（會計學專業(yè)論文）多元化投資與公司價值關系研究.pdf

中文摘要 摘要：本文研究中國上市公司股權結構與多元化投資的關系，及多元化投資與公 司價值的關系。通過對2 0 0 4 年至2 0 0 6 年深滬兩市a 股上市公司樣本篩選、加工， 采用多元回歸分析實證研究的方法，得出投資規(guī)模越大的公司，多元化投資越容 易引發(fā)價值毀損，董事會獨立性、股權結構、股權集中度引發(fā)的代理問題是多元 化投資的動機，股權集中度低的企業(yè)更易選擇多元化投資戰(zhàn)略。 不同于前人對上市公司經(jīng)營單元多元化水平與上市公司價值的關系、集團層 面多元化投資對集團成員價值影響的研究，本文從代理理論視角，通過對投資多 元化水平的測度的設計，克服了中國證券市場披露不完善的困難，驗證了中國上 市公司多元化投資水平與上市公司價值負相關的經(jīng)驗命題，并分析了股權結構與 多元化投資的關系、多元化投資與公司價值的關系，揭示多元化投資的動機。 關鍵詞：多元化代理理論公司價值股權結構 分類號： a b s t r a c t a b s l r a c t ： t i l i ss t u d yi n v e s t i g a t e sh o wt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ee x t e n to f d i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n t ，a n di ta l s oa n a l y s i st h er e l a t i o n s h i po ft h ed i v e r s i f i c a t i o n o fi n v e s t m e n ta n dv a l u eo ft h ec h i n al i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g hh a n d c o l l e c t i n gt h e d a t ao ft o t a lc h i n al i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ，a n du s i n gt h em u l t i p l y r e g r e s s i o nm o d e l ，t h ee m p i r i c a le v i d e n c er e v e a l st h a tt h ec o r p o r a t ew h oo w n sl a g e rs i z e o fi n v e s t m e n ti se a s i e rt od e s t r o yt h ec o r p o r a t ev a l u e 1 1 1 ec o m p a n i e sw i t hl o w o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni n c l i n ea p p l yd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y i ft h ed i r e c t o ro ft h e b o a r di sa l s ot h em a n a g e ro ft h ec o r p o r a t e ，i tm a yc a u s ea g e n c yc o s tw h i c hi n f l u e n c e s t h ee x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o n ，a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n te x i s t s t h er e a s o no ft h e d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ti st h ei n e f f i c i e n c yo fc h i n ai n t e m a lc a p i t a lm a r k e t t 1 1 i ss t u d yd i f f e r sf r o mt h es t u d yo nm u l t i s e g m e n td i v e r s i f i c a t i o no rb u s i n e s s g r o u pl e v e ld i v e r s i f i c a t i o n o nt h ev i e wo fa g e n c yt h e o r y , t h em e a s u r eo ft h ee x t e n to f t h ed i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n ti nt h i ss t u d yc o n q u e r st h et r o u b l e sd u et on o ts o9 0 0 d d i s c l o s u r eo ft h ec o m p a n i e s a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n 1 1 1 er e s u l ts u g g e s t st h a tt h ee x t e n t o f t h ed i v e r s i f i c a t i o no f i n v e s t m e n ti n f l u e n c e st h ev a l u eo f t h ec o m p a n yn e g a t i v e l y k e y w o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o n ；a g e n c yt h e o r y ；c o r p o r a t ev a l u e ；e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e c i a s s n o ： 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解北京交通大學有關保留、使用學位論文的規(guī)定。