我國新IPO定價政策及其市場影響分析.doc

我國新定價政策及其市場影響分析 一、IPO定價簡介 IPO是英文Initial Public Offerings的縮寫，即股票首次公開發(fā)行。IPO定價就是新股發(fā)行定價，它是國際金融理論界和實務界公認最具迷惑性的難題之一，因為成功的IPO定價能夠以投資者所能容忍的最高價格順利發(fā)行并取得融資，而定價偏低或偏高將影響公司融資或者導致發(fā)行失敗。IPO定價是一個極其復雜的過程，既涉及IPO定價的方式、方法，又與發(fā)行制度、政策環(huán)境等有關；既受到上市公司經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、行業(yè)特點等因素的影響。而且新股發(fā)行定價在不同的國家、不同的市場階段都會有較大的差異。 目前國際上主要證券市場通用的新股估值方法有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；可比公司分析法，根據(jù)選用的經(jīng)營參數(shù)的不同，計算可比公司倍數(shù)的方法也有以下幾種：市盈率倍數(shù)法、EBIT/EBITDA 倍數(shù)法、銷售收入倍數(shù)法、用戶數(shù)目倍數(shù)法有形賬面值倍數(shù)法；經(jīng)濟收益附加值（ EVA ）估值法。 然而我國 新股發(fā)行價格的變化，主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率兩個因素。 市盈率：又稱價格盈余比率（Price-Earning, 縮寫 P/E ）是普通股每股市場價格與每股利潤的比率。它是反映股票盈利狀況的重要指標。計算公式如下：市盈率 = 普通股每股市場價格 / 普通股每股利潤。 該指標可理解為投資人為獲取某公司股票每一元收益愿付出多高的代價，可以用來估計股票的投資報酬和風險。在每股市價確定的情況下，每股利潤越高，市盈率越低，投資風險越小。在每股利潤確定的條件下，每股市價越高，市盈率越高，投資風險越大。這一比率是投資者做出投資決策的重要參考因素之一。市盈率表明市場對公司的共同期望，該比率高，表明投資者對該公司的發(fā)展前景看好，愿意出較高的價格購買該公司股票。但如果某種股票的市盈率過高，則也意味著該種股票具有較高的投資風險。公司管理者和股市投資者都非常關注這一指標。 二、我國定價政策的演變及評價 我國新股發(fā)行定價經(jīng)歷過四個階段： 固定價格 證券市場建立初期，即90年代初期，公司在股票發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行價格和市盈率方面完全沒有決定權，基本上由證監(jiān)會確定，大部分采用固定價格方式定價。 當時由于股票市場規(guī)模太小，股票供給與需求極不平衡，股票發(fā)行定價往往較高 。 相對固定市盈率定價方法 新股發(fā)行定價方法使用的是相對固定市盈率的定價方法，新股的發(fā)行價格根據(jù)企業(yè)的每股稅后利潤和一個相對固定的市盈率水平來確定 。 在此期間，由于股票發(fā)行方式和發(fā)行價格均帶有明顯的行政色彩，發(fā)行市盈率與二級市場的平均市盈率脫節(jié)，造成股票發(fā)行價格和二級市場交易價格之間的巨大差異 。 在此期間，由于股票發(fā)行方式和發(fā)行價格均帶有明顯的行政色彩，發(fā)行市盈率與二級市場的平均市盈率脫節(jié)，造成股票發(fā)行價格和二級市場交易價格之間的巨大差異，新股上市當天有50250的漲幅，由此導致一系列問題：（1）巨額資金滯留在一級市場上專門申購新股；（2）中小投資者的利益受到損害，嚴重影響廣大中小投資者的投資熱情。