金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析教材(PPT 36頁(yè)).ppt

1 第8章金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 2 3 金融結(jié)構(gòu)的基本難題 1 3 1 股票不是企業(yè)最重要的外部融資渠道 為何對(duì)美國(guó)和許多其他國(guó)國(guó)家 股票市場(chǎng)比其他融資渠道更不重要 2 發(fā)行可流通的債務(wù)性和權(quán)益性證券并不是企業(yè)為其經(jīng)營(yíng)籌資的最主要方法 為何企業(yè)不更多地使用可買賣證券來(lái)為其事業(yè)融資 3 間接融資 涉及金融中介的活動(dòng) 的作用遠(yuǎn)超過(guò)直接融資的作用 企業(yè)直接從金融市場(chǎng)的籌資 為何金融中介和間接融資在金融市場(chǎng)上如此重要 4 4 銀行是企業(yè)融資的最重要來(lái)源 相比美國(guó) 有些國(guó)家例如德國(guó)和日本 銀行的作用則更大 而相比工業(yè)國(guó)家 發(fā)展中國(guó)家的銀行在金融系統(tǒng)中所起的作用又更為巨大 什么因素使得銀行對(duì)于金融系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)如此重要 5 金融系統(tǒng)是經(jīng)濟(jì)中管制最嚴(yán)格的部門之一 政府管制金融市場(chǎng)主要是為了促進(jìn)信息披露并確保金融系統(tǒng)的健康 為何整個(gè)世界上的金融市場(chǎng)都受到如此嚴(yán)格的管制 世界金融結(jié)構(gòu)的基本難題 2 3 5 6 只有組織完善的著名公司才能到證券市場(chǎng)為其活動(dòng)融資 原因何在 7 無(wú)論對(duì)于居民還是企業(yè) 抵押都是流行的債務(wù)合約特征 原因何在 8 債務(wù)合約通常是對(duì)于債務(wù)人行為有一些基本限制的極其復(fù)雜的法律文件 為何債務(wù)合約如此復(fù)雜并附有限制性條款 世界金融結(jié)構(gòu)的基本難題 3 3 6 交易成本信息成本交易成本和信息成本如何影響金融市場(chǎng) 對(duì)上述八個(gè)難題進(jìn)行理論方面的解釋 金融市場(chǎng)的特征 7 交易成本 小額投資成本高且無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn) 金融中介降低交易成本的途徑 規(guī)模經(jīng)濟(jì) economicsofscale 隨著交易規(guī)模的增加 投資的單位交易成本減少 共同基金 大宗股票和債券交易 交易成本低 分散投資 專門技術(shù) 金融中介更能培養(yǎng)專業(yè)技能來(lái)降低交易成本 8 信息不對(duì)稱 信息不對(duì)稱指一方對(duì)于參與交易的另一方的相關(guān)信息掌握不夠充分 因此不能正確地得出結(jié)論 信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn) 逆向選擇是一種在交易發(fā)生前的信息不對(duì)稱問(wèn)題 潛在的信用差的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是最積極尋求貸款的企業(yè) 最可能產(chǎn)生不希望發(fā)生結(jié)果的參與者最可能參與交易 道德風(fēng)險(xiǎn)是交易達(dá)成后發(fā)生的 債權(quán)人冒的風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)人會(huì)從事從債權(quán)人角度來(lái)看不受歡迎的經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 因?yàn)檫@些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)使得貸款歸還的可能性降低 9 股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的次品車股票市場(chǎng) 高預(yù)期利潤(rùn)低風(fēng)險(xiǎn)的好企業(yè) 低預(yù)期利潤(rùn)高風(fēng)險(xiǎn)的差企業(yè) 股票定價(jià)只能平均取值 導(dǎo)致逆向選擇 證券市場(chǎng)失靈 債券市場(chǎng) 好企業(yè) 壞企業(yè) 債券利息須高到足以彌補(bǔ)試圖賣債券的所有好企業(yè)與差企業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn) 導(dǎo)致逆向選擇 債券市場(chǎng)失靈 