特 授權北京交通大學可以將學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索， 并采用影印、縮印或掃描等復制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學校向國 家有關部門或機構送交論文的復印件和磁盤。 ( 保密的學位論文在解密后適用本授權說明) 學位論文作者簽名：術南； 簽字日期：2 嗍年6 月b 日 導師簽名： 占瓠 簽字日期：塒年么月哆日 獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特別加以標注和致謝之處外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或 撰寫過的研究成果，也不包含為獲得北京交通大學或其他教育機構的學位或證書 而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作 了明確的說明并表示了謝意。 靴做儲馘：確3 簽字醐。捌年易日 致謝 本論文的工作是在我的導師馬忠教授的悉心指導下完成的，馬忠教授嚴謹?shù)?治學態(tài)度和科學的工作方法給了我極大的幫助和影響，在學習上和生活上都給予 了我很大的關心和幫助。在此衷心感謝三年來馬忠老師對我的關心和指導。 馬忠教授對于我的科研工作和論文都提出了許多的寶貴意見，在此表示衷心 的感謝。 在撰寫論文期間，李月婷、段瓊、崔悅、張優(yōu)、王瓊、路魯?shù)韧瑢W與我討論 問題中遇到的問題，對我論文中的研究工作給予了熱情幫助，在此向他們表達我 的感謝。 最后，衷心地感謝我的父親、母親，他們的理解和支持使我能夠在學校專心 完成我的學業(yè)，是我堅實的后盾，在遇到任何挫折和困難的時候都不退縮。 1 引言 1 1 選題背景 中國的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而成，構建大型企業(yè)集團是我國國 有企業(yè)改革的重要方向之一。自1 9 8 3 年2 月1 9 日，我國第一家大型企業(yè)集團中 石油成立以來，集團化的經(jīng)營模式得到了迅速的發(fā)展。截止2 0 0 4 年，全國企業(yè)集 團總數(shù)已經(jīng)達到2 7 6 4 家，資產(chǎn)總額達1 9 4 7 2 1 億元，營業(yè)收入高達1 2 6 3 8 7 億元， 利潤總額達到8 2 9 6 億元。這些國有企業(yè)金字塔股權結構的形成有其特殊的國情及 存在政府的行政干預，并非如國外企業(yè)那樣由企業(yè)自發(fā)形成。企業(yè)集團在我國當 前的市場環(huán)境下帶來的收益與其引發(fā)的代理成本孰大孰小，以及多元化投資與公 司價值的關系，以及從代理理論視角分析多元化投資的動機是有研究價值的。 不同于公司多元化經(jīng)營研究上市公司經(jīng)營單元，公司多元化投資研究的是上 市公司對參股公司的投資。多元化投資既能帶來潛在的收益，也不可避免潛在的 成本。許多學者認為，公司多元化構建了內(nèi)部資本市場，作為外部市場機制的一 種替代形式，企業(yè)集團在發(fā)展中國家廣泛存在。相對于獨立經(jīng)營的公司，企業(yè)集 團可以更多的利用內(nèi)部資源，這在外部市場機制欠缺的發(fā)展中國家尤為重要。內(nèi) 部產(chǎn)品市場和金融市場的存在可以降低集團成員企業(yè)在經(jīng)營或融資時發(fā)生的交易 成本，從而提高了成員企業(yè)的公司價值。然而，集團控股股東與其他股東之間的 利益沖突也引發(fā)了大量問題，例如通過集團成員企業(yè)之間的關聯(lián)交易轉移資金、 操縱盈余等。企業(yè)集團控股股東與其他股東之間的代理問題相對與獨立經(jīng)營的公 司更加嚴重，這對成員企業(yè)價值存在顯著的負面影響。內(nèi)部資本市場究竟是有效 還是無效、公司多元化投資是溢價還是折價是現(xiàn)在研究爭論的熱點。 1 2 本文研究問題 企業(yè)價值受到多種因素的影響，多元化經(jīng)營程度會影響公司價值，多元化投 資程度也會影響公司價值，處于一個企業(yè)集團中，作為集團成員企業(yè)其公司價值 還要受到集團的投資策略的影響。本文研究的問題是，在我國當前的市場環(huán)境下： ( 1 ) 上市公司對參股公司多元化投資程度對公司價值的影響： ( 2 ) 上市公司的治理結構對多元化投資決策的影響。 1 3 研究現(xiàn)狀 國內(nèi)外已經(jīng)有很多關于研究公司多元化經(jīng)營和公司治理結構之間關系的文 獻，但是大多數(shù)基于代理成本理論，研究公司治理、多元化經(jīng)營與公司價值之間 的關系。 