我國(guó)新IPO定價(jià)政策及其市場(chǎng)影響分析.doc

我國(guó)新定價(jià)政策及其市場(chǎng)影響分析 一、IPO定價(jià)簡(jiǎn)介 IPO是英文Initial Public Offerings的縮寫(xiě)，即股票首次公開(kāi)發(fā)行。IPO定價(jià)就是新股發(fā)行定價(jià)，它是國(guó)際金融理論界和實(shí)務(wù)界公認(rèn)最具迷惑性的難題之一，因?yàn)槌晒Φ腎PO定價(jià)能夠以投資者所能容忍的最高價(jià)格順利發(fā)行并取得融資，而定價(jià)偏低或偏高將影響公司融資或者導(dǎo)致發(fā)行失敗。IPO定價(jià)是一個(gè)極其復(fù)雜的過(guò)程，既涉及IPO定價(jià)的方式、方法，又與發(fā)行制度、政策環(huán)境等有關(guān)；既受到上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、行業(yè)特點(diǎn)等因素的影響。而且新股發(fā)行定價(jià)在不同的國(guó)家、不同的市場(chǎng)階段都會(huì)有較大的差異。 目前國(guó)際上主要證券市場(chǎng)通用的新股估值方法有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；可比公司分析法，根據(jù)選用的經(jīng)營(yíng)參數(shù)的不同，計(jì)算可比公司倍數(shù)的方法也有以下幾種：市盈率倍數(shù)法、EBIT/EBITDA 倍數(shù)法、銷(xiāo)售收入倍數(shù)法、用戶(hù)數(shù)目倍數(shù)法有形賬面值倍數(shù)法；經(jīng)濟(jì)收益附加值（ EVA ）估值法。 然而我國(guó) 新股發(fā)行價(jià)格的變化，主要取決于每股稅后利潤(rùn)和發(fā)行市盈率兩個(gè)因素。 市盈率：又稱(chēng)價(jià)格盈余比率（Price-Earning, 縮寫(xiě) P/E ）是普通股每股市場(chǎng)價(jià)格與每股利潤(rùn)的比率。它是反映股票盈利狀況的重要指標(biāo)。計(jì)算公式如下：市盈率 = 普通股每股市場(chǎng)價(jià)格 / 普通股每股利潤(rùn)。 該指標(biāo)可理解為投資人為獲取某公司股票每一元收益愿付出多高的代價(jià)，可以用來(lái)估計(jì)股票的投資報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)。在每股市價(jià)確定的情況下，每股利潤(rùn)越高，市盈率越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越小。在每股利潤(rùn)確定的條件下，每股市價(jià)越高，市盈率越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大。這一比率是投資者做出投資決策的重要參考因素之一。市盈率表明市場(chǎng)對(duì)公司的共同期望，該比率高，表明投資者對(duì)該公司的發(fā)展前景看好，愿意出較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該公司股票。但如果某種股票的市盈率過(guò)高，則也意味著該種股票具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。公司管理者和股市投資者都非常關(guān)注這一指標(biāo)。 二、我國(guó)定價(jià)政策的演變及評(píng)價(jià) 我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)經(jīng)歷過(guò)四個(gè)階段： 固定價(jià)格 證券市場(chǎng)建立初期，即90年代初期，公司在股票發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行價(jià)格和市盈率方面完全沒(méi)有決定權(quán)，基本上由證監(jiān)會(huì)確定，大部分采用固定價(jià)格方式定價(jià)。 當(dāng)時(shí)由于股票市場(chǎng)規(guī)模太小，股票供給與需求極不平衡，股票發(fā)行定價(jià)往往較高 。 相對(duì)固定市盈率定價(jià)方法 新股發(fā)行定價(jià)方法使用的是相對(duì)固定市盈率的定價(jià)方法，新股的發(fā)行價(jià)格根據(jù)企業(yè)的每股稅后利潤(rùn)和一個(gè)相對(duì)固定的市盈率水平來(lái)確定 。 在此期間，由于股票發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格均帶有明顯的行政色彩，發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率脫節(jié)，造成股票發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格之間的巨大差異 。 在此期間，由于股票發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格均帶有明顯的行政色彩，發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率脫節(jié)，造成股票發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格之間的巨大差異，新股上市當(dāng)天有50250的漲幅，由此導(dǎo)致一系列問(wèn)題：（1）巨額資金滯留在一級(jí)市場(chǎng)上專(zhuān)門(mén)申購(gòu)新股；（2）中小投資者的利益受到損害，嚴(yán)重影響廣大中小投資者的投資熱情。因?yàn)橹行⊥顿Y者資金量小，一級(jí)市場(chǎng)的中簽希望較小，久而久之，失去長(zhǎng)期不懈搖號(hào)購(gòu)買(mǎi)新股的信心，絕大多數(shù)人因此不得不去二級(jí)市場(chǎng)冒險(xiǎn)，公平、公正的原則在此得不到體現(xiàn)；（3）增加了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利差，使新股風(fēng)險(xiǎn)加大，新股一進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)市盈率就較高，持股風(fēng)險(xiǎn)加大。 