我國(guó)股份回購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義與立法完善.doc

我國(guó)股份回購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義與立法完善股份回購(gòu)是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的新課題。1999年云天化以協(xié)議回購(gòu)的方式收買(mǎi)公司第一大股東所持國(guó)有法人股中的2億股，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)上市公司以注銷(xiāo)為目的回購(gòu)公司股份的先河。緊接著，申能股份、青島啤酒等上市公司也相繼宣布了股份回購(gòu)計(jì)劃，引起證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。對(duì)于股份回購(gòu)，我國(guó)公司法和上市公司章程指引都有所規(guī)定，但還不完善。如何規(guī)范、完善股份回購(gòu)立法已成為我國(guó)公司、證券法制建設(shè)的一項(xiàng)緊迫的任務(wù)。一、我國(guó)股份回購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義股份回購(gòu)是指公司通過(guò)一定的途徑購(gòu)回已發(fā)行在外股份的行為。盡管股東在公司成立后不能撤回投資是公司制度的一項(xiàng)基本要求，但為調(diào)節(jié)資本構(gòu)造、安定股市行情、防衛(wèi)敵對(duì)性企業(yè)收購(gòu)等目的，各國(guó)無(wú)不根據(jù)本國(guó)具體情況，在一定條件下容許公司回購(gòu)自己股份。（注：參見(jiàn)柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺(tái)大法學(xué)論叢第24卷第2期。）就我國(guó)實(shí)際情況考察，股份回購(gòu)對(duì)于國(guó)有公司股本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、職工持股計(jì)劃的實(shí)施以及少數(shù)股東利益的保護(hù)等方面具有更現(xiàn)實(shí)的意義。首先，股份回購(gòu)是公司國(guó)有股退出的重要途徑。眾所周知，在我國(guó)相當(dāng)數(shù)量的股份有限公司中，國(guó)有股占據(jù)相當(dāng)大的比例。（注：目前我國(guó)上市公司的國(guó)有股比例約為62，參見(jiàn)國(guó)有股減持是機(jī)遇，人民日?qǐng)?bào)，2000年9月11日第10版。）由于國(guó)有股股本過(guò)大、持股比例過(guò)高且不能流通，一方面，股東多元化的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，公司法人治理結(jié)構(gòu)不能真正建立；另一方面，證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的功能無(wú)法充分發(fā)揮，上市公司的質(zhì)量得不到提高。根據(jù)十五屆四中全會(huì)通過(guò)的中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定的要求，國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性大調(diào)整，采取有進(jìn)有退、有所為有所不為的策略。在一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。而在其他行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將有步驟地退出。國(guó)有或國(guó)家控股的股份公司是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，如何就其國(guó)有股進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或置換，適當(dāng)降低其比例，以?xún)?yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就成為實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性大調(diào)整的一個(gè)重要環(huán)節(jié)與步驟。國(guó)有股退出的途徑很多。股份回購(gòu)是其中非常重要的途徑之一。（注：除股份回購(gòu)?fù)?