國內(nèi)外的學者關于多元化經(jīng)營對公司價值影響的研究結果并不統(tǒng)一，有的學 者認為多元化經(jīng)營可以增加公司價值，有的學者認為多元化經(jīng)營帶來公司價值毀 損，有的認為多元化經(jīng)營本身是中性的，既不會增加公司價值也不會毀損公司價 值。多元化經(jīng)營與公司價值之間的關系是研究的熱點問題之一。 國內(nèi)外學者關于公司治理結構特征與多元化程度的研究包括多元化動機的研 究和多元化折價原因的研究。在相關的研究中，大股東對小股東侵害的產(chǎn)生，基 于兩個前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性( 李增泉 等，2 0 0 5 ) ，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利 益的方式是利用對公司的控制權謀求收益。j o h n s o ne ta l ( 2 0 0 0 ) 將控股股東獲取控 制權收益的行為比喻為“隧道效應”( t u n n e l i n g ) ，意即以隱蔽的方式掏空公司。 l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 8 ) 發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象在許多國家非常普遍。在控股股東的控制權與 其現(xiàn)金流權發(fā)生分離且分離程度越高時，大股東侵害小股東利益的欲望就越強， 侵害程度就更加嚴重。上市公司被集團控股股東控制，同時上市公司又通過長期 股權投資控制下屬子公司，在金字塔結構中處于鏈條的中間部分，上市公司既可 以成為大股東攫取利益的工具，也可以成為出于集團戰(zhàn)略目的的利益輸送對象。 控制方可能會采用多元化戰(zhàn)略，包括集團層面多元化和公司層面多元化兩種多元 化戰(zhàn)略，在上市公司與控制方和被控制方之間形成內(nèi)部資本市場，利用關聯(lián)交易、 占用資金等途徑侵占上市公司財務資源，造成內(nèi)部資本市場無效。f e r r i s ，k i ma n d k i t s a b u n n a r a t ( 2 0 0 3 ) 認為1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，公司經(jīng)營單元多元化損害上市公司價 值是一個國際普遍的現(xiàn)象，并且在集團層面上也存在多元化折價。王化成和胡國 杉p ( 2 0 0 5 ) 認為上市公司的價值不僅僅受股權結構的影響，還受到董事會結構、公司 對外投資等因素的影響。國內(nèi)目前集中在研究公司層面的多元化經(jīng)營，還未有研 究關注公司層面的多元化投資。上市公司對子公司、孫公司、合營企業(yè)及聯(lián)營企 業(yè)的投資是公司對外投資的一種形式，其多元化程度對上市公司的價值影響值得 研究。 1 4 本文研究創(chuàng)新點 本文的研究視角是基于代理理論，分析公司投資子公司、孫公司、合營企業(yè) 2 及聯(lián)營企業(yè)( 以下簡稱參股公司) 的多元化程度對公司價值的影響；運用多元回 歸的研究方法；研究對象為2 0 0 4 年至2 0 0 6 年中國a 股上市公司。 在股權結構影響因素的變量設計上，為了避免低估股權集中度，對上市公司 的關聯(lián)股東持股進行了合并計算，根據(jù)實質(zhì)而不是形式來區(qū)分大股東。 在選擇公司績效評價指標時，為了避免盈利能力類指標可能存在的會計操縱 問題，采用了會計利潤指標和綜合經(jīng)營績效指數(shù)。綜合經(jīng)營績效指數(shù)是通過計算 上市公司在盈利能力、經(jīng)營效率、成長性和生產(chǎn)效率等四個方面的九項指標，并 應用主成分分析法計算綜合的經(jīng)營績效指數(shù)，以此作為分析的標準。 多元化投資水平的測度方法借鑒了h a l i t ，k a na n dk a r a d a g l i ( 2 0 0 4 ) 及k h a n n a a n dp a l e p u ( 2 0 0 0 ) ，手工從年報中提取上市公司參股公司的經(jīng)營范圍、控股比例等 信息，以上市公司行業(yè)分類結構與代碼為依據(jù)，將上市公司的參股公司編至兩位 代碼。利用不同兩位行業(yè)代碼行業(yè)的參股公司數(shù)量及上市公司擁有參股公司的數(shù) 量來測度對參股公司的多元化投資程度。由于中國的證券交易市場不夠完善和發(fā) 達，上市公司對于參股公司的信息披露不夠充分，不能了解到參股公司的經(jīng)營收 入和利潤，只能了解到參股公司的數(shù)量、所在行業(yè)、注冊資本等信息，不能計算 出赫芬德爾指數(shù)( h e r f i n d a h li n d e x ) 。 1 5 本文研究主要內(nèi)容和預期目標 目前國內(nèi)的企業(yè)多元化戰(zhàn)略的研究關注經(jīng)營單元多元化水平與公司價值、公 司治理結構之間的關系，沒有關注上市公司對參股公司的多元化投資程度對其價 值影響的研究。本文分析上市公司對參股公司的多元化投資程度與公司治理結構 的關系，對公司多元化與價值研究領域的研究起到一定的補充作用。 1 6 本文結構安排 如圖1 1 所示，本文其他部分的安排如下：第二部分為文獻綜述，回顧了前人 對多元化投資的動機和多元化投資影響公司價值的研究成果；第三部分為理論分 析與研究假設，對上市公司治理結構與多元化投資的關系、多元化投資與公司價 值的關系進行分析，并提出本文的研究假設；第四部分為研究設計與模型，總結 了前人研究設計的特點，針對本文的研究問題提出適合的研究設計與模型；第五 部分為實證檢驗的結果及相關分析；第六部分為結論和有待進一步研究的問題； 最后為參考文獻和附錄。 