次品問(wèn)題的存在使得證券市場(chǎng)無(wú)法有效將資金從存款者手中轉(zhuǎn)移到借貸者手中 次品車問(wèn)題 逆向選擇如何影響金融結(jié)構(gòu) 10 信息的私人生產(chǎn)和銷售 由私人公司收集和生產(chǎn)區(qū)分好公司和差公司的信息 然后賣給證券的購(gòu)買者 標(biāo)準(zhǔn)普爾 穆迪等 免費(fèi)搭車問(wèn)題 信息的私人生產(chǎn)和銷售系統(tǒng)不能完全解決證券市場(chǎng)的逆向選擇問(wèn)題 當(dāng)不為信息付費(fèi)的人利用其他人支付費(fèi)用的信息時(shí) 免費(fèi)搭車問(wèn)題就發(fā)生 此時(shí) 付費(fèi)購(gòu)買信息者無(wú)法以低于其價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買證券 從而不愿付費(fèi)購(gòu)買信息 提供信息的企業(yè)也無(wú)法獲利 最終市場(chǎng)中發(fā)布的信息變少 政府管制政府可以生產(chǎn)能幫助投資者區(qū)分好企業(yè)與壞企業(yè)的信息 并免費(fèi)向公眾提供這些信息 公布公司的負(fù)面信息 管制證券市場(chǎng) 鼓勵(lì)企業(yè)誠(chéng)實(shí)地披露自己信息 以便投資者能確定公司有多好或多差 解決逆向選擇的方法 11 信息的私人生產(chǎn)和政府鼓勵(lì)信息提供的管制減輕金融市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題 但沒(méi)有完全消除逆向選擇 金融中介例如銀行成為企業(yè)信息生產(chǎn)的專家 能從企業(yè)中挑選出良好信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè) 能從儲(chǔ)蓄戶手中獲得資金然后借貸給好企來(lái) 賺取利差 從而能從事信息生產(chǎn)活動(dòng) 銀行通過(guò)發(fā)放私人貸款而非在公開市場(chǎng)購(gòu)買證券 在此避免免費(fèi)搭車問(wèn)題 私人貸款不能交易 其他投資者不能觀察到銀行在做什么 也不能跟銀行競(jìng)價(jià)使得貸款的價(jià)格低到銀行不能獲得其生產(chǎn)信息費(fèi)用補(bǔ)償?shù)牡夭?解決逆向選擇的方法 金融中介 12 債權(quán)人更希望在有抵押的情況下發(fā)放貸款 債務(wù)人也愿意提供抵押 因?yàn)閭鶛?quán)人減少了風(fēng)險(xiǎn)使得債務(wù)人首先能獲得貸款 且有可能以較低的貸款利息獲得貸款 抵押減輕了逆向選擇的后果 抵押是債務(wù)合約的重要特征之一 若企業(yè)有很高的凈資產(chǎn) 即使它從事的投資導(dǎo)致其虧損并拖欠債務(wù)的歸還 債權(quán)人也可占有其資產(chǎn)并將之出售 并用收益來(lái)彌補(bǔ)貸款的損失 企業(yè)的凈資產(chǎn)越多 越不可能違約 因此 當(dāng)尋求貸款的企業(yè)有很高的凈資產(chǎn)時(shí) 逆向選擇的后果就不那么嚴(yán)重 債權(quán)人更愿意發(fā)放貸款 只有那些不需要錢的人能夠借到錢 解決逆向選擇的方法 抵押和凈資產(chǎn) 13 道德風(fēng)險(xiǎn) 道德風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù) 權(quán)益合約的選擇道德風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)金融交易發(fā)生后 如果證券的銷售方有動(dòng)機(jī)隱藏信息 并從事對(duì)證券購(gòu)買方而言不利的活動(dòng)時(shí)發(fā)生的信息不對(duì)稱問(wèn)題 14 權(quán)益合約中的道德風(fēng)險(xiǎn) 委托代理問(wèn)題 股東為委托人 principals 經(jīng)理層為代理人 agents 所有權(quán)與控制權(quán)的分離涉及到道德風(fēng)險(xiǎn) 因?yàn)橛锌刂茩?quán)的經(jīng)理可能按自己的利益而不是股東的利益行事 15 1 信息的生產(chǎn) 監(jiān)控 股東減輕道德風(fēng)險(xiǎn)的辦法是自己從事某種類型的信息生產(chǎn)和公司行為的監(jiān)控 查賬并檢查經(jīng)理行為 2 政府增加信息的管制 強(qiáng)制公司遵循標(biāo)準(zhǔn) 使利潤(rùn)盤查更容易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 刑事懲罰等 3 金融中介 創(chuàng)投企業(yè) venturecapitalfirm 4 債務(wù)合約 如果一種合約造成只有在某種情況下道德風(fēng)險(xiǎn)才存在 