通縮風險加大(2012年秋季報告F)副本.docx

中國經(jīng)濟潛在增長率下降與通縮風險張平 蘇治摘要：中國潛在增長水平將逐步從原有的8%10%最優(yōu)增長區(qū)間會向下調(diào)整到“十二五”的79%區(qū)間，“十三五”期間仍將繼續(xù)下調(diào)。今年以來，隨著中國經(jīng)濟增長的減速，生產(chǎn)者價格出現(xiàn)連續(xù)的負增長，制造業(yè)進入“通縮”狀態(tài)，而基于實體經(jīng)濟、貨幣信用、資本市場和負債表四個角度的分析，表明實體經(jīng)濟當前已經(jīng)陷入了通縮過程中。應對經(jīng)濟潛在增長水平下滑以及當前面臨的通縮風險，本文建議：1）短期內(nèi)應積極推出中國版的資產(chǎn)購買，并運用貨幣政策工具有效降低實際資金成本；2）長期需要推進以市場化改革為核心的結構性改革。關鍵詞：潛在增長；通縮；資產(chǎn)購買一 、20122013年中國經(jīng)濟走勢2012年3季度經(jīng)濟增長7.3%，經(jīng)濟增長慣性下滑趨勢會趨緩，第四季度經(jīng)濟增長需要加大政策激勵才能達到7.5%的增長水平，當前看不到明顯復蘇的跡象，預計2012年全年GDP的增速7.6%，消費物價指數(shù)（CPI）為2.6%，生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）與生產(chǎn)者原材料采購指數(shù)（RPI）指數(shù)連續(xù)6個月負值，制造業(yè)利潤持續(xù)負增長，實體經(jīng)濟已經(jīng)進入通縮狀態(tài)。2013年全球經(jīng)濟受到歐債危機和美國財政懸崖的影響，經(jīng)濟不確定加大，中國經(jīng)濟增長速度預計會繼續(xù)回落，有可能低于今年，預計達到在7.4%，CPI回落到2.1%的水平，而PPI、RPI等與生產(chǎn)相關的價格指數(shù)繼續(xù)為負，GDP平減指數(shù)會連續(xù)兩年為負，實體經(jīng)濟通縮情形會加劇。 中國新世紀頭十年年均增長10.5%，20112015年在國際經(jīng)濟持續(xù)低迷的情況下，可預期的年均增長保持在8%以上就非常出色，按大多學者和機構依據(jù)潛在增長率核算框架計算的結果一致預期到2016年后潛在增長率會繼續(xù)下移，可以預計20112020年中國經(jīng)濟增長速度會明顯低于20012010年2個百分點以上。2007年中國經(jīng)濟增長達到了頂峰14.2%，而后通過反危機政策2010年重新回到了兩位數(shù)，并付出了通貨膨脹和地產(chǎn)價格大幅攀升的代價，經(jīng)濟增長重新下降到8%左右的水平。從中國發(fā)達地區(qū)上海、北京、廣東、浙江看經(jīng)濟下滑趨勢更為明顯，這些地區(qū)的經(jīng)濟增長在2007年前都比全國經(jīng)濟增長快，2007年增長速度都超過了15%，而2012年這些發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟增長都比2007年折半，只有7.5%以下的水平，如果沒有找到新的發(fā)展動力，依據(jù)區(qū)域發(fā)展的趨勢判斷，中國經(jīng)濟潛在增長下降不可避免。中國潛在增長的水平逐步從原有的8%10%最優(yōu)增長區(qū)間會向下調(diào)整到“十二五”的79%區(qū)間，“十三五”仍將繼續(xù)下調(diào)。從物價形勢看.上半年CPI同比上漲了3.2%，7月份CPI同比增長1.8%，為30個月以來新低，8月份物價略有反彈，達到2%，9月份價格將再次回落到2%以內(nèi)，可預計的2012年第四季度通脹的翹尾壓力將繼續(xù)下行，4季度低于三季度仍在2%以下，全年物價2.6%。今年物價下降會導致明年物價翹尾因素進一步下降，2013年通貨膨脹水平預計達到2.1%。