（金融學專業(yè)論文）次貸危機風險分析及其對我國的啟示.pdf

摘要 次貸危機爆發(fā)后很快演變成巨大的經(jīng)濟動蕩，對我國也產(chǎn)生了非常大的影 響。次貸危機不是一個偶然的風險爆發(fā)，而是一系列風險在一個過份樂觀盲目、 缺少節(jié)制與秩序的市場環(huán)境下不斷累積和醞釀，在特定情況下從幾個主要薄弱環(huán) 節(jié)開始，進而引發(fā)金融市場的連鎖反應(yīng)，最終擴大到實體經(jīng)濟，引起世界經(jīng)濟的 巨大震蕩。 本文首先分析了次貸危機爆發(fā)的過程和次序，然后對次級貸款市場以及次貸 衍生金融產(chǎn)品市場進行了全面細致的梳理，著重分析了各個環(huán)節(jié)的操作特點以及 相關(guān)參與者如貸款公司、經(jīng)紀商、房地產(chǎn)評估機構(gòu)、評級機構(gòu)等的行為特征，從 而細致地揭示了整個次貸產(chǎn)業(yè)鏈所蘊藏的眾多風險點，并進一步對這些風險點進 行整理，對其爆發(fā)的條件進行了深入分析。 目前，我國正在大力刺激內(nèi)需，房貸政策寬松，因此需要格外注意我國的信 貸風險。本文在上述風險點分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國信貸市場的現(xiàn)狀，對合理控 制按揭貸款風險，以及積極穩(wěn)健地推進按揭貸款證券化提出了合理化建議。 關(guān)鍵詞：次貸危機，住房抵押貸款，風險控制，資產(chǎn)證券化 a b s t r a c t t h eo u t b r e a ko fs u b p r i m em o r t g a g ec r i s i ss o o nl e dt oad r a m a t i ce c o n o m i ct u r b u l e n c e ， w h i c hh a dg r e a ti m p a c tu p o nc h i n aa sw e l l t h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i si sn o ta n o u t b r e a ko fc o i n c i d e n t a lr i s k s ，b u tar e s u l to fas e r i e so fr i s k sa c c u m u l a t e da n d d e v e l o p e di na no v e r - o p t i m i s t i cm a r k e te n v i r o n m e n tt h a tl a c k ss u f f i c i e n tr e g u l a t i o n s a n dm o n i t o r i n g i ts t a r t e df r o ms e v e r a lm a j o rv u l n e r a b l el i n k s ，g r a d u a l l yl e dt oa s e r i e so fc h a i nr e a c t i o ni nt h ef i n a n c i a lm a r k e t s ，a n de v e n t u a l l ye x t e n d e dt or e a l e c o n o m i e sa n dc a u s e dt h ed r a m a t i ct u r b u l e n c e si ng l o b a le c o n o m y t h i sp a p e rf i r s ta n a l y z e dt h ep r o c e s sa n ds e q u e n c eo ft h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ， a n dt h e ng a v ev e r yc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sa b o u ts u b p r i m em o r t g a g em a r k e t sa n d s u b p r i m em o r t g a g e d e r i v a t i v ef i n a n c i a l p r o d u c t s ，f o c u s i n g o n o p e r a t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c so fe a c hp r o c e s sa sw e l la st h eb e h a v i o r a lc h a r a c t e r i s t i c so fr e l e v a n t p a r t i c i p a n t ss u c ha sm o r t g a g ec o m p a n i e s ，b r o k e r a g ef i r m s ，r e a l e s t a t ea p p r a i s a l i n s t i t u t e s ，r a t i n gi n s t i t u t e se t c t h u sm a n yr i s k yp o i n t so ft h ew h o l es u b p r i m e m o r t g a g ei n d u s t r y c h a i ng o td i s c l o s e di nd e t a i l s ，a n di n - d e p t ha n a l y s i so ft h e c o n d i t i o n so fr i s k yp o i n t s o u t b r e a kc o n d u c t e da f t e rf u r t h e re x p l a i n i n gt h e s er i s k y p o i n t s c u r r e n t l y , c h i n ah a sb e e np r o v i d i n gs t r o n gs t i m u l u st o w a r d si n t e r n a lc o n s u m p t i o n a n dl o o s e n i n gu pm o r t g a g el o