累積投標(biāo)定價(jià) 1999年7月1日生效的證券法規(guī)定，股票發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和承銷(xiāo)商協(xié)商后確定 ， 對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化作了進(jìn)一步的明確規(guī)定，要求發(fā)行人和承銷(xiāo)商在協(xié)商定價(jià)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)。當(dāng)然這種定價(jià)也要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核。在此之后，新股發(fā)行定價(jià)開(kāi)始突破傳統(tǒng)的市盈率限制，采取路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的發(fā)行方式，具體采用了“總額一定，不確定發(fā)行量，價(jià)格只設(shè)底價(jià)，不設(shè)上限”做法。市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果是新股發(fā)行市盈率大幅提高。 2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布新股發(fā)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式指導(dǎo)意見(jiàn)明確了累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式。 實(shí)施市場(chǎng)化較強(qiáng)的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式，最初的本意是以高價(jià)發(fā)行新股，使新股的申購(gòu)獲利機(jī)會(huì)減少，從而迫使部分一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金分流進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng) ， 減少二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，從而有利于股票市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。但在實(shí)際操作中，雖然市場(chǎng)化的新股發(fā)行定價(jià)一定程度上抑制了部分個(gè)股的炒作，但這種市場(chǎng)化改革沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，隨著成本提高，市場(chǎng)以更高的價(jià)格炒作，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差依然巨大。2000年新股發(fā)行市盈率前10名股票的平均價(jià)差為134，巨大的價(jià)差使大量資金仍然聚集在一級(jí)市場(chǎng)。此外，由于高價(jià)發(fā)行新股，使上市公司獲得了比預(yù)期更多的資金，上市公司過(guò)渡融資的現(xiàn)象日益嚴(yán)重。 控制市盈率定價(jià) 與原有傳統(tǒng)的市盈率定價(jià)方式相比，新方法在兩個(gè)方面 做 出了調(diào)整：一是發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10；二是發(fā)行市盈率不超過(guò)20倍。券商和發(fā)行人只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)通過(guò)累積投標(biāo)詢(xún)價(jià)決定股票的發(fā)行價(jià)格，因此也可稱(chēng)其為“半市場(chǎng)化”的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式。 然而從實(shí)踐中看，并沒(méi)有解決二級(jí)市場(chǎng)炒作的問(wèn)題，反而為新股跌破發(fā)行價(jià)埋下了伏筆。 小結(jié) 縱觀我國(guó)近些年來(lái)的IPO定價(jià)政策，可以看出不論政策怎么變，不外乎都是圍繞著稅后利潤(rùn)和市盈率這兩項(xiàng)指標(biāo)，都是采用行政手段，但是是逐步走向市場(chǎng)化定價(jià)的過(guò)程，然而，這些政策普遍沒(méi)有獲得預(yù)期的效果。二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格炒作、上市公司過(guò)度融資的現(xiàn)象依然存在，股市持續(xù)低迷，融資功能趨于萎縮。在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)，也就是中國(guó)股市的監(jiān)管當(dāng)局，于2004年8月30日 將關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿）公開(kāi)向市場(chǎng)征求意見(jiàn)， 同時(shí)也標(biāo)志著我國(guó)股市新一輪改革的來(lái)臨。 三、我國(guó)新IPO定價(jià)政策及其影響 累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)簡(jiǎn)介 2004 年 8 月 30 日關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿） 選摘 ： （） 首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行人）及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，詢(xún)價(jià)應(yīng)采用累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)的方式。 （） 發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)披露發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率時(shí)，每股收益的計(jì)算按以下規(guī)定執(zhí)行： 對(duì)于未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本； 對(duì)于提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當(dāng)年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)除以發(fā)行后總股本。 （） 招股說(shuō)明書(shū)刊登前，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)本通知的要求向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)）提交定價(jià)估值報(bào)告。 經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向本通知規(guī)定的詢(xún)價(jià)對(duì)象提供上述定價(jià)估值報(bào)告，并在征求詢(xún)價(jià)對(duì)象意見(jiàn)的基礎(chǔ)上確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間。 本通知所稱(chēng)詢(xún)價(jià)對(duì)象是指依法設(shè)立的證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的證券公司以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者。 （） 招股說(shuō)明書(shū)刊登后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)組織路演推介，在招股說(shuō)明書(shū)披露的發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，并綜合累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)結(jié)果和市場(chǎng)走勢(shì)等情況確定發(fā)行價(jià)格。 （） 詢(xún)價(jià)對(duì)象參加累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)時(shí)應(yīng)全額繳付申購(gòu)資金。單一詢(xún)價(jià)對(duì)象的申購(gòu)上限為擬向詢(xún)價(jià)對(duì)象配售的股份總量。 （） 保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向參與累計(jì)投標(biāo)的詢(xún)價(jià)對(duì)象配售股票：公開(kāi)發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，配售數(shù)量應(yīng)不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%；公開(kāi)發(fā)行數(shù)量在4億股以上（含4億股）的，配售數(shù)量應(yīng)不超過(guò)本次發(fā)行總量的50%。 經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整上述比例。 （） 發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)總量大于擬向詢(xún)價(jià)對(duì)象配售的股份數(shù)量時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售。配售比例為擬向詢(xún)價(jià)對(duì)象配售的股份數(shù)量除以發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)總量。有效申購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在發(fā)行公告中明確規(guī)定。 （） 發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)于累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)完成后的第二個(gè)交易日在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露報(bào)刊和相關(guān)網(wǎng)站披露定價(jià)和配售結(jié)果公告。定價(jià)和配售結(jié)果公告至少應(yīng)包括以下內(nèi)容： 1 發(fā)行價(jià)格及其確定依據(jù)； 2 累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)情況，包括：所有詢(xún)價(jià)對(duì)象在不同價(jià)位的申購(gòu)數(shù)量,不同價(jià)位以上累計(jì)申購(gòu)數(shù)量及對(duì)應(yīng)的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，申購(gòu)總量和凍結(jié)資金總額； 3 發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)獲得配售的比例及超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)； 4 獲得配售的詢(xún)價(jià)對(duì)象名單、獲配數(shù)量和退款金額。 （） 詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)承諾將獲配股票鎖定3個(gè)月以上，鎖定期自向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。發(fā)行人股票掛牌上市的證券交易所及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)配售股份的鎖定作出相應(yīng)安排。 （） 發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)完成后，將其余股票以相同價(jià)格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)發(fā)行。 累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)對(duì)股市各市場(chǎng)主體的影響 （）對(duì)發(fā)行人與承銷(xiāo)商的影響 IPO累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)采取市場(chǎng)化定價(jià)方式，使發(fā)行公司股票發(fā)行采用更理性的價(jià)格，并且將一反過(guò)去一刀切的狀況， 新股發(fā)行市盈率會(huì)明顯拉開(kāi)差距，好公司可能會(huì)獲得20倍左右的市盈率，但差的公司可能只有5-6倍。 就會(huì)由此開(kāi)始一個(gè)兩極分化的效應(yīng)。 新股詢(xún)價(jià)將糾正原來(lái)每股收益和市盈率失真的狀況,平均下降30%。