3 圖1 1 邏輯框架圖 4 2 文獻回顧 目前國內(nèi)外學者關于多元化與公司價值的研究可以劃分為以下兩種：第一， 早期的對公司多元化的研究多集中在公司多元化經(jīng)營與代表公司價值的關系研 究，檢驗公司多元化經(jīng)營是否存在所謂的多元化折價；第二，探討多元化折價的 原因以及產(chǎn)生多元化的原因，因為一般來說，多元化會引起公司價值的減少，為 什么公司還要堅持多元化呢? 經(jīng)理、債權人和股東對于公司多元化的好處持不同的態(tài)度。例如，經(jīng)理希望 他們的公司通過采用多元化戰(zhàn)略降低公司風險，從而確保他們將來的收益與名譽。 相似的，公司的債權人也可能會期望公司多元化投資，降低資金陷在某個單一投 資項目中的可能性，確保公司不會拖延償還債務或者出現(xiàn)資不抵債。同時，持有 普通股的股東會不希望公司采用多元化戰(zhàn)略，因為他們可以在自己的經(jīng)營單元中 有成本更低的私人收益。 多元化對企業(yè)價值的影響并不是一個單純的經(jīng)驗研究課題，它關系到一個基 本的問題：為什么企業(yè)要進行多元化。企業(yè)進行多元化的合理性，不僅是理解多 元化戰(zhàn)略的邏輯起點，也是經(jīng)驗研究的理論依據(jù)。多元化戰(zhàn)略對企業(yè)價值的影響 是多元化研究的預期研究結果，也是研究的實際應用意義。 2 1 多元化的動機 2 1 1多元化原因 對企業(yè)多元化的原因有很多解釋，比如主導管理邏輯、風險規(guī)避、自由現(xiàn)金 流等等，但是到目前為止，還沒有形成一般的主流理論，m o n t g o m e r y ( 1 9 9 4 ) 指出 有三個主要理論可以解釋為什么企業(yè)會選擇多元化：代理理論、以資源為基礎的 理論和市場勢力理論。 代理理論的觀點是，管理者可能會損害股東的利益來追求自己的私利。經(jīng)理 可能尋找多元化的機會，因為他期望得n - ( 1 ) 增加他們的報酬( j e n s e na n dm u r p h y , 1 9 9 0 ) ，權力和聲望( j e n s e n , 1 9 8 6 ) ；( 2 ) 通過投資那些需要他們使用特殊的專業(yè)才能 去判斷的項目，讓他們的職位在公司中更穩(wěn)固( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 0 ) ；或者( 3 ) 通過降低公司風險來減少他們私人投資的風險，因為經(jīng)理不能通過多元化他們的 投資項目來降低自己的風險( a m i h u da n dl e v , 19 8 1 ) 。 5 資源觀立足于內(nèi)部資源而非產(chǎn)品或市場角度研究公司的競爭優(yōu)勢，并在此基 礎上尋求更有利的公司戰(zhàn)略。它假設：( 1 ) 資源異質(zhì)，即相互競爭的企業(yè)擁有或控制 不同的資源集合；( 2 ) 資源不完全流動，即企業(yè)間在資源集合上的差異是持續(xù)的?；?本觀點是，企業(yè)的競爭優(yōu)勢來源于所擁有和控制的有價值、稀缺、難以模仿且不可 替代的關鍵性或戰(zhàn)略性資源，而競爭優(yōu)勢的獲得必須將企業(yè)的戰(zhàn)略建立在對關鍵 資源的識別、開發(fā)、培育和提升的基礎上( b a m e y ，1 9 9 1 ) 。 第三種也是最后一種理論觀點，市場勢力理論。市場勢力理論是從多元化影 響市場競爭環(huán)境的角度，來討論多元化競爭戰(zhàn)略對公司績效的影響，認為企業(yè)追 求多元化的動力來自對市場勢力的追求，多元化能夠帶來反競爭效應( a n t i c o m p e t i t i v ee f f e c t s ) ，多元化企業(yè)可以運用一些不同于壟斷的戰(zhàn)術來利用、擴展及 保護它的市場勢力。v i l l a l o n g a ( 2 0 0 4 ) 提出多元化企業(yè)可以通過三種途徑獲得這種 市場勢力：一是交叉資助( c r o s s - s u b s i d i z a t i o n ) ，即企業(yè)用某個富裕的產(chǎn)業(yè)市場的利 潤支持其他市場的策略性定價；二是共同自f l ；l j ( m u t u a lf o r b e a r a n c e ) ，即競爭對手在 多元的市場中認可相互的依賴關系，使競爭不致過于激烈；三是相互購買 ( r e c i p r o c a lb u y i n g ) ，即多元化企業(yè)之間相互達成互惠供需的關系，擠壓其他更小 的競爭者的市場生存空間。 2 1 2公司內(nèi)部治理結構與多元化：基于代理理論 公司股權結構與多元化經(jīng)營是理論界頗具爭議的問題。已有的理論觀點認為， 對股東而言，公司投資多元化既有潛在的收益，也存在潛在的成本。潛在收益主 要表現(xiàn)在其可能創(chuàng)造有效率的內(nèi)部資本市場和經(jīng)濟的經(jīng)營規(guī)模，提高債務承受能 力，從而增加企業(yè)價值。潛在成本主要表現(xiàn)在其可能導致無效率的橫向補貼、自 由現(xiàn)金流量濫用、管理者尋租行為和資源分配中的內(nèi)部權力斗爭，從而破壞企業(yè) 價值。 許多學者的實證研究結果顯示，多元化導致企業(yè)價值受損，平均而言，多元 化成本超過多元化收益。s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 直接證據(jù)證明公司價值損失是因為經(jīng)營業(yè) 務多元化。c o m m e n ta n dj a r r e l l ( 1 9 9 5 ) ，通過其他的證據(jù)證明了公司集中業(yè)務策略 可以增加公司價值。 