，?guó)有股退出的途徑還有發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債、國(guó)有股配售、國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鹊?。參?jiàn)王華瑩：上市公司中的國(guó)有股退出模式比較，中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)2000年第1期。）動(dòng)用股份回購(gòu)一是可以解決國(guó)家股、法人股與社會(huì)公眾股價(jià)格上的雙軌制問(wèn)題。我國(guó)的上市公司在發(fā)行股票時(shí)，對(duì)國(guó)有股股東采取按面值發(fā)行，對(duì)社會(huì)公眾股股東則采取高溢價(jià)發(fā)行。這樣，如果貿(mào)然放開(kāi)對(duì)國(guó)有股的流通限制，使其與社會(huì)公眾股一起并軌流通，對(duì)社會(huì)公眾股股東是不公平的。而通過(guò)股份回購(gòu)則可以針對(duì)國(guó)有股與社會(huì)公眾股在發(fā)行價(jià)格上的區(qū)別，依各自公平、合理的價(jià)格予以收買(mǎi)，解決二者的價(jià)格差異問(wèn)題。二是對(duì)證券二級(jí)市場(chǎng)的沖擊較小。制約國(guó)有股流通的一個(gè)重要因素即是國(guó)有股數(shù)額巨大，而證券市場(chǎng)的承受能力相對(duì)較小。目前市場(chǎng)上的1836億國(guó)有股，按每股凈資產(chǎn)值計(jì)算，其總價(jià)值為4602.57億元。即使只將其中的一半按每股凈資產(chǎn)值配售出去，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)也無(wú)法承受。而股份回購(gòu)一方面可減少?lài)?guó)家股、法人股的數(shù)量，提高社會(huì)公眾股在公司中所占的比例；另一方面卻不增加二級(jí)市場(chǎng)股份的流通量，從而減少?lài)?guó)有股退出給證券市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。其次，股份回購(gòu)便于職工持股制度的運(yùn)用。職工加入公司成為股東，不僅有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)民主。（注：參見(jiàn)美基恩？布拉德利、艾倫？蓋布爾：職工股份所有制，李曉蘋(píng)等譯，四川省社會(huì)科學(xué)院出版社1989年版，第3頁(yè)以下。美大衛(wèi)？P？艾勒曼：民主的公司制，李大光譯，新華出版社1989年版，第68頁(yè)以下。）正因如此，職工持股制自法國(guó)開(kāi)創(chuàng)以來(lái)，一直為歐美各國(guó)所青睞。（注：截止到1997年，美國(guó)職工持股計(jì)劃已發(fā)展到10，000個(gè)，約有10的非農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力加入了該計(jì)劃。參見(jiàn)美大衛(wèi)？P？艾勒曼：民主與公司制，李大光譯，新華出版社1998年版，第107頁(yè)。而日本，截止到1992年，在全部上市公司的2123家中有2011家實(shí)施了該制度。參見(jiàn)日奧島孝康：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與職工參考，白國(guó)棟譯：外國(guó)法譯評(píng)1994年第3期。）我國(guó)自實(shí)行股份制改革開(kāi)始企業(yè)即有內(nèi)部職工持股。（注：參見(jiàn)王晉斌、李振仲：內(nèi)部職工持股計(jì)劃與企業(yè)績(jī)效，經(jīng)濟(jì)研究1998年第5期。）盡管它在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中還存在許許多多的問(wèn)題，但不能因噎廢食，而應(yīng)予以完善，并積極引導(dǎo)和利用這一制度為我國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)卻已是人們的共識(shí)。（注：參見(jiàn)李伯橋、林碧艷：股份公司職工持股制度立法研究，法學(xué)研究1999年第3期；李國(guó)海：職工持股的法律調(diào)整，法商研究1998年第4期。）為便于職工持股計(jì)劃的實(shí)施，公司必須有買(mǎi)回股份的權(quán)利。一方面股份回購(gòu)可為員工持股充分提供股份來(lái)源。我國(guó)企業(yè)原有的職工持股均依靠新股發(fā)行。而新股的發(fā)行需經(jīng)行政審批等嚴(yán)格程序，難以達(dá)此目的。股份回購(gòu)較之新股發(fā)行更具圓滑化、彈性化，可以滿(mǎn)足職工持股的靈活性要求。另一方面，股份回購(gòu)可為退職員工的股份提供退出途徑或收回渠道。