2003年-2004年共發(fā)行股票160多只,不考慮非經(jīng)常損益的影響,按照發(fā)行前總股本計(jì)算每股收益,則加權(quán)平均每股收益為0.341元,簡(jiǎn)單平均每股收益為0.471元。但是若以發(fā)行后總股本計(jì)算,則平均每股收益分別為0.245元和0.32元,下降幅度高達(dá)30%(參見(jiàn)表1)。 2003-2004年間所發(fā)行股票的平均名義市盈率為17倍左右(按照發(fā)行前股本和當(dāng)年利潤(rùn)計(jì)算),如果按照詢(xún)價(jià)規(guī)定的方法計(jì)算,假設(shè)預(yù)期收益不變,則實(shí)際簡(jiǎn)單平均市盈率為26倍,加權(quán)平均市盈率為23倍,實(shí)際市盈率超出20倍的規(guī)定17%左右,新舊兩種方法計(jì)算的市盈率水平差距達(dá)到30%左右。由于二級(jí)市場(chǎng)的市盈率均以發(fā)行后的總股本計(jì)算,計(jì)算方法的調(diào)整將減少虛增的市盈率水平達(dá)30%。 表1新舊兩種計(jì)算方式對(duì)發(fā)行每股收益和發(fā)行市盈率的影響 原來(lái)方法 新股詢(xún)價(jià)方法 變動(dòng)幅度(%) 每股收益(加權(quán)平均)(元)0.341 0.245 -28.3% 每股收益(簡(jiǎn)單平均)(元)0.471 0.320 -32.0% 市盈率(加權(quán)平均)(倍)16.58 23.37 -29.1% 每股收益(簡(jiǎn)單平均)(倍)17.69 26.51 -33.3% 注:根據(jù)2003-2004年上市的公司計(jì)算,共包括165家樣本 從對(duì)具體股票的影響來(lái)看,對(duì)大盤(pán)股價(jià)格影響不大,但對(duì)小盤(pán)股價(jià)格負(fù)面影響較大。(1)從目前市場(chǎng)的估值水平看,中信大盤(pán)指數(shù)市盈率僅為20.8倍,若按照2004年動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算只有15倍左右,而中信小盤(pán)指數(shù)仍高達(dá)48倍,大盤(pán)股的估值水平已經(jīng)和發(fā)行市場(chǎng)無(wú)多大差距,小盤(pán)股仍然差距明顯。(2)從投資者偏好看,此次所明確的參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)似,持股特征均偏好于流動(dòng)性強(qiáng)的大盤(pán)藍(lán)籌股,這一特性容易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)給小盤(pán)股一個(gè)較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),從而IPO定價(jià)偏低。(3)從公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)看,大型公司的經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)小型公司更容易把握,業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性更強(qiáng),易于獲得一個(gè)相對(duì)合理的定價(jià),而小型公司定價(jià)難度較大,公司獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于大型公司,從而拉低IPO定價(jià)水平。這些情形都導(dǎo)致小盤(pán)股的一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差拉大,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成一定的負(fù)面影響。 總之，詢(xún)價(jià)制對(duì)上市公司的融資起到了一個(gè)良好的規(guī)范作用， 增加了對(duì)擬上市公司和新發(fā)行股票承銷(xiāo)商的約束，是資本市場(chǎng)漸進(jìn)式改革的一部分 ，并且使一些小規(guī)模的公司淘汰出局，從而更符合融資社會(huì)化，生產(chǎn)社會(huì)化的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。 對(duì)于承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，過(guò)去 擴(kuò)容速度的加快以及二級(jí)市場(chǎng)的疲軟是一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著提升的主要原因。在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行體制下，券商發(fā)行過(guò)程中得到的股票都是被動(dòng)拿到的，好的股票在市場(chǎng)強(qiáng)勁的時(shí)候不需要包銷(xiāo)，市場(chǎng)不好的時(shí)候，包銷(xiāo)比例則高得驚人。造成IPO 包銷(xiāo)不斷上升的原因，主要是相當(dāng)一部分投資者中簽后又放棄認(rèn)購(gòu)，而這種棄購(gòu)行為又源于投資者對(duì)于上市公司定價(jià)的不認(rèn)同。 對(duì)券商來(lái)說(shuō)，包銷(xiāo)占用大量的現(xiàn)金，這對(duì)低迷市場(chǎng)環(huán)境中普遍缺乏融資渠道的券商來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。券商包銷(xiāo)比例的走高，是股市過(guò)度融資的矛盾發(fā)展到現(xiàn)在的必然爆發(fā)。 IPO 是采用市場(chǎng)化定價(jià)的方式，市場(chǎng)化價(jià)格就意味著供需是基本平衡的，那就不需要采用券商包銷(xiāo)的方式強(qiáng)制性地發(fā)行股票。 IPO 詢(xún)價(jià)制將使得承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低,給券商投行業(yè)務(wù)帶來(lái)正面影響；但同時(shí),它又將顯著加劇承銷(xiāo)商之間的競(jìng)爭(zhēng),大券商與小券商如何對(duì)自己進(jìn)行合理定位,如何爭(zhēng)取市場(chǎng)份額,將成為未來(lái)生存的關(guān)鍵。從國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況看,資源整合能力較強(qiáng)的券商將在合并重組的過(guò)程中不斷擴(kuò)大其市場(chǎng)份額,弱小券商則只能在市場(chǎng)細(xì)分的某個(gè)領(lǐng)域獲得勉強(qiáng)的生存空間。 