許榮茂地產(chǎn)陰謀分析.DOC

利用項目節(jié)奏運作資金及股權(quán)的家族許榮茂地產(chǎn)陰謀在內(nèi)地，一種新的斂財模式正被家族房地產(chǎn)企業(yè)所運用。這類家族企業(yè)利用房地產(chǎn)項目滾動開發(fā)的規(guī)律，在先期需要大量資金投入時，由系下上市公司承擔成本及風險，在預(yù)售款陸續(xù)回籠前后，則不斷攤薄上市公司所占項目公司的權(quán)益，以獲取最大收益。 本刊主筆 張信東 陳雪潔 本刊編輯汪姜維參與財務(wù)分析 入選新財富400富人榜第7名的許榮茂，通過把握房地產(chǎn)項目開發(fā)的節(jié)奏，進行股權(quán)和資金運作，令家族企業(yè)獲得最大收益。在收購上市公司“萬象集團”后，許氏家族通過售出其資產(chǎn)而獲得大量現(xiàn)金，隨后與家族企業(yè)在上海共同開發(fā)房產(chǎn)項目。在預(yù)售資金回籠前后，家族公司通過合資或增資，不斷攤薄上市公司在項目中的權(quán)益，最終大部分收益落入家族企業(yè)囊中，并可能逐漸轉(zhuǎn)至海外。房地產(chǎn)家族企業(yè)斂財新模式此類模式的運作可總結(jié)為三個步驟，如圖1，家族企業(yè)通過公司A控制上市公司B，公司C則是這兩家公司共同出資的房地產(chǎn)項目公司。第一步：初期由上市公司承擔大部分成本及風險。在項目啟動之初，上市公司B持C的絕大部分股權(quán)；家族公司A僅占小股。公司C預(yù)付土地出讓金、獲得“四證”（國有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建設(shè)工程施工許可證），成立房地產(chǎn)項目開發(fā)公司D。按央行195號文件規(guī)定，預(yù)付的土地出讓金必須是自有資金，但實際操作中，公司C預(yù)付的土地出讓金通常來自于銀行的貸款，由上市公司提供擔保。通常只需先期投入總投資額的30%，即可啟動項目，滾動發(fā)展。其中，土地出讓金占相當大的比重，一般會占到總投資額的10%-30%。在預(yù)付土地出讓金，取得“四證”之后，公司D即可申請銀行開發(fā)貸款，用于設(shè)計規(guī)劃等項目費用，一般由其母公司C或上市公司提供擔保。同時，建筑施工企業(yè)進入并墊資施工費用，而墊資施工往往是建筑施工企業(yè)中標的主要條件。由于上市公司對C公司絕對控股并成為資金的主要來源，因而承擔著大部分成本及風險。家族公司則在項目啟動初期充分降低了成本及風險。第二步：回籠預(yù)售款前后，攤薄上市公司所持股權(quán)。按照原政策規(guī)定，必須在項目開發(fā)至封頂或2/3后才能進入銷售階段，對購房者才可發(fā)放按揭貸款。但在實際運作中，往往剛剛興建甚至在規(guī)劃階段就開始預(yù)售，預(yù)售資金用于后期項目建設(shè)等，但會計上這部分收入并不能入賬。在預(yù)售后不久，家族公司A即開始大幅度增資，其追加資金則可能利用預(yù)售收入，即家族公司A以其他資金（如銀行借款）追加投資，取得公司C的絕對控股地位，增資完后，再把預(yù)售款轉(zhuǎn)到家族公司A；被家族企業(yè)控制的上市公司B卻不追加投資，股權(quán)被稀釋，只能獲得投資收益（在實際操作中，家族企業(yè)可能在預(yù)付土地出讓金之后，即通過家族公司E參與組建項目公司D，攤薄上市公司所持股權(quán)）。至于預(yù)售款金額運用情況，由于上市公司已不是項目的控股股東，因此在其報表中已不必體現(xiàn)，公司C以后的運作不得而知。家族企業(yè)利用中報與年報間的時間差增資，巧妙地隱藏了現(xiàn)金運用情況。第三步：項目竣工，家族企業(yè)享有大部分收益。項目竣工后，公司C以項目總投資額30%的投入，獲得總銷售額30%的毛利或者18%的凈利潤。