（金融學(xué)專業(yè)論文）中國股市中存在風(fēng)格動量嗎.pdf

摘要 肖峻等( 2 0 0 6 ) 的研究結(jié)果顯示，中國股市中存在顯著的風(fēng)格動量收益， 風(fēng)格動量策略對大型機(jī)構(gòu)投資者具備實際可操作性。考慮到肖文采用的檢驗方 法中存在一些值得商榷的地方，如風(fēng)格組合分組的周期問題、股票持有期收益 率的計算問題和風(fēng)格組合收益率的計算問題等，我們認(rèn)為有必要重新檢驗中國 股市是否存在風(fēng)格動量。本文以上海股市1 9 9 5 年到2 0 0 4 年的股票交易數(shù)據(jù)和 財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用更為合理的檢驗方法實證檢驗了中國股市的風(fēng)格動量。 在以規(guī)模、收益市價比以及凈值市價比對樣本股票進(jìn)行風(fēng)格劃分的基礎(chǔ)上，本 文構(gòu)造了兩種代表性的風(fēng)格動量組合，即c h e n ，d e b o n d t ( 2 0 0 4 ) 風(fēng)格動量( c d ) 組合以及l(fā) e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) n , 格動量( l n ) 組合。我們的經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，中國 股市不存在風(fēng)格動量。本文的主要內(nèi)容是這樣安排的： 第一部分：引言。這一部分首先介紹了本文選題在理論和實踐方面的背景， 接下來對國內(nèi)外股票市場風(fēng)格動量方面的研究文獻(xiàn)做了一個概括性的介紹，然 后重點討論了肖文所采用的檢驗方法中存在的問題，最后介紹的是本文針對這 些問題采取了哪些改進(jìn)的措施。 第二部分：樣本數(shù)據(jù)的選取和研究方法的確定。本文以上海股市1 9 9 5 年到 2 0 0 4 年的股票交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，樣本數(shù)據(jù)來自深圳市國泰安信息技 術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫( c s m a r ) 。自1 9 9 5 年4 月份開始， 每個月月底我們將樣本殷票劃分成不同的風(fēng)格組合：首先按照樣本股票當(dāng)月的 總市值進(jìn)行排序，分別取前3 0 、中間4 0 以及最后3 0 的股票作為大規(guī)模、 中規(guī)模以及小規(guī)模股票：然后按照當(dāng)月的收益市價比( 或者凈值市價比) 將樣 本股票進(jìn)行排序，分別取前3 0 、中間4 0 以及最后3 0 的股票作為價值型、 混合型和成長型股票：最后將所有股票按市場規(guī)模和收益市價比( 或者凈值市 價比) 進(jìn)行3 * 3 的聯(lián)合分組，將樣本股票分成小規(guī)模價值型( s v ) 、小規(guī)?；旌?型( s b ) 、小規(guī)模成長型( s g ) 、中規(guī)模價值型( m v ) 、中規(guī)?；旌闲? m b ) 、中規(guī)模成 長型( m g ) 、大規(guī)模價值型o r ) 、大規(guī)?；旌闲? 1 b ) 以及大規(guī)模成長型( 1 9 ) 等九 個風(fēng)格組合。在這九個風(fēng)格組合的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)造了兩種代表性的風(fēng)格動量 投資組合，即c h e n ，d e b o n d t ( 2 0 0 4 ) 風(fēng)格動量f c d ) 組合以及l(fā) e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) 風(fēng)格 動量( l n l 組合。 第三部分：實證分析的結(jié)果，其中包括c d 組合以及l(fā) n 組合分別以規(guī)模 和凈值市價比、規(guī)模和收益市價比進(jìn)行風(fēng)格劃分的投資結(jié)果。從這些結(jié)果中可 以看出，中國股市中的風(fēng)格動量效應(yīng)并不明顯，相反卻顯示出一定程度上的風(fēng) 格反轉(zhuǎn)的趨勢。 第四部分：對實證結(jié)果的分析，我們認(rèn)為從理論和實際情況來看，本文的 實證結(jié)果是合理的。 關(guān)鍵詞：風(fēng)格動量，投資風(fēng)格，套利組合 i i a b s t r a c t x i a oe ta 1 ( 2 0 0 6 ) h a v es h o w e dt h a tt h e r ea r es t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n tp r o f i t sf o r s t y l em o m e n t u ms t r a t e g yi nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t ，a n dt h es t r a t e g yi sp r a c t i c a l f o rl a r g ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s s i n c et h e r ea r es o m ep r o b l e m si nt h ep a p e rt ob e n e e d e dt od i s c u s s ，f o re x a m p l e ，t h et i m i n gf o rc o n s t r u c t i n gs t y l ep o r t f o l i o ，t h e c a l c u l a t i o nf o rs t o c kr e t u r n s ，a n dt h ec a l c u l a t i o nf o rr e t u r n so fs t y l ep o r t f o l i o ，w e c o n s i d e rt h a ti ti sn e c e s s a r yt or e t e s ti fs t y l em o m e n t u me x i s ti