而且 IPO詢(xún)價(jià)制度將使保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任更加重大，今后保薦機(jī)構(gòu)提供的定價(jià)估值報(bào)告將成為新股定價(jià)的重要依據(jù)，對(duì)上市公司定價(jià)的準(zhǔn)確與否將直接決定其包銷(xiāo)數(shù)量。 （）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者（基金、 合格境外機(jī)構(gòu)投資者 等）的影響 面對(duì)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，機(jī)構(gòu)投資者必須提高自己的業(yè)務(wù)水平和實(shí)踐能力，應(yīng)當(dāng)仔細(xì)地研究發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，公司發(fā)展前景，股票市場(chǎng)環(huán)境，這樣才能對(duì)上市公司和保薦機(jī)構(gòu)提出的價(jià)格區(qū)間有所鑒別，才能詢(xún)出相對(duì)較低的令人滿意的價(jià)格。 在詢(xún)價(jià)制度下，基金將更加注重一級(jí)市場(chǎng)的研究。此前，基金對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的研究主要集中在增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債等發(fā)行方式中，以后，IPO的公司也要重視。目前，各家基金公司正在制定自己的報(bào)價(jià)依據(jù)、報(bào)價(jià)模式。一位投資總監(jiān)表示，定價(jià)能力高低不僅影響基金的收益，也會(huì)影響基金公司的形象，基金公司必須嚴(yán)陣以待。他表示，詢(xún)價(jià)制度的實(shí)施將大大增加基金公司的工作量，目前基金公司的人員和部門(mén)設(shè)置都要進(jìn)行調(diào)整。與此同時(shí)，一些基金公司還擔(dān)心根本沒(méi)有機(jī)會(huì)參與初步詢(xún)價(jià)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)（發(fā)行在4億股以上的，詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)不少于50家），一些小基金可能被排除在外。當(dāng)然，新股詢(xún)價(jià)同時(shí)也為基金帶來(lái)了配售的好處，這將直接對(duì)基金收益產(chǎn)生較大影響。 新制度一旦實(shí)施，受益最多的應(yīng)該是承銷(xiāo)商和基金，前者會(huì)降低承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，后者既可大大提高在發(fā)行定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)，又可利用現(xiàn)金充裕優(yōu)勢(shì)在申購(gòu)中占得先機(jī)。 然而 基金卻表現(xiàn)的很謹(jǐn)慎， 當(dāng) 首批兩只新股 （ 華電國(guó)際 、 黔源電力 ） IPO詢(xún)價(jià)結(jié)束，出人意料的是，被認(rèn)為市場(chǎng)上最具實(shí)力的機(jī)構(gòu)基金公司并沒(méi)有一馬當(dāng)先。他們?cè)谠?xún)價(jià)中出價(jià)相當(dāng)謹(jǐn)慎，最終獲配數(shù)也遠(yuǎn)較市場(chǎng)預(yù)期為少，并沒(méi)有成為新股詢(xún)價(jià)中的“主力軍”。 在華電國(guó)際的配售中，雖然基金的獲配數(shù)占據(jù)了網(wǎng)下配售總量的50%以上，但總共只有58只基金獲配，大量合資基金缺席；在黔源電力的累計(jì)投標(biāo)中，共有24家基金、10家券商、3家信托公司、9家財(cái)務(wù)公司、2只全國(guó)社?；?、1家QFII獲得了配售。其中，有28家機(jī)構(gòu)獲得了同為300210股的配售，均是并列第一位，從這28家機(jī)構(gòu)的構(gòu)成來(lái)看，基金的資金優(yōu)勢(shì)并不明顯，信托公司和財(cái)務(wù)公司倒顯得實(shí)力不凡：28家機(jī)構(gòu)中，共有12家基金、6家券商、3家信托公司、7家財(cái)務(wù)公司。 基金經(jīng)理們表示，對(duì)于前兩只新股詢(xún)價(jià)，基金表現(xiàn)謹(jǐn)慎事出有因：華電國(guó)際有H股和業(yè)績(jī)較其更優(yōu)的電力公司華能?chē)?guó)際作為參照，報(bào)價(jià)不可能太高；而黔源電力是一只中小板的股票，流動(dòng)性不如大盤(pán)股，基金參與的興趣不大；不僅如此，黔源電力作為第一只詢(xún)價(jià)的中小板股票，除了電力行業(yè)等公司自身因素外，機(jī)構(gòu)還要考慮其中小板股票的特點(diǎn)，這也增加了其定價(jià)的難度，基金經(jīng)理尚需摸索。 三個(gè)月的凍結(jié)期是基金“少參加網(wǎng)下，大膽參與網(wǎng)上”的重要原因。在目前的市場(chǎng)上，三個(gè)月不流通的風(fēng)險(xiǎn)不小。正因?yàn)榇?，相?dāng)部分基金雖然放棄了網(wǎng)下申購(gòu)的機(jī)會(huì)，卻在網(wǎng)上參與配售。有基金經(jīng)理認(rèn)為，從中國(guó)股市習(xí)慣于炒低價(jià)新股的思路看，華電國(guó)際這類(lèi)低價(jià)股，在上市后應(yīng)該會(huì)有一個(gè)炒作的過(guò)程，因此，在網(wǎng)上參與配售，上市高開(kāi)后賣(mài)出，還是有利可圖的。不過(guò)，總體而言，網(wǎng)上配售的中簽率低，也賺不了多少錢(qián)。另一個(gè)導(dǎo)致基金公司出價(jià)謹(jǐn)慎的原因是，新股詢(xún)價(jià)定價(jià)左右基金已持有股票的價(jià)格?；鸺炔幌Ｍ鹿砂l(fā)行市盈率過(guò)低，沖擊其持有的股票，又希望能把發(fā)行價(jià)格盡量壓低，以期新股上市后獲利空間更大。 可見(jiàn)，面對(duì)IPO詢(xún)價(jià)制，作為需求方的 機(jī)構(gòu)投資者、基金等代表對(duì)此并不熟悉，也并不完全地支持。IPO詢(xún)價(jià)制有待于時(shí)間的磨練。 （）對(duì)中小投資者影響 從理論上講，詢(xún)價(jià)制應(yīng)該有利于中小廣大投資者。 在定價(jià)的具體規(guī)定上也充分體現(xiàn) 了這一精神 。