關于公司價值和多元化之間負相關前人提供了幾種不同的解釋。一種解釋是 認為在股東和經(jīng)理之間存在代理沖突。d e n i s ，d e n i sa n ds a t i n ( 19 9 7 ) 通過分析多 元化水平和股權結構、公司市場控制之間的關系，證明了代理理論的假設，認為 在多元化水平和內(nèi)部股權結構之間存在負相關的關系，是由股東和經(jīng)理之間利益 分歧造成的；還認為當經(jīng)理不受外部股東監(jiān)視時，代理問題引發(fā)大股東持股比例 6 與多元化水平負相關；然而并沒有找到足夠的證據(jù)證明管理層持股水平高的公司 多元化更有價值，幾乎沒有發(fā)現(xiàn)多元化折價是與管理層或者大股東相關的證據(jù)， 也沒有考察內(nèi)部公司治理機制與多元化公司價值之間的關系，因而欠缺對公司折 價與多元化戰(zhàn)略之間直接關系和形成原因代理沖突的論證。 國外許多學者對多元化的代理理論假設進行了檢驗，主要是考察股權結構、 股東性質(zhì)和多元化的關系，如a m i h u da n dl e v ( 1 9 8 1 ) 認為，沒有受到監(jiān)督的管理 者趨向于采用非盈利的多元化戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略是以股東利益為代價而用來減少風 險的手段，管理者持股比例與公司投資多元化戰(zhàn)略之間存在負的相關關系。 l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 發(fā)現(xiàn)私人企業(yè)與可比的公眾企業(yè)相比，投資多元化程度 要低。他們把這種結果歸因于私人企業(yè)的代理成本比公眾企業(yè)的代理成本低。股 權結構影響公司投資多元化，股權的兩個變量大股東和政府股權與多元化顯 著相關，大股東一般減少投資多元化，但當政府為大股東時，投資多元化的程度 更大。投資多元化引致的代理成本和效率損失超過了投資多元化的利益，管理者 從事多元化投資活動是以損失股東財富為代價的。 中國有少數(shù)學者對多元化經(jīng)營進行了實證研究( 如劉力，1 9 9 7 ) ，不過他們所探 討的主要是企業(yè)多元化經(jīng)營對企業(yè)經(jīng)營狀況、經(jīng)營績效的影響，只有王化成和胡 國；夠p ( 2 0 0 5 ) 系統(tǒng)研究了上市公司股權結構與企業(yè)多元化經(jīng)營水平的關系，他們指出 上市公司對參股公司的投資是公司對外投資的一種形式，其多元化程度對上市公 司的價值影響值得進一步研究。 2 2 多元化投資與公司價值 多元化也稱多角化、多樣化等，其內(nèi)容包括產(chǎn)品多元化、市場多元化、投資 區(qū)域的多元化( 即地理多元化) 、資產(chǎn)的多元化組合、集團對成員公司投資的多元 化( 包括公司對參股公司的投資) 。國內(nèi)學者主要研究企業(yè)多元化經(jīng)營和公司的價 值的關系，即業(yè)務分部的多元化程度和公司價值之間的關系，極少涉及母公司對 參股公司長期投資多元化程度與母公司價值之間關系的研究。本文主要討論的是 上市公司對參股公司投資多元化的狀態(tài)。 對多元化經(jīng)營與公司價值的文獻分為四種類型，分別為研究多元化收益、研 究多元化成本、研究多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響和研究多元化折價的原因。多元 化經(jīng)營的收益，理論有以從多元化公司負債能力增加、管理的范圍經(jīng)濟、內(nèi)部資 本市場的建立、企業(yè)內(nèi)部化市場失靈的能力、利用被兼并企業(yè)的暫時錯誤市場定 價等方面闡述的。關于多元化經(jīng)營的成本已有的研究文獻，主要涉及資源低效配 置、交叉補貼、代理成本、信息不對稱、部門經(jīng)理的尋租行為等幾個方面。關于 7 多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響的研究已經(jīng)有很多，可是究竟多元化是增加企業(yè)價值 還是減少企業(yè)價值尚未有所定論。也有學者認為公司價值毀損不是因為多元化引 起的，而是在多元化之間就已經(jīng)虧損( g o m e sa n dl i v d a n , 2 0 0 3 ) 。 2 2 1多元化投資與公司價值 多元化投資不同于多元化經(jīng)營，有大量的文獻研究集團企業(yè)對下屬公司的多 元化投資對集團價值的影響，但極少的研究涉及上市公司對參股公司的多元化投 資對上市公司價值的影響。k h a r m a ( 2 0 0 0 ) 認為印度市場中，相對于非集團下屬公 司，集團下屬公司多元化水平越高，t o b i n sq 越低，但是集團層面高度多元化的 下屬公司比其他的公司t o b i n sq 更高。f e r r i s ，k i ma n dk i t s a b u n n a r a t ( 2 0 0 3 ) 認為韓 國集團企業(yè)中存在集團層面多元化折價，尤其是1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營單 元多元化損害上市公司價值是一個國際普遍的現(xiàn)象，并且在集團層面上也存在。 韓國集團( c h a e b 0 1 ) 公司在增長率低的行業(yè)投資過多導致集團的價值毀損，并且韓國 集團( c h a e b 0 1 ) 公司對那些盈利性差的公司提供補助，即使這些公司對集團的差額價 值是毀損的。