a np o l i c i e s t h u ss p e c i a la t t e n t i o ns h o u l db ep a i d t o w a r d so u rc r e d i tr i s k s i no r d e rt oc o n t r o lm o r t g a g el o a nr i s k sa n dd e v e l o pt h e s e c u r i t i z a t i o no fm o r t g a g el o a n sp o s i t i v e l ya n ds t e a d i l y , r e a s o n a b l es u g g e s t i o n sh a v e b e e np r o p o s e db a s e do nt h ea n a l y s i so ft h er i s k sm e n t i o n e de a r l i e ra n dt h ec u r r e n t s i t u a t i o no fc h i n e s ec r e d i tm a r k e t k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，m o r t g a g el o a n s ，r i s kc o n t r o l ，a s s e t s s e c u r i t i z a t i o n ， i i - 學位論文原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下， 獨立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容 外，本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成 果。對本文所涉及的研究工作做出重要貢獻的個人和集體，均已 在文中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律責任由本 人承擔。 特此聲明 學位論文作者簽名： 弘童湯俯研年 月智e l 學位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本人完全了解對外經(jīng)濟貿(mào)易大學關(guān)于收集、保存、使用學位 論文的規(guī)定，同意如下各項內(nèi)容：按照學校要求提交學位論文的 印刷本和電子版本；學校有權(quán)保存學位論文的印刷本和電子版， 并采用影印、縮印、掃描、數(shù)字化或其它手段保存論文；學校有 權(quán)提供目錄檢索以及提供本學位論文全文或部分的閱覽服務(wù)；學 校有權(quán)按照有關(guān)規(guī)定向國家有關(guān)部門或者機構(gòu)送交論文；在以不 以贏利為目的的前提下，學?？梢赃m當復制論文的部分或全部內(nèi) 容用于學術(shù)活動。保密的學位論文在解密后遵守此規(guī)定。 學位論文作者簽名： 導師簽名2 康景魄 舀荔艫 一年 ) 年 7 年 j - 月芬日 s 月t q - 日 次貸危機風險分析及其對我國的啟示 第1 章引言 次貸危機肇始于美國，但是伴隨著危機的深化，借助復雜的金融工具，次貸 危機演變?yōu)椴懊鎻V泛的金融危機，而現(xiàn)代全球經(jīng)濟高度一體化的聯(lián)系，使得危 機進而演變成全球性的經(jīng)濟危機，其所涉及的領(lǐng)域也觸及經(jīng)濟運行的方方面面。 這次經(jīng)濟危機是在全球經(jīng)濟連續(xù)1 0 年高速穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上突然發(fā)生的，其發(fā) 展之迅速、破壞力之強大是很多人始料不及的，站在宏觀的視角上看，經(jīng)濟在歷 經(jīng)多年穩(wěn)定發(fā)展后自然進入一個周期性的波谷，因此作為經(jīng)濟周期性運行的一個 環(huán)節(jié)，其發(fā)生有必然性，但是從微觀的角度，我們可以發(fā)現(xiàn)危機的爆發(fā)是諸多風 險點堆疊、交錯、累積、放大，最終集中爆發(fā)而來，因此，反思次級貸款所涉及 的各個金融環(huán)節(jié)的風險點，對于今后理性的構(gòu)建住房貸款金融制度將有非常積極 地意義。歷史事實反復證明，任何一次的繁榮都會埋下緊隨其后的衰退的種子， 樂觀的經(jīng)濟形勢總會使市場參與者無視風險忘乎所以，所以，在經(jīng)濟危機的蕭瑟 寒風中痛定思痛或許會幫助我們把下一個春天挽留得更長久些。 第2 章本次次貸危機的發(fā)生及演變過程 概括地講，本次次貸危機首先從房價下跌開始，進而發(fā)生次級貸款壞賬的爆 發(fā)，繼而通過證券化鏈條傳導給全球金融市場和各類投資者，最終破產(chǎn)浪潮由金 融行業(yè)而至多行業(yè)、由局部企業(yè)而至全社會、由美國而至全世界，引發(fā)全面地經(jīng) 濟動蕩與蕭條。這是本次次級貸款突然大規(guī)模爆發(fā)的內(nèi)在機理?？梢愿爬ǖ貏澐?為如下幾個階段：第一階段是危機醞釀期，第二階段是危機爆發(fā)初期，第三階段 是危機全面爆發(fā)期，第四階段是危機深化期。 2 1 房價下跌危機醞釀期( 2 0 0 6 年中- 2 0 0 7 年中) 歷經(jīng)連續(xù)多年來房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展，美國房地產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到2 萬億美 元，開始顯露降溫的跡象。從2 0 0 4 年7 月至2 0 0 6 年7 月，美聯(lián)儲連續(xù)1 7 次提 息導致房屋借貸成本高昂，對已有貸款借貸人形成了巨大的壓力。高油價等因素 也構(gòu)成了巨大的經(jīng)濟壓力，美國房地產(chǎn)價格指數(shù)到達第一個拐點，增速明顯放緩。 2 0 0 7 年年初以來，美國次級住房抵押貸款市場開始出現(xiàn)動蕩。匯豐銀行北美公 司、全國金融公司、新世紀金融公司等多家從事次級住房抵押貸款的金融機構(gòu)因 客戶違約，紛紛出現(xiàn)巨額虧損，有的甚至陷入倒閉或申請破產(chǎn)保護。 