隨著中國經(jīng)濟增長的減速，生產(chǎn)者價格（PPI）、原材料采購價格（RPI）指數(shù)3月份開始負增長，而且近來有逐月加速負增長跡象，7月份PPI達到-2.87%，8月份PPI擴大到-3.5%，RPI擴大到-4.1%，企業(yè)去庫存，去產(chǎn)能，制造業(yè)進入“通縮”狀態(tài)。可以預計2013年經(jīng)濟增長率低于今年，經(jīng)濟增長保持在7.4%的水平，物價保持在2.1%，GDP平減指數(shù)依然為負，中國經(jīng)濟通縮風險會不斷加大。PMI和工業(yè)增加值處于收縮過程。9月份中國匯豐PMI為47.9，連續(xù)11個月在枯榮線以下，中采PMI9月49.7，連續(xù)兩個月低于枯榮線，而服務業(yè)指數(shù)下降明顯。中國8月工業(yè)增加值8.9%，9月預計仍在9以下，PMI先行指標表明中國經(jīng)濟并沒有見底回升。從工業(yè)增加值看，一般認為工業(yè)增加值同比增速在10%以上經(jīng)濟健康，新世紀以來在10%以下的月份一般不超過4個月，而今年進入第二季度后，一直持續(xù)在10%以下，近來又低于9%，工業(yè)制造業(yè)的增速水平下調(diào)也是不可避免的。中國工業(yè)增長的實際速度仍有很多值得爭論的地方，一是從工業(yè)主要產(chǎn)成品來計算的工業(yè)增加值增速可能只有6%左右；二是從發(fā)電量、貨運量、石油消耗等投入看工業(yè)增長也應是低于8的水平，且仍處在下滑趨勢中；三是從最為敏感的價值指標利潤和稅收看，都出現(xiàn)了負增長，8、9月份工業(yè)企業(yè)利潤和稅收雙雙負增長，而且都在逐月擴大，盡管這些指標都有一定局限性和季節(jié)特征，但都指向中國制造業(yè)的衰退。當前的制造業(yè)的核心問題是產(chǎn)能過剩、企業(yè)缺少競爭力，附件價值低，生產(chǎn)率難以提升，中國經(jīng)濟實體進入一個收縮過程，去庫存、去產(chǎn)能仍將繼續(xù)。圖1： 中國PMI左軸：%圖2： 工業(yè)增加值累計同比 左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind從經(jīng)濟增長的動力看：1）投資處長高位，1至8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.2%，僅比去年同期低4.8個百分點，考慮到PPI-3.5%、RPI為-4.1%，實際投資沒有下降，仍處在與去年相同的高位，只是住宅投資累計同比增長大幅回落%，下降很快，近月以來個人住房投資有所回升，住房投資相對保持穩(wěn)定。圖3：固定資產(chǎn)投資累計同比左軸：%圖4： 房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計同比 左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind分中央和地方項目來看，1至8月中央項目累計同比已轉為正增長0.2%，比去年同期上升9.1個百分點；地方項目1至8月增長21.6%，比去年同期下降6.5個百分點。明顯的趨勢是中央項目自2011年6月至2012年7月累計同比一直為負增長，但8月份中央項目投資累計同比已轉為正增長，表明中央政府為穩(wěn)增長已經(jīng)推出不少項目；地方項目累計同比漲幅仍保持從去年5月份以來平穩(wěn)回落態(tài)勢。另外，今年1至8月新建項目投資累計同比增長23.6%，比去年同期增幅低4.5個百分點。企業(yè)家信心指數(shù)在2012年第二季度從123下降到121.2，達到兩年半以來的新低，企業(yè)家和投資者面向未來的長期投資意愿明顯減弱。投資決策具有面向未來的特征，對未來的投資前景的預期和判斷是決定長期投資的最關鍵因素。實際投資增速下降和長期投資意愿疲弱，說明企業(yè)家們對中國經(jīng)濟未來的增長前景和走勢信心不足，比較悲觀。