則對(duì)監(jiān)控經(jīng)理的需求就會(huì)減少 則這種合約比權(quán)益合約更有吸引力 債務(wù)人在一定期限內(nèi)向債權(quán)人支付既定數(shù)量的利潤(rùn) 企業(yè)正常還本付息時(shí)債權(quán)人無(wú)須過(guò)問(wèn) 若違約才介入 債務(wù)合約的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)企業(yè)監(jiān)控的需要更少 其狀態(tài)檢驗(yàn)成本更低 這有助于解釋為何籌集資金時(shí)債務(wù)合約比權(quán)益合約用得更多 委托代理問(wèn)題的解決方法 16 債務(wù)市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)中的道德風(fēng)險(xiǎn) 債務(wù)合約受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響 債務(wù)合約要求債務(wù)人支付固定數(shù)量 允許他們保留這個(gè)數(shù)量之外的所有利潤(rùn) 因此債務(wù)人有動(dòng)機(jī)采用比債權(quán)人所希望的更冒險(xiǎn)的投資項(xiàng)目 17 1 凈資產(chǎn) 當(dāng)債務(wù)人的凈資產(chǎn)很高因而其賭本更多時(shí) 道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低 因?yàn)閭鶆?wù)人自己也會(huì)損失很多 債務(wù)合約激勵(lì)相容 incentive compatible 債務(wù)人和債權(quán)人的激勵(lì)一致 債務(wù)人凈資產(chǎn)越多 債務(wù)人以債權(quán)人期望和需要的方式行動(dòng)的激勵(lì)就越大 債務(wù)合約中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就越小 企業(yè)借貸就越容易 相反 如果債務(wù)人的凈資產(chǎn)越低 道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題越嚴(yán)重 企業(yè)借貸就越困難 2 限制性協(xié)議的監(jiān)控和執(zhí)行 防止債務(wù)人從事不希望出現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目 鼓勁債務(wù)人從事希望的活動(dòng) 維持高額凈資產(chǎn) 鼓勁債務(wù)人維持抵押物的良好狀態(tài) 要求借款企業(yè)定期提供其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信息 季度會(huì)計(jì)和收入報(bào)告 3 金融中介 限制性協(xié)議無(wú)法窮盡所有風(fēng)險(xiǎn) 需要監(jiān)控和執(zhí)行 發(fā)放私人貸款的金融中介能獲得監(jiān)控和執(zhí)行的全部好處 因此會(huì)努力減少債務(wù)合約中固有的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 解決債務(wù)合約中道德風(fēng)險(xiǎn)的方法 18 利益沖突 范圍經(jīng)濟(jì) 利益沖突利益沖突 conflictsofinterest 金融機(jī)構(gòu)在范圍經(jīng)濟(jì)中面臨的潛在成本 利益沖突發(fā)生的原因投資銀行的承銷和研究業(yè)務(wù)釣魚行為 spinning 會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)與咨詢服務(wù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)價(jià)與咨詢服務(wù) 19 薩班斯 奧克斯利法案2002 2001年12月 美國(guó)最大的能源公司 安然公司 突然申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù) 此后 公司丑聞不斷 規(guī)模也 屢創(chuàng)新高 特別是2002年6月的世界通信會(huì)計(jì)丑聞事件 徹底打擊了 美國(guó) 投資者對(duì) 美國(guó) 資本市場(chǎng)的信心 Congressreport 2002 為了改變這一局面 美國(guó)國(guó)會(huì)和政府加速通過(guò)了 薩班斯法案 以下簡(jiǎn)稱SOX法案 該法案的另一個(gè)名稱是 公眾公司會(huì)計(jì)改革與投資者保護(hù)法案 法案的第一句話就是 遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性 