通縮風(fēng)險加大(2012年秋季報告F)副本.docx

中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降與通縮風(fēng)險張平 蘇治摘要：中國潛在增長水平將逐步從原有的8%10%最優(yōu)增長區(qū)間會向下調(diào)整到“十二五”的79%區(qū)間，“十三五”期間仍將繼續(xù)下調(diào)。今年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的減速，生產(chǎn)者價格出現(xiàn)連續(xù)的負(fù)增長，制造業(yè)進(jìn)入“通縮”狀態(tài)，而基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣信用、資本市場和負(fù)債表四個角度的分析，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)陷入了通縮過程中。應(yīng)對經(jīng)濟(jì)潛在增長水平下滑以及當(dāng)前面臨的通縮風(fēng)險，本文建議：1）短期內(nèi)應(yīng)積極推出中國版的資產(chǎn)購買，并運(yùn)用貨幣政策工具有效降低實(shí)際資金成本；2）長期需要推進(jìn)以市場化改革為核心的結(jié)構(gòu)性改革。關(guān)鍵詞：潛在增長；通縮；資產(chǎn)購買一 、20122013年中國經(jīng)濟(jì)走勢2012年3季度經(jīng)濟(jì)增長7.3%，經(jīng)濟(jì)增長慣性下滑趨勢會趨緩，第四季度經(jīng)濟(jì)增長需要加大政策激勵才能達(dá)到7.5%的增長水平，當(dāng)前看不到明顯復(fù)蘇的跡象，預(yù)計(jì)2012年全年GDP的增速7.6%，消費(fèi)物價指數(shù)（CPI）為2.6%，生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）與生產(chǎn)者原材料采購指數(shù)（RPI）指數(shù)連續(xù)6個月負(fù)值，制造業(yè)利潤持續(xù)負(fù)增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入通縮狀態(tài)。2013年全球經(jīng)濟(jì)受到歐債危機(jī)和美國財政懸崖的影響，經(jīng)濟(jì)不確定加大，中國經(jīng)濟(jì)增長速度預(yù)計(jì)會繼續(xù)回落，有可能低于今年，預(yù)計(jì)達(dá)到在7.4%，CPI回落到2.1%的水平，而PPI、RPI等與生產(chǎn)相關(guān)的價格指數(shù)繼續(xù)為負(fù)，GDP平減指數(shù)會連續(xù)兩年為負(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮情形會加劇。 中國新世紀(jì)頭十年年均增長10.5%，20112015年在國際經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，可預(yù)期的年均增長保持在8%以上就非常出色，按大多學(xué)者和機(jī)構(gòu)依據(jù)潛在增長率核算框架計(jì)算的結(jié)果一致預(yù)期到2016年后潛在增長率會繼續(xù)下移，可以預(yù)計(jì)20112020年中國經(jīng)濟(jì)增長速度會明顯低于20012010年2個百分點(diǎn)以上。2007年中國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到了頂峰14.2%，而后通過反危機(jī)政策2010年重新回到了兩位數(shù)，并付出了通貨膨脹和地產(chǎn)價格大幅攀升的代價，經(jīng)濟(jì)增長重新下降到8%左右的水平。從中國發(fā)達(dá)地區(qū)上海、北京、廣東、浙江看經(jīng)濟(jì)下滑趨勢更為明顯，這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長在2007年前都比全國經(jīng)濟(jì)增長快，2007年增長速度都超過了15%，而2012年這些發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長都比2007年折半，只有7.5%以下的水平，如果沒有找到新的發(fā)展動力，依據(jù)區(qū)域發(fā)展的趨勢判斷，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長下降不可避免。中國潛在增長的水平逐步從原有的8%10%最優(yōu)增長區(qū)間會向下調(diào)整到“十二五”的79%區(qū)間，“十三五”仍將繼續(xù)下調(diào)。從物價形勢看.上半年CPI同比上漲了3.2%，7月份CPI同比增長1.8%，為30個月以來新低，8月份物價略有反彈，達(dá)到2%，9月份價格將再次回落到2%以內(nèi)，可預(yù)計(jì)的2012年第四季度通脹的翹尾壓力將繼續(xù)下行，4季度低于三季度仍在2%以下，全年物價2.6%。今年物價下降會導(dǎo)致明年物價翹尾因素進(jìn)一步下降，2013年通貨膨脹水平預(yù)計(jì)達(dá)到2.1%。