第六章 企業(yè)價值評估.ppt

第六章企業(yè)價值評估 第一節(jié)企業(yè)價值評估概述 一 企業(yè)的概念企業(yè)是以盈利為目的 按照法律程序建立的經(jīng)濟(jì)實體 形式上體現(xiàn)為由各種要素資產(chǎn)組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負(fù)盈虧的法人實體 羅納德 哈里 科斯 RonaldHarryCoase 1910年12月29日生于英國 1991年因?qū)?jīng)濟(jì)組織產(chǎn)生原理的闡述 及推動法學(xué) 經(jīng)濟(jì)史和組織理論的發(fā)展 獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎 科斯被認(rèn)為是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人之一 2010年12月29日 科斯與中國 慶?？扑菇淌诎冽g華誕學(xué)術(shù)研討會參會嘉賓 周其仁北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長張維迎北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授姚洋北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任薛兆豐北京大學(xué)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心聯(lián)席主任錢穎一清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長李稻葵清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任羅衛(wèi)東浙江大學(xué)副校長史晉川浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授韋森復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長毛壽龍中國人民大學(xué)公共政策研究院執(zhí)行副院長毛振華中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所所長張曙光北京天則經(jīng)濟(jì)研究所學(xué)術(shù)委員會主席秋風(fēng)北京天則經(jīng)濟(jì)研究所學(xué)術(shù)委員會副主席王小魯中國改革基金會國民經(jīng)濟(jì)研究所副所長張五常香港大學(xué)教授柯榮柱香港中文大學(xué)助理教授王寧美國亞利桑那州立大學(xué) 科斯教授助理肖耿哥倫比亞大學(xué)全球中心東亞區(qū)主任許成鋼倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授 科斯的代表作是兩篇著名的論文 其一是1937年發(fā)表的 企業(yè)的性質(zhì) TheNatureoftheFirm 另一篇著名論文是1960年發(fā)表的 社會成本問題 TheProblemofSocialCost 企業(yè)的性質(zhì) 一文獨辟蹊徑地討論了企業(yè)存在的原因及其擴(kuò)展規(guī)模的界限問題 科斯創(chuàng)造了 交易成本 TransactionCosts 這一重要的范疇來予以解釋 所謂交易成本 即 利用價格機(jī)制的費用 或 利用市場的交換手段進(jìn)行交易的費用 包括提供價格的費用 討價還價的費用 訂立和執(zhí)行合同的費用等 科斯認(rèn)為 當(dāng)市場交易成本高于企業(yè)內(nèi)部的管理協(xié)調(diào)成本時 企業(yè)便產(chǎn)生了 企業(yè)的存在正是為了節(jié)約市場交易費用 即用費用較低的企業(yè)內(nèi)交易代替費用較高的市場交易 二 企業(yè)的類型單一業(yè)主制企業(yè) soleproprietorship 合伙制企業(yè) partnership 公司制企業(yè) corporation 三 企業(yè)價值評估定義和特點 一 企業(yè)價值評估的定義企業(yè)價值評估 BusinessValuation 是指注冊資產(chǎn)評估師依據(jù)相關(guān)法律 法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則 對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值 股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析 估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程 企業(yè)價值可以進(jìn)一步分為 1 企業(yè)的整體價值 BusinessEnterpriseValue 企業(yè)整體價值是企業(yè)總資產(chǎn)價值減去企業(yè)負(fù)債中的非付息債務(wù)價值后的余值 或用企業(yè)所有者權(quán)益價值加上企業(yè)的全部付息債務(wù)價值表示 2 企業(yè)股東全部權(quán)益價值 TotalEquityValue 指企業(yè)的所有者權(quán)益價值或凈資產(chǎn)價值 3 股東部分權(quán)益價值 PartialEquityValue 指股東全部權(quán)益價值的一部分 由于存在著控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價因素 因此股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積 二 企業(yè)價值評估的特點1 評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體 2 決定企業(yè)價值高低的因素 是企業(yè)的整體獲利能力 3 企業(yè)價值評估是一種整體性評估 2011年3月24日中央電視臺新聞頻道 史上最牛皮包公司 1 2 3 星美聯(lián)合股份有限公司2010年報 三 企業(yè)價值評估的相關(guān)法規(guī) 中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年12月30日發(fā)布了 企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見 試行 該指導(dǎo)意見從2005年4月1日起施行 中華人民共和國第十一屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第五次會議于2008年10月28日通過了 中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法 自2009年5月1日起施行 這部法律1993年開始起草 歷時15年 其中第五章 關(guān)系國有資產(chǎn)出資人權(quán)益的重大事項 專設(shè) 資產(chǎn)評估 一節(jié) 第四十七條國有獨資企業(yè) 國有獨資公司和國有資本控股公司合并 分立 改制 轉(zhuǎn)讓重大財產(chǎn) 以非貨幣財產(chǎn)對外投資 清算或者有法律 行政法規(guī)以及企業(yè)章程規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估的其他情形的 