因為中小投資者資金量小，一級市場的中簽希望較小，久而久之，失去長期不懈搖號購買新股的信心，絕大多數(shù)人因此不得不去二級市場冒險，公平、公正的原則在此得不到體現(xiàn)；（3）增加了二級市場的風險。由于一級市場與二級市場的利差，使新股風險加大，新股一進入二級市場市盈率就較高，持股風險加大。 累積投標定價 1999年7月1日生效的證券法規(guī)定，股票發(fā)行價格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定 ， 對新股發(fā)行定價的市場化作了進一步的明確規(guī)定，要求發(fā)行人和承銷商在協(xié)商定價時，機構投資者也要參與定價。當然這種定價也要通過證監(jiān)會的審核。在此之后，新股發(fā)行定價開始突破傳統(tǒng)的市盈率限制，采取路演和向機構投資者詢價的發(fā)行方式，具體采用了“總額一定，不確定發(fā)行量，價格只設底價，不設上限”做法。市場運行的結果是新股發(fā)行市盈率大幅提高。 2001年證監(jiān)會發(fā)布新股發(fā)行上網(wǎng)競價方式指導意見明確了累計投標定價方式。 實施市場化較強的累計投標定價方式，最初的本意是以高價發(fā)行新股，使新股的申購獲利機會減少，從而迫使部分一級市場申購資金分流進入二級市場 ， 減少二級市場的波動，從而有利于股票市場的平穩(wěn)發(fā)展。但在實際操作中，雖然市場化的新股發(fā)行定價一定程度上抑制了部分個股的炒作，但這種市場化改革沒有達到預期效果，隨著成本提高，市場以更高的價格炒作，一、二級市場價差依然巨大。2000年新股發(fā)行市盈率前10名股票的平均價差為134，巨大的價差使大量資金仍然聚集在一級市場。此外，由于高價發(fā)行新股，使上市公司獲得了比預期更多的資金，上市公司過渡融資的現(xiàn)象日益嚴重。 控制市盈率定價 與原有傳統(tǒng)的市盈率定價方式相比，新方法在兩個方面 做 出了調(diào)整：一是發(fā)行價格區(qū)間的上下幅度約為10；二是發(fā)行市盈率不超過20倍。券商和發(fā)行人只能在嚴格的市盈率區(qū)間內(nèi)通過累積投標詢價決定股票的發(fā)行價格，因此也可稱其為“半市場化”的上網(wǎng)定價發(fā)行方式。 然而從實踐中看，并沒有解決二級市場炒作的問題，反而為新股跌破發(fā)行價埋下了伏筆。 小結 縱觀我國近些年來的IPO定價政策，可以看出不論政策怎么變，不外乎都是圍繞著稅后利潤和市盈率這兩項指標，都是采用行政手段，但是是逐步走向市場化定價的過程，然而，這些政策普遍沒有獲得預期的效果。二級市場上的價格炒作、上市公司過度融資的現(xiàn)象依然存在，股市持續(xù)低迷，融資功能趨于萎縮。在此背景下，中國證監(jiān)會，也就是中國股市的監(jiān)管當局，于2004年8月30日 將關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知（征求意見稿）公開向市場征求意見， 同時也標志著我國股市新一輪改革的來臨。 三、我國新IPO定價政策及其影響 累計投標詢價簡介 2004 年 8 月 30 日關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知（征求意見稿） 選摘 ： （） 首次公開發(fā)行股票的公司（以下簡稱發(fā)行人）及其保薦機構應通過向機構投資者詢價的方式確定發(fā)行價格，詢價應采用累計投標詢價的方式。 （） 發(fā)行人及其保薦機構披露發(fā)行價格和發(fā)行市盈率時，每股收益的計算按以下規(guī)定執(zhí)行： 對于未提供盈利預測的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤除以發(fā)行后總股本； 對于提供盈利預測的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預測數(shù)除以發(fā)行后總股本。 （） 招股說明書刊登前，發(fā)行人及其保薦機構應根據(jù)本通知的要求向中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）提交定價估值報告。 經(jīng)中國證監(jiān)會同意，發(fā)行人及其保薦機構應向本通知規(guī)定的詢價對象提供上述定價估值報告，并在征求詢價對象意見的基礎上確定發(fā)行價格區(qū)間。 本通知所稱詢價對象是指依法設立的證券投資基金、合格境外機構投資者（QFII）、符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券公司以及其他中國證監(jiān)會認可的機構投資者。 （） 招股說明書刊登后，發(fā)行人及其保薦機構應組織路演推介，在招股說明書披露的發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)進行累計投標詢價，并綜合累計投標詢價結果和市場走勢等情況確定發(fā)行價格。 （） 詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金。單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售的股份總量。 （） 保薦機構應向參與累計投標的詢價對象配售股票：公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，配售數(shù)量應不超過本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行數(shù)量在4億股以上（含4億股）的，配售數(shù)量應不超過本次發(fā)行總量的50%。 經(jīng)中國證監(jiān)會同意，發(fā)行人及保薦機構可以根據(jù)市場情況調(diào)整上述比例。 （） 發(fā)行價格以上的有效申購總量大于擬向詢價對象配售的股份數(shù)量時，保薦機構應對發(fā)行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。配售比例為擬向詢價對象配售的股份數(shù)量除以發(fā)行價格以上的有效申購總量。有效申購的標準應在發(fā)行公告中明確規(guī)定。 （） 發(fā)行人及其保薦機構應于累計投標詢價完成后的第二個交易日在中國證監(jiān)會指定的信息披露報刊和相關網(wǎng)站披露定價和配售結果公告。定價和配售結果公告至少應包括以下內(nèi)容： 1 發(fā)行價格及其確定依據(jù)； 2 累計投標詢價情況，包括：所有詢價對象在不同價位的申購數(shù)量,不同價位以上累計申購數(shù)量及對應的超額認購倍數(shù)，申購總量和凍結資金總額； 3 發(fā)行價格以上的有效申購獲得配售的比例及超額認購倍數(shù)； 4 獲得配售的詢價對象名單、獲配數(shù)量和退款金額。 （） 詢價對象應承諾將獲配股票鎖定3個月以上，鎖定期自向社會公眾投資者公開發(fā)行的股票上市之日起計算。發(fā)行人股票掛牌上市的證券交易所及證券登記結算機構應對配售股份的鎖定作出相應安排。 （） 發(fā)行人及其保薦機構應在累計投標詢價完成后，將其余股票以相同價格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會公眾投資者公開發(fā)行。 累計投標詢價對股市各市場主體的影響 （）對發(fā)行人與承銷商的影響 IPO累計投標詢價采取市場化定價方式，使發(fā)行公司股票發(fā)行采用更理性的價格，并且將一反過去一刀切的狀況， 新股發(fā)行市盈率會明顯拉開差距，好公司可能會獲得20倍左右的市盈率，但差的公司可能只有5-6倍。 