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的減速，生產(chǎn)者價格（PPI）、原材料采購價格（RPI）指數(shù)3月份開始負(fù)增長，而且近來有逐月加速負(fù)增長跡象，7月份PPI達(dá)到-2.87%，8月份PPI擴(kuò)大到-3.5%，RPI擴(kuò)大到-4.1%，企業(yè)去庫存，去產(chǎn)能，制造業(yè)進(jìn)入“通縮”狀態(tài)?？梢灶A(yù)計(jì)2013年經(jīng)濟(jì)增長率低于今年，經(jīng)濟(jì)增長保持在7.4%的水平，物價保持在2.1%，GDP平減指數(shù)依然為負(fù)，中國經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險會不斷加大。PMI和工業(yè)增加值處于收縮過程。9月份中國匯豐PMI為47.9，連續(xù)11個月在枯榮線以下，中采PMI9月49.7，連續(xù)兩個月低于枯榮線，而服務(wù)業(yè)指數(shù)下降明顯。中國8月工業(yè)增加值8.9%，9月預(yù)計(jì)仍在9以下，PMI先行指標(biāo)表明中國經(jīng)濟(jì)并沒有見底回升。從工業(yè)增加值看，一般認(rèn)為工業(yè)增加值同比增速在10%以上經(jīng)濟(jì)健康，新世紀(jì)以來在10%以下的月份一般不超過4個月，而今年進(jìn)入第二季度后，一直持續(xù)在10%以下，近來又低于9%，工業(yè)制造業(yè)的增速水平下調(diào)也是不可避免的。中國工業(yè)增長的實(shí)際速度仍有很多值得爭論的地方，一是從工業(yè)主要產(chǎn)成品來計(jì)算的工業(yè)增加值增速可能只有6%左右；二是從發(fā)電量、貨運(yùn)量、石油消耗等投入看工業(yè)增長也應(yīng)是低于8的水平，且仍處在下滑趨勢中；三是從最為敏感的價值指標(biāo)利潤和稅收看，都出現(xiàn)了負(fù)增長，8、9月份工業(yè)企業(yè)利潤和稅收雙雙負(fù)增長，而且都在逐月擴(kuò)大，盡管這些指標(biāo)都有一定局限性和季節(jié)特征，但都指向中國制造業(yè)的衰退。當(dāng)前的制造業(yè)的核心問題是產(chǎn)能過剩、企業(yè)缺少競爭力，附件價值低，生產(chǎn)率難以提升，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)入一個收縮過程，去庫存、去產(chǎn)能仍將繼續(xù)。圖1： 中國PMI左軸：%圖2： 工業(yè)增加值累計(jì)同比 左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind從經(jīng)濟(jì)增長的動力看：1）投資處長高位，1至8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長20.2%，僅比去年同期低4.8個百分點(diǎn)，考慮到PPI-3.5%、RPI為-4.1%，實(shí)際投資沒有下降，仍處在與去年相同的高位，只是住宅投資累計(jì)同比增長大幅回落%，下降很快，近月以來個人住房投資有所回升，住房投資相對保持穩(wěn)定。圖3：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比左軸：%圖4： 房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind分中央和地方項(xiàng)目來看，1至8月中央項(xiàng)目累計(jì)同比已轉(zhuǎn)為正增長0.2%，比去年同期上升9.1個百分點(diǎn)；地方項(xiàng)目1至8月增長21.6%，比去年同期下降6.5個百分點(diǎn)。明顯的趨勢是中央項(xiàng)目自2011年6月至2012年7月累計(jì)同比一直為負(fù)增長，但8月份中央項(xiàng)目投資累計(jì)同比已轉(zhuǎn)為正增長，表明中央政府為穩(wěn)增長已經(jīng)推出不少項(xiàng)目；地方項(xiàng)目累計(jì)同比漲幅仍保持從去年5月份以來平穩(wěn)回落態(tài)勢。另外，今年1至8月新建項(xiàng)目投資累計(jì)同比增長23.6%，比去年同期增幅低4.5個百分點(diǎn)。企業(yè)家信心指數(shù)在2012年第二季度從123下降到121.2，達(dá)到兩年半以來的新低，企業(yè)家和投資者面向未來的長期投資意愿明顯減弱。投資決策具有面向未來的特征，對未來的投資前景的預(yù)期和判斷是決定長期投資的最關(guān)鍵因素。實(shí)際投資增速下降和長期投資意愿疲弱，說明企業(yè)家們對中國經(jīng)濟(jì)未來的增長前景和走勢信心不足，比較悲觀。圖5：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比：中央與地方項(xiàng)目左軸：%圖6： 企業(yè)家信心指數(shù) 左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind2）實(shí)際消費(fèi)下降：2012年7月份和8月份社會消費(fèi)品零售總額分別增長13.1%和13.2%，比去年同期分別低4.1和3.8個百分點(diǎn)，同期CPI上漲，實(shí)際消費(fèi)水平下降。隨著住房銷售增加，家電、裝修等消費(fèi)有所回升。消費(fèi)是收入的函數(shù)，若就業(yè)和收入預(yù)期不佳，就會直接對當(dāng)前消費(fèi)會產(chǎn)生抑制作用。