職工持股制度的目的在于為員工謀取福利，爭(zhēng)取職工向心力，減少勞資對(duì)立。一旦職工失去其雇員身份，其持有的股份就可能有返還或收回的必要。對(duì)公司而言，有數(shù)項(xiàng)理由愿將該股份收回：（1）公司可能不愿將股份保留在現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)者所雇傭之人的手中；（2）其可能希望收回該股份，以使公司得再出售于職工之繼任者而無(wú)須增資；（3）若該股份原系以低于其本來(lái)之價(jià)值提供給職工，公司得防止其因離職而就該較低之股份獲益。（注：費(fèi)玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺(tái)大碩士論文，第138頁(yè)。）對(duì)職工而言，在情事變更下，也很可能希望公司收回股份，返還股金。在股份轉(zhuǎn)讓受限制、欠缺交易市場(chǎng)的有限責(zé)任公司尤其是如此。我國(guó)職工入股后不能退股，只允許在一定條件下將其轉(zhuǎn)讓。（注：根據(jù)國(guó)家體改委發(fā)布的定向募集股份有限公司內(nèi)部持股管理規(guī)定，內(nèi)部職工持有的股份從配售之日起，滿(mǎn)3年才能在內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓。1997年1月18日中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于股票發(fā)行若干規(guī)定的通知規(guī)定，內(nèi)部職工股從發(fā)行之日起，期滿(mǎn)3年方可上市流通。）允許轉(zhuǎn)讓雖可使職工收回投資，但沒(méi)有考慮公司收回職工股的要求。西方各國(guó)公司法為實(shí)施職工持股計(jì)劃，對(duì)股份回購(gòu)多設(shè)例外性緩和禁止之規(guī)定。（注：參見(jiàn)美國(guó)示范公司法第6條第31款，德國(guó)股份法第71條第1款第2項(xiàng)，法國(guó)公司法第211條之一，歐洲公司法第二號(hào)指令第19條第3款。日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)原未設(shè)此種例外規(guī)定，后因企業(yè)要求放寬的呼聲不斷，日本遂于平和6年（1994）增訂商法第210條之三，臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)部”也擬在公司法增列第167條之一，允許公司得為職工持股的目的回購(gòu)自己股份。參見(jiàn)邱秋芳：公司為員工持股取得自己股份之法制探討，財(cái)經(jīng)法專(zhuān)論，五南圖書(shū)出版有限公司1997年版。）為便于職工持股制度的運(yùn)作，容許公司回購(gòu)自己股份在我國(guó)有其必要。第三，股份回購(gòu)是保護(hù)公司少數(shù)股東利益的需要。當(dāng)公司的決定或多數(shù)股東的行為有損少數(shù)股東的利益時(shí)，允許少數(shù)股東強(qiáng)制要求公司或多數(shù)股東回購(gòu)其股份，有其他救濟(jì)權(quán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的獨(dú)特功效。其一，股份回購(gòu)解決了股東間“搭便車(chē)”的問(wèn)題。“搭便車(chē)”是公司法上股東行為的一個(gè)痼疾。在股東許多救濟(jì)手段中，由于單個(gè)股東的努力會(huì)使其他股東受益，所以每個(gè)股東都不愿耗費(fèi)很多的時(shí)間和金錢(qián)去行使權(quán)利，制止不正當(dāng)行為，而寄希望于他人出面干預(yù)，自己搭個(gè)便車(chē)。股東大會(huì)決議無(wú)效確認(rèn)訴權(quán)、公司合并無(wú)效確認(rèn)訴權(quán)等即屬此類(lèi)。股份回購(gòu)的受益者只是要求回購(gòu)的股東自身，其它股東不可能搭便車(chē)。這促使少數(shù)股東積極行使自己的權(quán)利。其二，股份回購(gòu)在保護(hù)公司少數(shù)股東利益的同時(shí)并不妨礙企業(yè)的維持和發(fā)展。當(dāng)公司合并有違公平時(shí)，賦予少數(shù)股東合并無(wú)效確認(rèn)訴權(quán)雖有力地保護(hù)少數(shù)股東的權(quán)益，但也難免有阻礙公司規(guī)模擴(kuò)張之虞；當(dāng)有限責(zé)任公司股東間產(chǎn)生僵局，或少數(shù)股東受多數(shù)股東壓迫、排擠無(wú)法與其共處時(shí)，簡(jiǎn)單地通過(guò)解散公司不免有損企業(yè)維持的經(jīng)濟(jì)效益。