就會由此開始一個兩極分化的效應。 新股詢價將糾正原來每股收益和市盈率失真的狀況,平均下降30%。2003年-2004年共發(fā)行股票160多只,不考慮非經(jīng)常損益的影響,按照發(fā)行前總股本計算每股收益,則加權平均每股收益為0.341元,簡單平均每股收益為0.471元。但是若以發(fā)行后總股本計算,則平均每股收益分別為0.245元和0.32元,下降幅度高達30%(參見表1)。 2003-2004年間所發(fā)行股票的平均名義市盈率為17倍左右(按照發(fā)行前股本和當年利潤計算),如果按照詢價規(guī)定的方法計算,假設預期收益不變,則實際簡單平均市盈率為26倍,加權平均市盈率為23倍,實際市盈率超出20倍的規(guī)定17%左右,新舊兩種方法計算的市盈率水平差距達到30%左右。由于二級市場的市盈率均以發(fā)行后的總股本計算,計算方法的調(diào)整將減少虛增的市盈率水平達30%。 表1新舊兩種計算方式對發(fā)行每股收益和發(fā)行市盈率的影響 原來方法 新股詢價方法 變動幅度(%) 每股收益(加權平均)(元)0.341 0.245 -28.3% 每股收益(簡單平均)(元)0.471 0.320 -32.0% 市盈率(加權平均)(倍)16.58 23.37 -29.1% 每股收益(簡單平均)(倍)17.69 26.51 -33.3% 注:根據(jù)2003-2004年上市的公司計算,共包括165家樣本 從對具體股票的影響來看,對大盤股價格影響不大,但對小盤股價格負面影響較大。(1)從目前市場的估值水平看,中信大盤指數(shù)市盈率僅為20.8倍,若按照2004年動態(tài)市盈率計算只有15倍左右,而中信小盤指數(shù)仍高達48倍,大盤股的估值水平已經(jīng)和發(fā)行市場無多大差距,小盤股仍然差距明顯。(2)從投資者偏好看,此次所明確的參與詢價的機構投資者風險偏好類似,持股特征均偏好于流動性強的大盤藍籌股,這一特性容易導致機構給小盤股一個較高的流動性風險溢價,從而IPO定價偏低。(3)從公司經(jīng)營風險看,大型公司的經(jīng)營狀況相對小型公司更容易把握,業(yè)績的可預測性更強,易于獲得一個相對合理的定價,而小型公司定價難度較大,公司獨有的風險溢價高于大型公司,從而拉低IPO定價水平。這些情形都導致小盤股的一二級市場價差拉大,對二級市場價格形成一定的負面影響。 總之，詢價制對上市公司的融資起到了一個良好的規(guī)范作用， 增加了對擬上市公司和新發(fā)行股票承銷商的約束，是資本市場漸進式改革的一部分 ，并且使一些小規(guī)模的公司淘汰出局，從而更符合融資社會化，生產(chǎn)社會化的現(xiàn)代經(jīng)濟性質(zhì)。 對于承銷商來說，過去 擴容速度的加快以及二級市場的疲軟是一級市場風險顯著提升的主要原因。在目前國內(nèi)市場發(fā)行體制下，券商發(fā)行過程中得到的股票都是被動拿到的，好的股票在市場強勁的時候不需要包銷，市場不好的時候，包銷比例則高得驚人。造成IPO 包銷不斷上升的原因，主要是相當一部分投資者中簽后又放棄認購，而這種棄購行為又源于投資者對于上市公司定價的不認同。 對券商來說，包銷占用大量的現(xiàn)金，這對低迷市場環(huán)境中普遍缺乏融資渠道的券商來說，無疑是雪上加霜。券商包銷比例的走高，是股市過度融資的矛盾發(fā)展到現(xiàn)在的必然爆發(fā)。 IPO 是采用市場化定價的方式，市場化價格就意味著供需是基本平衡的，那就不需要采用券商包銷的方式強制性地發(fā)行股票。 IPO 詢價制將使得承銷風險顯著降低,給券商投行業(yè)務帶來正面影響；但同時,它又將顯著加劇承銷商之間的競爭,大券商與小券商如何對自己進行合理定位,如何爭取市場份額,將成為未來生存的關鍵。