圖7：社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比左軸：%圖8： 進(jìn)出口總值累計(jì)同比左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind3）進(jìn)出口趨向平衡。2012年1-8月，全國進(jìn)出口總值為24976.2億美元，同比增長6.2%，凈值為1206.1億美元。進(jìn)出口趨向平衡，凈出口對GDP的帶動非常微弱，中國當(dāng)前的出口競爭力下降是明顯的，主要表現(xiàn)在主要出口地的市場份額下降。受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，凈出口帶動已經(jīng)越來越難，逐步趨向外貿(mào)平衡。2013年歐洲債務(wù)危機(jī)繼續(xù)威脅全球經(jīng)濟(jì)，而美國財政懸崖直接會收縮美國的經(jīng)濟(jì)，2013年上半年全球都會受到經(jīng)濟(jì)增長減緩的壓力，出口形勢更為不樂觀，如不能提升自身的產(chǎn)品競爭力，中國出口會受到更大的挑戰(zhàn)。二、中國潛在增長率下降中國GDP增速從2007年的14.2下降到2012年的7.7%，幾乎折半下降。2008到2009年4萬億帶動下，經(jīng)濟(jì)增長回升2010年10.4%的兩位數(shù)增長一年，2011年后重新陷入二次減速，預(yù)計(jì)2012年增長7.6%，2013年難過8%，這一增長速度與中國改革開放30年的兩位數(shù)的高增長漸行漸遠(yuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)增長減速已經(jīng)不是周期性的，靠政策的短期政策難以回升，經(jīng)濟(jì)的潛在增長率下降，它引起的通縮風(fēng)險在不斷加大。我國經(jīng)濟(jì)放緩的短期和長期決定因素有很多，短期因素有最終消費(fèi)需求增長乏力，出口導(dǎo)向受阻，企業(yè)、政府、銀行和房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿化”，政府干預(yù)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策邊際效率已經(jīng)顯著下降。經(jīng)濟(jì)放緩的長期決定因素有人口轉(zhuǎn)變和城市化速度逐步趨緩；創(chuàng)新不足和資本-產(chǎn)出比率長期下降；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化和全球再平衡的持續(xù)都導(dǎo)致了潛在增長率的下降。這方面的研究論著很多，近年的文獻(xiàn)，世界銀行（Worldbank2012）預(yù)計(jì)20162020年增長降至7%，2021-2025年后降低到5.9%；劉世錦與張軍擴(kuò)等（2011）運(yùn)用不同方法進(jìn)行估計(jì)，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率很有可能在2015年前后降至6.5-7.3%；蔡昉與陸旸（2012）認(rèn)為中國GDP潛在增長率將逐漸降至2011-2015年的7.19%、2016-2020年的6.08%。社科院經(jīng)濟(jì)所增長前沿課題組（簡稱前沿課題）提出了潛在增長率下降的因素和預(yù)測，認(rèn)為2011-2015年在7.8-8.7%之間，2016-2020年降到5.7-6.6%（前沿課題2012），筆者依據(jù)課題組的研究認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定政策要以潛在增長率下降作為新的政策基準(zhǔn)（張平2011）。按全球經(jīng)濟(jì)增長減速標(biāo)準(zhǔn)看（巴里.艾肯伯格等），以某年增長為基準(zhǔn)年，前七年增長均值和后七年增長均值相差2個百分點(diǎn)，則稱為減速，中國以2007年為標(biāo)識年，前7年（2001-2007年）年均增長10.8%，可預(yù)計(jì)后七年（2008-2014年）GDP增速已經(jīng)減到9%以下了，中國潛在增長率下降實(shí)際上始于2008年。當(dāng)時僅僅認(rèn)為這是一次外部沖擊，2009年的強(qiáng)政策刺激直接穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)增長2010年剛上兩位數(shù)，就出現(xiàn)了5%以上的通貨膨脹，說明實(shí)際潛在增長率已經(jīng)下降，我們把2008到2010年為特殊的“危機(jī)-反危機(jī)”作為過渡期，可預(yù)計(jì)2011-2017年潛在增長速度將會放緩到8%以下，比2001-2007年下降3個點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)減速特征會更為明顯。從中國的地區(qū)看，東部發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長減速更為明顯，北京、上海、廣東、浙江2012年預(yù)計(jì)增長在7.5%以下，而且不可能再靠大規(guī)模投資、賣地和低價勞動力獲得新增長動力了，依據(jù)我們的計(jì)算，隨著其他省份人均GDP的增長，城市化率不斷提高，服務(wù)業(yè)比重提高，全球再調(diào)整，中國很多省份將伴隨發(fā)達(dá)省份繼續(xù)依次進(jìn)入減速通道，中國整體經(jīng)濟(jì)從新世紀(jì)以來頭十年的平均增長10.5%下降到2011-2015年約8%的水平，進(jìn)入2016后增長區(qū)間會繼續(xù)下調(diào)到5.5%-7.5%的水平。