r g u r e2 ：m o n m t yh o u s ep r i c ei n d e xf o ru s a p u r d s a s a t - o n i v , 嘲 舢m d i 岫j a n u = t y l 鐘t p r e s t m 圖2 1 美國月度房價指數(shù)曲線圖統(tǒng)計日期：自1 9 9 1 年至2 0 0 8 年 2 2 按揭債券嚴重貶值危機爆發(fā)初期( 2 0 0 7 年中- 2 0 0 8 年中) 2 0 0 7 年4 月，美國房屋價格指數(shù)達到頂點，第二個拐點出現(xiàn)，房屋價格開 始下跌。自2 0 0 7 年七八月份開始，大批與次級住房抵押貸款有關(guān)的金融機構(gòu)開 始破產(chǎn)倒閉。2 0 0 7 年8 月，美國第十大貸款公司美國家庭抵押投資公司一 一申請破產(chǎn)保護。當月，受一些投資美國次級抵押債券的基金宣布停止贖回的影 響，美聯(lián)儲、歐洲央行等被迫聯(lián)手注資以恢復銀行間市場的秩序，這成為危機爆 發(fā)的標志性事件。 2 0 0 7 年末美國的失業(yè)率上升逾5 ，這被認為是美國經(jīng)濟衰退開始的標志之 一6 巧 1 4 1 3 1 2 l l l o 9 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會，季度數(shù)據(jù) 圖2 2 美國刺激抵押貸款的到期未付率( ) 2 2 3 金融機構(gòu)紛紛破產(chǎn)危機全面爆發(fā)期( 2 0 0 8 年中- 2 0 0 8 年末) 2 0 0 8 年6 月份以來，危機出現(xiàn)進一步惡化的趨勢。大批金融機構(gòu)破產(chǎn)，其 中標志性的事件包括：2 0 0 8 年7 月1 2 日美國第二大房貸銀行i n d y m a c 轟然倒塌； 9 月7 日，房利美、房地美被美國政府托管，成為有史以來最大的金融拯救行動； 9 月1 5 日，美國第四大投行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)；美林銀行被美國銀行收購；a i g 被政府接管。至此，華爾街五大投行中，三家已灰飛煙滅，僅剩高盛與摩根士丹 利尚在風雨中飄搖。2 0 0 8 年以來，美國累計已倒閉了1 1 家銀行，另有1 1 7 家 可能破產(chǎn)的銀行正被美國聯(lián)邦儲蓄保險公司( f d i c ) 嚴密監(jiān)控，而f d i c 自身也 隨時面臨資不抵債的風險。 受此影響，全世界的經(jīng)濟進入寒冬，企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)開始蔓延。已經(jīng)有人警 告東歐將重演亞洲金融危機了。 2 4 破產(chǎn)潮到來，全社會陷入蕭條危機深化期( 2 0 0 8 年末至今) 經(jīng)濟危機已經(jīng)完全爆發(fā)，全社會進入蕭條，各種損失不斷暴露，各類企業(yè)紛 紛倒閉。各國政府不斷出臺各類救市措施，以阻止經(jīng)濟的繼續(xù)下滑。美國通過了 7 8 7 0 億美元經(jīng)濟刺激計劃，仍無力阻擋當天股市大幅下跌。不少國家，由于經(jīng) 濟波動引致社會矛盾的暴露，出現(xiàn)局部范圍的社會波動。國際貨幣基金組織 2 0 0 9 年全球金融穩(wěn)定報告預測：銀行和其他機構(gòu)持有的源自美國的信貸資產(chǎn) 直接損失已增加到2 2 萬億美元。這個漫長的經(jīng)濟蕭條階段將要持續(xù)的什么時候， 還需要拭目以待。 第3 章次貸發(fā)放及證券化機理與過程分析 本章分為三個部分，首先從次貸的定義入手，澄清了次貸的基本概念，然后 按照貸款發(fā)放和貸款證券化兩個環(huán)節(jié)分別詳細分析次貸從發(fā)起到成功發(fā)放再到 最終證券化完成對整個流程中的具體操作程序，并選取重要的參與者，對其行為 進行深入分析，揭示出次貸產(chǎn)業(yè)鏈條中的諸多風險點。 3 1 次貸的定義及評價標準 次級住房抵押貸款( 簡稱次級貸款) 屬于非標準抵押貸款類別，是指住房抵 押貸款市場上信用等級較低的借款人申請獲得的貸款。 一般而言，衡量貸款質(zhì)量的的標準主要集中在下述三個方面：一是客戶的信 用記錄和信用評分，二是借款者的債務(wù)與收入比率( d e b tt oi n c o m er a t e ，d t i ) ， 三是借款者申請借款總額與住房的市場評估價格之間的比率( 抵押率，又稱擔保 價值比l o a nt ov a l u er a t i o ，l t v ) 。所謂次級貸款就是在上述指標的表現(xiàn)上低于 優(yōu)質(zhì)貸款標準的貸款。 以美國為例，其貸款分成三個層次，分別是優(yōu)質(zhì)貸款、a l t a 貸款、次級貸 款，具體說明如下： 第一層次：優(yōu)質(zhì)貸款。這部分要求貸款者信用評分( f i c o ) 在6 6 0 分以上， 且必須提供全套收入證明文件。一般其還款月供在月收入的比重不高于4 0 ， 首付超過2 0 。這部分客戶一般選用傳統(tǒng)的1 5 3 0 年期固定利率抵押貸款，很少 采用創(chuàng)新抵押工具。 第二層次：a l t a 貸款，可選擇優(yōu)質(zhì)貸款市場。這部分借款人信用評分在 6 2 0 6 6 0 之間或者是雖然滿足優(yōu)質(zhì)貸款申請者的所有條件，但是不愿意或不能夠 提供全套收入證明文件。 第三層次，次級貸款。這部分貸款者信用評分低于6 2 0 分，債務(wù)與收入比率 超過4 0 ，抵押貸款與房地產(chǎn)價值比( l 1 v ) 超過8 0 。另外借款者在申請次級 抵押貸款時也不需要出具收入證明文件。 三類貸款中，第一類由于借款人還款能力強，因此常采用較長期限的固定利 率貸款，而后兩者則往往選擇更復雜、基于風險定價的抵押貸款工具。由于次級 貸款風險較高，因此其利率也較高，優(yōu)質(zhì)貸款利率一般在6 - 7 ，次級貸款則高 達8 1 0 。 3 2 次級抵押貸款的發(fā)放 次級抵押貸款的業(yè)務(wù)操作，簡單總結(jié)包括次級抵押貸款發(fā)放以及次級抵押貸 款證券化兩個環(huán)節(jié)，在這兩個環(huán)節(jié)有包括多個程序，涉及多方主體，這些市場參 與者共同創(chuàng)造了規(guī)模龐大的次貸體系。本部分合下一部分分別就兩個環(huán)節(jié)進行闡 述。 