圖5：固定資產(chǎn)投資累計同比：中央與地方項目左軸：%圖6： 企業(yè)家信心指數(shù) 左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind2）實際消費下降：2012年7月份和8月份社會消費品零售總額分別增長13.1%和13.2%，比去年同期分別低4.1和3.8個百分點，同期CPI上漲，實際消費水平下降。隨著住房銷售增加，家電、裝修等消費有所回升。消費是收入的函數(shù)，若就業(yè)和收入預期不佳，就會直接對當前消費會產(chǎn)生抑制作用。圖7：社會消費品零售總額累計同比左軸：%圖8： 進出口總值累計同比左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind3）進出口趨向平衡。2012年1-8月，全國進出口總值為24976.2億美元，同比增長6.2%，凈值為1206.1億美元。進出口趨向平衡，凈出口對GDP的帶動非常微弱，中國當前的出口競爭力下降是明顯的，主要表現(xiàn)在主要出口地的市場份額下降。受到全球經(jīng)濟危機的沖擊，凈出口帶動已經(jīng)越來越難，逐步趨向外貿(mào)平衡。2013年歐洲債務危機繼續(xù)威脅全球經(jīng)濟，而美國財政懸崖直接會收縮美國的經(jīng)濟，2013年上半年全球都會受到經(jīng)濟增長減緩的壓力，出口形勢更為不樂觀，如不能提升自身的產(chǎn)品競爭力，中國出口會受到更大的挑戰(zhàn)。二、中國潛在增長率下降中國GDP增速從2007年的14.2下降到2012年的7.7%，幾乎折半下降。2008到2009年4萬億帶動下，經(jīng)濟增長回升2010年10.4%的兩位數(shù)增長一年，2011年后重新陷入二次減速，預計2012年增長7.6%，2013年難過8%，這一增長速度與中國改革開放30年的兩位數(shù)的高增長漸行漸遠，中國經(jīng)濟增長減速已經(jīng)不是周期性的，靠政策的短期政策難以回升，經(jīng)濟的潛在增長率下降，它引起的通縮風險在不斷加大。我國經(jīng)濟放緩的短期和長期決定因素有很多，短期因素有最終消費需求增長乏力，出口導向受阻，企業(yè)、政府、銀行和房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿化”，政府干預和宏觀經(jīng)濟政策邊際效率已經(jīng)顯著下降。經(jīng)濟放緩的長期決定因素有人口轉變和城市化速度逐步趨緩；創(chuàng)新不足和資本-產(chǎn)出比率長期下降；產(chǎn)業(yè)結構服務化和全球再平衡的持續(xù)都導致了潛在增長率的下降。這方面的研究論著很多，近年的文獻，世界銀行（Worldbank2012）預計20162020年增長降至7%，2021-2025年后降低到5.9%；劉世錦與張軍擴等（2011）運用不同方法進行估計，認為中國經(jīng)濟潛在增長率很有可能在2015年前后降至6.5-7.3%；蔡昉與陸旸（2012）認為中國GDP潛在增長率將逐漸降至2011-2015年的7.19%、2016-2020年的6.08%。社科院經(jīng)濟所增長前沿課題組（簡稱前沿課題）提出了潛在增長率下降的因素和預測，認為2011-2015年在7.8-8.7%之間，2016-2020年降到5.7-6.6%（前沿課題2012），筆者依據(jù)課題組的研究認為未來經(jīng)濟增長的穩(wěn)定政策要以潛在增長率下降作為新的政策基準（張平2011）。按全球經(jīng)濟增長減速標準看（巴里.艾肯伯格等），以某年增長為基準年，前七年增長均值和后七年增長均值相差2個百分點，則稱為減速，中國以2007年為標識年，前7年（2001-2007年）年均增長10.8%，可預計后七年（2008-2014年）GDP增速已經(jīng)減到9%以下了，中國潛在增長率下降實際上始于2008年。