應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定對有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評估 第四十八條國有獨資企業(yè) 國有獨資公司和國有資本控股公司應(yīng)當(dāng)委托依法設(shè)立的符合條件的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評估 涉及應(yīng)當(dāng)報經(jīng)履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)決定的事項的 應(yīng)當(dāng)將委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的情況向履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)報告 第四十九條國有獨資企業(yè) 國有獨資公司 國有資本控股公司及其董事 監(jiān)事 高級管理人員應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)如實提供有關(guān)情況和資料 不得與資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)串通評估作價 第五十條資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)及其工作人員受托評估有關(guān)資產(chǎn) 應(yīng)當(dāng)遵守法律 行政法規(guī)以及評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則 獨立 客觀 公正地對受托評估的資產(chǎn)進(jìn)行評估 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對其出具的評估報告負(fù)責(zé) 2011年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布 資產(chǎn)評估準(zhǔn)則 企業(yè)價值 2012年7月1日起施行 第二節(jié)收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 一 收益法的具體評估技術(shù)思路 一 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法1 年金法年金法適用于未來預(yù)期收益相對穩(wěn)定 所在行業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定的企業(yè)價值評估 P A r式中 P 企業(yè)評估價值A(chǔ) 企業(yè)每年的年金收益r 資本化率 式中 企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和 年金現(xiàn)值系數(shù)r為折現(xiàn)率及資本化率 例 待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元 120萬元 110萬元 130萬元 120萬元 假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營 不改變經(jīng)營方向 經(jīng)營模式和管理模式 折現(xiàn)率和資本本化率均為10 試用年金法估測待估企業(yè)價值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 110 P S 10 3 130 P S 10 4 120 P S 10 5 P A 10 5 10 100 0 9091 120 0 8264 110 0 7513 130 0 6830 120 0 6209 3 7908 10 437 3 7908 10 1153 萬元 2 分段法分段法將永續(xù)經(jīng)營企業(yè)的收益額分為前段和后段 假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益 分段法的公式可寫成 例 待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益為100萬元 120萬元 150萬元 160萬元 200萬元 并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷 從第六年開始 企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上 假定折現(xiàn)率和資本化率均為10 試用分段法估測企業(yè)的價值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 150 P S 10 3 160 P S 10 4 200 P S 10 5 200 10 P S 10 5 100 0 9091 120 0 8264 150 0 7513 160 0 683 200 0 6209 200 10 0 6209 536 23 2000 0 6209 536 23 1241 8 1778 03 萬元 假設(shè)從 n 1 年起的后段 企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率 g 增長 則分段法的公式可寫成 例 承上例 假如企業(yè)從第六年開始 收益額將在第五年的水平上以2 的年增長率保持增長 其他條件不變 試估測待估企業(yè)的價值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 150 P S 10 3 160 P S 10 4 200 P S 10 5 200 1 2 10 2 P S 10 5 536 23 1583 3 2119 53 萬元 二 企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法Pn 第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值 例 某企業(yè)距其企業(yè)章程規(guī)定的經(jīng)營期限只剩5年 到期后不再繼續(xù)經(jīng)營 預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為10萬元 11萬元 12萬元 12萬元和13萬元 5年后該企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)預(yù)計可收回100萬元 假定折現(xiàn)率和資本化率均為10 試估測待估企業(yè)的價值 10 P S 10 1 11 P S 10 2 12 P S 10 3 12 P S 10 4 13 P S 10 5 100 P S 10 5 105 56 萬元 二 企業(yè)收益企業(yè)的收益有兩種基本表現(xiàn)形式 一 企業(yè)凈利潤 二 企業(yè)凈現(xiàn)金流量一般而言 應(yīng)選擇企業(yè)凈現(xiàn)金流量作為用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估的收益基礎(chǔ) 企業(yè)收益的表現(xiàn)形式還包括 息前凈利潤 