nt h ec h i n e s es t o c k m a r k e t u s i n gd a t ao n a ”s h a r e so fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，a c c e s s i b l eo n l yt o l o c a li n v e s t o r si nc h i n a , w et e s tt h es t y l em o m e n t u me f f e c to nc h i n as t o c km a r k e t w i t ht h em o d i f i e dm e t h o d w ep a r t i t i o nt h es a m p l es t o c k si n t od i f f e r e n tg r o u p s ， b a s e do nt b r e ef i r mc h a r a c t e r i s t i c s ：m a r k e tv a l u eo fe q u i t y ，b o o k t o m a r k e tr a t i oa n d e a r n i n g s t o p r i c er a t i o w i t ht h ed i f f e r e n tg r o u p so fs t o c k si ns t y l e ，w es t r u c t u r et w o t y p i c a ls t y l e m o m e n t u mp o r t f o l i o s ，w h i c ha r ec h e n ，d eb o n d t ( 2 0 0 4 ) s t y l e m o m e n t u mp o r t f o l i oa n dl e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) s t y l em o m e n t u mp o r t f o l i o o u ra n a l y s i s i n d i c a t e st h a tt h e r ei sn oe v i d e n c et os u p p o r tt h ee x i s t e n c eo fs t y l em o m e n t u mi nt h e c h i n e s es t o c km a r k e t t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w i n g s ： t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n ，i nt h i sp a r tw ei n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n d so f t h e o r ya n dr e a l i t yf o rc h o o s i n gt h i st o p i c ，a n dt h e nm a d eas u m m a r y o i lf o r e i g na n d d o m e s t i cr e s e a r c hw o r k sa b o u ts t y l em o m e n t u mi ns t o c km a r k e t ，a n dt h e n ，w e f o c u s e do nd i s c u s s i n gt h ep r o b l e mo ft e s tm e t h o d se x i s t i n gi nx i a o sr e s e a r c hw o r k ， i nt h ee n d ，w et u r n e dt ow h a tt h ei m p r o v e m e n tw em a d et os u c hp r o b l e m s t h es e c o n dp a r ti st h ei n t r o d u c t i o no nt h ec h o o s i n go fs a m p l ed a t aa n df i n a n c i a l d a t a w et o o kt h et r a d i n gd a t aa n df i n a n c i a ld a t ao fs h a n g h a is t o c km a r k e tb e t w e e n 1 9 9 5a n d 2 0 0 4a so u rs a m p l e ，t h e s ed a t ac a m ef r o mc s m a rd e s i g n e db ys h e n z h e n g u o t a i a ni n f o r m a t i o n & t e c h n o l o g yl t d s i n c ea p r , 2 0 0 5 ，w eg r o u p e ds a m p l es t o c k s i n t od i f f e r e n ts t y l ec o m b i n a t i o n ：f i r s t ，w er a n k e dt h es a m p l es t o c k sa c c o r d i n gt ot o t a l m a r k e tv a l u eo fe v e r ym o n t h ，t h e ns e l e c t e dt h ef i r s t3 0 、t h em i d d l e4 0 a n dt h e i i i l a s t3 0 a sl a r g es l z e 、m e d i u ms i z ea n ds m a l ls i z es t o c k ；a n dt h e nw er a n k e dt h e s a m p l es t o c k sa c c o r d i n gt ot h er a t i oo fy i e l dt op r i c e ( o rt h er a t i oo fn e tv a l u et o p r i c e ) ，a n ds e l e c tt h ef i r s t3 0 、t h em i d d l e4 0 a n dt h