當時僅僅認為這是一次外部沖擊，2009年的強政策刺激直接穩(wěn)增長，經(jīng)濟增長2010年剛上兩位數(shù)，就出現(xiàn)了5%以上的通貨膨脹，說明實際潛在增長率已經(jīng)下降，我們把2008到2010年為特殊的“危機-反危機”作為過渡期，可預計2011-2017年潛在增長速度將會放緩到8%以下，比2001-2007年下降3個點，經(jīng)濟減速特征會更為明顯。從中國的地區(qū)看，東部發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟增長減速更為明顯，北京、上海、廣東、浙江2012年預計增長在7.5%以下，而且不可能再靠大規(guī)模投資、賣地和低價勞動力獲得新增長動力了，依據(jù)我們的計算，隨著其他省份人均GDP的增長，城市化率不斷提高，服務業(yè)比重提高，全球再調(diào)整，中國很多省份將伴隨發(fā)達省份繼續(xù)依次進入減速通道，中國整體經(jīng)濟從新世紀以來頭十年的平均增長10.5%下降到2011-2015年約8%的水平，進入2016后增長區(qū)間會繼續(xù)下調(diào)到5.5%-7.5%的水平。國際比較來看，潛在增長率下降有一定的趨勢性規(guī)律，但各國并不相同，有些國家調(diào)整好了，會出現(xiàn)潛在生產(chǎn)率回升，迎來新的繁榮，但大多國家潛在增長率逐步下降，平穩(wěn)化是關鍵。中國經(jīng)濟當前面對的問題不是潛在增長率下降與否，而是如何應對潛在增長率下降可能帶來的挑戰(zhàn)，此前日本一直以不承認潛在增長率下降作為調(diào)整基準，不斷刺激經(jīng)濟形成泡沫，導致更長期的衰退。我們現(xiàn)實直接要面對的就是三大問題：一是資源配置的行政化干預，扭曲了經(jīng)濟發(fā)展的方式，減弱了市場激勵作用，投資回報率低，勞動生產(chǎn)效率不斷下降，必然導致經(jīng)濟減速；二是應對通縮導致的宏觀不穩(wěn)定，經(jīng)濟增長率的降速直接導致了實體經(jīng)濟部門陷入通縮，隨著實體部門的通縮，資產(chǎn)部門的收縮壓力在不斷加大。面對整體經(jīng)濟的收縮，如不能采取積極應對，會導致實體-信用-資產(chǎn)相互作用引起的經(jīng)濟大波動性；三是面對全球再平衡的自我平衡，全球再平衡的基本經(jīng)驗告訴我們?nèi)龡l，即調(diào)整需求結構、創(chuàng)新提高產(chǎn)業(yè)競爭力和發(fā)展服務業(yè)，需求調(diào)整有賴于收入分配，而競爭力提升需要政府減稅、最終需求補貼激勵等多種方式才能激勵創(chuàng)新和服務業(yè)發(fā)展和效率提升，當前直接面臨的就是減速導致通縮的挑戰(zhàn)。今年以來，包括美聯(lián)儲、歐洲央行以及中國人民銀行在內(nèi)的全球各大央行聯(lián)手采取以降息為主的積極貨幣政策，但觀其效果并不明顯：美國經(jīng)濟復蘇仍不穩(wěn)定；歐洲（含英國）則深受歐債危機之荼毒，長期衰退的趨勢并未改變；日本依舊在與通縮對抗。發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)和家庭部門由于自身資產(chǎn)負債表惡化帶來的去杠桿化行為和“債務通縮”持續(xù)。中國經(jīng)濟正在逐步確認進入到潛在增長率下降通道，通貨收縮過程已經(jīng)開始。當前第一個進入到通縮的領域就是制造業(yè)，PPI連續(xù)負增長，而且還有擴大的趨勢，實體經(jīng)濟通縮已成必然，與之相配套的資產(chǎn)市場也在步入通縮，貨幣信用大量的投放被投資者悲觀預期所沖抵，大大地降低了貨幣流通速度，如果不能扭轉通縮預期，中國資產(chǎn)部門全面陷入到“通縮”，資產(chǎn)價格縮水會直接引起“負債表式收縮”，導致宏觀高度的不穩(wěn)定。 三、實體經(jīng)濟陷入通貨緊縮狀態(tài)衡量通貨緊縮的指標主要包括GDP平減、企業(yè)出廠價格和購入成本，以及CPI的下降，很多學者從更廣泛的討論了通縮的問題，如早年討論了生產(chǎn)部門價格和成本下降問題，后費雪延伸討論到“債務-通縮”（費雪2000）理論，近年來伯南克的“金融加速”中探討的信息不對稱對企業(yè)預期的影響從而導致資本市場收縮（伯南克2006），以及討論日本的“資產(chǎn)負債表“衰退（辜朝明2008）。