國際比較來看，潛在增長率下降有一定的趨勢性規(guī)律，但各國并不相同，有些國家調(diào)整好了，會出現(xiàn)潛在生產(chǎn)率回升，迎來新的繁榮，但大多國家潛在增長率逐步下降，平穩(wěn)化是關(guān)鍵。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面對的問題不是潛在增長率下降與否，而是如何應(yīng)對潛在增長率下降可能帶來的挑戰(zhàn)，此前日本一直以不承認(rèn)潛在增長率下降作為調(diào)整基準(zhǔn)，不斷刺激經(jīng)濟(jì)形成泡沫，導(dǎo)致更長期的衰退。我們現(xiàn)實(shí)直接要面對的就是三大問題：一是資源配置的行政化干預(yù)，扭曲了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式，減弱了市場激勵作用，投資回報率低，勞動生產(chǎn)效率不斷下降，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速；二是應(yīng)對通縮導(dǎo)致的宏觀不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長率的降速直接導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門陷入通縮，隨著實(shí)體部門的通縮，資產(chǎn)部門的收縮壓力在不斷加大。面對整體經(jīng)濟(jì)的收縮，如不能采取積極應(yīng)對，會導(dǎo)致實(shí)體-信用-資產(chǎn)相互作用引起的經(jīng)濟(jì)大波動性；三是面對全球再平衡的自我平衡，全球再平衡的基本經(jīng)驗(yàn)告訴我們?nèi)龡l，即調(diào)整需求結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新提高產(chǎn)業(yè)競爭力和發(fā)展服務(wù)業(yè)，需求調(diào)整有賴于收入分配，而競爭力提升需要政府減稅、最終需求補(bǔ)貼激勵等多種方式才能激勵創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)發(fā)展和效率提升，當(dāng)前直接面臨的就是減速導(dǎo)致通縮的挑戰(zhàn)。今年以來，包括美聯(lián)儲、歐洲央行以及中國人民銀行在內(nèi)的全球各大央行聯(lián)手采取以降息為主的積極貨幣政策，但觀其效果并不明顯：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)定；歐洲（含英國）則深受歐債危機(jī)之荼毒，長期衰退的趨勢并未改變；日本依舊在與通縮對抗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)和家庭部門由于自身資產(chǎn)負(fù)債表惡化帶來的去杠桿化行為和“債務(wù)通縮”持續(xù)。中國經(jīng)濟(jì)正在逐步確認(rèn)進(jìn)入到潛在增長率下降通道，通貨收縮過程已經(jīng)開始。當(dāng)前第一個進(jìn)入到通縮的領(lǐng)域就是制造業(yè)，PPI連續(xù)負(fù)增長，而且還有擴(kuò)大的趨勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮已成必然，與之相配套的資產(chǎn)市場也在步入通縮，貨幣信用大量的投放被投資者悲觀預(yù)期所沖抵，大大地降低了貨幣流通速度，如果不能扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，中國資產(chǎn)部門全面陷入到“通縮”，資產(chǎn)價格縮水會直接引起“負(fù)債表式收縮”，導(dǎo)致宏觀高度的不穩(wěn)定。 三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮狀態(tài)衡量通貨緊縮的指標(biāo)主要包括GDP平減、企業(yè)出廠價格和購入成本，以及CPI的下降，很多學(xué)者從更廣泛的討論了通縮的問題，如早年討論了生產(chǎn)部門價格和成本下降問題，后費(fèi)雪延伸討論到“債務(wù)-通縮”（費(fèi)雪2000）理論，近年來伯南克的“金融加速”中探討的信息不對稱對企業(yè)預(yù)期的影響從而導(dǎo)致資本市場收縮（伯南克2006），以及討論日本的“資產(chǎn)負(fù)債表“衰退（辜朝明2008）。中國學(xué)者在19982000年時集中探討了通貨緊縮的機(jī)制，特別是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度入手，看如何向信用和資產(chǎn)部門傳遞，對通縮的危害認(rèn)識更為全面和深刻了（北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組編著，2000）。1）實(shí)體陷入通縮。