el a s t3 0 a sv a l u e 、m i x e d a n dg r o w i n gt y p eo fs t o c k ；i nt h ee n d ，w em a d ea3 * 3c o m b i n a t i o n g r o u pa c c o r d i n g t om a r k e ts i z ea n dt h er a t i oo f y i e l dt op r i c e ( o rn e tv a l u et op r i c e ) o f a l ls t o c k s ，a n d n i n es t y l ec o m b i n a t i o na p p e a r e d ，t h e ya r es v 、s b 、s g 、m v 、m b 、m g 、l v 、l b 、l g o n t h eb a s eo ft h e s en i n es t 5 l ec o m b i n a t i o n s ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t e dt w or e p r e s e n t a t i v e s t y l em o m e n t u mc o m b i n a t i o n ：c h e n ，d e b o n d t ( 2 0 0 4 ) s t y l em o m e n t u mc o m b i n a t i o n ( c d ) a n dl e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) s t y l em o m e n t u mc o m b i n a t i o n ( l n ) i nt h et h i r dp a r to ft h i sp a p e r , t h ea u t h o rr e p r e s e n t e dh i si n s t i t u t i o n a lr e s u l t s ， w h i c hi n c l u d e dt h ei n v e s t m e n tr e s u l t so fc da n dl nc o m b i n a t i o na c c o r d i n gt os i z e a n dt h er a t i oo fy i e l dt o p r i c eo rs i z ea n dn e tv a l u e t op r i c e w ec a nd r a wa c o n c l u s i o nf r o mt h e s er e s u l t st h a tt h es t y l em o m e n t u mi sn o td i s t i n c ti nc h i n as t o c k m a r k e t ，h o w e v e r , t h e mi st r e n do fs t y l er e v e r s et os o m ee x t e n t i nt h ef o r t hp a r to ft h i sp a p e r , t h ea u t h o rm a d ef u r t h e r a n a l y s i sa b o u tt h e i n s t i t u t i o n a lr e s u l t a n dt h ea u t h o rt l l i n kt h a tt h er e s u ki sr e a s o n a b l ee i t h e rf r o mt h e a n g l eo ft h e o r yo rr e a l i t y i v 東北財經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：此處所 差翱躐蚓勰 提交的博士碩士學(xué)位論文 是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下，在東北財經(jīng)大學(xué) 取得的成果。據(jù)本人所知，論文中除已 注明部分外不包含他人已發(fā)表或撰寫過的研究成果，對本文的研究工作做出重要 貢獻(xiàn)的個人和集體均已注明。本聲明的法律結(jié)果將完全由本人承擔(dān)。 作者簽名： 漲增天 日期：二口。占年，肋日 東北財經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文使用授權(quán)書 北財經(jīng)大學(xué)所有，本論文的研究內(nèi)容不得以其他單位的名義發(fā)表。本人完全了解 東北財經(jīng)大學(xué)關(guān)于保存、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向有關(guān)部門送交 論文的復(fù)印件和電子版本，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)東北財經(jīng)大學(xué)，可 以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文，可以公布論文的全部或部分內(nèi)容。 作者簽名：旅增又 日期：刀形年，月西日 導(dǎo)師簽名：日期：“年f ，月捆 一、引言 一、引言 動量效應(yīng)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)英文中m o m e n t u me f f e c t 一詞的中文翻譯，也有人根 據(jù)含義譯為“慣性”，它屬于資產(chǎn)定價理論研究中異?，F(xiàn)象的一種，一般指在過 去比較短的時期內(nèi)收益率較高的股票，未來的收益率也比較高；反之則相反。動 量效應(yīng)最早是由j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 發(fā)現(xiàn)的，他們的經(jīng)驗研究結(jié)果顯 示，過去三至十二個月表現(xiàn)好的股票或者表現(xiàn)差的股票( 贏者或者輸者) 在接 下來的三到十二個月內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)好或者差。