中國學者在19982000年時集中探討了通貨緊縮的機制，特別是從實體經(jīng)濟角度入手，看如何向信用和資產(chǎn)部門傳遞，對通縮的危害認識更為全面和深刻了（北京大學中國經(jīng)濟研究中心宏觀組編著，2000）。1）實體陷入通縮。從中國當前的數(shù)據(jù)看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價環(huán)比和同比不斷下滑，購入成本下降，意味著原材料生產(chǎn)廠商生產(chǎn)也處于收縮。從利潤標準看，18月工業(yè)企業(yè)利潤下降-3.1，而8月份利潤下降則擴大到-6.2%，以價格、成本和利潤標準看實體經(jīng)濟陷入通縮。圖9： 工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格漲跌幅圖10：工業(yè)生產(chǎn)者購進價格漲跌幅數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局中國企業(yè)負債水平2010年占GDP的比重超過了105%（李揚等2012），負債率高居不下，近幾個月制造業(yè)的三角債，即應收賬款以兩位數(shù)快速增長，8月份已經(jīng)接近8萬億的水平，債務壓力在加大。與此相對應的是由于物價下降快，真實利率上升迅速，按PPI計算2010年到2011年第三季度都是負利率，而當前盡管年內(nèi)已經(jīng)降息兩次，到今年三季度企業(yè)的真實利率高達近10%，利潤下降明顯，財務負擔嚴重，如果持續(xù)利潤下降，物價下滑，很快就會傳遞到“債務”，即費雪效應就會出現(xiàn)。在實體經(jīng)濟視角下通縮已現(xiàn)端倪，企業(yè)部門加速去庫存帶來工業(yè)品價格連續(xù)6個月負增長，而且會進一步下滑，工業(yè)企業(yè)利潤率收縮，未來去庫存后是去產(chǎn)能，因此實業(yè)部門通縮趨勢明顯，這是長期以來產(chǎn)能過剩的產(chǎn)物，實體經(jīng)濟的緊縮會引起就業(yè)的調(diào)整，失業(yè)率會逐步上升。由于制造業(yè)企業(yè)對未來增長前景缺乏信心，投資預期下降，貨幣流通速度減慢，企業(yè)獲得資金主要進行財務成本調(diào)整，而不用于投資，貨幣刺激效率明顯下降。從國際資本流動看，中國資本外流也是不斷加大，2012年前三個季度凈資本流出超過3000億美金，NDF預期貶值，總體來看人民幣升值預期走到了較為均衡的水平，在國內(nèi)投資回報率不斷下降的條件下，資本流出是正常的，降低了貨幣的供給，盡管我國新增貸款規(guī)模和社會融資總規(guī)模并沒有下降，但M1和M2增速都在低位。實體經(jīng)濟通縮必然會向資本市場、信用和負債表等多方面?zhèn)鬟f。2)貨幣信用開始收縮貨幣信用角度，我們主要考察貨幣總量、信貸總量與真實利率以及投資和借貸意愿三方面指標。貨幣投放量方面，今年以來M1增速顯著放緩，8月份僅為4.5%，相比去年同期的11.6%回落7%，顯示企業(yè)活期存款增速下行，社會平均資金周轉速度下滑，經(jīng)濟整體擴張速度放緩。M2增速自去年6月份開始下行，8月份數(shù)據(jù)為13.5%，與去年同期持平，下行幅度小于M1增速。圖11： M1同比增速左軸：%圖12： M2同比增速左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind信貸方面，社會融資總量季度累計增速從2011年以來連續(xù)5個季度增速為負值，2季度小幅增長0.25%，基本與去年同期持平，表明信貸總量增長無力。在通脹下行的以存款利率為口徑的實際利率自今年四月份開始由負轉正，8月份超過了1%，若考慮到銀行普遍采取存款利率上浮10%的做法，實際值超過1.3%；采用央票利率口徑趨勢相同，采而用Shibor口徑目前真實利率已經(jīng)超過2.4%。