本部分首先從技術(shù)角度對次級抵押貸款進行歸類，然后對次貸發(fā)放中的幾個 關(guān)鍵角色：貸款發(fā)起人、經(jīng)紀商、保險公司進行了詳細的分析，揭示了目前的市 場制度下所隱藏的風險，然后對次貸發(fā)放的流程進行了分析，特別就資產(chǎn)評估環(huán) 節(jié)對于市場風險的放大進行了分析。 3 2 1 抵押貸款的種類 隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，抵押貸款的種類不斷增加，而且通過各種不同條件的 組合搭配，創(chuàng)新出各式各樣的抵押貸款產(chǎn)品，簡單歸納，主要有如下7 大類： 1 ) 固定利率抵押貸款( f i x e dr a t em o r t g a g e f r m ) 。 2 ) 浮動利率抵押貸款( a d j u s t a b l er a t em o r t g a g e ，a r m ) 。浮動利率抵押貸 款產(chǎn)生于2 0 世紀8 0 年代，允許根據(jù)市場利率水平定期重設(shè)貸款利率。其初期利 率水平要顯著低于固定利率貸款，因此，對消費者更有吸引力。浮動利率抵押貸 款還有一些變形產(chǎn)品，如僅付利息貸款，及貸款前幾年只需償還利息而不需償還 4 本金；又如負攤銷抵押貸款，即最終幾年還款額低于利息，未償還的利息自動計 入本金，本金逐步增加；還有選擇性浮動利率抵押貸款，這種貸款在一定限度內(nèi) 允許借款人選擇還款金額。 3 ) 漸進償付抵押貸款( g r a d u a t e dp a y m e n tm o r t g a g e ，g p m ) 其利率與期限 是固定不變的，但是其初始月還款額非常低，但從第二年開始，還款額以一個事 前設(shè)定的速度漸進償付率不斷上升，直至漸進償付期結(jié)束。之后，月還 款額保持不變。 4 ) 氣球型抵押貸款( b a l l o nm o r t g a g e ) ，一般也設(shè)定3 0 年還款期，但是允 許在規(guī)定的未來時間，如5 年、7 年時到期一次償還。 5 ) 二次抵押貸款( s e c o n dl i e nm o r t g a g e ) 。其與固定和浮動利率抵押貸款 的區(qū)別在于其只有第二留置權(quán)，另兩者為第一留置權(quán)。 6 ) 房屋權(quán)益貸款( h o m ee q u i t yl o a n ，h e l ) ，其產(chǎn)生于房主以其已經(jīng)抵押 的住宅再度向銀行抵押貸款。其用以抵押的權(quán)益一部分是來自于房主償還首次抵 押貸款所累積的還本額，另一部分是房價的上漲額。一旦申請成功，銀行會向貸 款者提供信用額度供其使用。最初房屋權(quán)益貸款均為二次抵押貸款，但是2 0 世 紀9 0 年代后，逐漸成為第一留置權(quán)抵押貸款。 7 ) 混合抵押貸款( h y b r i dm o r t g a g e ) ，其初始幾年為固定利率抵押貸款，在 一定時期之后變?yōu)楦永实盅嘿J款。 上述貸款工具中，常為次級貸款使用的工具主要是浮動利率抵押貸款、混合 抵押貸款、漸進償付抵押貸款、二次抵押貸款等。次級貸款市場，借款人往往由 于無力支付首付款、月還款能力低等困難，因此為啟動次級貸款市場，次級貸款 常常通過各種方式降低首付款，降低初始月還款額，設(shè)置盡可能低的初始利率， 也即“誘惑利率”( t e a s e rr a t e ) 。一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計算，則 借款人的還款壓力將驟然升高。次級貸款合同中一般會設(shè)置最高貸款限制條款， 即如果借款人的初期還款較少，則其貸款本金將不斷上升，到達初始本金的 1 1 0 1 2 5 時，將重新計算每月償還額，而不允許繼續(xù)增加本金。 通過上述分析，我們看到，為了擴大貸款規(guī)模，很多貸款發(fā)放機構(gòu)將根本無 力償付貸款的貸款者作為目標客戶，通過精心設(shè)計的次貸產(chǎn)品將其引入貸款市 場，將還款的可能性完全寄托于房地產(chǎn)的升值，留下巨大風險隱患，而且也事實 上將借款人帶入深淵。 3 2 2 次級貸款的發(fā)起人 美國的按揭抵押貸款提供機構(gòu)( 發(fā)起人) 主要包括商業(yè)銀行、儲貸機構(gòu)、抵 押貸款銀行。商業(yè)銀行和儲貸機構(gòu)為儲蓄類貸款人，他們以儲蓄存款作為抵押貸 款的資金來源。而抵押貸款銀行是非儲蓄類貸款人，他們從商業(yè)銀行獲得短期融 資為抵押貸款的資金來源，并通過證券化等手段在二級市場銷售抵押貸款，從而 獲得資金償還短期融資。短期融資一般以倉式信用額度( w a r e h o u s el i n e so f c r e d i t ) 的形式進行。目前抵押貸款銀行成為最主要的抵押貸款發(fā)起人，占據(jù)了5 0 的貸 款市場份額。 其中次貸的提供機構(gòu)包括上述三類機構(gòu)，主要為抵押貸款銀行。 3 2 3 貸款經(jīng)紀商 圍繞放貸還有大量的房地產(chǎn)中介機構(gòu)貸款經(jīng)紀商。2 0 0 6 年，美國的抵 押貸款經(jīng)紀商達到5 3 0 0 0 家，比2 0 0 1 年3 7 0 0 0 家增長近5 0 ，在此期間，為抵 押貸款經(jīng)紀商工作的信貸員增加了1 0 萬人。由于市場中存在大量的抵押貸款公 司，而抵押貸款產(chǎn)品種類繁多，作為一般的貸款者難以有效地選擇貸款產(chǎn)品，特 別是對于次級貸款借款人，獲得貸款的難度更高，因此其非常依賴貸款經(jīng)紀商的 幫助，這在一方面要求經(jīng)紀商必須有高度的責任感和道德感以及專業(yè)水準，另一 方面，“渠道為王”，貸款經(jīng)紀商事實上成為控制抵押貸款市場的主要操縱力量。 美國抵押貸款經(jīng)紀商行業(yè)有如下的一些特征需要關(guān)注： 首先，行業(yè)規(guī)范缺乏。經(jīng)紀商準入門檻很低，平均資本金不足5 萬美元，魚 龍混雜，對信貸員的培訓缺乏、管理不規(guī)范，由于行業(yè)繁榮帶來的信貸員隊伍擴 張，導致很信貸員素質(zhì)非常低下，“以至于不懂得如何解讀信用報告和工資條”， 不明白所提交的材料是否可以用于審批貸款。這在根本上導致無法幫助借款人控 制風險，無法合理地選擇抵押貸款。 第二，經(jīng)紀商的收入來源包括兩部分，第一部分是直接向借款人收取的服務(wù) 費，優(yōu)質(zhì)抵押貸款的經(jīng)紀費比例不超過2 。