利用這一現(xiàn)象的動量交易策略( 買 入贏者、賣空輸者) 在美國和大多數(shù)成熟市場中都有持續(xù)的異常收益，也稱動 量收益。此后，動量效應(yīng)成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個有趣的研究課題。 投資風(fēng)格是積極的資產(chǎn)組合管理中最為重要的因素之一，很多投資經(jīng)理認(rèn) 為他們遵從某種特定的投資風(fēng)格。風(fēng)格投資在基金等大型機(jī)構(gòu)投資者的投資活 動中占據(jù)重要地位。事實上，風(fēng)格投資是一種產(chǎn)品區(qū)分，屬于同一種風(fēng)格的資 產(chǎn)往往會有許多共同的特征。市場上越來越多的人們將股票分為大規(guī)模、小規(guī) 模以及成長型、價值型，而且各種各樣的風(fēng)格指數(shù)也受到了人們越來越多的關(guān) 注。某種風(fēng)格的股票其表現(xiàn)隨時間而不同，一年之前表現(xiàn)好的某種風(fēng)格的股票， 其現(xiàn)在的表現(xiàn)可能會恰恰相反。但是不管對于業(yè)余的還是專業(yè)的投資者來講， 追捧具有在不久之前表現(xiàn)好的那些風(fēng)格的股票都是非常普遍的現(xiàn)象。那么，在 中國股票市場上按風(fēng)格對股票進(jìn)行分類進(jìn)而買贏賣輸?shù)娘L(fēng)格動量的投資策略能 否獲得顯著的收益呢? 肖竣等( 2 0 0 6 ) 的研究結(jié)果表明，中國股市中存在顯著 的中期風(fēng)格動量，風(fēng)格動量策略對大型機(jī)構(gòu)投資者具備實際可操作性。然而， 經(jīng)過仔細(xì)研讀我們發(fā)現(xiàn)肖峻等( 2 0 0 6 ) 采用的檢驗方法中有一些非常值得商 榷的地方，如風(fēng)格組合分組周期問題、股票持有期收益率計算問題和風(fēng)格組合 收益率計算問題等。所以我們認(rèn)為有必要重新檢驗風(fēng)格動量是否存在。 ( 一) 國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述 國外關(guān)于動量效應(yīng)的研究已經(jīng)進(jìn)行了十幾年之久，從1 9 9 3 年j e g a d e e s h 和 t i t m a n 發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象開始，國外學(xué)者對西方成熟的股票市場做了普遍的研究， 其中大部分文章得出了肯定性的結(jié)論。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 研究表明，在 中國股市中存在風(fēng)格動量嗎 中期內(nèi)股票回報率表現(xiàn)出動量效應(yīng)。買入過去六個月表現(xiàn)最好的1 0 的股票， 并賣出過去表現(xiàn)最差的1 0 的股票作為一個投資策略可以產(chǎn)生每個月1 的收 益。g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 研究了1 9 7 5 年至1 9 8 4 年t 5 5 家 共同基金的季度持倉情況和投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)1 0 年間大約7 7 的基金實施了動 量投資策略，平均每個季度獲得比上個季度高0 7 4 的顯著性收益。r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 8 ) 考察了1 2 個歐洲國家的市場，發(fā)現(xiàn)：第一，價格動量現(xiàn)象在歐洲 市場上普遍存在，贏者組合超過輸者組合的收益每月大約為i ，動量現(xiàn)象 持續(xù)期平均為一年；第二，動量的強(qiáng)度( 贏利水平) 與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系； 第三，即使剔除交易成本，動量策略的贏利性依然存在：第四，傳統(tǒng)的風(fēng)險 度量方法并不能解釋動量組合策略的成功。l i e w 和v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 利用全球 十個發(fā)達(dá)國家市場的數(shù)據(jù)，不僅進(jìn)一步證實了動量策略的獲利性，而且發(fā)現(xiàn) 動量策略對調(diào)整期比較敏感：隨著調(diào)整期限的延長，動量策略的收益顯著降 低。另外，動量策略在意大利市場的獲利性并不穩(wěn)定，在日本則收益為負(fù)。 在研究過程中，一部分學(xué)者將動量效應(yīng)進(jìn)行拓展，將傳統(tǒng)的價格層面上的 動量效應(yīng)應(yīng)用于行業(yè)和風(fēng)格層面，進(jìn)而開辟了動量效應(yīng)研究的新領(lǐng)域。近年來， 風(fēng)格水平的動量及反轉(zhuǎn)研究成為行為金融學(xué)的又一研究熱點。 l e v i s 和l i o d a k i s ( 1 9 9 9 ) 在風(fēng)格轉(zhuǎn)換策略在英國股票市場中的收益一 文中，研究了1 9 6 8 年到1 9 9 7 年間英國股市上的3 8 6 8 只股票交易的數(shù)據(jù)。他們 將這些股票按市場規(guī)模和凈值市價比進(jìn)行3 * 3 的聯(lián)合分組劃分為小市值成長、 小市值平衡、小市值價值、中市值成長、中市值平衡、中市值價值、大市值成 長、大市值平衡、大市值價值等9 種復(fù)合風(fēng)格。文章指出：( 1 ) 在3 0 年的期限 中，小市值的股票和價值型股票的表現(xiàn)超過了大市值股票和成長型股票；( 2 ) 風(fēng) 格轉(zhuǎn)換策略的贏利性與投資者所投資的不同風(fēng)格組合收益之差的波動性強(qiáng)弱有 關(guān)，而不同風(fēng)格資產(chǎn)收益的差異隨經(jīng)濟(jì)周期的波動而不同：( 3 ) 如果投資者對目 標(biāo)風(fēng)格組合有很強(qiáng)的信心而且可以投資很長的期限，那么固定地投資于這種風(fēng) 格則是明智的做法，也就是說，在較長的投資期限中有很強(qiáng)的風(fēng)格動量效應(yīng)。 