，由家族和聯(lián)盟所控制。大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家可能都處于銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型之間的某一中間地帶，但差異還是顯著的（Cobhan和Serres，2002）。（2） “二分法”忽略了金融結(jié)構(gòu)的縱向演進(jìn)“二分法”從融資方式出發(fā)對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分，但又不局限于融資方式的差別。無(wú)論是在融資方式還是在儲(chǔ)蓄動(dòng)員、資本配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和企業(yè)監(jiān)督等方面，銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)都各有特色。諸多實(shí)證研究表明（Levine and Zervos,1996），即使對(duì)許多其他與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)的要素進(jìn)行控制后，銀行的信貸量和股票市場(chǎng)的規(guī)模仍然和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及生產(chǎn)率增長(zhǎng)率有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系?！岸址ā眲澐纸鹑诮Y(jié)構(gòu)的假設(shè)是這兩種結(jié)構(gòu)是相對(duì)穩(wěn)定的，是從橫截面的角度去進(jìn)行考察的。這種相對(duì)靜態(tài)的分析方式忽略了一國(guó)發(fā)展歷程中金融結(jié)構(gòu)的變遷和演進(jìn)。（3） “二分法”忽略了銀行與資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家，股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠提高企業(yè)的債務(wù)/股票比率，不會(huì)引致股票融資對(duì)債務(wù)融資的替代（Demirguc-Kunt, Maksimovic, 1996）。不過(guò)對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，債務(wù)/股票的比率會(huì)隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展而下降，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性將導(dǎo)致股票融資對(duì)債務(wù)融資的替代。資本市場(chǎng)與銀行之間的關(guān)系究竟是相互替代還是互為補(bǔ)充，這是“二分法”結(jié)構(gòu)分析所忽略的。（4） “二分法“忽略了各國(guó)制度的差異有關(guān)“二分法”的研究往往是以隱含的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度為前提的理論框架下進(jìn)行的探索，缺乏對(duì)于從非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋。對(duì)于轉(zhuǎn)型國(guó)家而言，金融體系的重建以及對(duì)現(xiàn)有金融改革的分析是非常重要且迫切的，不能照搬發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，因此將世界最大轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中國(guó)的金融系統(tǒng)納入研究體系具有理論和現(xiàn)實(shí)的雙重意義。二、金融結(jié)構(gòu)的衡量方法銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的界定方法主要有經(jīng)驗(yàn)界定和實(shí)證界定兩類(lèi)。傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)界定（Edwards and Fisher, 1994; Allen and Gale, 2002; Naohiko and Takamasa, 2002）過(guò)于簡(jiǎn)單，僅集中在少數(shù)幾個(gè)國(guó)家，最多只是依據(jù)案例分析，例如德國(guó)和英國(guó)的比較及后來(lái)美國(guó)和日本的比較。這種分析不僅不能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，也不利于對(duì)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步深入研究，因?yàn)檫@些國(guó)家的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和人均GDP都很相似，可能得出“金融結(jié)構(gòu)無(wú)用論”的結(jié)論。為了修正這種傾向，尋找到更充分的關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的證據(jù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要擴(kuò)展樣本范圍， 由此出現(xiàn)了金融結(jié)構(gòu)的實(shí)證界定。所謂實(shí)證界定，就是根據(jù)一系列的指標(biāo)衡量一國(guó)銀行部門(mén)與資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，通過(guò)二者的相對(duì)比率來(lái)確定該國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)。其中最有代表性的是Demirguc-Kunt和Levine（1999）以及Beck和Levine（2001）對(duì)金融結(jié)構(gòu)的衡量方法。他們采用了150個(gè)國(guó)家的截面數(shù)據(jù)，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異顯著的國(guó)家放進(jìn)一個(gè)統(tǒng)一的模型中加以分析，并設(shè)計(jì)了一套綜合衡量指標(biāo)，通過(guò)衡量一國(guó)的銀行部門(mén)與股票市場(chǎng)相比較的規(guī)模、行為和效率來(lái)界定該國(guó)是屬于何種金融結(jié)構(gòu)。具體而言，基于規(guī)模的金融結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)是存款貨幣銀行對(duì)私人部門(mén)的信貸額與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)之比（Bank Credit vs. Capitalization），該指標(biāo)越低，說(shuō)明證券部門(mén)相對(duì)于銀行部門(mén)的規(guī)模越大，該國(guó)就越傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)?；谛袨榈慕鹑诮Y(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)是存款貨幣銀行對(duì)私人部門(mén)的信貸與國(guó)有股票市場(chǎng)股票交易總值的比率（Bank Credit vs. Value Traded）。該指標(biāo)越高，該國(guó)越傾向于銀行主導(dǎo)型，反之亦然?；谛实慕鹑诮Y(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)主要有兩項(xiàng)： 股票市場(chǎng)成交總額占GDP的份額銀行管理成本占總資產(chǎn)比率；另一項(xiàng)是股票市場(chǎng)成交總額占GDP的份額銀行凈利差。若一國(guó)的這兩項(xiàng)指標(biāo)值較高，且股票市場(chǎng)成交總額占GDP的份額高于樣本均值時(shí)，即可以界定該國(guó)屬于市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)。若一國(guó)的這兩項(xiàng)指標(biāo)值較低，且存款貨幣銀行對(duì)私人部門(mén)的信貸占GDP的份額大于樣本均值時(shí)，則可以界定該國(guó)是銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)。