但是由于次貸借款入主要擔心貸款 是否能夠通過審批，因此他們的利率敏感度要低于優(yōu)質(zhì)貸款的借款人，這使得的 經(jīng)紀商可以索要更高的費用和利率。經(jīng)紀商來源的第二部分是收益利差費( y i e l d s p r e a dp r e m i u m ，y s p ) ，即當貸款利率高于批發(fā)平價利率時，由貸款公司支付給 經(jīng)紀商的返傭。經(jīng)紀商的收入構(gòu)成決定了經(jīng)紀商會盡最大可能促成貸款的實現(xiàn)， 并盡可能說服借款人采納高費率的貸款產(chǎn)品。 最后，經(jīng)紀商欺詐具有很大的普遍性。經(jīng)紀商為促成貸款，可能對借款人進 行誤導，或者用低利率、低費用誘導消費者，或者隱瞞貸款程序使可以獲得低成 本貸款的客戶選擇高成本貸款，另一方面，有些經(jīng)紀商甚至向貸款公司隱瞞客戶 信用資料、編造工作經(jīng)歷、篡改房屋購買用途、隱瞞債務(wù)信息、甚至于篡改工資 條，偽造文件，以便通過審核。 3 2 4 抵押貸款保險人 抵押貸款在以房產(chǎn)作抵押的基礎(chǔ)上，還需要進一步的風險保障，特別是當擔 保價值比( l t v ) 過高時，比如高于8 0 ，則需要通過按揭保證保險轉(zhuǎn)移高比例 6 部分的信用風險。 美國提供按揭保證保險的機構(gòu)包括：三家政府機構(gòu)，分別為聯(lián)邦住宅管理局、 退伍軍人管理局和聯(lián)邦農(nóng)場保險管理局；私人抵押保險公司，如g e o w o r t h 等。 按揭保證保險的主要作用就是采用保險的方式降低銀行風險，提高其資本充 足率，而且正是由于按揭保證保險的存在，使得貸款比例超過8 0 的抵押貸款成 為可能，在事實上極大地擴大了按揭貸款的借款人范圍，拓展了按揭貸款的市場 規(guī)模，也為風險的累積鋪平了道路。 但是，二次抵押貸款的出現(xiàn)在很大程度上搶奪了按揭保證保險的市場。 3 2 5 次級貸款發(fā)放的主要流程 次級貸款發(fā)放的主要流程包括信用評估、房價評估、購買保險、文件審核等 流程。下面擇其要者分別介紹如下： 1 ) 信用評估 銀行或其他貸款機構(gòu)在發(fā)放抵押貸款時，進行風險控制的核心工作就是信用 評估。一般認為，信用評估主要采用所謂專家方法( s p e c i a l i s t ss c o r em e t h o d ) ， 主要進行要素分析，最廣泛使用的是“5 c 要素分析法”，即品德與聲望 ( c h a r a c t e r ) 、資格與能力( c a p a c i t y ) 、資金實力( c a p i t a lo rc a s h ) 、擔保 ( c o l l a t e r a l ) 、經(jīng)營狀況與經(jīng)營環(huán)境( c o n d i t i o n ) ，也有的去掉c o n d i t i o n 將之簡 化為“4 c 。在按揭貸款中，所謂擔保即房產(chǎn)抵押，是最核心的要素。 在具體的貸款審核中，上述要素的審核最終會通過一些具體的指標來體現(xiàn)， 比如：信用評分、抵押史、前期的破產(chǎn)和贖回權(quán)取消記錄、債務(wù)帳戶、貸款壞賬、 貸款與房屋價值比( l t v ) 、債務(wù)與收入比率( d t i ) 、授信帳戶數(shù)量等，廣大貸 款公司相信，違約行為與信用評分之間存在直接的密切聯(lián)系，因此將信用評分作 為最主要的衡量指標。美國信用評分采用f i c o 信用分制，評分范圍為3 7 5 9 0 0 分，每月調(diào)整更新。通常5 6 0 分以上都表明具有很好的信用度，大多數(shù)人的信用 評分在6 2 0 6 5 0 之間。 表3 1 美國個人信用等級評分表 信用等級信用評分 特點 a + a6 7 0 + 過去2 5 年內(nèi)信用狀況良好，2 4 個月內(nèi)沒有延期支 付的抵押貸款，過去2 - 1 0 年無破產(chǎn)記錄 a 一6 5 0 沒有延期6 0 天的抵押貸款，過去2 4 年無破產(chǎn)記錄 b + b 一6 2 0 過去2 - 4 年有破產(chǎn)記錄，重建信用 c 十c 一 5 8 0 過去1 - 2 年有破產(chǎn)處置記錄 d + d 一5 5 0 過去1 2 個月內(nèi)有破產(chǎn)處置記錄 e5 2 0 - 可能面臨破產(chǎn)或放棄贖回抵押物 資料來源：何崇陽，( ( p 2 p 融資模式及其隊銀行業(yè)的沖擊和啟示，載銀行 家2 0 0 7 ( 7 ) 7 事實上，美國大量的貸款經(jīng)紀商都可以設(shè)計各種手段幫助借款人提高信用等 級，甚至有專門的信用修復機構(gòu)，幫助借款人修復信用，而通過虛設(shè)授信帳戶、 隱瞞債務(wù)、放大收入等行為可以使不符合標準的客戶的信用水平提升從而獲得貸 款。需要特別指出的是，貸款公司的客戶經(jīng)理直接面對貸款經(jīng)紀商的前端人 員因為其收入往往僅與貸款成交數(shù)量掛鉤，導致他們常常配合貸款經(jīng)紀商非 正常地閉合貸款項目。另外自動審批技術(shù)也給經(jīng)紀商繞過貸款審核提供了另外一 條渠道。 2 ) 房價評估 房價評估是銀行和貸款公司風險控制的重要一環(huán)，因為銀行對l 1 v 的控制， 房屋估價直接決定了貸款金額的上限。 一般而言，貸款經(jīng)紀商有權(quán)選擇合適的資產(chǎn)評估公司進行房屋價值評估，貸 款公司則會使用自動估值模型對房屋價格進行參考性估價，對比評估公司的評估 結(jié)果，決定是否要進行現(xiàn)場復核或請其它評估公司進行復核。一般貸款公司會聘 請合適的資產(chǎn)評估公司進行評估價復核。 房價評估是一個主觀性較強的工作，因為評估公司由貸款經(jīng)紀商和貸款公司 支付評估費，因此評估公司的評估結(jié)果難以保證充分客觀。評估公司的評估手段 主要是參考相近地段相似建筑的成交價格，合理確定抵押房屋的價值，在參照房 屋的選取上，評估師往往根據(jù)經(jīng)紀商的要求有選擇的選取價格較高的房屋，這樣 將房屋價格評估價在正常值的基礎(chǔ)上提高5 10 是非常容易的。有的評估9 幣 甚至特意選取距離更遠、條件更好的房屋作為參照，使得評估結(jié)果更加高出正常 水平。事實上，由于次級貸款借款人往往無力支付首付，而在同樣的ltv 水平 下，提高房價估價，則可以使貸款金額增加，首付金額降低，促成貸款的發(fā)放， 因此次級貸款銀行或公司往往傾向于接受適度高估的房價。 