從中國當(dāng)前的數(shù)據(jù)看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價環(huán)比和同比不斷下滑，購入成本下降，意味著原材料生產(chǎn)廠商生產(chǎn)也處于收縮。從利潤標(biāo)準(zhǔn)看，18月工業(yè)企業(yè)利潤下降-3.1，而8月份利潤下降則擴(kuò)大到-6.2%，以價格、成本和利潤標(biāo)準(zhǔn)看實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入通縮。圖9： 工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格漲跌幅圖10：工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格漲跌幅數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局中國企業(yè)負(fù)債水平2010年占GDP的比重超過了105%（李揚(yáng)等2012），負(fù)債率高居不下，近幾個月制造業(yè)的三角債，即應(yīng)收賬款以兩位數(shù)快速增長，8月份已經(jīng)接近8萬億的水平，債務(wù)壓力在加大。與此相對應(yīng)的是由于物價下降快，真實(shí)利率上升迅速，按PPI計(jì)算2010年到2011年第三季度都是負(fù)利率，而當(dāng)前盡管年內(nèi)已經(jīng)降息兩次，到今年三季度企業(yè)的真實(shí)利率高達(dá)近10%，利潤下降明顯，財務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，如果持續(xù)利潤下降，物價下滑，很快就會傳遞到“債務(wù)”，即費(fèi)雪效應(yīng)就會出現(xiàn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角下通縮已現(xiàn)端倪，企業(yè)部門加速去庫存帶來工業(yè)品價格連續(xù)6個月負(fù)增長，而且會進(jìn)一步下滑，工業(yè)企業(yè)利潤率收縮，未來去庫存后是去產(chǎn)能，因此實(shí)業(yè)部門通縮趨勢明顯，這是長期以來產(chǎn)能過剩的產(chǎn)物，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊縮會引起就業(yè)的調(diào)整，失業(yè)率會逐步上升。由于制造業(yè)企業(yè)對未來增長前景缺乏信心，投資預(yù)期下降，貨幣流通速度減慢，企業(yè)獲得資金主要進(jìn)行財務(wù)成本調(diào)整，而不用于投資，貨幣刺激效率明顯下降。從國際資本流動看，中國資本外流也是不斷加大，2012年前三個季度凈資本流出超過3000億美金，NDF預(yù)期貶值，總體來看人民幣升值預(yù)期走到了較為均衡的水平，在國內(nèi)投資回報率不斷下降的條件下，資本流出是正常的，降低了貨幣的供給，盡管我國新增貸款規(guī)模和社會融資總規(guī)模并沒有下降，但M1和M2增速都在低位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮必然會向資本市場、信用和負(fù)債表等多方面?zhèn)鬟f。2)貨幣信用開始收縮貨幣信用角度，我們主要考察貨幣總量、信貸總量與真實(shí)利率以及投資和借貸意愿三方面指標(biāo)。貨幣投放量方面，今年以來M1增速顯著放緩，8月份僅為4.5%，相比去年同期的11.6%回落7%，顯示企業(yè)活期存款增速下行，社會平均資金周轉(zhuǎn)速度下滑，經(jīng)濟(jì)整體擴(kuò)張速度放緩。M2增速自去年6月份開始下行，8月份數(shù)據(jù)為13.5%，與去年同期持平，下行幅度小于M1增速。圖11： M1同比增速左軸：%圖12： M2同比增速左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind信貸方面，社會融資總量季度累計(jì)增速從2011年以來連續(xù)5個季度增速為負(fù)值，2季度小幅增長0.25%，基本與去年同期持平，表明信貸總量增長無力。在通脹下行的以存款利率為口徑的實(shí)際利率自今年四月份開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，8月份超過了1%，若考慮到銀行普遍采取存款利率上浮10%的做法，實(shí)際值超過1.3%；采用央票利率口徑趨勢相同，采而用Shibor口徑目前真實(shí)利率已經(jīng)超過2.4%。另一個值得關(guān)注的問題是，如果我們從生產(chǎn)者看資金成本，即以企業(yè)出廠價格去計(jì)算企業(yè)貸款實(shí)際利率，我們會發(fā)現(xiàn)8月份企業(yè)實(shí)際的一年期貸款利率9.8%，而去年同期則是負(fù)利率，企業(yè)資金成本過高，降息效果大打折扣，當(dāng)實(shí)際利率上升超過資本邊際效率（MEC）時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入通縮。