但是，基于規(guī)模、行為和效率的標(biāo)準(zhǔn)也存在一些問(wèn)題。例如，在規(guī)模指標(biāo)中，即使一國(guó)的指標(biāo)值較高，并不一定意味著該國(guó)具有相對(duì)于其他國(guó)家更為發(fā)達(dá)的銀行體系，可能是由于其資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)；同理，如果一國(guó)的指標(biāo)值較低，也不能說(shuō)明該國(guó)的資本市場(chǎng)必然比其他國(guó)家發(fā)達(dá)，可能僅僅是因?yàn)樗你y行部門(mén)不發(fā)達(dá)。為了解決這個(gè)問(wèn)題，他們結(jié)合了這三種衡量指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)金融結(jié)構(gòu)綜合指數(shù)（Conglomerate Index）。具體而言，就是將三項(xiàng)指標(biāo)扣除均值的平均值作為界定金融結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)較高的值意味著相對(duì)于銀行體系的發(fā)展，資本市場(chǎng)有更高程度的發(fā)展。Demirguc-Kunt和Levine進(jìn)一步根據(jù)各國(guó)金融體系發(fā)展水平的高低，劃分出金融發(fā)達(dá)國(guó)家和金融部發(fā)達(dá)國(guó)家。他們指出，若一國(guó)存款貨幣銀行對(duì)私人部門(mén)貸款與GDP的比值低于0.48, 股票市場(chǎng)成交總額與GDP的比值低于0.17，那么該國(guó)的金融體系就被判定為不發(fā)達(dá)的。按此劃分方法，金融結(jié)構(gòu)又可以被細(xì)分為，欠發(fā)達(dá)的銀行主導(dǎo)型，欠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)主導(dǎo)型，發(fā)達(dá)的銀行主導(dǎo)型和發(fā)達(dá)的市場(chǎng)主導(dǎo)型。銀行部門(mén)和股票市場(chǎng)相較而言的規(guī)模、活動(dòng)和效率反映了間接融資和直接融資在這些方面的對(duì)比，Demirguc-Kunt和Levine的研究成果為金融結(jié)構(gòu)的跨國(guó)比較奠定了統(tǒng)一的基礎(chǔ)。近年來(lái)中西方學(xué)者在對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行跨國(guó)比較研究時(shí)，大多直接或間接地采取近似于他們對(duì)金融結(jié)構(gòu)的衡量方法。但值得注意的是，Demirguc-Kunt和Levine的界定方法主要是從橫截面的角度分析各國(guó)金融結(jié)構(gòu)的差異，對(duì)銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型的分類(lèi)是依據(jù)樣本國(guó)家在總體中的相對(duì)位置得出，因而在對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行縱向演進(jìn)時(shí)不能完全照搬。本論文將借鑒Beck和Levine的衡量方法，以一國(guó)銀行部門(mén)與股票市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模比率這一刻畫(huà)金融結(jié)構(gòu)的核心指標(biāo)作為主要的研究變量。三、金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性依賴(lài)與外生性約束1. 金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)生決定因素在過(guò)去的十年中，公司金融理論被應(yīng)用于金融結(jié)構(gòu)理論中，其結(jié)果是金融理論與貨幣理論的傳統(tǒng)分界線(xiàn)被大大模糊了。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，特別是股票市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)不完善的各個(gè)方面的相對(duì)地位會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)化，各種資金來(lái)源的比較優(yōu)勢(shì)也會(huì)隨之發(fā)生變化，從而對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響，公司的融資模式的選擇又將直接影響到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系的效率。孫杰（2002）對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)與公司融資選擇之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)行無(wú)論在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體中，金融結(jié)構(gòu)都與公司的融資決策相關(guān)，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)性要略高于新興經(jīng)濟(jì)體。從某種意義上說(shuō)，經(jīng)濟(jì)體的宏觀(guān)金融結(jié)構(gòu)與構(gòu)成此經(jīng)濟(jì)體的支柱所有非金融企業(yè)的微觀(guān)資本結(jié)構(gòu)之間存在著一種內(nèi)在的互動(dòng)關(guān)系：一方面，從制度的供給角度看，企業(yè)的融資決策受到既定金融結(jié)構(gòu)的制約，只有在現(xiàn)有的金融制度框架內(nèi)采取最有利的方法籌集和運(yùn)用資金；另一方面，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀(guān)組成部分，在最大化企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，通過(guò)融資模式選擇和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大的影響。銀行主導(dǎo)型或市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的內(nèi)生演進(jìn)依賴(lài)于企業(yè)的融資模式選擇。學(xué)者們的研究結(jié)果還表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又會(huì)影響到企業(yè)的資金成本和公司治理結(jié)構(gòu)（王鳳榮，2002），進(jìn)而影響企業(yè)的投資回報(bào)率，而微觀(guān)企業(yè)的效益又是宏觀(guān)金融結(jié)構(gòu)資本配置效率的基礎(chǔ)。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家又認(rèn)為資本配置效率的改善是金融體系影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要途徑。此種內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系可由圖2-1表示。本論文的第五章將會(huì)對(duì)這一部分進(jìn)行更為深入的分析。圖2-1 金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀(guān)作用機(jī)制2. 金融結(jié)構(gòu)的外生約束因素根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)觀(guān)察，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)生因素在金融結(jié)構(gòu)演變中往往沒(méi)有表現(xiàn)出預(yù)期的穩(wěn)定影響，而是呈現(xiàn)出自發(fā)的擾動(dòng)作用。因此，就需要考慮外生因素對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響。（1）法律制度對(duì)法律制度的重視源于科斯主義的觀(guān)點(diǎn)，即產(chǎn)權(quán)以及制度將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生決定性影響，屬于兩大基礎(chǔ)變量。