更進一步的，當這樣的評估結(jié)果被貸款公司接受，則此房屋價格將作為此后 房價評估的參照標準，如此循環(huán)往復，最終實際推高了房屋價格。這樣，次級貸 款一方面通過發(fā)放貸款增加房屋需求拉升了房價，另一方面不斷接受過高估價的 操作行為更加速了房價的上漲，這兩方面共同推進的美國房價的飆升。 3 ) 其它環(huán)節(jié) 完成一份貸款，在順利通過上述兩個環(huán)節(jié)后，按照貸款銀行的要求購買相應(yīng) 的按揭保證保險、履行相關(guān)手續(xù)即完成一份貸款的閉合。 3 3 次級抵押貸款證券化 由于貸款公司以及銀行資本金的限制，其住房按揭貸款放貸規(guī)模受到嚴重限 制，另外貸款風險也需要在市場上進行分散，因此抵押貸款證券化成為普遍采用 的方式。本部分首先從資產(chǎn)證券化住房抵押貸款證券化基本概念入手，對美國 住房抵押貸款證券的特征進行了簡要分析，對證券化的積極意義進行了闡述，然 后，對住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和流程進行了詳細的分析，并著重對證券 化過程中的主要參與者投資銀行、信用評級機構(gòu)、保險公司的行為進行了分析， 揭示了其中潛藏的風險。 資產(chǎn)證券化( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ，簡稱a b s ) 是衍生證券技術(shù)和金 融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物，特指通過發(fā)行以金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券，從而對資產(chǎn) 進行處置的過程。與傳統(tǒng)證券化相對應(yīng)，資產(chǎn)證券化以已生成的存量金融資產(chǎn)為 基礎(chǔ)，故亦稱為“二級證券化 。它于7 0 年代在美國開始興起，日后逐步發(fā)展到 全球；1 9 8 3 年6 月，第一波士頓公司和所羅門兄弟公司創(chuàng)造出非單一結(jié)構(gòu)的按揭 貸款擔保債券( c o l l a t e r a l i z e dm o r t g a g eo b l i g a t i o n s ，簡稱c m o ) 獲得極大的成功； 9 0 年代資產(chǎn)證券化更是呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。資產(chǎn)證券化以其精巧的構(gòu)思和 獨特的功能成為近幾十年來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一。 而住房抵押貸款證券化( m o r t g a g eb a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ，m b s ) 就是將已存在 的信貸資產(chǎn)加以組合并以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為擔保在市場上發(fā)行證券，其實質(zhì)是 將缺乏流動性的、非標準化的貸款轉(zhuǎn)換成為可轉(zhuǎn)讓的、標準化的證券，并轉(zhuǎn)售于 市場投資者的過程。一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)當能夠在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定 的現(xiàn)金流量、具有大量同質(zhì)資產(chǎn)的匯聚、具有穩(wěn)定的損失統(tǒng)計數(shù)據(jù)。按揭貸款滿 足上述典型特征，因此住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的最主要也是最基本的 形式。 3 3 1 美國住房抵押貸款證券化的主要特點 下表反映了美國住房抵押貸款證券的規(guī)模及構(gòu)成情況。 表3 2 住宅抵押支持證券( m b s ) 余額及其發(fā)行人結(jié)構(gòu) 余額( 單位：十億美元)占全部m b s 的比重 非政府機構(gòu)余額 域 非政府機構(gòu)余額 年份 全部政府府 a l t -次全 a f t -次 嬲s機構(gòu)全部j u m b o機j u m b o a級都a級 構(gòu) 2 0 0 0i 3 。0 0 32 ，6 2 5 3 7 72 5 24 48 1b 7 嘲1 3 8 1 3 2 0 0 1 1 3 ，4 0 9 1 2 ，9 7 54 3 4 2 7 55 01 0 9 ；8 7 嚼1 3 | 8 1 3 2 0 0 2 茂8 0 21 3 ，3 1 3 4 8 9 2 5 66 7 1 6 7 | 8 7 嘲1 3 | 7 2 鐫4 2 0 0 3 | 4 ，0 0 5i 3 ，3 9 46 1 1 2 5 4 1 0 2i 2 5 4 | 8 5 圜1 5 嘲6 3 6 2 0 0 4 露4 8 i1 3 ，4 6 7l ，0 1 43 5 32 3 04 3 l 籮7 娩3 嘲8 5 l o 2 0 0 5 | 5 ，2 0 13 ，6 0 8l ，5 9 34 4 l5 1 06 4 11 6 9 1 3 1 嘲8 1 0 1 2 2 0 0 6 滔，8 2 9 1 3 ，9 0 5l ，9 2 44 6 2 7 3 07 3 2 ：6 7 1 3 3 | 8 l 疆羹。辨 2 0 0 7 一0 1 ；5 ，0 8 4 1 4 ，0 2 1l ，9 6 34 6 87 6 57 3 c i 零7 嘲3 嘲8 l ，黼繃 資料來源：美國聯(lián)邦儲備銀行 9 從上表，我們可以分析出： 1 ) 美國的m b s 規(guī)模逐年增加，政府機構(gòu)g i n n i em a e 、f r e d d i em a e 、f a n n i e m a e 發(fā)行的m b s 所占比重逐年下降，而非政府機構(gòu)比重則逐年上升。到2 0 0 7 年一季度末，m b s 余額約5 9 8 4 0 億美元，其中政府機構(gòu)比重從2 0 0 1 年8 7 下降 到6 7 ，非政府機構(gòu)從1 3 上升到3 3 。m b s 余額占住房抵押貸款余額( 約1 0 4 萬億美元) 之比達到5 7 。 