而股份回購(gòu)一方面使少數(shù)股東依公平合理的價(jià)格退出公司，免受不公平損害；另一方面，又無(wú)需解散公司或停止公司合并、營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓等重組方案，有利于公司經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張和企業(yè)維持。其三，股份強(qiáng)制回購(gòu)克服了少數(shù)股東舉證上的困難。在公司合并、營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓等場(chǎng)合，股東要提起公司無(wú)效之訴必須承擔(dān)舉證責(zé)任。而在公司多數(shù)股東控制公司內(nèi)部信息的情況下，這對(duì)少數(shù)股東顯然是不易克服的障礙。行使股份收買(mǎi)請(qǐng)求權(quán)無(wú)需舉證，只要股東認(rèn)為公司交易不符合自己的預(yù)期即可。這使股東利益在更大程度上得到保護(hù)。正因如此，股份回購(gòu)作為保護(hù)少數(shù)股東利益的方式越來(lái)越受到各國(guó)公司立法的重視。作為少數(shù)股東法律救濟(jì)最重要的規(guī)定，英國(guó)1985年公司法第459節(jié)指出：“如果公司的事務(wù)正在或已經(jīng)以一種不公正地?fù)p害公司成員利益的方式加以執(zhí)行，或者如果公司成員中的某些人（至少包括他自己）將要遭到公司實(shí)際上的或擬進(jìn)行的行為的不公正的損害的話(huà)，公司的成員可以向法庭提起訴訟，要求法庭發(fā)布它認(rèn)為是適當(dāng)?shù)拿睢！倍ㄍプ罱?jīng)常和最廣泛使用的命令就是要求收購(gòu)異議一方所擁有的股份。（注：SeeHollington.Robin，MinorityShareholdersRights，Sweet&MaxwellPress，1994，atP52.）美國(guó)修訂示范商事公司法（RMBCA）第13.02節(jié)規(guī)定，在公司合并、公司全部或?qū)嵸|(zhì)是全部財(cái)產(chǎn)的出售、公司股票的交換、會(huì)對(duì)持不同意見(jiàn)者的權(quán)利產(chǎn)生重大不利影響的公司組織章程的修訂以及公司章程、工作細(xì)則或董事會(huì)決議規(guī)定的其他情形，異議股東有權(quán)要求公司依公平合理的價(jià)格收買(mǎi)其股份。作為傳統(tǒng)大陸法國(guó)家的日本和韓國(guó)在公司法修訂時(shí)，也借鑒美國(guó)的立法，規(guī)定在公司營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓和合并時(shí)，反對(duì)股東享有股份收買(mǎi)請(qǐng)求權(quán)。（注：參見(jiàn)日本商法第245條第2、3、4款，第408條第3款；韓國(guó)商法第374條第1、2款，第522條。）在我國(guó)公司實(shí)踐中，少數(shù)股東遭受多數(shù)股東侵害的案例屢見(jiàn)不鮮。確認(rèn)股份回購(gòu)作為保護(hù)少數(shù)股東利益的方式實(shí)有必要。尤其在有限責(zé)任公司中，由于出資無(wú)法自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)，股東又缺乏要求強(qiáng)制解散公司的權(quán)利（注：我國(guó)公司法第190條規(guī)定可以解散公司的情形只有三種：（一）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者公司章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)時(shí)；（二）股東會(huì)決議解散；（三）公司合并或分立需要解散的。），少數(shù)股東深受多數(shù)股東的壓制、排擠卻找不到退出的途徑。如果允許少數(shù)股東強(qiáng)制要求多數(shù)股東收買(mǎi)其股份，則既可維持企業(yè)的存在，又使少數(shù)股東得以收回其投資退出公司，可謂兩全其美。二、我國(guó)股份回購(gòu)面臨的法律問(wèn)題股份回購(gòu)雖益處頗多，但也面臨諸多法律問(wèn)題。（一）債權(quán)人利益的保護(hù)問(wèn)題股份有限公司股東只承擔(dān)有限責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)就成為承擔(dān)債務(wù)的全部擔(dān)保。如果公司以資本或資本公積金作為財(cái)源有償回購(gòu)自己的股份，其結(jié)果無(wú)異于返還出資或違法分配，必然導(dǎo)致公司資本的減少，危害債權(quán)人的利益。雖然從理論上說(shuō)，回購(gòu)的股份如果不注銷(xiāo)，公司可以將其再出售，收回先前支付的回購(gòu)價(jià)款以充實(shí)公司資本。但公司是否愿意或是否能夠在未來(lái)再出售，并不確定。