圖13： 社會融資總量季度累計(jì)增速左軸：%圖14： 實(shí)際利率右軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind圖15： 企業(yè)實(shí)際一年期貸款利率測算左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind投資與借貸意愿方面，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比處于持續(xù)下降過程中，2012年1-8月由去年同期的25%下降至目前的20.2%，顯示企業(yè)長期投資意愿減弱。新增中長期人民幣貸款自年初以來累計(jì)同比大幅度下滑，一二季度累計(jì)同比分別下降42%與31%，顯示企業(yè)中長期借貸意愿低迷。3）資本市場已預(yù)期通縮在實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮后，資產(chǎn)價格部門直接受到了風(fēng)險的傳遞，資產(chǎn)價格本質(zhì)上是投資者對未來收益的貼現(xiàn)。實(shí)體通縮預(yù)期一旦產(chǎn)生，投資者對資產(chǎn)的要求回報率將伴隨真實(shí)利率上升而持續(xù)上升，從而引致資產(chǎn)估值下行。我們可以通過比較上市公司利潤和市值增速，考察估值的變動方向判斷虛擬經(jīng)濟(jì)通縮情況。股票市場方面，目前上市公司三季報尚未公布，半年報數(shù)據(jù)顯示全體上市公司利潤環(huán)比增速為5.3%，而市值增速環(huán)比為-0.1%，反映投資者的悲觀預(yù)期；對比上半年GDP增速以及資本市場平均漲幅（滬深300），2季度資本市場平均漲幅僅為0.27%，低于GDP環(huán)比增速（1.8%）。估值方面，最近一年內(nèi)滬深兩市市盈率和市場整體的托賓Q值（這里用市凈率表示）持續(xù)下滑，部分行業(yè)市盈率已經(jīng)低于金融危機(jī)時期(如銀行)，部分行業(yè)上市公司（如銀行和鋼鐵）甚至出現(xiàn)市凈率接近或者低于1的情況。持續(xù)的增長低迷直接會威脅到債券信用，2011年7月債券違約直接沖擊了債券市場，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速也會擴(kuò)大信用風(fēng)險，債券市場當(dāng)前估值過高，雖然保持穩(wěn)定，但風(fēng)險也會隨著經(jīng)濟(jì)減速而逐步暴露。圖16：上市公司利潤與市值增速左軸：%圖17：GDP增速與資本市場平均漲幅左軸：%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind4）負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)瑕疵從負(fù)債表上看：（1）私人負(fù)債是非常良性的，居民部門是凈儲蓄部門，房地產(chǎn)抵押貸款占GDP的比重只有12%。2012年上半年的非對稱降息，有效地降低了資金成本，一定程度上刺激了私人投資的回升，特別是私人投資者對住房的購買，加上購房者剛性需求的集中釋放，但房地產(chǎn)價格一直處于高位，有下調(diào)的風(fēng)險，很難成為私人投資的最好標(biāo)的。（2）非金融企業(yè)負(fù)債表衰退趨勢明顯。非金融企業(yè)占GDP的比重高達(dá)120%，企業(yè)負(fù)債率為60%，如果通縮加劇，企業(yè)利潤下滑，而真實(shí)利率升高，企業(yè)負(fù)債表必然會出現(xiàn)問題。制造業(yè)的投資問題也很嚴(yán)峻，制造業(yè)整體需求疲軟，歐美等國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，出口萎縮，我國內(nèi)需不振，總體需求低迷但已經(jīng)開始趨穩(wěn)，制造業(yè)普遍缺乏良好的投資機(jī)會，與地方政府和房地產(chǎn)市場的銀行惜貸不同的是，由于產(chǎn)能利用率的下降和成本的擠壓，制造業(yè)的ROE水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場借貸利率，造成制造類企業(yè)對信貸的需求嚴(yán)重不足，制造業(yè)需求指數(shù)自去年三季度開始持續(xù)下跌，今年二季度降到65.3，在企業(yè)產(chǎn)品銷售短期不會發(fā)生太大變化的前提下，解決問題的方法只能是通過削減杠桿，改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，以減少債務(wù)性支出，表現(xiàn)在宏觀上就是信貸需求的萎縮，注定這種杠桿融資方式難以持久延續(xù)。預(yù)計(jì)下半年的制造業(yè)將持續(xù)疲弱，并呈現(xiàn)趨穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢。特別是大量的企業(yè)負(fù)債都運(yùn)用了土地抵押等方式，如果土地價格縮水，企業(yè)將直接遭遇負(fù)債表式的衰退挑戰(zhàn)。（3）地方政府負(fù)債直接威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。中央政府負(fù)債水平不高，但地方政府融資平臺在上一輪4萬億的激勵下產(chǎn)生高的負(fù)債率，大量投資土地相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等，以及資源開發(fā)和新產(chǎn)能建設(shè)，這些投資都是在高通貨膨脹時期的負(fù)債，其利息成本非常之高，而且期限很長，在當(dāng)前的通縮環(huán)境下，土地、資源、產(chǎn)能都在貶值，抵押物縮水壓力一觸即發(fā)。