2 ) 如將非政府機構(gòu)發(fā)行的m b s 按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別細分，可發(fā)現(xiàn)，以次級房 屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的m b s 占全部m b s 余額的比重從2 0 0 1 年的3 上升至 2 0 0 6 年1 3 。以次級房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的m b s 比重的提高使得整個m b s 市 場以及c d o 等信用衍生品市場受次級房屋貸款質(zhì)量的影響加大，而次級房屋貸 款整體質(zhì)量與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，a r m 所占比重越大，次級房屋貸款整體質(zhì)量對 利率和房價等因素就越敏感。因此，m b s 的市場規(guī)模以及作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押 貸款的結(jié)構(gòu)影響到次級房屋貸款危機的市場沖擊力度。 3 3 2 資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟意義 之所以按揭資產(chǎn)證券化受到廣泛的歡迎，從銀行、投資者、借款人的角度分 析，主要有如下原因： 1 ) 銀行作為信貸資產(chǎn)的發(fā)起人和銷售者，在證券化中可以獲得多方面的直 接收益。 首先，銀行可迅速獲得流動性。貸款證券化使貸款具有可交易性，提前收回 資金，以便安排組織更具投資效益的貸款項目，緩解資金周轉(zhuǎn)緊張的問題，為銀 行流動性管理提供了一條新的可選途徑。 其次，銀行可以分散和轉(zhuǎn)移信貸風險和利率風險。貸款證券化改變了銀行“生 成持有直至到期”的傳統(tǒng)信貸經(jīng)營管理模式，銀行金融機構(gòu)將貸款資產(chǎn)出售 給特殊目標公司即s p v ，通過s p v 借助證券化將信貸組合過度集中的違約風險 分散轉(zhuǎn)移給眾多投資者，避免風險累積，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。同時，調(diào)整長期資產(chǎn)和 短期負債期限非對稱的錯配所形成的利率風險敞口，向證券投資者轉(zhuǎn)移貸款內(nèi)含 的利率風險。 再次，銀行還可利用證券化提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾協(xié)議的資本要求， 銀行在擴張其風險資產(chǎn)的同時須相應(yīng)增加其資本規(guī)模。通過證券化，銀行可將部 分貸款移至資產(chǎn)負債表外，從而減少風險資產(chǎn)，以達到資本充足度的監(jiān)管要求。 第四，降低籌資成本，使金融機構(gòu)實現(xiàn)低成本融資：金融機構(gòu)把剝離出來的 貸款作為證券發(fā)行的擔保，然后，通過信用增強發(fā)行具有明確保障的資產(chǎn)支持證 券，就可獲得充裕的低成本資金。 最后，在貸款證券化過程中，銀行還可以在出售貸款后繼續(xù)保持服務(wù)者的角 1 0 色，在不占用信貸資金的條件下賺取可觀的手續(xù)費。 2 ) 對于投資者而言，m b s 相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收 益率，同時，持續(xù)上漲的房價以及較低的利率水平使風險溢價較低，使得這些產(chǎn) 品成為機構(gòu)投資者不惜以高杠桿借貸進行投資的對象。 3 ) 對于借款人而言，正是由于資產(chǎn)證券化的實施，使得抵押貸款公司可以 獲得源源不斷的資金進行按揭貸款的發(fā)放，使按揭市場的不斷擴張成為可能，使 借款人獲得借款的機會增加。 3 3 3 住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品分類 隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，相關(guān)衍生產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，形成一個巨大的體系。 廣義的次級抵押貸款債券市場可以分成三個層級，第一層級是初級證券化產(chǎn)品， 即次級i 蝴b s ；第二層級是初級r m b s 的衍生證券市場，包括抵押擔保債券 ( c o l l a t e r a l i z e dm o r t g a g eo b l i g a t i o n ，c m o ) 、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托( r e a l e s t a t em o r t g a g ei n v e s t m e n tc o n d u i t ，r e m i c ) 以及剝離式抵押支持證券( s t r i p p e d m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t y ，s m b s ) ；第三層次是在上述基礎(chǔ)上進一步衍生化的 c d o ( c o u a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n ) 市場。在第三層次之上，還有純粹的信用 風險轉(zhuǎn)移工具信用違約掉期( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) ，如下圖所示。 3 3 4 按揭貸款債券r m b s 的業(yè)務(wù)操作流程 按揭貸款債券p d v i b s 的操作流程如下圖所示，以s p v 為分界，可以劃分為 兩個階段，但結(jié)合各階段所涉及到的操作環(huán)節(jié)，下邊分成7 個方面詳細分析。 1 ) 現(xiàn)金流分析及資產(chǎn)池匯集 貸款發(fā)放后，貸款機構(gòu)作為m b s 的發(fā)起人，需要進一步分析自身的資產(chǎn)和 資本結(jié)構(gòu)，從而確定進行證券化的住房抵押貸款的標的和數(shù)量。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的 現(xiàn)金流分析主要設(shè)計三個問題：價值評估、風險分析和現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)分析。