另一個值得關注的問題是，如果我們從生產(chǎn)者看資金成本，即以企業(yè)出廠價格去計算企業(yè)貸款實際利率，我們會發(fā)現(xiàn)8月份企業(yè)實際的一年期貸款利率9.8%，而去年同期則是負利率，企業(yè)資金成本過高，降息效果大打折扣，當實際利率上升超過資本邊際效率（MEC）時，實體經(jīng)濟陷入通縮。圖13： 社會融資總量季度累計增速左軸：%圖14： 實際利率右軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind圖15： 企業(yè)實際一年期貸款利率測算左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind投資與借貸意愿方面，固定資產(chǎn)投資累計同比處于持續(xù)下降過程中，2012年1-8月由去年同期的25%下降至目前的20.2%，顯示企業(yè)長期投資意愿減弱。新增中長期人民幣貸款自年初以來累計同比大幅度下滑，一二季度累計同比分別下降42%與31%，顯示企業(yè)中長期借貸意愿低迷。3）資本市場已預期通縮在實體經(jīng)濟進入通縮后，資產(chǎn)價格部門直接受到了風險的傳遞，資產(chǎn)價格本質(zhì)上是投資者對未來收益的貼現(xiàn)。實體通縮預期一旦產(chǎn)生，投資者對資產(chǎn)的要求回報率將伴隨真實利率上升而持續(xù)上升，從而引致資產(chǎn)估值下行。我們可以通過比較上市公司利潤和市值增速，考察估值的變動方向判斷虛擬經(jīng)濟通縮情況。股票市場方面，目前上市公司三季報尚未公布，半年報數(shù)據(jù)顯示全體上市公司利潤環(huán)比增速為5.3%，而市值增速環(huán)比為-0.1%，反映投資者的悲觀預期；對比上半年GDP增速以及資本市場平均漲幅（滬深300），2季度資本市場平均漲幅僅為0.27%，低于GDP環(huán)比增速（1.8%）。估值方面，最近一年內(nèi)滬深兩市市盈率和市場整體的托賓Q值（這里用市凈率表示）持續(xù)下滑，部分行業(yè)市盈率已經(jīng)低于金融危機時期(如銀行)，部分行業(yè)上市公司（如銀行和鋼鐵）甚至出現(xiàn)市凈率接近或者低于1的情況。持續(xù)的增長低迷直接會威脅到債券信用，2011年7月債券違約直接沖擊了債券市場，當前經(jīng)濟減速也會擴大信用風險，債券市場當前估值過高，雖然保持穩(wěn)定，但風險也會隨著經(jīng)濟減速而逐步暴露。圖16：上市公司利潤與市值增速左軸：%圖17：GDP增速與資本市場平均漲幅左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind4）負債表已經(jīng)出現(xiàn)瑕疵從負債表上看：（1）私人負債是非常良性的，居民部門是凈儲蓄部門，房地產(chǎn)抵押貸款占GDP的比重只有12%。2012年上半年的非對稱降息，有效地降低了資金成本，一定程度上刺激了私人投資的回升，特別是私人投資者對住房的購買，加上購房者剛性需求的集中釋放，但房地產(chǎn)價格一直處于高位，有下調(diào)的風險，很難成為私人投資的最好標的。（2）非金融企業(yè)負債表衰退趨勢明顯。非金融企業(yè)占GDP的比重高達120%，企業(yè)負債率為60%，如果通縮加劇，企業(yè)利潤下滑，而真實利率升高，企業(yè)負債表必然會出現(xiàn)問題。制造業(yè)的投資問題也很嚴峻，制造業(yè)整體需求疲軟，歐美等國國內(nèi)經(jīng)濟不景氣，出口萎縮，我國內(nèi)需不振，總體需求低迷但已經(jīng)開始趨穩(wěn)，制造業(yè)普遍缺乏良好的投資機會，與地方政府和房地產(chǎn)市場的銀行惜貸不同的是，由于產(chǎn)能利用率的下降和成本的擠壓，制造業(yè)的ROE水平遠遠低于市場借貸利率，造成制造類企業(yè)對信貸的需求嚴重不足，制造業(yè)需求指數(shù)自去年三季度開始持續(xù)下跌，今年二季度降到65.3，在企業(yè)產(chǎn)品銷售短期不會發(fā)生太大變化的前提下，解決問題的方法只能是通過削減杠桿，改善資產(chǎn)負債表結構，以減少債務性支出，表現(xiàn)在宏觀上就是信貸需求的萎縮，注定這種杠桿融資方式難以持久延續(xù)。