l e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) 在股票收益中的動量效應(yīng)和自相關(guān)性中，從行業(yè)、市場 規(guī)模以及凈值市價比三個方面考察了股票收益中的動量效應(yīng)，指出分散化的行 業(yè)組合、規(guī)模組合以及凈值市價比組合能夠獲得相互獨立的動量收益。b a r b e r i s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 3 ) 在風(fēng)格投資中指出，同一風(fēng)格的股票會有較強(qiáng)的聯(lián)動性。 風(fēng)格投資會導(dǎo)致各種投資風(fēng)格的循環(huán)，某種風(fēng)格由于其股票基本面上好的信息 2 一、引言 而受到大家的追捧，使得同一種風(fēng)格中的股票價格普遍上漲，然后由于套利或 者是基本面上不好的消息而導(dǎo)致這種風(fēng)格的淪陷，其股票價格下跌。然后，新 的風(fēng)格開始被大家所追捧，進(jìn)入下一個循環(huán)。這樣，隨著時間的推移，在股票 市場上不同的風(fēng)格循環(huán)漲跌。因此股票市場中的正反饋風(fēng)格投資交易者依據(jù)各 種風(fēng)格的歷史表現(xiàn)進(jìn)行資產(chǎn)配置可以獲得顯著的收益。c h e n 和d eb o n d t ( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 7 6 年到2 0 0 0 年標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0 指數(shù)的股票交易數(shù)據(jù)。每年的 1 2 月3 1 日他們將5 0 0 只股票按股息率、市場規(guī)模以及凈值市價比進(jìn)行分組。 其中不分派股息的股票分為一組，其他的股票按市場規(guī)模和凈值市價比進(jìn)行 3 * 3 的聯(lián)合分組，劃分為小市值成長、小市值平衡、小市值價值、中市值成長、 中市值平衡、中市值價值、大市值成長、大市值平衡、大市值價值等9 種復(fù)合 風(fēng)格。這樣，就把這5 0 0 只股票分成了l o 個風(fēng)格組合。他們發(fā)現(xiàn)，被大家追捧 的風(fēng)格組合，按下來的表現(xiàn)也比較好，而原來表現(xiàn)不好的風(fēng)格組合接下來的表 現(xiàn)還是不好，因此采用買入被大家追捧的風(fēng)格組合同時賣出表現(xiàn)不好的風(fēng)格組 合這種買贏賣輸?shù)娘L(fēng)格動量投資策略可以獲得顯著的收益：每個月有2 0 到6 0 個基點。 ( 二) 國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述 最近五年，學(xué)術(shù)界對中國股票市場動量效應(yīng)給予了較多關(guān)注，并發(fā)表了大 量的學(xué)術(shù)研究論文。這些實證結(jié)果顯示，深滬股票市場存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn) 象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。羅洪浪、王浣塵( 2 0 0 4 ) 在中國股市 動量策略和反向策略的贏利性一文中利用經(jīng)偏度、序列相關(guān)和異方差調(diào)整的 f 統(tǒng)計量，考察了1 9 9 5 2 0 0 2 年我國股市動量策略和反向策略的贏利性，并研 究了均值標(biāo)準(zhǔn)差比率優(yōu)化配置對上述兩種策略贏利性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：動量 策略中贏者和輸者組合都未表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性，該策略無利可圖；反向策 略中贏者組合和輸者組合都表現(xiàn)出相當(dāng)顯著的反轉(zhuǎn)，即使不允許賣空，也可獲 得顯著的超額收益；均值標(biāo)準(zhǔn)差比率優(yōu)化配置可以顯著地提高反向策略的贏利。 王永宏、趙學(xué)軍( 2 0 0 1 ) 在中國股市“噴性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實證分 析一文中指出：組合投資的兩種傳統(tǒng)策略是基于收益慣性和收益反轉(zhuǎn)。 d e b o n d ta n dt h a l e r ( t 9 8 5 ) 發(fā)現(xiàn)較長時期內(nèi)股票價格運(yùn)動存在相當(dāng)程度的收益反 轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 發(fā)現(xiàn)較短時期中存在相當(dāng)程度的收益慣 性現(xiàn)象。這些策略的成功可能源于數(shù)據(jù)挖掘，也可能是由于市場因素。對深滬 3 中國股市中存在風(fēng)格動量嗎 兩市1 9 9 3 年以前上市的所有股票的實證研究結(jié)果顯示，深滬股票市場存在明顯 的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。汪昌云( 2 0 0 3 ) 在中國 股市收益動能的實證研究一文中對滬、深兩市a 股3 個月至兩年期的動能 ( m o m e n t u m ) 投資策略( 買強(qiáng)勢股、賣弱勢股) 進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果 表明，6 個月至兩年期的平均收益動能顯著為負(fù)值。這與國外股票市場的相關(guān) 研究發(fā)現(xiàn)顯著不同。通過對普遍適用于美國和其它股票市場的主要資產(chǎn)定價因 素( 如市值規(guī)模、凈資產(chǎn)市價比、貝塔等) 進(jìn)行深入分析，我們發(fā)現(xiàn)f a m a 和 f r e n c h 的三因素資產(chǎn)定價模型能較好地解釋中國股票預(yù)期收益的波動性和收益 動能。因此，中國股市中股價歷史表現(xiàn)預(yù)測未來價格走勢的現(xiàn)象基本上歸因于 風(fēng)險因素。 目前對于中國股市風(fēng)格動量的研究只有肖竣等( 2 0 0 6 ) 的中國股市風(fēng)格 動量實證研究。