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，有效產(chǎn)權(quán)和低交易成本是通過(guò)高質(zhì)量的法律制度獲得保障，進(jìn)而使得大量有效交易發(fā)生成為可能。LLSV（1997）等人指出，法律制度將會(huì)對(duì)金融結(jié)構(gòu)施加下述的影響，具體邏輯過(guò)程如下：越是健全的投資者法律保護(hù)機(jī)制越是能夠促進(jìn)市場(chǎng)公正性的提升和維系，越是可以幫助外部投資者尋找適宜的信托結(jié)構(gòu)，并愿意以比較優(yōu)惠的條件將資金注入公司，而公司也可以有較好的外部融資條件。適宜的此類(lèi)條件能夠促使企業(yè)向市場(chǎng)發(fā)行更大數(shù)量的股票或者債券，當(dāng)公司市值不斷提升時(shí)，將會(huì)為資本市場(chǎng)的繁榮注入動(dòng)力。同時(shí)，吳曉求等（2006）認(rèn)為作為銀行部門(mén)發(fā)展的外生固定構(gòu)型因素，法律體系若能強(qiáng)調(diào)債權(quán)人的利益并且能高效保障契約的執(zhí)行，會(huì)使資金需求企業(yè)的對(duì)外承諾更加可靠，同時(shí)銀行也扮演債權(quán)人的角色，可通過(guò)債務(wù)契約監(jiān)督債務(wù)人，最大限度地規(guī)避所謂的機(jī)會(huì)主義行為。良好的法律環(huán)境，一方面能夠幫助企業(yè)從銀行那里取得穩(wěn)定的資金支持，另一方面銀行業(yè)也會(huì)因?yàn)閭鶛?quán)得到法律較好的保護(hù)，從而獲得良好的發(fā)展。法律制度在金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)中會(huì)有路徑依賴(lài)的特點(diǎn)和自我增強(qiáng)的作用（史晉川，2004）。該觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)初始法律制度設(shè)定完成后，相應(yīng)的一系列適應(yīng)性制度便會(huì)自然而然地形成沉淀成本，如此一來(lái)，可提高原有法律制度發(fā)生根本性變革的轉(zhuǎn)變成本，維持目前法律制度不變以及做小幅度的調(diào)整便成了比較高效的選擇。在初始利益格局形成之后，特點(diǎn)的法律制度安排會(huì)增加特定利益集團(tuán)的力量，從而為日后此利益集團(tuán)在法律規(guī)則選擇中發(fā)揮影響力奠定了基礎(chǔ)。這種自我強(qiáng)化的機(jī)制使金融體系的發(fā)展表現(xiàn)出路徑依賴(lài)的特點(diǎn)。典型的例子是美國(guó)和德國(guó)，在美國(guó)建國(guó)之初，由于民眾對(duì)壟斷金融勢(shì)力的抵制，國(guó)內(nèi)除了建立了美國(guó)第一銀行這一全國(guó)性的大型聯(lián)邦銀行外，在立法上始終堅(jiān)持分散的銀行體制。在1933年大危機(jī)之后頒發(fā)的格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act），規(guī)定銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，不允許銀行業(yè)涉足證券領(lǐng)域以及在企業(yè)中持股。這一法律還要求，銀行可開(kāi)展短期貸款業(yè)務(wù)，禁止開(kāi)展超過(guò)七年的長(zhǎng)期貸款。隨后在1956年頒發(fā)的銀行控制公司法和1970年的修正案繼續(xù)貫徹這一精神，使得銀行業(yè)的發(fā)展受到很大的限制。與之相對(duì)應(yīng)的是，美國(guó)資本市場(chǎng)早在十九世紀(jì)后期便初步形成了，其形成基礎(chǔ)主要包括兩大方面，一個(gè)是從事政府債券交易，另一個(gè)是從事公用事業(yè)股票交易，隨著一系列證券法律的相繼頒布，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮。而在歐洲大陸，德國(guó)銀行業(yè)始終堅(jiān)持混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，金融立法更加傾向于保護(hù)債權(quán)人利益而非外部股東，根據(jù)路徑依賴(lài)和自我增強(qiáng)機(jī)制，導(dǎo)致銀行體系更加發(fā)達(dá)。（2）金融管制無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)都要受到監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管和廣泛的金融管制。對(duì)于一國(guó)的金融管制政策而言，其對(duì)自身的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了全面且嚴(yán)格的規(guī)定，主要三大方面，一是營(yíng)業(yè)范圍，二是自由度，三是競(jìng)爭(zhēng)程度，所以在某種程度上直接影響一國(guó)的金融發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)。美國(guó)于1863年出臺(tái)了國(guó)民銀行法， 對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行了嚴(yán)格限定，即不允許涉足所在州的其他州，直至一個(gè)世紀(jì)之后，銀行分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立還會(huì)受到諸多方面的制約。Stiron和Poole (2000)的研究表明， 管制政策的轉(zhuǎn)變和信息技術(shù)的進(jìn)步是直接推動(dòng)美國(guó)銀行業(yè)集中度改變的因素。考察銀行業(yè)集中度的最主要指標(biāo)是資產(chǎn)CR5 （Concentration Ratio 5），即一國(guó)前五大銀行的總資產(chǎn)占該國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)的比例。28.1%(2451)在上世紀(jì)80年代末的儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)銀行業(yè)的CR5一直低于15%，在此之后，放松管制引發(fā)銀行兼并活動(dòng)，美國(guó)銀行業(yè)的CR5快速上升。（3）政治因素雖然有大量的文獻(xiàn)表明，金融發(fā)展是有利于企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，但也有力量會(huì)反對(duì)金融發(fā)展。Rajan 和Zinagle（2003）的研究就認(rèn)為，金融發(fā)展會(huì)威脅到一些行業(yè)在位者的利益。在大多數(shù)情況下，這些大公司掌握著大量的金融資源，無(wú)須加入外部融資市場(chǎng)就可以獲得新項(xiàng)目的融資資金，因此他們并不需要一個(gè)發(fā)達(dá)的金融體系。在位利益集團(tuán)不僅可以獲得低成本資金，甚至在資金閑余時(shí)可對(duì)外投資，提高股權(quán)投資收益。一些大公司基于此做起了“資金倒?fàn)敗?，通過(guò)委托貸款等謀取巨額利潤(rùn)。而一個(gè)更有效率的金融體系將使融資更加便利，導(dǎo)致在位企業(yè)收益降低。從在位者的角度看，金融發(fā)展所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)將會(huì)抵消其所產(chǎn)生的積極效應(yīng)。Rajan 和Zinagle 還指出，有許多直接方式可以被采用以阻止新企業(yè)的進(jìn)入，比如金融抑制。在位利益集團(tuán)更厭惡的是市場(chǎng)融資，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)主導(dǎo)型的直接融資要求更高的透明度和更好的法律執(zhí)行，這將直接損害在位企業(yè)通過(guò)合約和關(guān)系經(jīng)營(yíng)企業(yè)的傳統(tǒng)方式?？傊杂山鹑谑袌?chǎng)會(huì)對(duì)依賴(lài)于不平等融資發(fā)展的在位企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，雖然會(huì)為他們提供擴(kuò)大交易的機(jī)會(huì)，但是也會(huì)影響其原有的比較優(yōu)勢(shì)。