而且股票市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，再度出售的價(jià)格未必與回購(gòu)的價(jià)款相當(dāng)。（注：柯芳權(quán)：公司法專(zhuān)題研究，臺(tái)大法學(xué)叢書(shū)1987年版，第52頁(yè)。）如果公司以資本或資本公積金以外的其他財(cái)產(chǎn)為財(cái)源有償回購(gòu)自己股份，這雖不會(huì)導(dǎo)致公司資本的“空殼化”，但畢竟會(huì)使其資產(chǎn)相應(yīng)減少，導(dǎo)致公司償債能力的削弱。而且如果公司大量取得自己股份，為防止股價(jià)下滑，往往在短期內(nèi)不能或不敢出售，公司的流動(dòng)資金因此固定化，無(wú)法發(fā)揮靈活調(diào)度的功能，這對(duì)公司及債權(quán)人均屬不利。更為嚴(yán)重的是，公司為達(dá)目的，通常多在高價(jià)位或以高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值買(mǎi)入，公司財(cái)產(chǎn)已蒙受損失；若逢公司營(yíng)運(yùn)欠佳，股市行情下跌，股票不易脫手時(shí)，公司將受雙重的損失。（注：日秋田二郎：會(huì)社法概論，第175頁(yè)，轉(zhuǎn)引自柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺(tái)大法學(xué)論叢第24卷第2期，第5頁(yè)。）（二）股東平等問(wèn)題在股份回購(gòu)中，公司只能取得已發(fā)行股份總數(shù)的一部分。若公司不按股東的持股比例回購(gòu)自己股份，而是恣意地從一部分股東或一個(gè)股東買(mǎi)取自己股份，則勢(shì)必導(dǎo)致股東間機(jī)會(huì)的不平等。（注：劉俊海：股東權(quán)法律保護(hù)概論，人民法院出版社1995年版，第278頁(yè)。）機(jī)會(huì)的不平等使得部分股東得以獲得出資返還，退出公司。剩余股東則可能因公司資金減少而負(fù)擔(dān)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在公司經(jīng)營(yíng)不善、發(fā)生危機(jī)時(shí)，如果不按比例回購(gòu)股份，則等于將被回購(gòu)股份承擔(dān)的公司風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于其他股東。股份回購(gòu)的不平等也可能表現(xiàn)在價(jià)格的不公正上。當(dāng)公司回購(gòu)股份的價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值時(shí)，未被回購(gòu)股東的股價(jià)就相應(yīng)地被稀釋?zhuān)幌喾?，?dāng)回購(gòu)的價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值時(shí)，則剩余股份的價(jià)值就相應(yīng)被提高。無(wú)論哪種情形，都是不平等的。股份回購(gòu)的不平等還可能表現(xiàn)在股東表決控制權(quán)的變化上。（注：費(fèi)玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺(tái)大碩士論文，第154155頁(yè)。）由于股份回購(gòu)將減少已發(fā)行股份的總數(shù)，因而公司內(nèi)的表決控制權(quán)會(huì)隨之而改變。若回購(gòu)的股份仍有表決權(quán)，控制權(quán)將直接受到影響。即使回購(gòu)的股份在公司持股期間并無(wú)表決權(quán)，但由于不計(jì)入股份總額，控制公司所需表決權(quán)較之在股份回購(gòu)前也會(huì)相應(yīng)降低。這樣，公司股東即可通過(guò)股份回購(gòu)提高自己表決權(quán)的控制力。當(dāng)公司大股東面臨反對(duì)股東威脅時(shí)，亦可以公司的資金買(mǎi)取反對(duì)派的持股，鞏固其在公司中的地位。如此，公司大股東不必出巨額資金，即可坐享其表決權(quán)之利，有違股東平等原則。（注：前引柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺(tái)大法學(xué)論叢第24卷第2期，第394頁(yè)。）當(dāng)前，我國(guó)股份回購(gòu)多是定向回購(gòu)國(guó)有法人股。如云天化、申能股份案均是。而國(guó)有法人股，如前所述，在認(rèn)股時(shí)與社會(huì)公眾股又實(shí)行的是“價(jià)格雙軌制”。因此，如何公平合理地確定回購(gòu)價(jià)格，保證國(guó)有法人股與社會(huì)公眾股風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)和利益分配的平等更應(yīng)為我們所關(guān)注的。