特別是今年以來地方政府財政收入迅速下降，支出增加，加上融資平臺還本付息，其債務(wù)會以滾雪球式的增長，是中國負(fù)債表中最大的瑕疵，這直接挑戰(zhàn)了我國的經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。（4）金融部門一直高杠桿運(yùn)行，其會受到企業(yè)和地方政府的雙重可能的“壞賬”挑戰(zhàn)，因此金融部門盡管盈利水平高，但其面臨的問題更嚴(yán)重。隨著金融業(yè)管制放松，利率市場化進(jìn)展迅速，銀行利潤不斷被消減，期限錯配較為嚴(yán)重，金融部門的風(fēng)險在加大。根據(jù)以上基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣信用、資本市場和負(fù)債表四個角度的分析，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)陷入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮過程中，信用、資本市場現(xiàn)狀亦反應(yīng)了投資者形成了通縮預(yù)期，但如果通縮加劇，市場信用風(fēng)險擴(kuò)大，必然會傳遞到資產(chǎn)負(fù)債表，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定受到直接威脅。四、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速和通縮的政策選擇展望2013年，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨著減速的風(fēng)險，主要來自于美國年初的“財政懸崖”和歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的繼續(xù)，2013年上半年，全球經(jīng)濟(jì)依然不容樂觀，特別是政治軍事形勢惡化，全球資本出現(xiàn)流向美國的現(xiàn)象，包括中國在內(nèi)的新興市場國家本幣開始停止升級，甚至貶值，資本出現(xiàn)流出，在某種程度上會加重經(jīng)濟(jì)陷入通縮狀態(tài)。近期歐洲央行仍在討論幫助西班牙和意大利降低融資成本可能采取的舉措，其中包括為國債收益率設(shè)定官方上限，但鑒于設(shè)限方法的復(fù)雜性和可持續(xù)性，目前尚未有明確結(jié)論。ECB已經(jīng)用直接貨幣購買的方式（OMT，Outright monetary transaction）進(jìn)行國家的主權(quán)債（SMP）購買。就目前援助基金規(guī)模來看，不足以覆蓋意大利和西班牙的全部債務(wù)，盡管 ESM合法化被批準(zhǔn)，但增加了苛刻的條件，導(dǎo)致歐洲進(jìn)一步的收縮，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的腳步未曾放緩，并且已經(jīng)拖累了德國。美國推出了QE3，激勵經(jīng)濟(jì)回升，也為“財政懸崖”做準(zhǔn)備，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然疲弱，但其在主要經(jīng)濟(jì)體中相對健康，潛在風(fēng)險最小，最具復(fù)蘇潛力，但是若“財政懸崖”處理不當(dāng)，美國經(jīng)濟(jì)二次收縮也是大概率事件。歐美主要進(jìn)口需求地區(qū)的經(jīng)濟(jì)放緩，對全球制造業(yè)的需求下降，導(dǎo)致了國際貿(mào)易量下降。除了全球貿(mào)易水平下降之外，中國日益增高的人力成本和環(huán)境成本使其低端制造業(yè)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，目前一些跨國企業(yè)和民營資本已經(jīng)將部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至緬甸等東南亞國家，并帶走了部分需求。目前中國的對外出口已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，2012年1-8月份對外出口累計(jì)同比增速降低至7.09%。在對外出口減弱之后，中國也不會簡單地再進(jìn)行大的投資計(jì)劃，中國制造業(yè)產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)凸顯，企業(yè)回報率出現(xiàn)明顯下降。中國的企業(yè)在利潤率降低之后，減少財務(wù)杠桿，部分競爭力較差的企業(yè)退出市場，經(jīng)濟(jì)從重化工帶動的高增長階段逐步進(jìn)入到一個提高高附加值的新發(fā)展階段了，但這一過程是要進(jìn)行清潔的，淘汰落后，各個企業(yè)都要“減量增效”。一些行業(yè)的去產(chǎn)能使就業(yè)成為問題，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未形成新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。為了防止經(jīng)濟(jì)增速過快下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會問題，中國政府采取穩(wěn)增長的政策。