按照對公司C的股權(quán)比例進行利潤分成，家族公司A獲得大部分利潤，上市公司B承擔了初期高成本及風險，最終卻僅獲得小部分利潤。從以上分析可以看到，家族“控制性股東”將風險轉(zhuǎn)嫁到置于金字塔下層的上市公司 B，上市公司B的資產(chǎn)則被“控制性股東”運送到金字塔的上層。如圖1中第三步的公式所示，如果控制性股東對合資公司C的現(xiàn)金流權(quán)越低，就越有動力向上運送資產(chǎn)。近期央行房地產(chǎn)新政的出臺將給房地產(chǎn)行業(yè)帶來深刻影響，越來越多的家族企業(yè)將通過買殼上市，尋求在資本市場融資。因而，這種家族企業(yè)的新斂財模式，應(yīng)引起足夠重視。以下我們將分析許榮茂家族如何把握房地產(chǎn)項目的節(jié)奏，運用資金并不斷擴大對項目公司的持股權(quán)，令家族獲得最大收益。許榮茂家族買殼“萬象集團”，售出資產(chǎn)，獲得地產(chǎn)項目啟動資金許榮茂今年54歲，福建石獅人，在本年度“新財富400富人榜”中排第七位，有著傳奇的致富經(jīng)歷。他早年在香港做過藥店伙計、證券經(jīng)紀人，80年代在香港及深圳做紡織品加工及出口貿(mào)易。1989年在福建介入房地產(chǎn)業(yè)。90年代中期挺進北京，開發(fā)北京亞運花園、紫竹花園等高檔公寓，獲得巨大成功。2000年，許榮茂進軍上海房產(chǎn)，其開門之作就是收購了擁有著名的品牌“恒源祥”的上市公司“萬象集團”（600823）。許榮茂曾對媒體表示：“人生像一個舞臺！一旦自己能扮演一個比較重要的角色，應(yīng)該認真把握。我這個人只要看到是一個機遇，都想盡量去抓住它?！薄叭f象集團”原是家商貿(mào)企業(yè)，其時業(yè)績持續(xù)下降。2000年1月，第一大股東“黃浦區(qū)國資辦”就有意出讓所持有的部分股權(quán)，終在當年8月，將其持有的26.43%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“上海世茂投資發(fā)展有限公司”（簡稱“世茂投資”），轉(zhuǎn)讓價格1.44億元。接手“萬象集團”的“世茂投資”成立于2000年3月，由許榮茂的侄子許世永持股93.33%，許榮茂的小姨王莉莉持股6.67%?！笆烂顿Y”入主“萬象集團”，并非有意經(jīng)營其原有主業(yè)，所以在入主后幾乎半年多時間里，將“萬象集團”旗下的資產(chǎn)陸續(xù)出售，其中“恒源祥”品牌相關(guān)業(yè)務(wù)被以9200萬元價格轉(zhuǎn)讓。如圖2，“萬象集團”的原有資產(chǎn)幾乎全被賣光。在對“萬象集團”進行大規(guī)模資產(chǎn)出售過程中，唯一保留的是“萬象國際廣場”55%權(quán)益。該項目地處上海最繁華商業(yè)區(qū)南京路步行街起點，地段極佳，這或許是許榮茂看中“萬象集團”的重要原因。該項目隨后被改名為“上海世茂國際廣場”，在運作成熟后，轉(zhuǎn)至一家英屬維爾京群島注冊的公司。本文對此將有所論述。由此已看出端倪，許榮茂家族收購“萬象集團”，意在利用上市公司建立上海地產(chǎn)業(yè)務(wù)的融資平臺。通過出售資產(chǎn)，上市公司共計可獲1.58億元現(xiàn)金（其中2001年年內(nèi)取得受讓方償付的現(xiàn)金共計1.05億元）。并于2001年4月改名為“世茂股份”。蠶食上市公司在“世茂建設(shè)”及“世茂湖濱花園”的權(quán)益經(jīng)過半年多的資產(chǎn)出售，“世茂股份”共獲得1.05億元現(xiàn)金。2001年初，許榮茂家族開始籌劃位于浦東新區(qū)的“世茂湖濱花園”。合資組建“世茂建設(shè)”，預(yù)付土地出讓金在“世茂股份”更名之前，家族公司“世茂投資”與上市公司“世茂股份” 在2001年3月組建了一家新公司“世茂建設(shè)”。該公司共投資8000萬元，上市公司是大股東，占60%股份；家族公司“世茂投資”則占40%，如圖3。