從國外發(fā)達市場的情況看,資源整合能力較強的券商將在合并重組的過程中不斷擴大其市場份額,弱小券商則只能在市場細分的某個領域獲得勉強的生存空間。 而且 IPO詢價制度將使保薦機構的責任更加重大，今后保薦機構提供的定價估值報告將成為新股定價的重要依據(jù)，對上市公司定價的準確與否將直接決定其包銷數(shù)量。 （）對機構投資者（基金、 合格境外機構投資者 等）的影響 面對累計投標詢價，機構投資者必須提高自己的業(yè)務水平和實踐能力，應當仔細地研究發(fā)行公司的財務狀況，經(jīng)營業(yè)績，公司發(fā)展前景，股票市場環(huán)境，這樣才能對上市公司和保薦機構提出的價格區(qū)間有所鑒別，才能詢出相對較低的令人滿意的價格。 在詢價制度下，基金將更加注重一級市場的研究。此前，基金對一級市場的研究主要集中在增發(fā)、配股、轉債等發(fā)行方式中，以后，IPO的公司也要重視。目前，各家基金公司正在制定自己的報價依據(jù)、報價模式。一位投資總監(jiān)表示，定價能力高低不僅影響基金的收益，也會影響基金公司的形象，基金公司必須嚴陣以待。他表示，詢價制度的實施將大大增加基金公司的工作量，目前基金公司的人員和部門設置都要進行調(diào)整。與此同時，一些基金公司還擔心根本沒有機會參與初步詢價。根據(jù)有關規(guī)定，發(fā)行人及其保薦機構應向不少于20家詢價對象進行初步詢價（發(fā)行在4億股以上的，詢價對象應不少于50家），一些小基金可能被排除在外。當然，新股詢價同時也為基金帶來了配售的好處，這將直接對基金收益產(chǎn)生較大影響。 新制度一旦實施，受益最多的應該是承銷商和基金，前者會降低承銷風險，后者既可大大提高在發(fā)行定價中的話語權，又可利用現(xiàn)金充裕優(yōu)勢在申購中占得先機。 然而 基金卻表現(xiàn)的很謹慎， 當 首批兩只新股 （ 華電國際 、 黔源電力 ） IPO詢價結束，出人意料的是，被認為市場上最具實力的機構基金公司并沒有一馬當先。他們在詢價中出價相當謹慎，最終獲配數(shù)也遠較市場預期為少，并沒有成為新股詢價中的“主力軍”。 在華電國際的配售中，雖然基金的獲配數(shù)占據(jù)了網(wǎng)下配售總量的50%以上，但總共只有58只基金獲配，大量合資基金缺席；在黔源電力的累計投標中，共有24家基金、10家券商、3家信托公司、9家財務公司、2只全國社保基金、1家QFII獲得了配售。其中，有28家機構獲得了同為300210股的配售，均是并列第一位，從這28家機構的構成來看，基金的資金優(yōu)勢并不明顯，信托公司和財務公司倒顯得實力不凡：28家機構中，共有12家基金、6家券商、3家信托公司、7家財務公司。 基金經(jīng)理們表示，對于前兩只新股詢價，基金表現(xiàn)謹慎事出有因：華電國際有H股和業(yè)績較其更優(yōu)的電力公司華能國際作為參照，報價不可能太高；而黔源電力是一只中小板的股票，流動性不如大盤股，基金參與的興趣不大；不僅如此，黔源電力作為第一只詢價的中小板股票，除了電力行業(yè)等公司自身因素外，機構還要考慮其中小板股票的特點，這也增加了其定價的難度，基金經(jīng)理尚需摸索。 三個月的凍結期是基金“少參加網(wǎng)下，大膽參與網(wǎng)上”的重要原因。在目前的市場上，三個月不流通的風險不小。正因為此，相當部分基金雖然放棄了網(wǎng)下申購的機會，卻在網(wǎng)上參與配售。有基金經(jīng)理認為，從中國股市習慣于炒低價新股的思路看，華電國際這類低價股，在上市后應該會有一個炒作的過程，因此，在網(wǎng)上參與配售，上市高開后賣出，還是有利可圖的。不過，總體而言，網(wǎng)上配售的中簽率低，也賺不了多少錢。另一個導致基金公司出價謹慎的原因是，新股詢價定價左右基金已持有股票的價格?；鸺炔幌Ｍ鹿砂l(fā)行市盈率過低，沖擊其持有的股票，又希望能把發(fā)行價格盡量壓低，以期新股上市后獲利空間更大。 