從而保護(hù)投資者及其他目的 20 第9章金融危機(jī)與次貸風(fēng)波 21 金融危機(jī)與次貸風(fēng)波 金融危機(jī) financialcrisis 是金融市場(chǎng)最大的危害 其特征是資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降和大量金融企業(yè)非金融企業(yè)的倒閉 金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)機(jī) 當(dāng)金融系統(tǒng)有一個(gè)干擾 disruption 時(shí) 該干擾導(dǎo)致金融市場(chǎng)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題急劇增加 從而使得市場(chǎng)不能將資金有效的從儲(chǔ)蓄戶轉(zhuǎn)移到有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人手中 金融市場(chǎng)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇收縮 22 1 資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 股市下跌影響企業(yè)凈資產(chǎn) 影響抵押物價(jià)值 債權(quán)人貸款損失可能更嚴(yán)重 逆向選擇問(wèn)題嚴(yán)重 借款公司可能更冒險(xiǎn) 道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出 2 金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化3 銀行危機(jī) 銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化 資本嚴(yán)重收縮 可放貸資源減少 貸款收縮 導(dǎo)致投資支出減少 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩銀行破產(chǎn) 大量銀行破產(chǎn)導(dǎo)致銀行大恐慌 bankpanic 銀行貸款減少又使債務(wù)人資金供給下降 利率上升 進(jìn)一步惡化逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 4 不確定性的增加 大企業(yè)破產(chǎn) 經(jīng)濟(jì)衰退 股市下跌 債權(quán)人更難挑選出好的信用風(fēng)險(xiǎn) 不能解決逆向選擇問(wèn)題 因而不愿放貸5 利率上升 導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少 惡化資產(chǎn)負(fù)債表 逆向選擇增加 6 政府財(cái)政失衡 導(dǎo)致金融危機(jī)的因素 23 銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化 利率增加 股市下跌 不確定性的增加 逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題惡化 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮 價(jià)格水平意料之外的下跌 逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題惡化 銀行大恐慌 債務(wù)收縮 銀行業(yè)危機(jī) 金融危機(jī)的爆發(fā) 24 次貸危機(jī)2007 2008 次貸即 次級(jí)按揭貸款 subprimemortgageloan 次 的意思是指 與 高 優(yōu) 相對(duì)應(yīng)的 形容較差的一方 在 次貸危機(jī) 中指的是信用低 還債能力低 美國(guó)次貸危機(jī) subprimecrisis 又稱次級(jí)房貸危機(jī) 也譯為次債危機(jī) 是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó) 因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn) 投資基金被迫關(guān)閉 股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴 它致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī) 美國(guó) 次貸危機(jī) 是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的 2007年8月開始席卷美國(guó) 歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng) 