11月，“世茂建設(shè)”增資至2億元，通過追加投資，“世茂投資”持股比例升至49%；“世茂股份”所占股份下降為51%?！笆烂煞荨钡哪陥箫@示，2001年，“世茂建設(shè)”共預(yù)付“世茂湖濱花園”項目土地出讓金1.12億元。“世茂建設(shè)”除了獲得股東2億元投資外，亦由“世茂股份”提供擔保，借款9000萬元。可以看到，在“世茂湖濱花園”開發(fā)初期，上市公司和銀行承擔了大部分成本和風險。家族公司獲得項目公司近一半權(quán)益。不過，故事才剛剛開始。項目啟動，家族控股的新公司又分得一半權(quán)益“世茂湖濱花園”座落在以高品質(zhì)別墅著稱的金橋國際社區(qū)，與陸家嘴CBD區(qū)毗鄰，占地14萬平方米,規(guī)劃建筑面積25萬平方米，其中面積達4.5萬平方米的小區(qū)人工湖堪稱上海第一。該項目預(yù)期利潤可觀，而預(yù)付“土地出讓金”是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，由于此關(guān)已過，項目即可啟動。 就在這時，“世茂湖濱花園”的建造方案發(fā)生變化，許榮茂家族絕對控股的香港上市公司“世茂中國”（0649.HK）的間接全資子公司Vast Union Investments Limited參與進來，2002年2月，與“世茂建設(shè)”各出資900萬美元成立“世茂湖濱房地產(chǎn)有限公司”（簡稱“世茂湖濱”），共同開發(fā)“世茂湖濱花園”，項目分兩期滾動開發(fā)。這樣由“世茂建設(shè)”預(yù)付土地出讓金的全資項目，一半的權(quán)益落到這家海外公司手中。在“世茂中國”，許榮茂家族擁有75%權(quán)益，如圖4，經(jīng)過這番變化，許榮茂家族在“世茂濱江花園”的最終權(quán)益（現(xiàn)金流權(quán)）由62.5%增加到68.7%，而“世茂股份”其他股東的最終權(quán)益則由37.5%減少到18.8%（另15.1%權(quán)益由“世茂中國”其他股東擁有）。該總投資額4.2億港元，而“世茂股份”承擔項目前期的成本和風險“世茂建設(shè)”預(yù)付的土地出讓金1.12億元已占了項目總投資額的25%左右。雖然“世茂股份”在“世茂湖濱”的權(quán)益被間接攤薄，資金卻仍被借用。其2002年中報顯示，上半年為 “世茂湖濱” 提供借款2007萬元。 預(yù)售款回籠后，家族公司繼續(xù)增資，取得控股權(quán)“世茂湖濱花園”2002年初施工，9月底第一期住宅樓盤正式推出，銷售金額8億元。按照會計原則，這筆銷售款項不能入帳。就在湖濱花園預(yù)售后一個月，“世茂投資”對“世茂建設(shè)”追加投入1億元，由于“世茂股份”沒有相應(yīng)增資，家族公司的持股比例從49%升為66%，獲得“世茂建設(shè)”絕對控股地位，如圖5。而此時的“世茂建設(shè)”，不僅所開發(fā)的“世茂湖濱花園”進入回款期，也擁有上海地產(chǎn)項目“世茂北外灘”25%、“世茂佘山莊園”50%權(quán)益。許榮茂家族在上海共開發(fā)5個地產(chǎn)項目（除以上3個之外，還包括“世茂濱江花園”及“世茂國際廣場”），獲得“世茂建設(shè)”的控制權(quán)，即間接獲得其中3個地產(chǎn)項目的主要權(quán)益。對此本文后面將有論述。許榮茂家族低風險套取了高額收益。通過這種股權(quán)安排，估計家族企業(yè)從“世茂湖濱花園”可增加近0.9億元收益“世茂湖濱花園”二號樓于2003年3月推出，截至2003年4月初，累計銷售金額13億元。整個發(fā)展項目將于2004年完成，預(yù)計可帶來收入約26億元。通常房地產(chǎn)企業(yè)可獲得銷售額30%的毛利或者18%的凈利潤，由此我們推測湖濱花園項目將獲得4.68億元凈利潤。