王化成和胡國柳( 2 0 0 5 ) 認為上市公司的價值不僅僅受股權結構的影 響，還受到董事會結構、公司對外投資等因素的影響。上市公司對參股公司的投 資是公司對外投資的一種形式，其多元化程度對上市公司的價值影響值得研究， 其中多元化投資程度是指參股公司分布的行業(yè)多元化差異程度。 2 2 2多元化投資折價原因 對于多元化折價的理論解釋大致可以劃分為三種：代理理論、無效率內(nèi)部資 本市場理論和最優(yōu)多元化理論。代理理論認為關于多元化經(jīng)營潛在成本的最主要 的爭論集中在多元化經(jīng)營加重了股東和管理者之間的代理成本這一問題上。關于 多元化經(jīng)營潛在成本的最主要的爭論集中在多元化經(jīng)營加重了股東和管理者之間 的代理成本這一問題上。從代理理論角度看，多元化是管理者追求其自我利益的 結果，而這是以股東利益的損失為代價的。管理者通過多元化來提高他們的報酬 ( j e n s e na n dm u r p h y , 1 9 9 4 ) 、能力和特權( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ；通過一些需要他們特定技能 才能進行的多元化投資來鞏固其在企業(yè)中的地位( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 0 ) ；通過 降低企業(yè)風險來降低自身的個人投資組合風險，因為他們通常不能通過多元化個 人的投資組合來降低自身的風險( a m i h u da n dl e v , 1 9 8 1 ) 。當企業(yè)存在多余的或者自 有現(xiàn)金流量時，經(jīng)理者往往會傾向于過度投資，管理者也能夠通過一些特定投資 來侵占股東的利益( s h e i l e ra n dv i s h n y , 1 9 8 9 ) ，從而由于多元化帶來的企業(yè)內(nèi)部市場 8 融資便利會給過度投資提供更好的條件。多元化也為通過權益安排來解決上述代 理成本問題帶來了困難。在多元化的企業(yè)中股票期權和保證的效力會減弱，因為 多元化企業(yè)權益價值只是企業(yè)各業(yè)務單位的組合績效的反映，某個執(zhí)行經(jīng)理只對 其所在業(yè)務單位有相應的直接影響力( a r o n ，1 9 8 8 ；r o t e m b e r ga n ds a l o n e r , 1 9 9 4 ) 。 代理成本問題并不是企業(yè)多元化的惟一可能的解釋。其同代理成本問題不同 的是，沒有多余自由現(xiàn)金流量的多元化企業(yè)的資源配置能力也可能低于專業(yè)化企 業(yè)，這些問題的根源在于無效率，而非代理成本。這種無效率可能是企業(yè)總部管 理者同業(yè)務部門管理者之間的信息不對稱的結果( h a r r i s ，k r i e b e la n dr a v i v , 1 9 8 2 ) 。 內(nèi)部資本市場無效率的理論可以很好的解釋多元化企業(yè)的潛在成本。r a j a h , s e r v a e sa n dz i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) ，s e h a r f s t e i na n ds t e i n ( 2 0 0 0 ) 和w u l f ( 19 9 8 ) 將研究視角 深入企業(yè)內(nèi)部，強調(diào)了c e o 同分支機構管理者之間的代理沖突和信息不對稱問題。 尤其是s e h a r f s t e i na n ds t e i n ( 2 0 0 0 ) 還引入了c e o 同外部股東之間的代理沖突，通 過兩層尋租模型來解釋內(nèi)部資本市場的無效率，從而導致的多元化成本問題。w i u l f ( 1 9 9 8 ) 將代理和效率問題同一個道德風險模型聯(lián)系在一起。多元化企業(yè)中的資本的 錯誤配置，無論是產(chǎn)生于管理者和股東之間的利益沖突，還是組織內(nèi)的協(xié)調(diào)和效 率問題，最終的結果是一樣地：同專業(yè)化企業(yè)相比，多元化企業(yè)中存在著無效率 的資本配置問題。 最優(yōu)多元化理論指出多元化折價同價值最大化活動相一致，換言之，盡管存 在著多元化折價，但并不損害企業(yè)的價值。 h y l a n d ( 1 9 9 7 ) 認為多元化決策并不是隨機的：那些選擇多元化經(jīng)營的企業(yè)同那 些不選擇多元化經(jīng)營的企業(yè)之間在多個特征上存在著系統(tǒng)性差異。其中的一個差 異特征就是：在多元化經(jīng)營之前，多元化企業(yè)就已經(jīng)存在( l a n ga n ds t u l z ，1 9 9 4 ； h y l a n d ，1 9 9 7 ；v i l l a l o n g a , 2 0 0 4 ) 。c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 、l a m o n ta n dp o l k ( 1 9 9 9 ) 驗證了多元化折價只是多元化企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)之間的期望收益和現(xiàn)金流量差異 的合理反映。他們認為，多元化折價的謎團，部分上，是一個預期收益和預期現(xiàn) 金流量問題。這些企業(yè)在實施多元化戰(zhàn)略以前進行了折價交易，如果剔除掉上述 異同，多元化折價程度會降低或者完全消失。g r a h a m ，l e m m o na n dw o l f ( 2 0 0 2 ) 發(fā) 現(xiàn)多數(shù)或者更多的折價的出現(xiàn)時因為在多元化企業(yè)收購這些部門之前就已經(jīng)折價 了。