可見，面對IPO詢價制，作為需求方的 機構投資者、基金等代表對此并不熟悉，也并不完全地支持。IPO詢價制有待于時間的磨練。 （）對中小投資者影響 從理論上講，詢價制應該有利于中小廣大投資者。 在定價的具體規(guī)定上也充分體現(xiàn) 了這一精神 。一是發(fā)行人及其保薦機構公告發(fā)行價格和發(fā)行市盈率時，每股收益應按發(fā)行前一年經(jīng)會計師事務所審計的、扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤除以發(fā)行后總股本計算， 計算方法的調(diào)整將減少虛增的市盈率水平達30%。 充分擠出發(fā)行過程中可能存在的“泡沫”。二是信息披露更公平。通知要求發(fā)行人在向機構初步詢價之前，向所有投資者披露招股意向書，除不含發(fā)行價格、籌資金額以外，其內(nèi)容與格式應與招股說明書一致，并與招股說明書具有同等法律效力。之后，保薦機構才可以向詢價對象提供投資價值研究報告。如此，廣大中小投資者與機構投資者同步獲取信息獲得保障。 然而，據(jù)各報紙，網(wǎng)站，采訪的輿論來看，中小投資者并不這樣看：他們認為 新制度的推出就是為了挽救市場融資能力，以避免新股繼續(xù)大面積“破發(fā)”，但是，一個證券市場只重視融資是不夠的，如果新股發(fā)行節(jié)奏不降，質(zhì)量不提高，股權分置不解決，市場還是無法走上健康發(fā)展道路。此外，如果市場化發(fā)行導致新股定價降低，勢必使得大盤的價值中樞進一步下移。上市公司希望圈錢越多越好，保薦機構為了賺取更多的承銷費用，參與詢價的機構投資者則希望能拿到更多的新股，這樣市場化定價的結果必然使發(fā)行價格向上限靠攏，還擔心，市場化發(fā)行后，即使市場再低迷，上市公司也不愁發(fā)不出股票。 有的 則認為，管理層在1300點屢次以政策托市，其實并不是好事，只能把這個點位打造成鐵頂。只要股權分置問題不解決，一切都是治標不治本 。 凡是市場出現(xiàn)供求不平衡時，一定是出了問題，那就是價格不對頭?，F(xiàn)在股市的關鍵問題不僅是圈錢，而且是在股權分置、結構扭曲的情況下，可以高價圈錢。這是亟待解決的問題。但是當裁判的屁股坐在融資者這一邊，問題就很難解決。炒作投機是投資者的事，打擊得很厲害，高價圈錢卻不打擊。 累計投標詢價制對股市的影響 （） 在新股發(fā)行的詢價制度下，以新股發(fā)行后的總股本作為計算每股收益和發(fā)行市盈率的依據(jù)，并規(guī)定披露發(fā)行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經(jīng)常性損益的影響，這將有利于還原新股真實的投資價值，從而擠出新股發(fā)行價的水分（當然不排除其中還有新股發(fā)行不出去的可能），大大降低一級市場發(fā)行市盈率。 IPO詢價制將通過示范效應大大壓低二級市場股票的市盈率。 詢價制度將一、二市場的差價平均降至15%25%的水平， 現(xiàn)在二級市場上對很多公司的定價已經(jīng)進入合理區(qū)域，詢價制度只會使一、二級市場之間的差價縮小。在詢價制度下，新股發(fā)行市盈率絕對降低的可能性并不大，更不會拉低同類上市公司在二級市場上的價格。 有利于充分發(fā)揮市場機制的作用，對股市長期健康穩(wěn)定的發(fā)展是有利的。 （）累計投標詢價會進一步促進中國股市結構調(diào)整。 中國股市有了一大批企業(yè)值得投資，它的價值中樞就已經(jīng)定位合理了，如果還有新的企業(yè)想以這個價錢進行股票發(fā)行，既完成不了它的籌資額又賤賣了他的股票，他就會取消發(fā)行，所以這里不存在定價過低會拖累整個大盤下行的問題，當然這里如果有些股票本身沒有價值，那么新的股票發(fā)行價格又比較底，當然會使股票進一步下跌，這里面實際上仍然是一個結構調(diào)整問題，而不是整個大盤價值中樞下移問題。