（三）市場(chǎng)操縱與內(nèi)幕交易問(wèn)題股份回購(gòu)將引起證券市場(chǎng)行情的漲落，若不予以限制，則難免為不法者所利用，并以此操縱市場(chǎng)，擾亂秩序，影響一般投資大眾的正確判斷。此外，公司內(nèi)部人士還可能利用股份回購(gòu)的內(nèi)部信息，謀取非法利益。在我國(guó)證券市場(chǎng)，不少股價(jià)在一定程度上被高估，市場(chǎng)存在一定的過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象。容許股份回購(gòu)極有可能加重股市的投機(jī)性。而且，在我國(guó)已經(jīng)發(fā)生的幾起股票回購(gòu)中，信息披露不充分、內(nèi)幕交易的情況相當(dāng)嚴(yán)重。許多公司的股價(jià)在回購(gòu)信息公告前便早有反映。如何確保股份回購(gòu)的公開(kāi)、公平、公正也是我國(guó)立法應(yīng)正視的問(wèn)題。三、我國(guó)股份回購(gòu)立法的完善對(duì)于股份回購(gòu)，我國(guó)除公司法第149條、國(guó)務(wù)院證券委1997年底頒布的上市公司章程指引第24、25條有所反映外，別無(wú)其它規(guī)定。（注：我國(guó)公司法第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告?！鄙鲜泄菊鲁讨敢囊?guī)定與公司法第149條基本相同，只是增加了對(duì)股份回購(gòu)方式的規(guī)定。）從現(xiàn)行規(guī)定來(lái)看，我國(guó)股份回購(gòu)方法一方面比較簡(jiǎn)單粗略。除對(duì)股份回購(gòu)的事由、回購(gòu)方式作了限制外，對(duì)回購(gòu)的資金來(lái)源、價(jià)格、比例、程序、以及違法回購(gòu)的法律效果等均未涉及。另一方面，對(duì)股份回購(gòu)合法事由的限制過(guò)于嚴(yán)格。除為減少資本而注銷(xiāo)股份和公司合并以外，公司不得收購(gòu)本公司股票。為適應(yīng)我國(guó)股份的回購(gòu)的現(xiàn)實(shí)需要并解決股份回購(gòu)面臨的法律問(wèn)題。我國(guó)有必要從以下幾方面完善股份回購(gòu)立法。（一）增加股份回購(gòu)的合法理由如果說(shuō)只允許公司因減資和公司合并而回購(gòu)自己股份的規(guī)定與我國(guó)當(dāng)時(shí)公司制度剛剛起步、證券市場(chǎng)和交易不成熟的國(guó)情還相適應(yīng)的話(huà)，那么，在經(jīng)濟(jì)生活日趨多樣化和復(fù)雜化，公司、證券制度逐漸走向成熟的今天，這樣的規(guī)定已經(jīng)難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需要。從各國(guó)現(xiàn)行立法的比較來(lái)看，西方各國(guó)容許股份回購(gòu)的合法事由都較我國(guó)為寬。而且，緩和公司回購(gòu)自己股份的禁止規(guī)定，增加合法回購(gòu)的事由也是當(dāng)前國(guó)際發(fā)展的趨勢(shì)。（注：參見(jiàn)柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺(tái)大法學(xué)論叢第24卷第2期，第375416頁(yè)。）為順應(yīng)世界潮流，滿(mǎn)足本國(guó)實(shí)際需要，有必要擴(kuò)大容許股份回購(gòu)的幅度。當(dāng)然，在放寬回購(gòu)合法事由的同時(shí)，必須從各個(gè)方面完善對(duì)公司債權(quán)人、股東利益以及證券交易市場(chǎng)的保護(hù)措施，否則將會(huì)適得其反。對(duì)股份回購(gòu)合法事由的規(guī)定有兩種方式：一是一般概括式。如德國(guó)股份法第71條第1款第（1）項(xiàng)所述“為避免公司之重大而立即的損害所必要者”以及美國(guó)判例法確定的，股份回購(gòu)必須基于“合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的”，且須“善意”為之的原則即屬此類(lèi)。二是限定列舉式。如瑞士、日本與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。一般概括式雖有助于彌補(bǔ)限定列舉式的不足，但因其含義較為抽象，尚需解釋?zhuān)鬃躺鸀E用危險(xiǎn)。限定列舉式雖難以窮盡，欠缺應(yīng)急性和靈活性，但條文明確、具體，便于理解和把握。（注：馮果：現(xiàn)代公司資本制度比較研究，武漢大學(xué)出版社2000年版，第109頁(yè)。）在我國(guó)司法解釋尚不規(guī)范、自由裁量權(quán)易受濫用的現(xiàn)實(shí)國(guó)情下，限定列舉式不失為一種切實(shí)可行的選擇。