c h e v a l i e r ( 1 9 9 9 ) 也發(fā)現(xiàn)在多元化兼并之前，多元化企業(yè)的分支機構之間就已 經(jīng)存在著內(nèi)部資本市場無效率的投資現(xiàn)象。l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 發(fā)現(xiàn)就像多 元化企業(yè)再多元化之前就存在著折價一樣，再集中的企業(yè)在再集中之前也存在著 折價。 其次，最優(yōu)多元化理論并不否認多元化折價的存在，但認為折價并不是由多 元化引起，多元化是企業(yè)的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇，也就是多元化經(jīng)營并不損害企業(yè)價值。 9 m a k s i m o v i ca n dp h i l l i p s ( 2 0 0 2 ) 建立了一個靜態(tài)的多元化企業(yè)的資源最優(yōu)配置模型， 發(fā)現(xiàn)這些資源配置依賴于不同業(yè)務單位之間的相對生產(chǎn)率。b e r n a r d oa n dc h o w d h r y ( 2 0 0 2 ) 證明了多元化折價的存在是基于下述假設：專業(yè)化企業(yè)擁有在未來進行多元 化的潛在增長選擇權，而多元化企業(yè)則不擁有。m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 將多元化模型化 為中間體，其生產(chǎn)率較低，出現(xiàn)在一個行業(yè)間企業(yè)組織能力最佳匹配的搜尋過程 中，當理想的匹配被發(fā)現(xiàn)后，企業(yè)將進行專業(yè)化。g o m e sa n dl i v d a n ( 2 0 0 3 ) 提出了 一個基于資源觀點的最優(yōu)多元化的動態(tài)模型( g l 模型) ，其中企業(yè)尋求股東價值 最大化。企業(yè)因為兩個原因進行多元化：( 1 ) 在現(xiàn)有業(yè)務單位的增長因為收益下 降而減緩后，尋求新的生產(chǎn)機會；( 2 ) 通過生產(chǎn)固定成本的降低來利用不同業(yè)務 之間的協(xié)同效應。 另外的一些研究從樣本選擇偏差和度量誤差的角度對多元化折價的實證結果 提出了置疑。他們指出以往的度量上存在出錯的可能，以前用來度量多元化折價 的數(shù)據(jù)主要來源于財務報表，而這些財務報表數(shù)據(jù)本身就存在錯誤。m a n s ia n d r e e b ( 2 0 0 2 ) 表明用債務的帳面價值來測量企業(yè)價值將系統(tǒng)性的低估多元化企業(yè)價 值。當考慮了對債權人和股東層面的聯(lián)合多元化影響后，他們發(fā)現(xiàn)多元化折價消 失。c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 采用了不同的統(tǒng)計技術從而消除或者至少是減輕了選 擇偏差，其中的工具包括傾向分數(shù)匹配法( p r o p e n s i t ys c o r em a t c h i n g ) 、工具變量法 和h e c k m a n 二階段方法等。上述研究表明當選擇偏差被糾正后，多元化折價就會 消失甚至會成為多元化溢價。采用工廠層面( p l a n t - l e v e l ) 的數(shù)據(jù)，同樣，w h i t e d ( 2 0 0 1 ) 發(fā)現(xiàn)無效率內(nèi)部資本市場相關研究的實證結果完全應該歸功于對托賓q 指標的測 量誤差。v i l l a l o n g ar 2 0 0 0 ) 用一個新的數(shù)據(jù)庫( b u s i n e s si n f o r m a t i o nt r a c k i n gs e r i e s ， b i t s ) 數(shù)據(jù)代替c o m p u s t a t 重新進行了分析，發(fā)現(xiàn)用c o m p u s t a t 數(shù)據(jù)計算而得的多 元化折價企業(yè)，存在顯著的多元化溢價。 國內(nèi)對于企業(yè)多元化的多數(shù)研究都是從管理戰(zhàn)略學的角度，在研究方法上， 多為描述性，一些實證研究基本都集中于采用會計績效法對多元化企業(yè)績效進行 研究，而從多元化折價角度進行研究更是少之又少。 劉力( 1 9 9 7 ) 對國外企業(yè)多元化及其對企業(yè)價值的影響作了相應的理論和實證 回顧和總結。金曉斌等人( 2 0 0 3 ) 運用m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 的搜尋匹配模型對中國的上 市公司多元化進行了相應的研究，觀察到了用超額價值法度量的多元化折價現(xiàn)象。 盡管理論上對多元化折價還沒有一個較為一致的說法，從目前的實證結果來看， 學者們更傾向于多元化折價的存在。不能僅憑相對少量的研究結論就輕易否認了 多元化折價的存在，對多元化戰(zhàn)略及其折價問題的爭論還需要更多的實證分析來 驗證。 相關的實證研究表明，確實存在多元化折價和內(nèi)部資本市場比外部資本市場 l o 低效( 例如：l a m o n ta n dp o l k ( 2 0 0 2 ) ，b u t c ha n dn a n d a ( 2 0 0 3 ) ) 。