這意味著在位利益集團(tuán)會(huì)為了自身的既得利益而反對(duì)金融發(fā)展。第二節(jié)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系Goldsmith認(rèn)為金融發(fā)展主要是指金融結(jié)構(gòu)的變化，Shaw和Mikinnon則認(rèn)為金融發(fā)展的主要特征是金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和金融市場(chǎng)的完善。 Merton和 Bodie （1995）主要從功能觀(guān)的角度來(lái)考察，認(rèn)為金融發(fā)展意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展中需要最佳的金融結(jié)構(gòu)和最理想的應(yīng)變能力。整體而言，金融的發(fā)展集中表現(xiàn)在三大方面，一是金融結(jié)構(gòu)的改善，二是金融功能的演進(jìn)，三是金融效率的提升。對(duì)于金融結(jié)構(gòu)的改善而言，其標(biāo)準(zhǔn)是能夠推動(dòng)資本配置效率的進(jìn)一步提高，能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)也引申出另一個(gè)問(wèn)題：在一定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，是否存在最適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)？在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融理論中，Goldsmith在1969年出版的金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展可以被認(rèn)為是金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究領(lǐng)域的分水嶺。在此之前的理論研究都是從對(duì)某一國(guó)或幾國(guó)一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象的觀(guān)察去探索金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，Goldsmith以一國(guó)金融結(jié)構(gòu)為對(duì)象，首次構(gòu)建了一套用于評(píng)價(jià)該方面的綜合指標(biāo)體系，旨在發(fā)現(xiàn)“金融結(jié)構(gòu)的不同通過(guò)何種途徑來(lái)影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及影響程度大小?！痹贕oldsmith之后，對(duì)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究，無(wú)論在理論、實(shí)證、方法論上都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展。在理論方面，交易成本和不對(duì)稱(chēng)信息被引入到相關(guān)分析中，大大拓寬了研究的視野。此外，原先的研究更側(cè)重于宏觀(guān)層面， 之后產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面的研究也不斷興起，為前者提供了堅(jiān)實(shí)的微觀(guān)基礎(chǔ)。實(shí)證方面，大量的跨國(guó)數(shù)據(jù)樣本被納入比較分析模型中，所采用的計(jì)量方法也不斷進(jìn)步，使實(shí)證結(jié)論更具說(shuō)服力。在方法論方面，20世紀(jì)80年代興起的“內(nèi)生增長(zhǎng)模型”，為金融結(jié)構(gòu)相關(guān)研究注入了新的活力，帶動(dòng)了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的發(fā)展。受內(nèi)生增長(zhǎng)理論的啟發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將金融因素引入內(nèi)生增長(zhǎng)模型中，目的在于解釋金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的內(nèi)生形成以及金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制。金融發(fā)展內(nèi)生化，可謂是方法論上的一大突破。一、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論分析1. 早期的理論研究隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高，部分學(xué)者開(kāi)始意識(shí)到金融體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性。Bagehot（1876）首先指出英國(guó)的金融體系借助為大規(guī)模工業(yè)項(xiàng)目提供相應(yīng)的資金支持，極大地推動(dòng)了本國(guó)工業(yè)革命的進(jìn)程。Hicks（1969）在其出版的經(jīng)濟(jì)史理論一書(shū)中葉認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新本身不是工業(yè)革命的直接原因，新技術(shù)的應(yīng)用還需要流動(dòng)性強(qiáng)的金融市場(chǎng)的支持。熊彼特（Schumpeter，1912）強(qiáng)調(diào)銀行的功能主要是通過(guò)識(shí)別擁有創(chuàng)新產(chǎn)品或生產(chǎn)方法的最佳機(jī)會(huì)并為之提供貸款，從而促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利（Gurley）和肖（Shaw）于1967年合著了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提出了金融中介機(jī)構(gòu)理論，指出金融中介不僅局限于銀行，也包括各種非銀行金融機(jī)構(gòu)，因此銀行理論只是整個(gè)金融中介機(jī)構(gòu)理論的一部分。他們指出商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造過(guò)程具有類(lèi)似性，貨幣和其他金融資產(chǎn)也具有相似性和替代性。格利和肖試圖建立一種包含多種金融資產(chǎn)和多樣化金融工具的金融理論。在早期的理論研究中，Patrick（1966）在欠發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一文的分析方法為金融結(jié)構(gòu)的考察提供了有益的視角。他指出在金融-增長(zhǎng)的因果關(guān)系方向上有兩種研究方法：“供給引導(dǎo)型”和“需求追隨型”?！肮┙o引導(dǎo)型”強(qiáng)調(diào)的是金融的供給方，金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先級(jí)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求的優(yōu)先級(jí)。在此過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)起到的作用使將資源從傳統(tǒng)部門(mén)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)代部門(mén)以及提高和刺激企業(yè)家對(duì)現(xiàn)代部門(mén)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)做出反應(yīng)。這種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，金融發(fā)展不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的配角，其能夠加速資本積累以及提升配置效率來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)水平的提升。另一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)是“需求追隨型”，它更加關(guān)注需求方，指出金融體系的存在和發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)主體需求為基礎(chǔ)的。