一是發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)公告發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率時(shí)，每股收益應(yīng)按發(fā)行前一年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的、扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本計(jì)算， 計(jì)算方法的調(diào)整將減少虛增的市盈率水平達(dá)30%。 充分?jǐn)D出發(fā)行過(guò)程中可能存在的“泡沫”。二是信息披露更公平。通知要求發(fā)行人在向機(jī)構(gòu)初步詢(xún)價(jià)之前，向所有投資者披露招股意向書(shū)，除不含發(fā)行價(jià)格、籌資金額以外，其內(nèi)容與格式應(yīng)與招股說(shuō)明書(shū)一致，并與招股說(shuō)明書(shū)具有同等法律效力。之后，保薦機(jī)構(gòu)才可以向詢(xún)價(jià)對(duì)象提供投資價(jià)值研究報(bào)告。如此，廣大中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者同步獲取信息獲得保障。 然而，據(jù)各報(bào)紙，網(wǎng)站，采訪的輿論來(lái)看，中小投資者并不這樣看：他們認(rèn)為 新制度的推出就是為了挽救市場(chǎng)融資能力，以避免新股繼續(xù)大面積“破發(fā)”，但是，一個(gè)證券市場(chǎng)只重視融資是不夠的，如果新股發(fā)行節(jié)奏不降，質(zhì)量不提高，股權(quán)分置不解決，市場(chǎng)還是無(wú)法走上健康發(fā)展道路。此外，如果市場(chǎng)化發(fā)行導(dǎo)致新股定價(jià)降低，勢(shì)必使得大盤(pán)的價(jià)值中樞進(jìn)一步下移。上市公司希望圈錢(qián)越多越好，保薦機(jī)構(gòu)為了賺取更多的承銷(xiāo)費(fèi)用，參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者則希望能拿到更多的新股，這樣市場(chǎng)化定價(jià)的結(jié)果必然使發(fā)行價(jià)格向上限靠攏，還擔(dān)心，市場(chǎng)化發(fā)行后，即使市場(chǎng)再低迷，上市公司也不愁發(fā)不出股票。 有的 則認(rèn)為，管理層在1300點(diǎn)屢次以政策托市，其實(shí)并不是好事，只能把這個(gè)點(diǎn)位打造成鐵頂。只要股權(quán)分置問(wèn)題不解決，一切都是治標(biāo)不治本 。 凡是市場(chǎng)出現(xiàn)供求不平衡時(shí)，一定是出了問(wèn)題，那就是價(jià)格不對(duì)頭?，F(xiàn)在股市的關(guān)鍵問(wèn)題不僅是圈錢(qián)，而且是在股權(quán)分置、結(jié)構(gòu)扭曲的情況下，可以高價(jià)圈錢(qián)。這是亟待解決的問(wèn)題。但是當(dāng)裁判的屁股坐在融資者這一邊，問(wèn)題就很難解決。炒作投機(jī)是投資者的事，打擊得很厲害，高價(jià)圈錢(qián)卻不打擊。 累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制對(duì)股市的影響 （） 在新股發(fā)行的詢(xún)價(jià)制度下，以新股發(fā)行后的總股本作為計(jì)算每股收益和發(fā)行市盈率的依據(jù)，并規(guī)定披露發(fā)行市盈率時(shí)所使用的每股收益應(yīng)扣除非經(jīng)常性損益的影響，這將有利于還原新股真實(shí)的投資價(jià)值，從而擠出新股發(fā)行價(jià)的水分（當(dāng)然不排除其中還有新股發(fā)行不出去的可能），大大降低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市盈率。 IPO詢(xún)價(jià)制將通過(guò)示范效應(yīng)大大壓低二級(jí)市場(chǎng)股票的市盈率。 詢(xún)價(jià)制度將一、二市場(chǎng)的差價(jià)平均降至15%25%的水平， 現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)很多公司的定價(jià)已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)域，詢(xún)價(jià)制度只會(huì)使一、二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)縮小。在詢(xún)價(jià)制度下，新股發(fā)行市盈率絕對(duì)降低的可能性并不大，更不會(huì)拉低同類(lèi)上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格。 有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，對(duì)股市長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的發(fā)展是有利的。 （）累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)股市結(jié)構(gòu)調(diào)整。 中國(guó)股市有了一大批企業(yè)值得投資，它的價(jià)值中樞就已經(jīng)定位合理了，如果還有新的企業(yè)想以這個(gè)價(jià)錢(qián)進(jìn)行股票發(fā)行，既完成不了它的籌資額又賤賣(mài)了他的股票，他就會(huì)取消發(fā)行，所以這里不存在定價(jià)過(guò)低會(huì)拖累整個(gè)大盤(pán)下行的問(wèn)題，當(dāng)然這里如果有些股票本身沒(méi)有價(jià)值，那么新的股票發(fā)行價(jià)格又比較底，當(dāng)然會(huì)使股票進(jìn)一步下跌，這里面實(shí)際上仍然是一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題，而不是整個(gè)大盤(pán)價(jià)值中樞下移問(wèn)題。