當(dāng)前，容許公司回購(gòu)股份的例外規(guī)定主要應(yīng)增加前述為國(guó)有股退出、為提供職工持股以及因收買(mǎi)請(qǐng)求權(quán)之行使等事項(xiàng)。對(duì)于一些國(guó)家和學(xué)者所主張的為調(diào)節(jié)市場(chǎng)行情和防衛(wèi)敵意收購(gòu)而回購(gòu)股份等事由不宜予以認(rèn)可。股市的維持振興雖有必要，但若允許為此而回購(gòu)股份，將有害股價(jià)的公正形成，損害股份市場(chǎng)機(jī)能。我國(guó)股市投機(jī)成分已重，一旦放寬此限度，更為經(jīng)營(yíng)者操縱行情、進(jìn)行內(nèi)幕交易創(chuàng)造便利。就為防衛(wèi)敵意收購(gòu)事由而言，回購(gòu)股份雖有利于企業(yè)現(xiàn)行政策的維持，然而此是否經(jīng)常符合股東的利益極為令人懷疑。（注：SeeRobertClark，CorporateLaw，Little，BrownandCompany，1986，atP628.）公司經(jīng)營(yíng)權(quán)爭(zhēng)奪之際，董事或控制股東為紛爭(zhēng)利害關(guān)系人，難保其不為鞏固自己地位，運(yùn)用公司資金收買(mǎi)公司股份。而且公司為防衛(wèi)企業(yè)回購(gòu)股份，一般均可能導(dǎo)致股份急劇上升。公司以遠(yuǎn)超過(guò)真實(shí)價(jià)值的暴漲股價(jià)回購(gòu)股份，即使防衛(wèi)成功，也往往因隨后股價(jià)回跌而致公司股東及債權(quán)人利益蒙受損失。（注：前引柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺(tái)大法學(xué)論叢第24卷第2期，第446頁(yè)。）因此，上述兩種事由不增列為佳。（二）限定股份回購(gòu)的財(cái)源與數(shù)量股份回購(gòu)的財(cái)源不僅直接關(guān)系到公司債權(quán)的安全，而且可能影響不同類(lèi)別股東的利益分配。例如以資本或資本剩余金買(mǎi)回自己股份則有損優(yōu)先股股東利益。“因?yàn)橘Y本剩余金包括發(fā)行優(yōu)先股所得之資金。由于其并非名義資本（statedCapital）之一部分，若容許消耗而作為買(mǎi)回公司普通股的資金來(lái)源，優(yōu)先股股東實(shí)際上被迫負(fù)擔(dān)部分普通股表決權(quán)股之風(fēng)險(xiǎn)，這是違反優(yōu)先股較普通股負(fù)擔(dān)較少風(fēng)險(xiǎn)的原則?！保ㄗⅲ篋odd，PurchaseandRedemptionbyaCorporationofItsOwnShares：TheSubstantiveLaw，89U.ofPen.L.Rew.697，707.）因此，各國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的財(cái)源多有限制。盡管限制的程度因國(guó)家、回購(gòu)事由不同而有差異，但總體來(lái)說(shuō)，除因減資及合并而回購(gòu)股份外，取得財(cái)源限于可分配盈余者居多。（注：美國(guó)1984年修訂后的示范公司法，將股份回購(gòu)視為盈余分配方法之一。因此，條文雖未明定財(cái)源限制，實(shí)際上將其限定在可分配盈余范圍之內(nèi)。德國(guó)股份法規(guī)定，為避免公司之重大而立即的損害、為提供職工持股以及為對(duì)反對(duì)股東補(bǔ)償而回購(gòu)股份時(shí)，不得使用資本及不能分配于股東的法定章程上的準(zhǔn)備金。（第71條第2款第2項(xiàng)）。法國(guó)商事公司法規(guī)定，為提供職工持股和為調(diào)整市場(chǎng)行情，經(jīng)股東會(huì)議回購(gòu)自己股份時(shí)，不得使公司的“實(shí)際資本”減少到低于加上不可分配的儲(chǔ)備金的資本總額的數(shù)額。除法定的儲(chǔ)備金外，公司應(yīng)擁有一筆至少等于該公司持有的所有股份決價(jià)值的款額的準(zhǔn)備金（第217條之3第2、3款）。歐共體關(guān)于公司法的第2號(hào)指令也將購(gòu)買(mǎi)自己股份的資金來(lái)源限定為可分配利潤(rùn)（第19條第12項(xiàng)）。）以可分配盈余為取得財(cái)源既符合公司資本維持原則，也有助于防止不同類(lèi)股東之間的不平等。至于因減資或合并而回購(gòu)股份，雖不限于可分配盈余為取得財(cái)源，但由于無(wú)論減資還是合并都要經(jīng)股東會(huì)特別決議并履行保護(hù)債權(quán)人程序，因此對(duì)股東、債權(quán)人利益也有保障。我國(guó)公司立法在增加股份回購(gòu)事由的同時(shí)，對(duì)不需經(jīng)股東會(huì)特別決議及不需履行保護(hù)債權(quán)人程序的股份回購(gòu)，應(yīng)限于可分配盈余取得。