也就是說(shuō)，金融體系的完善和金融市場(chǎng)的建立都是為適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求而生。雖然金融系統(tǒng)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，但只是被動(dòng)的做出反應(yīng)。雖然Patrick的研究對(duì)象并非直接指向金融結(jié)構(gòu)，但“供給引導(dǎo)”和“需求追隨”金融現(xiàn)象的交織卻隱含著金融體系的結(jié)構(gòu)演變。Patrick認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)早期階段，金融引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)占主導(dǎo)地位；而隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)更加復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)中的諸多矛盾將會(huì)促使新金融功能的形成，最終為金融發(fā)展注入動(dòng)力。Patrick的研究還指出金融體系對(duì)資本存量的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面，他已事先驗(yàn)證了資本存量與實(shí)際產(chǎn)出之間的強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，這樣，金融體系對(duì)資本存量的影響就可轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響。首先是金融體系提高了既定數(shù)量的有形財(cái)富，因?yàn)榻鹑谥薪榇偈蛊渌袡?quán)和構(gòu)成發(fā)生轉(zhuǎn)變；其次，提高了資本的資本配置效率，因?yàn)榻鹑谥薪榇偈官Y本從生產(chǎn)率較低的部門(mén)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)率較高的部門(mén)；最后，由于金融中介促使人們儲(chǔ)蓄、投資的意愿提高，從而加快了資本積累的速度。2. 金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的發(fā)展（1）戈德史密斯以及金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展在該書(shū)中，Goldsmith構(gòu)建了三個(gè)研究目標(biāo)，奠定了關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究的基本框架。這三個(gè)研究目標(biāo)具體是：第一，探索金融結(jié)構(gòu)伴隨經(jīng)濟(jì)水平提升而調(diào)整的機(jī)制；第二，研究金融發(fā)展將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)水平提升施加何種影響，即回答“金融發(fā)展會(huì)造成差異么？通過(guò)對(duì)歷史資料和相關(guān)理論的分析，不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在發(fā)展速度以及結(jié)構(gòu)等方面表現(xiàn)出一定的差異，其主要是（如果不是唯一）金融發(fā)展的差異的結(jié)果么？”第三，評(píng)估金融結(jié)構(gòu)是否影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。對(duì)于這三個(gè)研究目標(biāo)，Goldsmith取得了不同程度的成果。在證明國(guó)家和地區(qū)的金融體系演變，尤其是金融中介的發(fā)展上，他獲得了極大的成功。他不僅發(fā)現(xiàn)，隨著國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展，銀行中介占國(guó)民產(chǎn)出的比重存在增長(zhǎng)的趨勢(shì)，還證明了隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，以股票市場(chǎng)為代表的一系列非銀行金融機(jī)構(gòu)，其增長(zhǎng)速度普遍超過(guò)銀行。Goldsmith還提出評(píng)價(jià)一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)，即金融相關(guān)比率（FIR），該比率是指某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額與國(guó)民財(cái)富之比，反映了在某一時(shí)期，金融上層結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)兩者各自對(duì)應(yīng)的規(guī)模之比。隨著金融相關(guān)比率的不斷提高，其意味著金融體系越發(fā)達(dá)。根據(jù)FIR值對(duì)的不同，Goldsmith將不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的金融結(jié)構(gòu)縱向劃分了不同的類(lèi)型：18-19世紀(jì)歐洲和北美金融發(fā)展初級(jí)階段的金融結(jié)構(gòu)，特點(diǎn)是金融相關(guān)比率較低，債券憑證在所有金融工具中占主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行是金融機(jī)構(gòu)的主體之一；上世紀(jì)前期集中出現(xiàn)在那些尚未進(jìn)入工業(yè)化國(guó)家的大部分金融結(jié)構(gòu)，上一類(lèi)型各種核心特點(diǎn)仍舊存在，債權(quán)憑證仍大大超過(guò)股權(quán)憑證，主要的區(qū)別在于政府和政府金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了更大的作用；上世紀(jì)初期之后在工業(yè)化國(guó)家之中相對(duì)常見(jiàn)的一種金融結(jié)構(gòu)，主要特點(diǎn)是：金融相關(guān)率比較高，債權(quán)和金融資產(chǎn)之間的比值在2/3上下，然而股權(quán)證券比重表現(xiàn)出一定的增加。除此之外，金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢(shì)，銀行在金融體系的重要性相對(duì)下降。對(duì)于第二個(gè)研究目標(biāo)，他通過(guò)對(duì)35個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)證明金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系，并得出金融體系通過(guò)改善資本配置加速了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初步結(jié)論。至于第三個(gè)問(wèn)題，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中運(yùn)行的金融中介和金融市場(chǎng)的混合體與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，由于數(shù)據(jù)的限制，Goldsmith只能依據(jù)個(gè)別國(guó)家的案例提供一些建設(shè)性的觀(guān)點(diǎn)。（2）金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的進(jìn)一步拓展在Goldsmith之后，由于受制于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究的客觀(guān)環(huán)境，為能帶動(dòng)該領(lǐng)域及相關(guān)領(lǐng)域的研究高潮。新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型在20世紀(jì)60年代占據(jù)主流地位，該模型強(qiáng)調(diào)資本積累是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，儲(chǔ)蓄率不具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)效應(yīng)，其最重要的預(yù)測(cè)是收斂，即不同國(guó)家的人均產(chǎn)出率最終將會(huì)收斂于穩(wěn)定的平衡增長(zhǎng)路徑。