實(shí)際上根據(jù)統(tǒng)計(jì)目前市場(chǎng)上值得投資而沒(méi)有人去投資的股票 會(huì)隨著IPO 詢(xún)價(jià)制的執(zhí)行 進(jìn)一步顯現(xiàn)，也就是說(shuō)不會(huì)隨著下跌股市沒(méi)有吸引力，而是隨著下跌股市潛在的股票越來(lái)越多，據(jù)統(tǒng)計(jì)根據(jù)去年業(yè)績(jī)和現(xiàn)在的股價(jià)來(lái)算目前市盈率低于26倍的已經(jīng)有500多家，在這500多家里面年成長(zhǎng)率超過(guò)10%至少有300家，根本不是一九現(xiàn)象應(yīng)該是七三現(xiàn)象，這里面至少有100多只甚至200多只股票沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，而它的價(jià)值就被大大低估了， 這些 本身能夠分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的股票 ，不該跌的股票將會(huì)隨著詢(xún)價(jià)制下的IPO對(duì)股市的沖擊下進(jìn)一步得到關(guān)注。 （） 詢(xún)價(jià)制 將 重構(gòu)一級(jí)市場(chǎng)博弈格局 ， 從以往一級(jí)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪情況來(lái)看，發(fā)行機(jī)構(gòu)的主要精力用在跑關(guān)系上。而機(jī)構(gòu)投資者的主要精力則放在如何分得更多的新股上部分基金等機(jī)構(gòu)投資者甚至不惜違規(guī)收購(gòu)，以擴(kuò)大“中獎(jiǎng)面”。新股申購(gòu)收益成為機(jī)構(gòu)投資者的一塊穩(wěn)定收益，這在2000年前后體現(xiàn)得尤為顯著。 原有定價(jià)制下的，其博弈主要是賭新股能不能發(fā)出來(lái)，只要發(fā)出來(lái)，錢(qián)就賺定了。新制度下，新股發(fā)出來(lái)后，未必各方就一定能夠獲利。 詢(xún)價(jià)制度下的議價(jià)發(fā)行中,發(fā)行人的終極目標(biāo)是募集更多資金,承銷(xiāo)商要得到更多傭金,機(jī)構(gòu)投資者希望有二級(jí)市場(chǎng)的更多收益,這與舊制度下的博弈目標(biāo)有了巨大變化。 IPO 詢(xún)價(jià)制試行后，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者三位一體的局面將瓦解。發(fā)行人和承銷(xiāo)商二者會(huì)構(gòu)成賣(mài)方勢(shì)力，而以基金、 QF 為代表的六類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者將構(gòu)成買(mǎi)方勢(shì)力。能否對(duì)擬投資新股準(zhǔn)確定價(jià)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言無(wú)疑更加重要。定低了，可能買(mǎi)不到新股；定高了，一級(jí)市場(chǎng)收益就將收窄。而且，三個(gè)月的鎖定期將進(jìn)一步考驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的短期市場(chǎng)判斷力。這里，機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈就顯著地體現(xiàn)出來(lái)了。 所以詢(xún)價(jià)制必將是競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)化發(fā)行手段。 （）然而IPO作為一種技術(shù)成面上的改革，它并沒(méi)有觸及中國(guó)股市的真正弊端， 當(dāng)前A股市場(chǎng)的主要問(wèn)題不在于二級(jí)市場(chǎng)套利功能的不完善,甚至也不在于流通股的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制問(wèn)題上,而在于一級(jí)市場(chǎng)整個(gè)套利功能的缺失。而造成一級(jí)市場(chǎng)套利功能缺失的根本原因則在于股權(quán)分置的制度安排。 股權(quán)分置是指股本分為類(lèi)似國(guó)家股與法人股區(qū)別等的流通股 與非流通股，這樣極容易造成同股不同利，同股不同權(quán)，這也為中國(guó)股市的不穩(wěn)定埋下了伏筆。 中國(guó)股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不相符，其中一個(gè)原因是中國(guó)股市規(guī)模還比較小。按照世行提供的數(shù)據(jù)，中國(guó)股市的規(guī)模占GDP的40%左右，而全世界平均是90.7%，發(fā)達(dá)國(guó)家則平均是130%。而且中國(guó)股市占GDP的40%還是有水分的，因?yàn)槠渲杏?/3的股份不能流通，也就是說(shuō)真正能流通的股份占GDP百分之幾。股市的穩(wěn)定性與規(guī)模相關(guān)，一個(gè)股市的規(guī)模越大，就越容易穩(wěn)定。 在股權(quán)分置的制度框架內(nèi),占據(jù)控制地位的非流通股價(jià)格不受二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)影響。因此,如果某只股票的非流通股股東發(fā)現(xiàn)該股二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高,即可通過(guò)發(fā)行新股獲利。但是,對(duì)非流通股股東而言,成熟市場(chǎng)中股東在一級(jí)市場(chǎng)從事套利交易時(shí)所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在都不再是問(wèn)題了:首先,增發(fā)有可能壓低流通股的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格,但是非流通股價(jià)格早已鎖定,故此不會(huì)受到影響；其次,只要新股增發(fā)價(jià)格高于非流通股的鎖定價(jià)格,增發(fā)新股即可獲利,非流通股股東財(cái)富不受股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響,二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)與非流通股股東利益無(wú)關(guān)。 以某大型企業(yè)增發(fā)案為例,增發(fā)前總股本125.12億股,流通股為18.77億股,它對(duì)2004年的盈利預(yù)測(cè)為每股0.66元,中報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)?.38元；如果按照增發(fā)50億新股,增發(fā)后170億股本攤薄的每股盈利計(jì)算,增發(fā)價(jià)格下降的空間很大,原有的流通股股東財(cái)富縮水,但這跟大股東沒(méi)有什么關(guān)系。