息前凈現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 等等 在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下 凈利潤或凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)或資本化的結(jié)果是 企業(yè)股東全部權(quán)益價值 此方法可直接評估企業(yè)股東全部權(quán)益價值 因此被稱為企業(yè)價值評估的直接法 息前凈利潤 息前凈現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 進(jìn)行折現(xiàn)或資本化的結(jié)果是 企業(yè)整體價值 即所有者權(quán)益和付息債務(wù)之和 先評估出企業(yè)整體價值 再減去付息債務(wù)得到股東全部權(quán)益價值 此方法被稱為企業(yè)價值評估的間接法 三 折現(xiàn)率和資本化率及其估測折現(xiàn)率是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率 資本化率是將未來非有限期收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率 折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同的 都屬于投資報酬率 投資報酬率 無風(fēng)險報酬率 風(fēng)險投資報酬率無風(fēng)險報酬率通常以政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率作為參考依據(jù) 國庫券利率和銀行儲蓄利率通常都是單利 需要轉(zhuǎn)換成復(fù)利 Rf 復(fù)利形式的國債利率或銀行儲蓄利率rf 單利形式的國債利率或銀行儲蓄利率n 國債或銀行儲蓄利率的年限 一 風(fēng)險報酬率的估測1 風(fēng)險累加法風(fēng)險報酬率 行業(yè)風(fēng)險報酬率 經(jīng)營風(fēng)險報酬率 財務(wù)風(fēng)險報酬率 其他風(fēng)險報酬率行業(yè)風(fēng)險指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點 投資開發(fā)特點 以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響 經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)在經(jīng)營過程中 由于市場需求變化 生產(chǎn)要素供給條件變化及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性影響 財務(wù)風(fēng)險指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通 資金調(diào)度 資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益 其他風(fēng)險包括了國民經(jīng)濟(jì)景氣狀況 通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響 注意 如果在折現(xiàn)率中的風(fēng)險報酬率中考慮了通貨膨脹因素 則在企業(yè)收益額的預(yù)測中也應(yīng)考慮通貨膨脹可能會對企業(yè)預(yù)期收益的影響 2 系數(shù)法 系數(shù)法主要用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率 其基本思路是 行業(yè)風(fēng)險報酬率是社會平均風(fēng)險報酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險和社會平均風(fēng)險的相關(guān)系數(shù) 系數(shù) 的乘積 Rr Rm Rf Rr 被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率Rm 市場期望報酬率Rf 無風(fēng)險報酬率 被評估企業(yè)所在行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù) 在評估某一個具體的企業(yè)價值時 應(yīng)考慮企業(yè)的規(guī)模 經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況 確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù) 即企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù) 然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘 得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率RqRq Rm Rf 二 折現(xiàn)率的測算1 累加法R Rf RrR 企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率Rf 無風(fēng)險報酬率Rr 風(fēng)險報酬率 2 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM模型 CapitalAssetPricingModel 該模型通常用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率 由美國斯坦福大學(xué)教授WilliamF sharpe于1964年提出 R Rf Rm Rf R 企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率Rf 無風(fēng)險報酬率Rm 市場期望報酬率 被評估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù) 企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù) 例 假定社會平均資金收益率為7 無風(fēng)險報酬率為4 被評估企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比率 為1 2 試求被評估企業(yè)適用的折現(xiàn)率 被評估企業(yè)適用的折現(xiàn)率 4 7 4 1 2 7 6 3 加權(quán)平均資本成本模型 WACC模型 WeightedAverageCostofCapital R E D E Ke D D E 1 t KdE 權(quán)益的市場價值D 債務(wù)的市場價值Ke 權(quán)益資本要求的投資回報率Kd 債務(wù)資本要求的回報率t 被評估企業(yè)適用的所得稅稅率 四 收益額與折現(xiàn)率口徑一致的問題凈利潤 凈現(xiàn)金流量是股權(quán)收益形式 因此應(yīng)采用股權(quán)投資回報率作為折現(xiàn)率 評估的結(jié)果是 企業(yè)股東全部權(quán)益價值息前凈利潤 息前凈現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 是股權(quán)與債權(quán)收益的綜合形式 因此應(yīng)采用通過加權(quán)平均資本成本模型獲得的折現(xiàn)率 