據(jù)所持權(quán)益計算，許氏家族所獲凈利總額3.51億元，相當于整個項目收益的75%，如圖6，即：4.68億元（50%“世茂湖濱”75%“世茂中國” + 50%“世茂湖濱”34%“世茂建設(shè)”26.43%“世茂股份” +50%“世茂湖濱”66%“世茂建設(shè)”）如果按照期初家族公司“世茂投資”持有“世茂建設(shè)”40%股權(quán)，而“世茂中國”又未參與進來的話,“世茂湖濱花園”項目4.68億元的凈利將均由“世茂建設(shè)”獲得，從而許氏家族通過“世茂投資”獲得凈利潤2.61億元，即：4.68億元（26.43%“世茂股份”60%“世茂建設(shè)”40%“世茂建設(shè)”）所以許氏家族通過上述股權(quán)安排及攤薄，預(yù)計可增加0.9億元收益。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外?對許榮茂家族來說，以上一系列運作，其效果還不僅是獲得了更多項目收益，由于持有“世茂股份”僅26.43%股權(quán)，且法人股流動性很差，如果“世茂建設(shè)”轉(zhuǎn)移到家族公司或流通性更好的香港上市公司，則有利進一步進行資本運作?！笆烂顿Y”在獲得上市公司大部分地產(chǎn)項目后，可能轉(zhuǎn)向海外上市2002年10月“世茂投資”通過增資控股“世茂建設(shè)”，同時也就獲得了其屬下房地產(chǎn)項目，包括“世茂湖濱”50%、“世茂佘山莊園”50% 、“世茂北外灘”25%權(quán)益。一個月后，“世茂投資”卻將所持“世茂股份”的26.43%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給“世茂企業(yè)有限公司”（簡稱“世茂企業(yè)”）?！笆烂髽I(yè)”成立于2000年6月，股權(quán)結(jié)構(gòu)和“世茂投資”完全一致：許世永占93.33%，王莉莉占6.67%。該企業(yè)無銷售收入，利潤0元。這種轉(zhuǎn)讓看起來并無實際意義。但經(jīng)過左手換右手游戲，上市公司的原大股東“世茂投資”則帶著上市公司主要資產(chǎn)淡出，如圖7。當年年底，即有媒體披露“高盛”已獲得委托安排分拆許榮茂旗下的中國房地產(chǎn)項目到香港上市。也許“世茂投資”下一步會在海外上市，完成家族資產(chǎn)的進一步轉(zhuǎn)移？類似的故事也許會再次上演。2002年12月，上海世茂集團常務(wù)副總楊海林在福州市國有土地使用權(quán)掛牌交易會上，以2.33億元高價獲得116畝地。2003年1月，“世茂建設(shè)”及“世茂股份”分別出資1億元成立合資公司，開發(fā)建設(shè)“福州世茂外灘花園”。又是和上市公司合作開發(fā)項目，不知是否又是前面“世茂湖濱花園”故事的翻版？許榮茂的兒子許世壇說：“父親是個非常細致、嚴謹?shù)娜?，他埋頭做事，每個細節(jié)都認真對待，一個燈也可以調(diào)上幾百次?！痹谶@些房地產(chǎn)項目的運作中足見許榮茂做事的縝密和滴水不漏?！叭f象國際廣場”權(quán)益的轉(zhuǎn)移當初許榮茂收購“萬象集團”，還有一個重要因素，就是覬覦“萬象國際廣場”這塊寶地。“萬象國際廣場”地處中華第一街上海最繁華、最聞名的南京路步行街起點，與市百一店隔路相望，由“萬象集團”與“上海國際信托投資公司”（以下簡稱“上國投”）共同投資，原注冊資金1.5億元，“萬象集團”占55%股份，“上國投”占45%。該項目歷時四年，1999年11月完成地下三層至正負零后，一直停工，而投資已高達11億元。股東之一的“上國投”截至2000年底對“萬象國際廣場”的貸款本息高達7.9億元。“世茂投資”收購“萬象集團”十個月后，以900萬元帳面價格受讓其持有的“上海萬象國際廣場有限公司”6%股權(quán)，之后又受讓“上國投”持有的另45%股權(quán)，共獲51%股權(quán)，并將其改名為“上海世茂國際廣場”。