人民銀行先后進(jìn)行兩次降息和一次降準(zhǔn)，降低了人民幣貸款利率，以刺激貸款需求。中國經(jīng)濟(jì)增速下滑并非是周期性的，常規(guī)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的宏觀政策是很難奏效的，如過大的貨幣刺激，推動“通貨膨脹”，就會導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)，資金外流加快，貨幣刺激政策反而失效。但只靠結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，又會過慢，無法對沖經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致“通縮”可能引起巨大的不穩(wěn)定風(fēng)險。因此必須采取“非加速通脹”的財政和貨幣政策，配合結(jié)構(gòu)政策才能一方面穩(wěn)定宏觀預(yù)期，消除恐慌，并推動結(jié)構(gòu)調(diào)整。在短期政策中，繼續(xù)降息和擴(kuò)大赤字用于減稅都是可行的，但更重要的是盡快推出中國版的資產(chǎn)購買計(jì)劃。中央政府發(fā)行特別國債或其他債務(wù)對城市化過程中的地方政府累積的長期限的基礎(chǔ)設(shè)施投資的資產(chǎn)進(jìn)行購買，調(diào)整地方政府負(fù)債的財務(wù)狀況，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期。這樣可以直接用高等級的和當(dāng)前物價低的條件發(fā)行低成本長期限的債務(wù)直接降低城市化基礎(chǔ)設(shè)施形成的債務(wù)成本，改善地方政府、金融機(jī)構(gòu)的信用狀況。中長期中國需要的是結(jié)構(gòu)性的改革，核心就是繼續(xù)推進(jìn)市場化改革，改變政府干預(yù)要素配置方式，最基本的改革路線是：1）削減政府規(guī)模，大幅度取消政府行政審批的權(quán)利；2）國有企業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整，以效率為準(zhǔn)繩推進(jìn)國有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，堅(jiān)決淘汰那些“大而弱”的企業(yè)；3）放松管制，特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施等的管制，積極引導(dǎo)民間資金進(jìn)入，以提升服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)效率和發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施；4）財政體制改革，1994年中國的財政改革是適合工業(yè)化的，在城市發(fā)展帶動經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)階段需要重新建立新的財政體制，要讓城市擁有更大的財政和融資權(quán)利，服務(wù)于城市建設(shè)和市民公共服務(wù)需求，推進(jìn)個人稅收直接征繳，將個人稅收與公共服務(wù)聯(lián)系起來，逐步建立間接稅-直接稅并舉，以民生為支出方向的現(xiàn)代的公共財政體制；5）金融體制改革，推進(jìn)利率市場化，核心是建立存款保險制度，讓資本市場有效地配置資源，推動創(chuàng)新；6）強(qiáng)化節(jié)能減排和刺激企業(yè)更新改造。參考資料：伯南克，2006：大蕭條（中譯本），東北財經(jīng)大學(xué)出版社；巴里.艾肯伯格等，2012：快速增長的經(jīng)濟(jì)體何時減速（中譯），載于比較2期，中信出版社；北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組編著，2000：1998-2000中國通貨緊縮研究，北京大學(xué)出版社；蔡昉、陸旸，2012：人口轉(zhuǎn)變?nèi)绾斡绊懼袊臐撛谠鲩L率，工作論文。陳昌兵，2010: 城市化與投資率和消費(fèi)率間的關(guān)系研究,經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)第9期。費(fèi)雪，2000：關(guān)于大蕭條的債務(wù)-通貨緊縮理論（中譯），載于北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組編著1998-2000中國通貨緊縮研究，2000年北京大學(xué)出版社；辜朝明，2008：大衰退（中譯本），東方出版社李揚(yáng)等，2012：中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險評估（下），經(jīng)濟(jì)研究第七期劉世錦、張軍擴(kuò)、侯永志、劉培林，2011：陷阱還是高墻：中國經(jīng)濟(jì)面臨的真實(shí)挑戰(zhàn)與戰(zhàn)略選擇，比較第54輯。經(jīng)濟(jì)所經(jīng)濟(jì)增長前沿課題，2012：中國經(jīng)濟(jì)長期增長路徑、效率與潛在增長水平，經(jīng)濟(jì)研究第十期張平，2011：宏觀