評估的結(jié)果是 企業(yè)整體價值 即所有者權(quán)益和付息債務(wù)之和 例 某企業(yè)2008年被評估時 基本情況如下 1 企業(yè)未來5年預(yù)期利潤總額分別為100萬元 110萬元 120萬元 120萬元和130萬元 從第6年開始 利潤總額將在第5年的基礎(chǔ)上 每年比前一年度增長2 2 該企業(yè)適用的所得稅稅率為25 3 評估基準(zhǔn)日社會平均收益率為9 無風(fēng)險報酬率為4 企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比率 為1 2 4 被評估企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營比較平穩(wěn) 將長期經(jīng)營下去 要求評估該企業(yè)的凈資產(chǎn)價值 企業(yè)所在行業(yè)風(fēng)險報酬率 9 4 1 2 6 企業(yè)資本化率 6 4 10 企業(yè)凈資產(chǎn)價值 100 1 25 P S 10 1 110 1 25 P S 10 2 120 1 25 P S 10 3 120 1 25 P S 10 4 130 1 25 P S 10 5 130 1 25 1 2 10 2 P S 10 5 1097 84 萬元 例 見教材P244頁例11 4 第三節(jié)市場法與成本法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 一 市場法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用企業(yè)價值評估中的市場法 是指將評估對象與參考企業(yè) 在市場上已有交易案例的企業(yè) 股東權(quán)益 證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值的評估思路 V1 被評估企業(yè)價值 V2 可比企業(yè)價值 X1 被評估企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標(biāo) X2 可比企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標(biāo) 通常又稱為可比價值倍數(shù) 例如評估W公司的價值 我們從市場上找到了三個相似的公司A B C 然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率 與帳面價值的比率和與凈現(xiàn)金流量的比率 這里的比率即為可比價值倍數(shù) V X 得到結(jié)果如下表所示 假設(shè)W公司的年銷售額為1億元 賬面價值為6000萬元 凈現(xiàn)金流量為500萬元 單位 萬元 二 成本法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用企業(yè)價值評估中的成本法實際上是我國資產(chǎn)評估行業(yè)中的一種習(xí)慣性稱謂 嚴(yán)格來講 企業(yè)價值評估中的 成本法 應(yīng)該被稱為 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 或 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑 中的 資產(chǎn)加和法 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ) 合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項資產(chǎn) 負(fù)債價值 確定評估對象價值的評估方法 在以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進(jìn)行評估時 成本法 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法 對于明顯沒有經(jīng)濟(jì)利益 也不能形成任何經(jīng)濟(jì)權(quán)利的投資按零價值計算 長嶺集團(tuán)的資產(chǎn)評估 案例背景 長嶺集團(tuán)以家用電器和紡織機(jī)電及軍工為主業(yè) 曾是中國500家大型企業(yè)集團(tuán)之一 大樹底下好乘涼 的廣告詞曾和其冰箱等產(chǎn)品一起 傳遍全國 但在激烈的市場競爭中 長嶺集團(tuán)漸漸退出家電業(yè)主流市場 其旗下的控股上市公司 長嶺 集團(tuán) 股份有限公司因業(yè)績虧損 早已淪為ST的行列 2002年虧損2 9億 2003年虧損4 4億 2004年3月31日 深交所作出暫停其股票上市的規(guī)定 如果ST長嶺在2004年上半年仍舊不能實現(xiàn)盈利 則將被退市 在此背景下 長嶺集團(tuán)的重組已顯得極為迫切 到2003年底 長嶺集團(tuán)注冊地 西安高新一路長嶺大廈 因債務(wù)糾紛被法院低價拍賣 2004年2月4日 陜西省國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組第五次辦公會議決定 1 同意長嶺集團(tuán)與南京斯威特集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組 2 要求由雙方共同聘請由證券從業(yè)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)依法進(jìn)行評估 3 對于長嶺集團(tuán)的債務(wù) 提出與華融資產(chǎn)公司 供貨商等債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商 爭取折讓支持 以利于債務(wù)重組 4 在評估和債務(wù)重組后 形成的負(fù)凈資產(chǎn) 以重組后新企業(yè)納稅地方留成返還政策等予以彌補(bǔ) 彌補(bǔ)年限達(dá)到彌補(bǔ)數(shù)額為止 2004年1月1日 中宇資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司陜西同盛分公司 以下簡稱同盛 接受委托 對該公司的資產(chǎn)進(jìn)行評估 2004年4月30日 出具了一份 中 同 評報字 2004 第83號 的 陜西長嶺集團(tuán)有限公司資產(chǎn)評估報告書 報告稱其評估范圍為長嶺集團(tuán)有限公司及其所屬的長嶺機(jī)器廠 長嶺 集團(tuán) 股份有限公司 長嶺黃河集團(tuán)工貿(mào)有限公司 陜西長嶺空調(diào)器公司 陜西長嶺電子科技有限公司及長嶺 集團(tuán) 股份有限公司主要控股公司 西安長嶺冰箱股份有限公司 陜西寶雞長嶺冰箱有限公司 陜西長嶺紡織機(jī)電科技有限責(zé)任公司等企業(yè)的全部資產(chǎn) 評估結(jié)論為 長嶺集團(tuán)截至2003年12月31日的凈資產(chǎn)約為 64557 95萬元 2004年4月21日 陜西省召開了第五次省長辦公會議 在同盛的報告還未最后形成上報的情況下 決定由陜西省財政廳另行聘請一家權(quán)威中介機(jī)構(gòu) 西安正衡資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司 對同盛的評估報告進(jìn)行復(fù)核 2004年5月25日 正衡出具了對陜西長嶺集團(tuán)資產(chǎn)評估報告書的復(fù)核意見