這篇文章以中國股市1 9 9 5 年到2 0 0 4 年的股票交易數(shù)據(jù)作為樣 本，分別以規(guī)模、益本比率( 收益市價比，即市盈率的倒數(shù)) 和規(guī)模、凈市值 比率( 凈值市價比，即市凈率的倒數(shù)) 為標(biāo)準(zhǔn)將股票進(jìn)行3 * 3 聯(lián)合分組，劃分 為小市值成長、小市值平衡、小市值價值、中市值成長、中市值平衡、中市值 價值、大市值成長、大市值平衡、大市僮價值等9 種復(fù)合風(fēng)髂，進(jìn)而采用兩種 風(fēng)格動量組合，即c h e n ，d e b o n d t ( 2 0 0 4 ) n , 格動量( c d ) 組合以及l(fā) e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) 動量( l n ) 組合。結(jié)果表明中國股市風(fēng)格水平正反饋交易行為總體更加強(qiáng)烈，國 內(nèi)股市在風(fēng)格水平上存在較強(qiáng)烈的“羊群效應(yīng)”，所以以規(guī)模和益本比率凈市 值比率聯(lián)合劃分的復(fù)合投資風(fēng)格存在顯著的中期動量。并且，在1 9 9 8 年4 月至 2 0 0 4 年6 月的樣本期內(nèi)，風(fēng)格動量策略在5 0 最大市值個股子樣本中同樣能夠 獲得顯著為正的套利收益，表明該策略對于以大市值公司為主要投資標(biāo)的的大 型機(jī)構(gòu)投資者而言，具備實際可操作性。 然而，經(jīng)過仔細(xì)研讀，我們發(fā)現(xiàn)肖峻等( 2 0 0 6 ) 采用的檢驗方法中有一些 非常值得商榷的地方：第一，風(fēng)格組合的分組周期問題。肖峻等( 2 0 0 6 ) 采用 每年公司年報公布結(jié)束時的4 月底進(jìn)行風(fēng)格分組、構(gòu)建風(fēng)格組合，一年之內(nèi)( 到 下一年的4 月底) 風(fēng)格組合不變，這種固定不變的分組方式有可能使得在其余 月份出現(xiàn)選擇出的贏者組合或輸者組合不是前期收益率最高或最低的風(fēng)格組 合。特別是，在采用重疊抽樣方法進(jìn)行經(jīng)驗分析時，可能導(dǎo)致大多數(shù)月份中選 擇出的風(fēng)格組合不是過去的贏者或輸者。實際上，已有的多數(shù)研究顯示，中國 股市表現(xiàn)出顯著的中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，過去的贏者或輸者在未來不能繼續(xù)成為贏者 一、引言 或輸者。在這種情況下，風(fēng)格組合構(gòu)建完成后一年之內(nèi)不變會造成風(fēng)格動量收 益的高估。第二，股票持有期收益率的計算問題。肖峻等( 2 0 0 6 ) 采用算術(shù)平 均法計算組內(nèi)股票的持有期收益率，也就是說用累計收益率來度量所持股票的 收益。根據(jù)統(tǒng)計學(xué)的知識，我4 i 矢n 道在計算多期平均收益率的時候，算術(shù)平均 數(shù)法只適用于各期收益率相差不大的情況，由于算術(shù)平均收益率存在固有的偏 差，所以幾何平均收益率一般要小于算術(shù)平均收益率，只有當(dāng)各期收益率相等 的情況下幾何平均收益率才等于算術(shù)平均收益率，在月度收益率序列變動較大 的情況下，采用算術(shù)平均法計算得出的收益率要比實際持有期收益率大得多。 有經(jīng)驗的投資者知道，中國股票的月度收益率的波動率非常大，個別股票會在 短短、二個月之內(nèi)就會完成一個大漲大跌的周期。在此情況下，采用算術(shù)平 均法很有可能高估股票的持有期收益率。第三，風(fēng)格組合收益率的計算問題。 肖峻等( 2 0 0 6 ) 采用等權(quán)重的方法計算風(fēng)格組合的收益率，也有可能夸大風(fēng)格 動量組合的收益。如果風(fēng)格組合包含有一個收益率特別高的小市值股票，采用 等權(quán)重法就會計算出一個較高的風(fēng)格組合收益率。但是，這個風(fēng)格組合收益率 對于大多數(shù)人來講是可望而不可及的，其操作性和可實現(xiàn)性非常小。這一點對 于大機(jī)構(gòu)投資者來晚尤其重要。鑒于此，我們認(rèn)為，用加權(quán)平均收益率度量風(fēng) 格組合收益更為實際。第四，樣本選擇的存活偏差( s u r v i v o r b i a s ) 問題。肖峻 等( 2 0 0 6 ) 在選擇樣本股票的時候不僅剔除了p t 類股票而且也剔除了s t 類股 票。但是，由于s t 類股票有可能在構(gòu)建風(fēng)格組合之時還沒有成為s t 類殷票， 之后也有可能摘掉s t 的帽子，而且絕大多數(shù)s t 類股票始終在市場中進(jìn)行交易， 其交易還比較活躍，所占股票總數(shù)的比重不小，因此將s t 類股票剔除在風(fēng)格 組合之外容易導(dǎo)致存活偏差效應(yīng)。 基于上述認(rèn)識，我們認(rèn)為有必要重新檢驗中國股市中是否存在風(fēng)格動量效 應(yīng)。針對肖峻等( 2 0 0 6 ) 中存在的問題，本文對檢驗方法作了相應(yīng)的修改，主 要包括：第一，每個月都根據(jù)股票的當(dāng)月財務(wù)比率進(jìn)行風(fēng)格分組，這樣才能夠 真正保證構(gòu)造出的風(fēng)格動量套利組合中包含的是過去的贏者或輸者。第二，采 用幾何平均方法計算股票的持有期收益率( 買入持有收益b h r ) ，以減小股票 月度收益波動引起的收益率高估。第三，采用流通市值加權(quán)平均方法計算風(fēng)格 組合收益率，以便考察機(jī)構(gòu)投資者的可操作性。第四，在選擇樣本股票的時候， 為了降低存活偏差，只剔除了p t 類股票，而不剔除s t 類股票。 本文從實證分析中得出的結(jié)論與肖唆等( 2 0 0 6 ) 的頭證結(jié)果完全不同，不 e 中國股市中存在風(fēng)格動量嗎 管是c d 組合還是l n 組合，不管是用規(guī)模和收益市價比進(jìn)行分類還是用規(guī)模 和凈值市價比進(jìn)行分類，風(fēng)格動量投資組合在中國股市上的投資結(jié)果中只有一 小部分取得了正的收益，而且用n e w c y w e s t 調(diào)整的t 統(tǒng)計量表明在1 0 的統(tǒng)計 水平下這些結(jié)果都是不顯著的。 