預計下半年的制造業(yè)將持續(xù)疲弱，并呈現(xiàn)趨穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢。特別是大量的企業(yè)負債都運用了土地抵押等方式，如果土地價格縮水，企業(yè)將直接遭遇負債表式的衰退挑戰(zhàn)。（3）地方政府負債直接威脅經(jīng)濟穩(wěn)定。中央政府負債水平不高，但地方政府融資平臺在上一輪4萬億的激勵下產(chǎn)生高的負債率，大量投資土地相關的基礎設施、房地產(chǎn)等，以及資源開發(fā)和新產(chǎn)能建設，這些投資都是在高通貨膨脹時期的負債，其利息成本非常之高，而且期限很長，在當前的通縮環(huán)境下，土地、資源、產(chǎn)能都在貶值，抵押物縮水壓力一觸即發(fā)。特別是今年以來地方政府財政收入迅速下降，支出增加，加上融資平臺還本付息，其債務會以滾雪球式的增長，是中國負債表中最大的瑕疵，這直接挑戰(zhàn)了我國的經(jīng)濟的穩(wěn)定。（4）金融部門一直高杠桿運行，其會受到企業(yè)和地方政府的雙重可能的“壞賬”挑戰(zhàn)，因此金融部門盡管盈利水平高，但其面臨的問題更嚴重。隨著金融業(yè)管制放松，利率市場化進展迅速，銀行利潤不斷被消減，期限錯配較為嚴重，金融部門的風險在加大。根據(jù)以上基于實體經(jīng)濟、貨幣信用、資本市場和負債表四個角度的分析，我們認為中國經(jīng)濟當前已經(jīng)陷入了實體經(jīng)濟通縮過程中，信用、資本市場現(xiàn)狀亦反應了投資者形成了通縮預期，但如果通縮加劇，市場信用風險擴大，必然會傳遞到資產(chǎn)負債表，中國經(jīng)濟穩(wěn)定受到直接威脅。四、應對經(jīng)濟減速和通縮的政策選擇展望2013年，全球經(jīng)濟依然面臨著減速的風險，主要來自于美國年初的“財政懸崖”和歐元區(qū)債務危機的繼續(xù)，2013年上半年，全球經(jīng)濟依然不容樂觀，特別是政治軍事形勢惡化，全球資本出現(xiàn)流向美國的現(xiàn)象，包括中國在內(nèi)的新興市場國家本幣開始停止升級，甚至貶值，資本出現(xiàn)流出，在某種程度上會加重經(jīng)濟陷入通縮狀態(tài)。近期歐洲央行仍在討論幫助西班牙和意大利降低融資成本可能采取的舉措，其中包括為國債收益率設定官方上限，但鑒于設限方法的復雜性和可持續(xù)性，目前尚未有明確結論。ECB已經(jīng)用直接貨幣購買的方式（OMT，Outright monetary transaction）進行國家的主權債（SMP）購買。就目前援助基金規(guī)模來看，不足以覆蓋意大利和西班牙的全部債務，盡管 ESM合法化被批準，但增加了苛刻的條件，導致歐洲進一步的收縮，歐元區(qū)經(jīng)濟衰退的腳步未曾放緩，并且已經(jīng)拖累了德國。美國推出了QE3，激勵經(jīng)濟回升，也為“財政懸崖”做準備，經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然疲弱，但其在主要經(jīng)濟體中相對健康，潛在風險最小，最具復蘇潛力，但是若“財政懸崖”處理不當，美國經(jīng)濟二次收縮也是大概率事件。歐美主要進口需求地區(qū)的經(jīng)濟放緩，對全球制造業(yè)的需求下降，導致了國際貿(mào)易量下降。除了全球貿(mào)易水平下降之外，中國日益增高的人力成本和環(huán)境成本使其低端制造業(yè)出現(xiàn)了轉移，目前一些跨國企業(yè)和民營資本已經(jīng)將部分產(chǎn)業(yè)轉移至緬甸等東南亞國家，并帶走了部分需求。