因?yàn)闊o(wú)法解釋實(shí)際經(jīng)濟(jì)中窮國(guó)越窮，富國(guó)越富的現(xiàn)象，在70年代早期，增長(zhǎng)理論領(lǐng)域不再活躍，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)家將視線(xiàn)轉(zhuǎn)到短期波動(dòng)的研究領(lǐng)域。直到80年代中期，“內(nèi)生增長(zhǎng)理論”的興起為金融領(lǐng)域相關(guān)研究注入了新的活力。內(nèi)生金融經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型把金融因素，如金融中介在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型之中被視作內(nèi)生變量，在此基礎(chǔ)上了解和總結(jié)金融市場(chǎng)發(fā)展歷程中經(jīng)濟(jì)水平提升帶來(lái)的效用將其機(jī)制。除此之外，不確定性、不對(duì)稱(chēng)信息（逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)）和監(jiān)督成本等研究成果和分析工具也被廣泛引入，帶動(dòng)了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的發(fā)展。Bencivenga 等（1991）曾以?xún)?nèi)生增長(zhǎng)模型為工具，研究金融中介化引入及其作用，其作用集中體現(xiàn)在兩大方面，一個(gè)是促進(jìn)儲(chǔ)蓄向資本的進(jìn)一步轉(zhuǎn)化，另一個(gè)是減少對(duì)資本多余清算。Greenwood等 (1990)研究指出，無(wú)論是金融中介化程度，又或者是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，均具有內(nèi)生決定的特點(diǎn)。就識(shí)別投資機(jī)會(huì)而言，金融中介普遍強(qiáng)于個(gè)人投資者，因而比單個(gè)行為人更有效率，由此帶來(lái)更高的資本回報(bào)率。Greenwood和Smith (1997)又建立了內(nèi)生金融市場(chǎng)模型，給出了金融市場(chǎng)的內(nèi)生形成機(jī)制。他們指出受“門(mén)檻效應(yīng)”的制約，金融市場(chǎng)存在一個(gè)固定運(yùn)行成本，正是該成本造成了金融市場(chǎng)的內(nèi)生性，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于早期階段，居民人均收入水平還很低，無(wú)論支付所謂的“門(mén)檻費(fèi)用”，隨著收入水平的提高，達(dá)到了門(mén)檻臨界值，可以支付固定參與成本的人數(shù)不斷增多，交易次數(shù)隨之增加，金融市場(chǎng)才得以形成。關(guān)于金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道和途徑，由內(nèi)生增長(zhǎng)理論所衍生出的兩種主要觀(guān)點(diǎn)：Romer（1986）認(rèn)為資本的外部性等特征導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)條件的人均資本以及產(chǎn)出均表現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；技術(shù)進(jìn)步才是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎（Romer,1990; Howitt and Aghion,1992），而金融體系的功能有利于為創(chuàng)新企業(yè)或項(xiàng)目提供融資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。3.金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系以金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為對(duì)象，基于其關(guān)系而進(jìn)行研究已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，最初的觀(guān)點(diǎn)主要有前文提到的“銀行主導(dǎo)論”與“市場(chǎng)主導(dǎo)論”，隨著研究的不斷深入，之前的結(jié)構(gòu)研究范式逐漸過(guò)渡到功能研究范式及對(duì)結(jié)構(gòu)背后的制度基礎(chǔ)研究。（1）金融服務(wù)論20世紀(jì)90年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家突破了“銀行主導(dǎo)型”和“市場(chǎng)主導(dǎo)型”對(duì)立起來(lái)的非此即彼的傳統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)，提出“金融服務(wù)論”。他們的觀(guān)點(diǎn)是，不管是銀行，又或者是證券市場(chǎng)，其核心功能均提供相應(yīng)的金融服務(wù)。金融服務(wù)論視金融系統(tǒng)為一個(gè)不可分割的整體，對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較深入的研究。Levine（1997）以金融功能為對(duì)象，將其劃分成下述五大方面：便利商品或者服務(wù)的交易； 通過(guò)動(dòng)員使儲(chǔ)蓄發(fā)生匯集； 針對(duì)投資及其配置信息進(jìn)行預(yù)先的、全面的收集和整理，以此保證資源配置效率； 匯集相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并加以規(guī)避；落實(shí)對(duì)投資的事后監(jiān)督工作，并積極開(kāi)展對(duì)公司的治理工作。90年代后金融服務(wù)論的核心觀(guān)點(diǎn)指出：一個(gè)理想的金融體系，不僅能夠大幅削減交易成本，而且能夠促進(jìn)儲(chǔ)蓄率的提升，另外，還能夠推動(dòng)“儲(chǔ)蓄投資”的合理轉(zhuǎn)化，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升。Allen和Gale (1999)的觀(guān)點(diǎn)可以視為對(duì)金融結(jié)構(gòu)論與金融服務(wù)論比較的一個(gè)較好的總結(jié)。他們分別從競(jìng)爭(zhēng)、效率、信息搜集及處理、穩(wěn)定性和企業(yè)治理等方面對(duì)美、英、德、法、日五國(guó)的銀行主導(dǎo)型或市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行了全面的比較，結(jié)果認(rèn)為:“在現(xiàn)代金融系統(tǒng)中，金融中介和市場(chǎng)不是替代性的，而是互補(bǔ)性的，所有金融系統(tǒng)均有利有弊。以金融系統(tǒng)為對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行研究時(shí)，應(yīng)深入把握兩個(gè)金融體系之間的相關(guān)權(quán)衡，必須把金融體系視為整體，以便理解金融系統(tǒng)如何更好地履行金融功能。”（2）金融法律論金融法律論支持者認(rèn)為，片面推崇某一類(lèi)型的金融結(jié)構(gòu)是不可取的，他們強(qiáng)調(diào)制度對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性影響，提出完善的法律制度所營(yíng)造的信用環(huán)境才是促進(jìn)金融發(fā)展的一個(gè)核心因素。對(duì)金融法律論支持者進(jìn)行總結(jié)發(fā)現(xiàn)，其代表人物主要有 La Porta.，Levine，Beck，Rajan & Zingales等。LLSV（1997）通過(guò)對(duì)49個(gè)國(guó)家的樣本研究發(fā)現(xiàn)真正影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素是金融結(jié)構(gòu)背后的制度載體法律體系，法律對(duì)投資者保護(hù)和債權(quán)人權(quán)益方面的保護(hù)效率對(duì)一國(guó)外部融資的水平（包括股權(quán)融資和債權(quán)融資）有顯著的影響。