實際上根據(jù)統(tǒng)計目前市場上值得投資而沒有人去投資的股票 會隨著IPO 詢價制的執(zhí)行 進一步顯現(xiàn)，也就是說不會隨著下跌股市沒有吸引力，而是隨著下跌股市潛在的股票越來越多，據(jù)統(tǒng)計根據(jù)去年業(yè)績和現(xiàn)在的股價來算目前市盈率低于26倍的已經(jīng)有500多家，在這500多家里面年成長率超過10%至少有300家，根本不是一九現(xiàn)象應該是七三現(xiàn)象，這里面至少有100多只甚至200多只股票沒有機構投資者關注，而它的價值就被大大低估了， 這些 本身能夠分享中國經(jīng)濟成長的股票 ，不該跌的股票將會隨著詢價制下的IPO對股市的沖擊下進一步得到關注。 （） 詢價制 將 重構一級市場博弈格局 ， 從以往一級市場的爭奪情況來看，發(fā)行機構的主要精力用在跑關系上。而機構投資者的主要精力則放在如何分得更多的新股上部分基金等機構投資者甚至不惜違規(guī)收購，以擴大“中獎面”。新股申購收益成為機構投資者的一塊穩(wěn)定收益，這在2000年前后體現(xiàn)得尤為顯著。 原有定價制下的，其博弈主要是賭新股能不能發(fā)出來，只要發(fā)出來，錢就賺定了。新制度下，新股發(fā)出來后，未必各方就一定能夠獲利。 詢價制度下的議價發(fā)行中,發(fā)行人的終極目標是募集更多資金,承銷商要得到更多傭金,機構投資者希望有二級市場的更多收益,這與舊制度下的博弈目標有了巨大變化。 IPO 詢價制試行后，發(fā)行人、承銷商、機構投資者三位一體的局面將瓦解。發(fā)行人和承銷商二者會構成賣方勢力，而以基金、 QF 為代表的六類機構投資者將構成買方勢力。能否對擬投資新股準確定價，對于機構投資者而言無疑更加重要。定低了，可能買不到新股；定高了，一級市場收益就將收窄。而且，三個月的鎖定期將進一步考驗機構投資者的短期市場判斷力。這里，機構投資者之間的博弈就顯著地體現(xiàn)出來了。 所以詢價制必將是競爭性的市場化發(fā)行手段。 （）然而IPO作為一種技術成面上的改革，它并沒有觸及中國股市的真正弊端， 當前A股市場的主要問題不在于二級市場套利功能的不完善,甚至也不在于流通股的一級市場定價機制問題上,而在于一級市場整個套利功能的缺失。而造成一級市場套利功能缺失的根本原因則在于股權分置的制度安排。 股權分置是指股本分為類似國家股與法人股區(qū)別等的流通股 與非流通股，這樣極容易造成同股不同利，同股不同權，這也為中國股市的不穩(wěn)定埋下了伏筆。 中國股票市場的整體走勢與中國經(jīng)濟并不相符，其中一個原因是中國股市規(guī)模還比較小。按照世行提供的數(shù)據(jù)，中國股市的規(guī)模占GDP的40%左右，而全世界平均是90.7%，發(fā)達國家則平均是130%。而且中國股市占GDP的40%還是有水分的，因為其中有2/3的股份不能流通，也就是說真正能流通的股份占GDP百分之幾。股市的穩(wěn)定性與規(guī)模相關，一個股市的規(guī)模越大，就越容易穩(wěn)定。 在股權分置的制度框架內(nèi),占據(jù)控制地位的非流通股價格不受二級市場股價波動影響。因此,如果某只股票的非流通股股東發(fā)現(xiàn)該股二級市場定價過高,即可通過發(fā)行新股獲利。但是,對非流通股股東而言,成熟市場中股東在一級市場從事套利交易時所可能承擔的風險現(xiàn)在都不再是問題了:首先,增發(fā)有可能壓低流通股的二級市場價格,但是非流通股價格早已鎖定,故此不會受到影響；其次,只要新股增發(fā)價格高于非流通股的鎖定價格,增發(fā)新股即可獲利,非流通股股東財富不受股票二級市場表現(xiàn)的影響,二級市場股價波動與非流通股股東利益無關。 