目前中國的對外出口已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，2012年1-8月份對外出口累計同比增速降低至7.09%。在對外出口減弱之后，中國也不會簡單地再進行大的投資計劃，中國制造業(yè)產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)凸顯，企業(yè)回報率出現(xiàn)明顯下降。中國的企業(yè)在利潤率降低之后，減少財務杠桿，部分競爭力較差的企業(yè)退出市場，經(jīng)濟從重化工帶動的高增長階段逐步進入到一個提高高附加值的新發(fā)展階段了，但這一過程是要進行清潔的，淘汰落后，各個企業(yè)都要“減量增效”。一些行業(yè)的去產(chǎn)能使就業(yè)成為問題，而經(jīng)濟結構轉型尚未形成新的經(jīng)濟增長點。為了防止經(jīng)濟增速過快下降，導致經(jīng)濟和社會問題，中國政府采取穩(wěn)增長的政策。人民銀行先后進行兩次降息和一次降準，降低了人民幣貸款利率，以刺激貸款需求。中國經(jīng)濟增速下滑并非是周期性的，常規(guī)的穩(wěn)定經(jīng)濟的宏觀政策是很難奏效的，如過大的貨幣刺激，推動“通貨膨脹”，就會導致人民幣貶值預期加強，資金外流加快，貨幣刺激政策反而失效。但只靠結構性的調(diào)整，又會過慢，無法對沖經(jīng)濟下滑導致“通縮”可能引起巨大的不穩(wěn)定風險。因此必須采取“非加速通脹”的財政和貨幣政策，配合結構政策才能一方面穩(wěn)定宏觀預期，消除恐慌，并推動結構調(diào)整。在短期政策中，繼續(xù)降息和擴大赤字用于減稅都是可行的，但更重要的是盡快推出中國版的資產(chǎn)購買計劃。中央政府發(fā)行特別國債或其他債務對城市化過程中的地方政府累積的長期限的基礎設施投資的資產(chǎn)進行購買，調(diào)整地方政府負債的財務狀況，穩(wěn)定經(jīng)濟預期。這樣可以直接用高等級的和當前物價低的條件發(fā)行低成本長期限的債務直接降低城市化基礎設施形成的債務成本，改善地方政府、金融機構的信用狀況。中長期中國需要的是結構性的改革，核心就是繼續(xù)推進市場化改革，改變政府干預要素配置方式，最基本的改革路線是：1）削減政府規(guī)模，大幅度取消政府行政審批的權利；2）國有企業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整，以效率為準繩推進國有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，堅決淘汰那些“大而弱”的企業(yè)；3）放松管制，特別是現(xiàn)代服務業(yè)和基礎設施等的管制，積極引導民間資金進入，以提升服務業(yè)的勞動生產(chǎn)效率和發(fā)展基礎設施；4）財政體制改革，1994年中國的財政改革是適合工業(yè)化的，在城市發(fā)展帶動經(jīng)濟的現(xiàn)階段需要重新建立新的財政體制，要讓城市擁有更大的財政和融資權利，服務于城市建設和市民公共服務需求，推進個人稅收直接征繳，將個人稅收與公共服務聯(lián)系起來，逐步建立間接稅-直接稅并舉，以民生為支出方向的現(xiàn)代的公共財政體制；5）金融體制改革，推進利率市場化，核心是建立存款保險制度，讓資本市場有效地配置資源，推動創(chuàng)新；6）強化節(jié)能減排和刺激企業(yè)更新改造。參考資料：伯南克，2006：大蕭條（中譯本），東北財經(jīng)大學出版社；巴里.艾肯伯格等，2012：快速增長的經(jīng)濟體何時減速（中譯），載于比較2期，中信出版社；北京大學中國經(jīng)濟研究中心宏觀組編著，2000：1998-2000中國通貨緊縮研究，北京大學出版社；蔡昉、陸旸，2012：人口轉變?nèi)绾斡绊懼袊臐撛谠鲩L率，工作論文。陳昌兵，2010: 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