通過(guò)比較，La Porta等人發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家的法律體系對(duì)投資人對(duì)的保護(hù)包括法律的執(zhí)行質(zhì)量都存在很大差異，在投資者保護(hù)較差的民法系國(guó)家，資本市場(chǎng)的發(fā)育程度要明顯落后于保護(hù)程度較高的普通法系國(guó)家。他們具體把樣本國(guó)家分為英美普通法系、德國(guó)民法、法國(guó)民法和斯堪的納維亞法四個(gè)法律體系，其中，英美法系對(duì)外部投資人的保護(hù)最強(qiáng)，斯堪的納維亞和德國(guó)法系居中，法國(guó)法系的保護(hù)程度最弱。他們的觀(guān)點(diǎn)是諸多合約的有機(jī)集合,而此類(lèi)合約所擁有的效力取決于兩大方面，一個(gè)是法權(quán)，另一個(gè)是實(shí)施機(jī)制。不同法律體系對(duì)投資者保護(hù)程度的差異還對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值和紅利政策產(chǎn)生影響。LLSV（1998）指出民法法系國(guó)家的公司股權(quán)集中度要明顯低于普通法國(guó)家，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格、投資者權(quán)益保護(hù)完善的普通法國(guó)家，股權(quán)結(jié)構(gòu)傾向于分散化。LLSV（2000a）還對(duì)投資者保護(hù)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)普通法國(guó)家上市公司的托賓Q值要普遍高于民法法系國(guó)家。LLSV（2000b）同時(shí)也對(duì)33個(gè)國(guó)家投資者保護(hù)和股利支付比率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明普通法國(guó)家公司的股利支付率的中位值要明顯高于民法系國(guó)家的公司，從而證明股利支付也是投資者保護(hù)機(jī)制的產(chǎn)物。Rajan 等(1998)的觀(guān)點(diǎn)是，法制相對(duì)落后的國(guó)家更適宜采用銀行主導(dǎo)的金融體系，其原因在于處于優(yōu)勢(shì)地位的銀行能夠通過(guò)相關(guān)途徑迫使企業(yè)及時(shí)披露信息以及按時(shí)償還債務(wù)，但當(dāng)法制趨于完善時(shí)，另外一種金融體系則會(huì)更加高效。（3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)論Amel等(1997)將產(chǎn)業(yè)組織理論引入到金融領(lǐng)域，指出銀行業(yè)同樣擺脫不了產(chǎn)業(yè)組織的相關(guān)規(guī)律，所以，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所對(duì)應(yīng)的決定因素同樣會(huì)給金融結(jié)構(gòu)帶來(lái)一定的影響。Rajan等（1999）基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)這一視角進(jìn)行研究，指出不同行業(yè)對(duì)應(yīng)著差異化的技術(shù)結(jié)構(gòu)，正因如此，企業(yè)對(duì)外源融資表現(xiàn)出了差異化的依賴(lài)程度，另外，對(duì)于不同行業(yè)的企業(yè)而言，其在銀行信貸、股票融資過(guò)程中需要付出不同的信息成本等，所以使得企業(yè)趨向于選擇更加有利的融資結(jié)構(gòu)，最終影響和決定了金融結(jié)構(gòu)。林毅夫等以金融結(jié)構(gòu)為對(duì)象，對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定論進(jìn)行了研究，指出某個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期所對(duì)應(yīng)的要素稟賦結(jié)構(gòu)在某種程度上決定了這一時(shí)期的最理想產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步影響和決定了這一時(shí)期的最理想金融結(jié)構(gòu)，政府出臺(tái)的發(fā)展戰(zhàn)略若不利于最理想產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的形成，那么金融結(jié)構(gòu)同樣無(wú)法達(dá)到所謂的最理想結(jié)構(gòu)，換而言之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲會(huì)影響金融體系的運(yùn)行效率。二、 金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)90年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們借助現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)手段，積累了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明：金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)有正相關(guān)性。歸結(jié)起來(lái)，這些文獻(xiàn)分別從跨國(guó)比較和國(guó)別分析的角度來(lái)考察，其中也不可避免地存在一些問(wèn)題。（1）跨國(guó)比較King和Levine（1993）在其著名的論文Finance and Growth: Schumpeter might be Right中采用了80個(gè)國(guó)家1960-1989年的數(shù)據(jù)，立足于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論框架，借助橫截面數(shù)據(jù)形成的回歸方程以實(shí)現(xiàn)對(duì)熊彼特觀(guān)點(diǎn)的有效檢驗(yàn)。他們不僅對(duì)同期的金融發(fā)展指標(biāo)和諸多反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)進(jìn)行了跨國(guó)回歸，還對(duì)每個(gè)10年初的金融發(fā)展指標(biāo)和隨后10年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的平均值進(jìn)行回歸。這些反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)主要涉及三大部分，一是人均實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)，二是物質(zhì)資本積累率，三是使用資本效率。結(jié)果表明在兩種情況下金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)都是顯著且穩(wěn)健的相關(guān)。在對(duì)于第二種檢驗(yàn)，雖然結(jié)果顯示金融發(fā)展的初始水平的差異較好地預(yù)測(cè)了后期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的差異，但也無(wú)法排除前者僅僅是后者的先行指標(biāo)而不是主要原因的可能。Levine和Zervos （1998）在繼King和Levine的研究后，又單獨(dú)對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，分別從股票市場(chǎng)的規(guī)模、功能、流動(dòng)性和國(guó)際化四個(gè)方面來(lái)衡量股票市場(chǎng)的發(fā)展，結(jié)果顯示股票市場(chǎng)的功能的改善對(duì)全要素生產(chǎn)率的提高有顯著的影響，但其規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響不顯著?？梢?jiàn)，股票市場(chǎng)的發(fā)展是借助其自身各項(xiàng)功能的不斷健全來(lái)促使全要素生產(chǎn)率的進(jìn)一步提升，最終促使經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高。