然而，僅限定以可分配盈余作為回購(gòu)財(cái)源，持有大量可分配盈余的公司仍可大批回購(gòu)自己股份。這仍難達(dá)公司資本維持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健全的目的。因此，德、法等國(guó)在規(guī)定回購(gòu)財(cái)源的同時(shí)，也限制回購(gòu)的比例。（注：德國(guó)股份法第71條第（2）款規(guī)定，除無(wú)償取得、減資、繼受取得以及信托代購(gòu)取得自己股份外，為其他目的而購(gòu)進(jìn)股份（包括業(yè)已取得、現(xiàn)仍持有部分）的票面額總計(jì)不得超過(guò)基本資本的10。法國(guó)商事公司法第2173項(xiàng)規(guī)定：公司直接或間接所持有的自身股份不得超過(guò)公司股份總數(shù)的10。歐共體關(guān)于公司法的第2號(hào)指令第20條第1款C項(xiàng)規(guī)定，基于股東會(huì)決議同意，為避免公司重大而立即的損害以及為提供職工持股等事由而取得自己股份，其取得后所保有自己股份的票面額總計(jì)不得超過(guò)認(rèn)募資本額的十分之一。）在我國(guó)，對(duì)股份回購(gòu)，尤其是為提供職工持股而回購(gòu)股份施加比例限制也有必要。限制的比例，參照各國(guó)規(guī)定，以不得超過(guò)公司股份總數(shù)10為宜。（三）確定合理的回購(gòu)價(jià)格確定合理的回購(gòu)價(jià)格既可實(shí)現(xiàn)股東平等、資本維持之目的，也可防止市場(chǎng)操縱之行為。由于我國(guó)國(guó)有股和社會(huì)公眾股的發(fā)行價(jià)格實(shí)行雙軌制。因此二者的回購(gòu)價(jià)格也應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。對(duì)國(guó)有股來(lái)說(shuō)，股份回購(gòu)價(jià)格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股凈產(chǎn)值。云天化此次協(xié)議回購(gòu)就是以該公司1998年末每股凈資產(chǎn)2.01元作為回購(gòu)價(jià)格。凈資產(chǎn)值是國(guó)有股東應(yīng)享有的股東權(quán)益，以此為回購(gòu)價(jià)格依據(jù)既可防止國(guó)有資產(chǎn)流失，又不會(huì)損害社會(huì)公眾股股東的權(quán)益。國(guó)有資產(chǎn)管理局1997年第32號(hào)文明確規(guī)定國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)值。這一規(guī)定的精神也應(yīng)為國(guó)家、法人股回購(gòu)所遵循。對(duì)社會(huì)公眾股來(lái)說(shuō)，當(dāng)通過(guò)證券市場(chǎng)回購(gòu)股份時(shí)，回購(gòu)價(jià)格可由市場(chǎng)來(lái)決定。但在市場(chǎng)外回購(gòu)股份時(shí)，由誰(shuí)確定及如何確定其買(mǎi)受價(jià)格始為合理存有爭(zhēng)議。（注：費(fèi)玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺(tái)大碩士論文，第243245頁(yè)。）根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，股份回購(gòu)較為合理的定價(jià)公式為：PNPo（Nn）。（注：陳崢嶸：股份回購(gòu)的運(yùn)作空間和實(shí)施對(duì)策，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第5期。）其中P表示回購(gòu)價(jià)格，N表示回購(gòu)前股份數(shù)量，n表示回購(gòu)數(shù)量，Po表示回購(gòu)前市價(jià)。我國(guó)股份回購(gòu)定價(jià)可參照此公式。（四）健全回購(gòu)的程序股份回購(gòu)的程序包括回購(gòu)的決定程序和債權(quán)人保護(hù)程序兩方面。對(duì)于股份回購(gòu)的決定程序，各國(guó)規(guī)定不一。歐共體、意大利、盧森堡等國(guó)由股東會(huì)決定或批準(zhǔn)；美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)、瑞士、荷蘭等國(guó)由董事會(huì)決定。兩種立法體制，各有優(yōu)劣。（注：費(fèi)玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺(tái)大碩士論文，第246248頁(yè)。）但就我國(guó)立法而言，考慮到前后條文的一