本文的其他部分是這樣安排的：第二部分介紹了文章的樣本選擇和研究方 法；第三部分介紹了實證分析的結(jié)果；最后第四部分總結(jié)了關(guān)于中國股市風(fēng)格 動量的結(jié)論。 二、樣本及研究方法 ( 一) 樣本數(shù)據(jù) 二、樣本及研究方法 我們采用的樣本數(shù)據(jù)來自深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票 市場研究數(shù)據(jù)庫( c s m a r ) 。為了與肖峻等( 2 0 0 6 ) 的研究相比較，我們選定 的研究時間區(qū)間為1 9 9 5 年4 月至2 0 0 4 年6 月( 我們選定的時間區(qū)問是到2 0 0 4 年4 月) 。本文要用到的指標(biāo)有：股票收益率、公司規(guī)模、市凈率和市盈率。其 中，股票收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率( m i 也t w d ) ，公司 規(guī)模使用月末流通市值( m s m v o s d ) 。另外，為了計算股票的當(dāng)月市凈率和 當(dāng)月市盈率還用到了股票總市值( m s m v t t l ) 1 。 考慮到所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)在時間上不同步，我們用1 9 9 4 年至 2 0 0 4 年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)與1 9 9 5 年4 月至2 0 0 4 年6 月的月度交易數(shù)據(jù)相匹配。 實際上，由于我們得到的是每年底的市凈率和市盈率，而在每個考察月份要用 到當(dāng)月市凈率和當(dāng)月市盈率，因此需要對上年底市凈率和市盈率進(jìn)行修正，將 其轉(zhuǎn)換成考察月份的市凈率( 加：市盈率) 。 由于c s m a r 年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫中的市凈率等于年末每股價格除以年末 每股凈資產(chǎn)，而本文的研究需要根據(jù)考察月份的實際情況來區(qū)分價值型股票與 成長型股票，因此需要對年末的市凈率進(jìn)行修正。其修正公式如下： 修正市凈率 修正市盈率 本月股票總市值 上年末股票總市值 本月股票總市值 上年末股票總市值 x 上年末市凈率 x 上年末市盈率 其中，股票總市值( m s m v t t l ) 來自c s m a r 交易數(shù)據(jù)庫，上年末市凈 率( t 6 0 4 0 0 ) 和上年末市盈率( t 6 0 8 0 0 ) 來自于c s m a r 年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。 ( 二) 研究方法 自1 9 9 5 年4 月份開始，每個月月底我們將樣本股票劃分成不同的風(fēng)格組合。 首先按照樣本股票當(dāng)月的總市值進(jìn)行排序，分別取前3 0 、中間4 0 及最后 3 0 的股票作為大規(guī)模、中規(guī)模以及小規(guī)模股票。然后按照當(dāng)月的收益市價比 ( 或者凈值市價比) 將樣本股票進(jìn)行排序，分別取前3 0 、中間4 0 以及最后 中國股市中存在風(fēng)格動量嗎 3 0 的股票作為價值型、混合型和成長型股票。最后將所有股票按市場規(guī)模和 收益市價比( 或者凈值市價比) 進(jìn)行3 * 3 的聯(lián)合分組，將樣本股票分成小規(guī)模 價值型( s v ) 、小規(guī)?；旌闲? s b ) 、小規(guī)模成長型( s g ) 、中規(guī)模價值型( m v ) 、中規(guī) ?；旌闲? m b ) 、中規(guī)模成長型( r a g ) 、大規(guī)模價值型( 1 v ) 、大規(guī)?；旌闲? 1 b ) 以及 大規(guī)模成長型( 1 9 ) 九個風(fēng)格組合。同肖峻等( 2 0 0 6 ) 一樣，本文也采用了兩 種代表性的風(fēng)格動量組合，即c h e n 和d eb o n d t ( 2 0 0 4 ) 的風(fēng)格動量投資組合 ( c d 組合) 和l e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) 動量投資組合( l n 組合) 。 1 c d 組合：自1 9 9 5 年4 月份開始，每個月將劃分出的股票組合按照前j 個月的收益情況從大到小進(jìn)行排序，其中最高的一個( 或者兩個) 組合定義為 贏者組合，最低的一個( 或者兩個) 組合定義為輸者組合。然后買入贏者組合 賣出輸者組合來構(gòu)建套利組合，并持有k 個月。每個組合的收益率在計算的時 候采用流通市值作為權(quán)重的加權(quán)平均收益率。在計算前j 個月各組合的收益率 的時候，為了方便對比，采用了算術(shù)平均的收益率，但是在對風(fēng)格組合進(jìn)行業(yè) 績衡量的時候，采用持有期k 個月月度收益率的幾何平均值。這樣最終形成動 量套利組合的月度收益時間序列。 以( j = 3 ，k = 3 ) 的投資策略為例。1 9 9 5 年4 月3 0 日我們按照月底股票總 市值和收益市價比( 或者月底股票總市值和凈值市價比) 將樣本股票劃分成九 種組合。1 9 9 5 年的4 月份，對每只股票計算其在之前3 個月( 即1 9 9 5 年的2 月、3 月和4 月) 的平均月度收益率( 采用算術(shù)平均法計算2 ) 。然后按a 股流 通股數(shù)加權(quán)求出每種組合的平均月度收益率。其中收益率最高的就是贏者組合， 最低的就是輸者組合。另外我們還考慮了兩個贏者組合、兩個輸者組合的情況， 就是把收益率最高的兩個組合定義為贏者組合、把收益率最低的兩個組合定義 為輸者組合。接下來進(jìn)行三種投資：買入贏者組合，賣出輸者組合，以及進(jìn)行 套利交易( 也就是買入贏者組合同時賣出輸者組合) ，投資期限是3 個月。最后， 我們計算這三種投資的收益情況。具體來說，計算贏者組合中每只股票在1 9 9 5 年5 月、6 月和7 月的幾何平均月度收益率，然后按a 股流通數(shù)量作權(quán)重計算 出贏者組合的持有期為3 個月的月度收益率，這就是買入贏者組合的收益率。 