非流通股股東可以享有一級(jí)市場(chǎng)的套利收益,卻無(wú)需承擔(dān)一級(jí)市場(chǎng)的套利風(fēng)險(xiǎn),一級(jí)市場(chǎng)套利功能因而失效。從這個(gè)角度看,A股市場(chǎng)的根本問(wèn)題是由于股權(quán)分置的制度安排導(dǎo)致制度內(nèi)生性的市場(chǎng)均衡缺失,市場(chǎng)無(wú)法自發(fā)達(dá)到均衡。因此,擱置股權(quán)分置問(wèn)題,則無(wú)法消除大股東因不承擔(dān)一級(jí)市場(chǎng)套利風(fēng)險(xiǎn)而形成的過(guò)度融資沖動(dòng),就不可能找到制度內(nèi)生的市場(chǎng)均衡,從而也就不可能解決A股市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失效、估值標(biāo)準(zhǔn)迷失的問(wèn)題。任何單邊的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革,只可能是空中樓閣,最終的效果必然是泥牛入海無(wú)消息 。 IPO詢(xún)價(jià)制度也許有助于壓低新股發(fā)行價(jià)格,解決新股上市跌破發(fā)行價(jià)的問(wèn)題,從而在投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司之間對(duì)IPO的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置。但是,它并沒(méi)有對(duì)非流通股股東與流通股股東之間風(fēng)險(xiǎn)收益的整體差異進(jìn)行重新配置。由于沒(méi)有解決一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)生套利風(fēng)險(xiǎn)缺失的問(wèn)題,IPO詢(xún)價(jià)制度不能形成對(duì)大股東增發(fā)配股行為的自我約束機(jī)制,非流通股股東仍然會(huì)極度熱衷于增發(fā)配股。如果不對(duì)新股發(fā)行的行政管制,A股的增發(fā)配股仍將頻繁發(fā)生。因?yàn)閷?duì)非流通股股東而言,一級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)始終沒(méi)有消除,市場(chǎng)始終遠(yuǎn)離均衡。為抑制非流通股股東過(guò)度融資,就仍然不得不對(duì)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行低效的強(qiáng)制性準(zhǔn)入監(jiān)管。但是,由于流通股股東現(xiàn)在已經(jīng)了解到增發(fā)配股對(duì)二級(jí)市場(chǎng)及其切身利益的影響,以及這種影響在流通股股東和非流通股股東之間的非對(duì)稱(chēng)分布。因此,市場(chǎng)一旦有新股發(fā)行傳聞,股價(jià)仍會(huì)立即下行,股市籌資功能萎縮的問(wèn)題不可能得到解決。 因此有的人預(yù)測(cè)， IPO詢(xún)價(jià)制會(huì)讓股市再熊兩年 。 累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)本身存在的缺陷 仍然存在操縱發(fā)行價(jià)的可能?？赡艿牟倏v行為將主要出現(xiàn)在首次詢(xún)價(jià)上。因?yàn)槭状卧?xún)價(jià)無(wú)須打入資金，這樣就存在產(chǎn)生道德性風(fēng)險(xiǎn)的空間。發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者之間在這個(gè)環(huán)節(jié)上存在“握手”的可能。 保薦機(jī)構(gòu)仍可定向選擇一些關(guān)系良好的機(jī)構(gòu)參加詢(xún)價(jià),從而獲得主導(dǎo)發(fā)行價(jià)格的話語(yǔ)權(quán)。所以不排除中小投資者成為強(qiáng)權(quán)定價(jià),暗箱操作的犧牲品的可能性。機(jī)構(gòu)為了獲得更廉價(jià)的籌碼,充分利用了目前詢(xún)價(jià)制中二次詢(xún)價(jià)的規(guī)定。在第一次詢(xún)價(jià)中,聯(lián)手壓低詢(xún)價(jià)區(qū)間。再通過(guò)資金角逐,全力在二次詢(xún)價(jià)中,獲得更多的籌碼。所以,與其說(shuō)今天華電國(guó)際的超低發(fā)行價(jià)是市場(chǎng)對(duì)該公司的價(jià)值認(rèn)可價(jià),倒不如說(shuō)此價(jià)格是機(jī)構(gòu)壟斷下的獲利價(jià)。另外， 參與初步詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)可以選擇不參與正式的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià),很容易使某些機(jī)構(gòu)在初步詢(xún)價(jià)時(shí)充當(dāng)發(fā)行人的托,與發(fā)行人之間通過(guò)某種利益交換給出較高的發(fā)行區(qū)間,自己卻選擇不參與或極少參與正式投標(biāo)。而普通投資者是不能參與初步詢(xún)價(jià)的,只能被動(dòng)接受,這無(wú)疑是一種強(qiáng)權(quán)定價(jià),普通投資者的利益得不到有效保護(hù)。 但從華電國(guó)際上市首日的股價(jià)表現(xiàn)看，一度出現(xiàn)了一倍以上的瘋漲，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差巨大說(shuō)明詢(xún)價(jià)并不合理。華電國(guó)際網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)配售結(jié)果更顯示，兩家報(bào)價(jià)達(dá)到2.52元的QFII并沒(méi)有在這一價(jià)位上繳款申購(gòu)，機(jī)構(gòu)只報(bào)價(jià)不下單讓人質(zhì)疑機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)是否負(fù)責(zé)任。據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)近日已急召全國(guó)證券機(jī)構(gòu)進(jìn)京，研討新股詢(xún)價(jià)制試點(diǎn)產(chǎn)生的系列問(wèn)題，詢(xún)價(jià)制可能面臨一些調(diào)整。 5小結(jié) 可見(jiàn)，累計(jì)詢(xún)價(jià)制是一個(gè)中性的制度,是