25 26 27 杠桿 投資銀行為賺取暴利 采用20 30倍杠桿 Leverage 操作 假設(shè)銀行A自身資產(chǎn)為30億 30倍杠桿就是900億 銀行A以30億資產(chǎn)為抵押去借900億的資金用于投資 假如投資盈利5 那么A就獲得45億的盈利 相對(duì)于A自身資產(chǎn)而言 這是150 的暴利 反過(guò)來(lái) 假如投資虧損5 那么銀行A賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠15億 28 CDO合同 由于杠桿操作高風(fēng)險(xiǎn) 按照正常的規(guī)定 銀行不進(jìn)行這種冒險(xiǎn)操作 有人想出一個(gè)辦法 把杠桿投資拿去做 保險(xiǎn) 這種保險(xiǎn)叫CDO CollateralizedDebtObligation 如 銀行A為逃避杠桿風(fēng)險(xiǎn)找到機(jī)構(gòu)B 機(jī)構(gòu)B可能是另一家銀行或者保險(xiǎn)公司 A對(duì)B說(shuō) 你幫我的貸款做違約保險(xiǎn) 我每年付你保險(xiǎn)費(fèi)5千萬(wàn) 連續(xù)10年 總共5億 假如我的投資沒(méi)有違約 那么這筆保險(xiǎn)費(fèi)你就白拿了 假如違約 你要為我賠償 A想 如果不違約 我可以賺45億 這里面拿出5億用來(lái)做保險(xiǎn) 我還能凈賺40億 如果違約 反正有保險(xiǎn)來(lái)賠 所以對(duì)A而言這是一筆只賺不賠的生意 B回去做統(tǒng)計(jì)分析 發(fā)現(xiàn)違約的情況不到1 如果做100家的生意 總計(jì)可以拿到500億的保險(xiǎn)金 如果其中一家違約 賠償額最多不過(guò)50億 即使兩家違約 還能賺400億 A B雙方都認(rèn)為這筆買賣對(duì)自己有利 因此拍板成交 CDS市場(chǎng) creditdefaultswap信用違約互換 B做這筆保險(xiǎn)生意之后 C在旁邊眼紅了 C就跑到B那邊說(shuō) 你把這100個(gè)CDO單子賣給我怎么樣 每個(gè)合同給你2億 總共200億 B想 我的400億要10年才能拿到 現(xiàn)在轉(zhuǎn)手就有200億 且沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn) 因此B和C就成交 這樣CDO被劃分成一塊塊的CDS 像股票一樣流到金融市場(chǎng)交易和買賣 實(shí)際上C拿到這批CDS之后 并不想等上10年再收取200億 而是把它掛牌出售 標(biāo)價(jià)220億 D看到這個(gè)產(chǎn)品 算了一下 400億減去220億 還有180億可賺 這是 原始股 不算貴 立即買下 一轉(zhuǎn)手C賺了20億 從此 這些CDS在市場(chǎng)上反復(fù)的炒 CDS的市場(chǎng)總值曾經(jīng)炒到62萬(wàn)億美元 29 貝爾斯登 雷曼兄弟 美林 高盛 摩根斯坦利等著名美國(guó)投資銀行及其交易對(duì)手出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī) 都是源于高財(cái)務(wù)杠桿率支配下的過(guò)度投機(jī)行為 美國(guó)投資銀行平均表內(nèi)杠桿率為30倍 表外杠桿率為20倍 總體高達(dá)50倍 房利美和房地美的杠桿率則高達(dá)62 5比1 次貸危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu) 30 金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn) 31 32 33 34 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī) 墨西哥金融危機(jī) 1994年12月至1995年3月 墨西哥發(fā)生了一場(chǎng)比索匯率狂跌 股票價(jià)格暴瀉的金融危機(jī) 這場(chǎng)金融危機(jī)震撼全球 危害極大 影響深遠(yuǎn) 東南亞金融危機(jī) 從泰銖貶值開始 1997年7月2日 泰國(guó)被迫宣布泰銖與美元脫鉤 實(shí)行浮動(dòng)匯率制度 當(dāng)日泰銖匯率狂跌20 7月11日 菲律賓宣布允許比索在更大范圍內(nèi)與美元兌換 當(dāng)日比索貶值11 5 同天 馬來(lái)西亞則通過(guò)提高銀行利率阻止林吉特進(jìn)一步貶值 印度尼西亞被迫放棄本國(guó)貨幣與美元的比價(jià) 印尼盾7月2日至14日貶值了14 繼泰國(guó)等東盟國(guó)家金融風(fēng)波之后 臺(tái)灣的臺(tái)幣貶值 股市下跌 掀起金融危機(jī)第二波 10月17日 臺(tái)市貶值0 98元 相應(yīng)臺(tái)灣股市下跌