Beck、Levine和Loayza （2000）采用了63個(gè)國(guó)家1960-1995年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用橫截面工具變量和動(dòng)態(tài)面板估計(jì)量?jī)煞N實(shí)證分析技術(shù)，檢驗(yàn)了金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)、物質(zhì)資本積累及私人儲(chǔ)蓄率之間的關(guān)系。他們的結(jié)果顯示：金融發(fā)展對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響是顯著正向的；金融發(fā)展對(duì)物質(zhì)資本的積累和私人儲(chǔ)蓄率之間的長(zhǎng)期關(guān)系統(tǒng)計(jì)不顯著。諸多學(xué)者們的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果都表明金融發(fā)展對(duì)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)具有經(jīng)濟(jì)意義上正向的影響?；谇拔牡睦碚摲治鑫覀兓究梢缘贸鲞@樣的一個(gè)推論：金融發(fā)展至少?gòu)膬蓚€(gè)渠道促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率的提高，一是金融發(fā)展有利于技術(shù)進(jìn)步，而技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率提升的核心來(lái)源；二是金融發(fā)展能夠促使金融資源的高效配置，如此一來(lái)，可提升全要素生產(chǎn)率，而全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終源泉。（2） “外生”分析路線(xiàn)早期的很多研究的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果都只是揭示了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)關(guān)系，至于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向，無(wú)論是理論模型還是先驗(yàn)知識(shí)，都無(wú)法達(dá)成一致的結(jié)論。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能通過(guò)多種渠道互動(dòng)，隨時(shí)間同向變動(dòng)。理清這兩者之間的邏輯關(guān)系，不僅是在理論層面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)改革的路徑安排和相關(guān)政策的制定都是十分有意義的。上述實(shí)證研究主要是通過(guò)比較各國(guó)金融水平的差異來(lái)解釋各國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的差異，在方法上均以回歸分析為工具，基本的回歸方程如下：是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，代表金融發(fā)展指標(biāo)，表示一系列控制變量，是誤差項(xiàng)。 這里可能存在金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題。產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題的原因有模型設(shè)定的偏誤，遺漏變量產(chǎn)生的影響被歸入所謂的誤差項(xiàng)，當(dāng)這一遺漏變量和某些解釋變量存在關(guān)聯(lián)時(shí)，便會(huì)誘發(fā)所謂的內(nèi)生性問(wèn)題。另一種可能的原因是解釋變量和被解釋變量相互作用、相互影響、互為因果。這兩種情況都可以用工具變量（instrumental variable）加以解決。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，由于缺少適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞亢陀?jì)量方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)飽受爭(zhēng)議。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谡业搅撕线m的工具變量后，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究有了突破性的進(jìn)展。借鑒LLSV（1997）的研究成果，業(yè)內(nèi)學(xué)者在研究金融發(fā)展的過(guò)程中，嘗試將法律起源當(dāng)作所謂的工具變量，將不同國(guó)家金融體系所暴露出的差異有選擇地歸屬于當(dāng)?shù)貙?duì)外部投資者所達(dá)到的保護(hù)程度和法律執(zhí)行質(zhì)量的差異。Levine等(2000)立足于GMM框架，采用這一框架之下的橫動(dòng)態(tài)面板技術(shù)，控制了未觀(guān)察到的固定效應(yīng)影響，并改進(jìn)了金融發(fā)展的度量指標(biāo)，他們認(rèn)為金融發(fā)展的外生成分與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向聯(lián)系，另外，其并非由于聯(lián)立性偏差而導(dǎo)致的。所以，能夠給出這樣的結(jié)論：金融部門(mén)運(yùn)行其中的制度性因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，或者可以解釋為這些制度性的因素決定著金融體系效率的發(fā)揮，從而影響經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。（3）非線(xiàn)性關(guān)系 Khan和Senhadji（2000）采用了1960-1999年期間159個(gè)國(guó)家（包括發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家）的數(shù)據(jù)為樣本，分別使用橫截面分析和分組分析兩種方法進(jìn)行估計(jì)。橫截面分析法的優(yōu)點(diǎn)是可以平滑真實(shí)GDP增長(zhǎng)的短期波動(dòng)而致力于對(duì)長(zhǎng)期影響的分析，但缺點(diǎn)卻是忽略了不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑的差異；分組處理方法既能夠考慮到經(jīng)濟(jì)周期中總產(chǎn)出波動(dòng)的平滑問(wèn)題，又不至于掩蓋數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)變化。47.1%(4284)兩種分析方法的實(shí)證結(jié)果也有很大差別：前者反映金融發(fā)展的各項(xiàng)指標(biāo)均與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈統(tǒng)計(jì)顯著相關(guān)，而后者的結(jié)果不顯著，表明在線(xiàn)性模型中金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)于解釋不同國(guó)家間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異上有較強(qiáng)的解釋力，而對(duì)單個(gè)國(guó)家的動(dòng)態(tài)變化解釋力微弱。分組估計(jì)的弱相關(guān)性也可能說(shuō)明用線(xiàn)性關(guān)系來(lái)表示金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不充分的，也有學(xué)者的研究揭示這兩者之間的關(guān)系可能是非線(xiàn)性的（Huybens and Smith,1998; Greenwood and Jovanovic, 1999）。Berthelemy 和Varoudakis （1996）認(rèn)為一國(guó)金融的發(fā)展可能需要達(dá)到一定的程度，或是一定的臨界點(diǎn)才可能對(duì)會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的影響，也就是說(shuō)，或許存在一個(gè)“門(mén)檻效應(yīng)”。在早期的研究中，這個(gè)門(mén)檻值被界定為外生的，但Berthelemy 和Varou