“世茂投資”同時承諾受讓截止2000年底“上國投”向“萬象國際廣場”發(fā)放的貸款本息合計7.9億元，“世茂投資”以其持有的26.43%“世茂股份”和40%“世茂建設(shè)”的股權(quán)以及其他資產(chǎn)向“上國投”提供質(zhì)押擔保，期限為2001年11月至2003年底。一般房地產(chǎn)項目運作周期為2年，實際上2003年6月，“世茂國際廣場”開始全球?qū)ν庹猩?，因而到時候國際廣場的收益剛好可以償還這筆貸款。2001年12月，許榮茂宣布重新啟動國際廣場項目，欲把“世茂國際廣場”建成浦西第一高樓，總投資約30億元。2002年2月，“世茂國際廣場”由原注冊資本1.5億元，增資為4億元。“世茂投資”增資2.5億元，增資后占股本81.6%；“世茂股份”比例由49%降至18.4%。許榮茂從而進一步控股“世茂國際廣場”。同年11月，“世茂股份”（600823）董事會同意公司第一大股東“世茂投資”將其持有的“上海世茂國際廣場有限責任公司”81.6%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給“Best Empire Investments Limited”（簡稱BEI，是一家注冊于英屬維爾京群島的投資公司），“世茂股份”放棄對上述81.6%股份的優(yōu)先購買權(quán)?！笆烂瘒H廣場”主要權(quán)益轉(zhuǎn)移到海外。關(guān)于許氏家族可能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外的另一種方式，是利用海外的家族公司和上市公司聯(lián)合開發(fā)房地產(chǎn)項目，有關(guān)情況可見附文。世茂系下公司資金鏈分析許榮茂曾對媒體表示：“自有資金充裕，每一個項目資金到位快。銷售滾動我們做得較出色。所以銀行拆借壓力不大，市場資金就無足輕重了?！辟Y金如何在世茂系內(nèi)各公司間運用，是許榮茂家族地產(chǎn)項目操作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我們無法獲知每筆資金具體如何滾動運用，財務(wù)報表和公開信息只能顯露其幕后一角，我們據(jù)此嘗試分析其資金走向，如圖8-1（2001年）、圖8-2（2002上半年）、圖8-3（2002下半年）。在“世茂股份”房地產(chǎn)項目開發(fā)中，銀行借款是其資金的主要來源。我們看到，2001年，“世茂建設(shè)”銀行借款9000萬元，主要資金流出為“世茂湖濱花園”土地出讓金1.12億元，銀行借款相當于對外現(xiàn)金流出的80%。2002年上半年，“世茂股份”母公司的銀行借款增加了4980萬元，其合并報表的三家子公司（“世茂建設(shè)”、“世茂北外灘”和“世茂湖濱房地產(chǎn)有限公司”）銀行借款增加額則高達4.23億元，通過報表尚不能判斷是哪家公司貸款，但可以肯定的是，其中至少“世茂建設(shè)”新增銀行借款為1.2億元（由“世茂股份”擔保）。同時，三家子公司合計預(yù)付的土地出讓金和動遷費共3.8億元。不考慮“世茂股份” 母公司的外部資金流入，銀行借款已經(jīng)足以支付三家子公司房地產(chǎn)項目投資額。家族企業(yè)巧妙利用時間差增資，隱藏了現(xiàn)金運用情況。2002年10月底，通過增資，家族公司攤薄了“世茂股份”在“世茂建設(shè)”的股權(quán)，而“世茂建設(shè)”不被納入“世茂股份”合并報表，外界亦無法得知“世茂建設(shè)”的現(xiàn)金流情況。而此時，世茂湖濱花園開始預(yù)售，收入非?？捎^。這筆資金將如何運用，則不得而知。由于“世茂股份”喪失了對“世茂建設(shè)”的控制權(quán)，公眾股東對開始產(chǎn)生收入的“世茂建設(shè)”的情況一樣不得而知。這種時間差也造成另外一些效果，比如與上市公司合資組建的子公司，家族公司注冊