而輸者組合是被賣空，所以輸者組合中的每只股票取其月度收益率的相反數(shù)， 求其在1 9 9 5 年5 月、6 月和7 月的幾何月度收益率，然后用流通市值加權(quán)計算 出輸者組合在3 個月持有期的月度收益率，這就是賣出輸者組合的收益率。套 利組合的平均月度收益率= ( 買入贏者組合的平均月度收益率賣出輸者組合的 r 二、樣本及研究方法 平均月度收益率) 。這樣我們就完成了第一次( j = 3 ，k = 3 ) 的投資。接下來的 每個月都將樣本股票劃分成九種組合，并按它們在之前3 個月的收益率進(jìn)行排 序，選出贏者組合和輸者組合然后進(jìn)行投資。這個過程一直持續(xù)到2 0 0 4 年的3 月份。采用重疊抽樣法，從1 9 9 5 年的4 月到2 0 0 4 年的3 月，總共進(jìn)行了1 0 8 次投資。用這1 0 8 次投資，我們可以計算出( j = 3 ，k = 3 ) 的平均月度收益率。 類似的，我們可以構(gòu)造出( j = 3 ，k = 6 ) 、( j = 3 ，k = 9 ) 、( j = 3 ，k = 1 2 ) 、( j = 6 ， k = 3 ) 、( j = 6 ，k = 6 ) 、( j = 6 ，k = 9 ) 、( 忙6 ，k = 1 2 ) 、( j = 9 ，k = 3 ) 、( j = 9 ，k ) 、 ( j = 9 ，k = 9 ) 、( j = 9 ，k = 1 2 ) 、( j = 1 2 ，k = 3 ) 、( j = 1 2 ，k = 6 ) 、( j = 1 2 ，k = 9 ) 以 及( j = i 2 ，k i l 2 ) 等十五種不同的形成期和持有期的投資策略。與( j = 3 ，k = 3 ) 的投資策略一樣，從1 9 9 5 年的4 月到2 0 0 4 年的3 月他們也都有1 0 8 次投資， 那么也同樣計算出它們的平均月度收益率。 2 l n 組合： 與c d 組合不同的是，l n 組合在構(gòu)建動量套利組合的時候包含了所有的風(fēng) 格組合。各個組合的權(quán)重依據(jù)其在之前j 個月的收盞率而定，收益率排在前5 0 的權(quán)重為正，排在后5 0 的權(quán)重為負(fù)，而且排名越靠前則權(quán)重也越大。具體來 講，各個風(fēng)格組合的權(quán)重計算公式為： 1 ， w ，2 音h 一，( 七) 一k t ( ) j 其中，表示某個風(fēng)格組合在t 期的權(quán)重，k 為持有期，n 為風(fēng)格組合個 數(shù)，。為某個風(fēng)格組合前j 期收益，一。為前j 期等權(quán)重市場組合收益。因 為l ，。與r 。一，的差是一個比較小的數(shù)值，再加上前面的，往往使得計算出來 的是一個特別小的數(shù)值有時會給研究問題帶來不便，因此我們對計算出來 的各個組合的權(quán)重做了標(biāo)準(zhǔn)化的處理，其計算公式為： ”t r 2 2 去專 ，。t ) 一) 其中，= + z l w , ，j 由于所有風(fēng)格組合的權(quán)重之和等于零，因此我們構(gòu)建的是個套利組合。 l n 組合的收益率計算公式為： 互( j i ) = 專k 。( ) 一k ，。( t ) 七) 9 中國股市中存在風(fēng)格動量嗎 其中， ，( _ j ) 為某個風(fēng)格組合在k 個月的持有期中的收益率。在計算過程 中，為了增加統(tǒng)計檢驗的勢，我們采取了重疊抽樣的方法，并采用了經(jīng) n e w e e y w e s t 調(diào)整的t 統(tǒng)計量進(jìn)行統(tǒng)計檢驗。 本童注釋 。括號中字符是c s m a r 數(shù)據(jù)庫中的字段名。 2 注意：為了與肖峻等( 2 0 0 6 ) 的結(jié)果相比較，這里我們采用算術(shù)平均法計算股票過去j 個月的收益率，而不是采用買入持有收益( b h r ) 來計算。 1 0 三、實證結(jié)果與分析 i il l l l 三、實證結(jié)果與分析 ( 一) c d 組合收益 首先，我們以規(guī)模和市凈率作為劃分風(fēng)格組合的標(biāo)準(zhǔn)，考察c d 動量組合 的收益率，結(jié)果列于表1 之中。從表l 可以看出：第一，絕大多數(shù)風(fēng)格動量套 利組合的收益率是負(fù)的，僅有的個別正收益率在1 0 水平下統(tǒng)計上也是不顯著 的。因此，以3 至1 2 個月為風(fēng)格組合的形成期和持有期來考察，中國股市中不 存在風(fēng)格動量。第二，風(fēng)格動量組合收益對贏者組合、輸者組合和套利組合所 包含的風(fēng)格組合個數(shù)沒有明顯區(qū)別，無論是在包含一個風(fēng)格組合的情況還是包 含兩個風(fēng)格組合情況下，c d 動量組合都不能獲得顯著的正收益。 表1c d 組合以規(guī)模和凈值市價比劃分風(fēng)格組合的收益率( ) j 組合k = 3 k = 6 k - - 9k = 1 2 贏者組合 0 5 8 0 6 4 0 6 2o5 8 輸者組合 2 5o 6 5o 4 2 o 4 5 3 06 60 0 1 02 0 o 1 3 套利組合 ( 1 4 4 ) ( - o 0 2 ) r 05 0 ) r o 3 7 ) 贏者組合 0 6 6 0 3 9 0 2 9o 1 5 輸者組合 o 9 3 0 5 6 0 4 6o 5 6 6 一o 2 7一0 1 7一0 ，1 7 一0 4 套利組合( - 0 5 7 )( - o 4 2 )( - 0 4 6 )( - 1 1 8 1 贏者組合 o 5 1o 2 300 6 o 1 3 輸者組合 0 8 90 5 20 5 4 o 6 6 9 一0 3 8 - o 2 9一0 4 9 - o 7 9 套利組合( - 0 6 3 )( - o 5 9 )( 一1 1 4 1( - 2 0 i + + ) 贏者組合 0 3 30 0 1- o ，l s0 3 2 輸者組合 1 0 20 7 40 7 7o 8 2 1 2 0 6 9一0 7 60 9 5 1 1 4 套利組合( - 1 1 7 、( _ 1 7 1 ) ( - 2 4 9 + 、 ( - 2 9 2 + 1 2 個贏者組合 0 6 50 5 4o 5 2 0 4 6 3 中國股市中存在風(fēng)格動量嗎 續(xù)上表 2 個輸者組合 1 1 80 6 9o 5 6 0 5 7 - o 5 301 5一00 4- 0 1 1 2 個套利組合 r - 1 ，3 4 ) 6 0 4 4 )6 0 1 6 、 6 0 4 5