一般 價值評估采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法。次級抵押貸款的風險主要是信用風險、利率風 險和提前償還風險，這些風險對于證券化所采用的架構(gòu)有直接的影響。 風險較低，可以采用轉(zhuǎn)手證券( p a s st h r o u g hs e c u r i t i e s ) 架構(gòu)，無需經(jīng)過信 用增級；而風險較高則采用轉(zhuǎn)付證券( p a yt h r o u g hs e c u r i t i e s ) 架構(gòu)，即通過現(xiàn) 金流量的重新安排來創(chuàng)造較佳評級的證券等級。對現(xiàn)金流分析后，就要根據(jù)其特 性進行重組。大量的次級抵押貸款資產(chǎn)就匯集成能滿足不同投資者需求又能有限 分散風險的有眾多分不同貸款組成的資產(chǎn)池。 2 ) 發(fā)起設(shè)立s p v ( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ) s p v 是專門以資產(chǎn)證券化為目的而成立的獨立的實體，通常是發(fā)起人的子公 司，也可以是投資銀行或由其他機構(gòu)設(shè)立，企業(yè)范圍受到嚴格的法律限制，僅限 于發(fā)行資產(chǎn)支持證券以及用發(fā)行證券所得的資金購買貸款。通過s p v 發(fā)行證券， 實現(xiàn)了風險隔離、表外融資、降低稅負等目的。s p v 一般被設(shè)計成不能破產(chǎn)的形 式。另外，實踐中s p v 的資本負債比例不受限制，因此其成為整個次貸市場資 本負債比的一個支點。 3 ) 資產(chǎn)出售與轉(zhuǎn)讓 資產(chǎn)池形成后，發(fā)起人便可向s p v 出售次級抵押貸款資產(chǎn)。出售后，抵押 貸款就從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中消失，發(fā)起人獲得一筆資金可以進行進一步的次貸 1 2 發(fā)放。 貸款出售與轉(zhuǎn)讓有三種形式：一是債務(wù)更新，即終止發(fā)起人予原貸款債務(wù)人 之間的貸款協(xié)約，改由s p v 與債務(wù)人重新訂立合約；二是債務(wù)轉(zhuǎn)讓，無需終止 原合同，發(fā)起人將原合同下的債券直接轉(zhuǎn)讓給s p v 即可，但需要原合同中有“無 禁止轉(zhuǎn)讓條款”；三是從屬參與，原貸款合同繼續(xù)有效，s p v 予債務(wù)人之間無合 同關(guān)系，只是發(fā)起人向s p v 部分的轉(zhuǎn)讓收取貸款本息的權(quán)利。s p v 對借款人無 直接要求權(quán)，必須依靠發(fā)起銀行收取本息。 4 ) 信用增級 s p v 獲得次級抵押貸款資產(chǎn)組合后，制定出相匹配的證券形式，然后進行內(nèi) 部評級，如果評級結(jié)果不理想，則需要進行信用增級( c r e d i te n h a n c e m e n t ) ，使 證券獲得較高的信用級別，便于發(fā)行，節(jié)約融資成本。 信用增級手段包括內(nèi)部信用增級( s e l f i n s u r a n c e ) 和外部信用增級( t h i r dp a r t i n s u r a n c e ) 。內(nèi)部信用增級有多種方式，較常用的有：一是高級次級法，即將債 券人為分層，高級債券投資者將在次級債券投資者之前獲得償付；二是超額抵押 法，這種方法是證券化產(chǎn)品的本金數(shù)額小于基礎(chǔ)資產(chǎn)的本金數(shù)額，因此基礎(chǔ)資產(chǎn) 可以向證券化產(chǎn)品提供更高程度的本金保護。三是直接追索，證券投資者保留向 貸款賣方追索的權(quán)利，若貸款不能按期付息，投資者可以從貸款發(fā)起人處獲得全 部或部分支付。四是利差賬戶，證券發(fā)行人將抵押貸款的收益扣除債券回報即證 券或所需費用后的利差存入專門賬戶，作為貸款違約的準備金。 外部信用增級是由第三方提供信用擔?；虮ｋU。擔保機構(gòu)可以有專業(yè)擔保公 司、保險公司以及其他銀行等金融機構(gòu)擔當，承諾出現(xiàn)現(xiàn)金流不足時保證債券能 夠按時還本付息，或是部分承擔債券本息支付的責任。 5 ) 信用評級 擬發(fā)行的次級抵押貸款債券需要由專業(yè)信用評級機構(gòu)對其進行正式的信用 評級。評級主要考察資產(chǎn)的信用風險、按揭證券化交易結(jié)構(gòu)的可靠性、以及信用 提高的強度等，以確定在貸款違約時，投資者是否還能即使收回利息和本金。根 據(jù)分析評價的結(jié)果，評級機構(gòu)給出證券的信用級別。 6 ) 債券發(fā)行與交易 信用評級完成并公布記過后，s p v 委托投資銀行等債券承銷商進行次貸債券 銷售。發(fā)行方式可以采用公募或者私募，發(fā)行對象主要是機構(gòu)投資者。發(fā)行完畢 后，可在證券交易所掛牌進行場內(nèi)交易也可進行場外交易。 7 ) 后續(xù)管理服務(wù) 債券發(fā)行后，發(fā)行機構(gòu)會將與貸款償還有關(guān)的服務(wù)事項委托給服務(wù)人，主要 是負責貸款到期本息的收取，并追收逾期本息，匯集到s p v 的封閉賬戶。一般 情況下貸款發(fā)起人會擔當服務(wù)人。s p v 按照約定的票面利率向投資者支付利息， 并對未分配款項進行再投資。 3 3 5 次級r m b s 衍生證券市場的運作 由于次級p d v i b s 的基礎(chǔ)資產(chǎn)次級抵押貸款的信用風險大大高于優(yōu) 質(zhì)抵押貸款，因此難以吸引廣泛的投資者。為解決此問題，西方金融市場進一步 創(chuàng)新出結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)，即在證券化的過程中將資產(chǎn)池先進行優(yōu)先和次級的償付 結(jié)構(gòu)安排，從而構(gòu)建出風險不同的優(yōu)先次級債券，滿足不同風險偏好的投資者 的需求。2 0 世紀8 0 年代以來，抵押擔保債券、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以 及剝離式抵押