以某大型企業(yè)增發(fā)案為例,增發(fā)前總股本125.12億股,流通股為18.77億股,它對2004年的盈利預測為每股0.66元,中報業(yè)績?yōu)?.38元；如果按照增發(fā)50億新股,增發(fā)后170億股本攤薄的每股盈利計算,增發(fā)價格下降的空間很大,原有的流通股股東財富縮水,但這跟大股東沒有什么關系。非流通股股東可以享有一級市場的套利收益,卻無需承擔一級市場的套利風險,一級市場套利功能因而失效。從這個角度看,A股市場的根本問題是由于股權分置的制度安排導致制度內(nèi)生性的市場均衡缺失,市場無法自發(fā)達到均衡。因此,擱置股權分置問題,則無法消除大股東因不承擔一級市場套利風險而形成的過度融資沖動,就不可能找到制度內(nèi)生的市場均衡,從而也就不可能解決A股市場定價機制失效、估值標準迷失的問題。任何單邊的一級市場發(fā)行定價機制的改革,只可能是空中樓閣,最終的效果必然是泥牛入海無消息 。 IPO詢價制度也許有助于壓低新股發(fā)行價格,解決新股上市跌破發(fā)行價的問題,從而在投資銀行、機構投資者和上市公司之間對IPO的收益與風險進行重新配置。但是,它并沒有對非流通股股東與流通股股東之間風險收益的整體差異進行重新配置。由于沒有解決一級市場內(nèi)生套利風險缺失的問題,IPO詢價制度不能形成對大股東增發(fā)配股行為的自我約束機制,非流通股股東仍然會極度熱衷于增發(fā)配股。如果不對新股發(fā)行的行政管制,A股的增發(fā)配股仍將頻繁發(fā)生。因為對非流通股股東而言,一級市場的套利機會始終沒有消除,市場始終遠離均衡。為抑制非流通股股東過度融資,就仍然不得不對一級市場進行低效的強制性準入監(jiān)管。但是,由于流通股股東現(xiàn)在已經(jīng)了解到增發(fā)配股對二級市場及其切身利益的影響,以及這種影響在流通股股東和非流通股股東之間的非對稱分布。因此,市場一旦有新股發(fā)行傳聞,股價仍會立即下行,股市籌資功能萎縮的問題不可能得到解決。 因此有的人預測， IPO詢價制會讓股市再熊兩年 。 累計投標詢價本身存在的缺陷 仍然存在操縱發(fā)行價的可能?？赡艿牟倏v行為將主要出現(xiàn)在首次詢價上。因為首次詢價無須打入資金，這樣就存在產(chǎn)生道德性風險的空間。發(fā)行人與機構投資者之間在這個環(huán)節(jié)上存在“握手”的可能。 保薦機構仍可定向選擇一些關系良好的機構參加詢價,從而獲得主導發(fā)行價格的話語權。所以不排除中小投資者成為強權定價,暗箱操作的犧牲品的可能性。機構為了獲得更廉價的籌碼,充分利用了目前詢價制中二次詢價的規(guī)定。在第一次詢價中,聯(lián)手壓低詢價區(qū)間。再通過資金角逐,全力在二次詢價中,獲得更多的籌碼。所以,與其說今天華電國際的超低發(fā)行價是市場對該公司的價值認可價,倒不如說此價格是機構壟斷下的獲利價。另外， 參與初步詢價的機構可以選擇不參與正式的累計投標詢價,很容易使某些機構在初步詢價時充當發(fā)行人的托,與發(fā)行人之間通過某種利益交換給出較高的發(fā)行區(qū)間,自己卻選擇不參與或極少參與正式投標。而普通投資者是不能參與初步詢價的,只能被動接受,這無疑是一種強權定價,普通投資者的利益得不到有效保護。 但從華電國際上市首日的股價表現(xiàn)看，一度出現(xiàn)了一倍以上的瘋漲，一、二級市場價差巨大說明詢價并不合理。華電國際網(wǎng)下累計投標詢價配售結果更顯示，兩家報價達到2.52元的QFII并沒有在這一價位上繳款申購，機構只報價不下單讓人質(zhì)疑機構詢價是否負責任。據(jù)悉，證監(jiān)會近日已急召全國證券機構進京，研討新股詢價制試點產(chǎn)生的系列問題，詢價制可能面臨一些調(diào)整。 5小結 可見，累計詢價制是一個中性的制度,是