然而，w h i t e d ( 2 0 0 1 ) ， c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 認為多元化折價是因為樣本選擇存在誤差等因素造成的。 在企業(yè)集團中，上市公司往往上有控股股東，下有附屬子公司，國外的公司 信息披露通常是從控股股東到所有下屬子公司、孫公司全部披露，因而關于多元 化投資的研究通常包括了集團層面多元化對成員公司價值的影響和集團層面多元 化對集團整體價值影響三部分。如表2 1 ，國外學者關于集團層面多元化投資水平 與集團價值的關系研究結果表明，集團層面多元化也存在折價。國內(nèi)關于集團層 面多元化的研究也分成兩部分：一部分是集團層面多元化對成員公司價值的影響， 肖星，王琨( 2 0 0 6 ) 認為集團模式多元化的經(jīng)營方式能顯著提高成員企業(yè)的價值；另 一部分是集團層面多元化對整體價值的影響，由于中國的會計信息披露通常只披 露上市公司的財務數(shù)據(jù)，其控股股東的會計信息和參股公司的會計信息都無從得 到，因而集團層面多元化對整體價值影響的研究不得不下移一個層次，研究集團 成員的投資行為對其自身價值的影響。多元化投資對公司的價值有什么樣的影響， 什么樣的上市公司更容易做出多元化投資的決策，正是本文研究的問題。 表2 1 相關文獻的研究方法 關于集團模式多元化經(jīng)當集團持有的上市公司家數(shù)較多、或者采用管理世界，第9 期， 營的實證研究來自集團層面多元化經(jīng)營模式時，集團成員企業(yè) 8 0 8 6 “派系”上市公司的經(jīng)驗的價值越高；同時，集團對公司保持絕對或 肖星，王琨，2 0 0 6 證據(jù)相對控股，集團的最終控制人為政府機構 時，代理問題的增加導致這些集團成員企業(yè) 價值下降。 韓忠雪，朱榮林， 多元化公司內(nèi)部資本市多元化有利于公司內(nèi)部資本市場的形成和外國經(jīng)濟與管理， 場理論研究發(fā)展，代理成本會隨著內(nèi)部資本市場規(guī)模的第2 7 卷第2 期， 2 0 0 5 擴大而相應增加，這會影響公司的運作效率2 0 0 5 年2 月 f e r r i s ，s p ，k 八 t h ec o s t s ( a n db e n e f i t s ? ) 韓國企業(yè)集團存在多元化折價；因為相比利 j o u r n a lo fb a n k i n g k i ma n d p o fd i v e r s i f i e db u s i n e s s潤最大化，更追求利潤的穩(wěn)定性；在績效較 a n df i n a n c e2 5 1 2 7 k i t s a b u n n a r a t ，g r o u p s ：t h ec a s e o f差的行業(yè)存在過度投資；集團中存在交叉補 2 0 0 3k o r e a nc h a e b o l s貼。 3 理論分析與研究假設 3 1 理論分析 目前國內(nèi)外學者理論研究認為公司多元化對股東有利有弊。近來的證據(jù)認為， 平均來說，多元化的成本大于其帶來的收益。s e r v a e ( 1 9 9 6 ) 論證了公司多元化經(jīng) 營策略會帶來公司價值的顯著減少。l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 證明了在2 0 世紀 8 0 年代越來越多的公司采取專業(yè)化經(jīng)營的趨勢，而且專業(yè)化程度的增加與股東價 值的顯著增加是相關聯(lián)的。既然如此，公司管理層為什么要從事多元化經(jīng)營呢? 大量文獻的研究表明，公司多元化是股東與經(jīng)理之間代理關系的一個典型例證 ( j e l ：l s e na n dm e e k l i n 舀1 9 7 6 ) 。代理理論認為，由于經(jīng)理不是公司剩余索取權的擁有 者，他們?yōu)榱嗽黾幼陨硇в枚龀龅臎Q策可能會減少公司價值。根據(jù)代理理論的 預測，公司經(jīng)理從事多元化的動機來自兩個方面：減少自身特質(zhì)性風險和從中獲 取私人利益。如圖3 1 所示，本文主要理論分析分為兩部分，第一部分是以代理理 論為理論依據(jù)，分析企業(yè)多元化動機；第二部分是以代理理論和內(nèi)部資本市場理 論為理論依據(jù)，分析企業(yè)多元化投資程度和價值之間的關系。 3 1 1多元化動機 圖3 - ! 理論框架圖 多元化會引起公司價值的減少，公司還堅持多元化的原因可能有兩種：一種 可能是多元化造成的價值損失不可避免，也許是因為過去的錯誤行動比如收購時 的價格過高；另一種可能是我們所稱的代理成本假設，即管理層從多元化中獲得 的私人利益，要超過他們的私人成本。 1 2 多元化可以給管理層帶來兩方面的利益，一是降低自身面臨的特質(zhì)性風險， 二是增加更廣泛的私人利益。例如多元化可以降低管理層無法分散的個人組合的 風險( a m i h u da n dl 姒1 9 8 1 ) ，管理層可以獲得一個規(guī)模更大的公司相關的管理權力 及特權( j c n s e l l ，1 9 8 6 ) 。因而，即使多元化會造成股東財富的減少，管理層仍然堅持 多元化策略。多元化帶來的其他私人利益還包括經(jīng)理的尋租和管理層侵占，經(jīng)理 可能為了增加薪酬或掠奪的機會( b e r t r a n da n dm u l l a i n a t h a n ，2 0 0 2 ) 而從事多元化經(jīng) 營，多元化經(jīng)營使得經(jīng)理可以榨取更多的公司資源，從而增加私人利益。類似的， 經(jīng)理通過多元化經(jīng)營獲得的私人利益也會隨著這種榨取資源技術的改進而增加。 此外，多元化還加強了經(jīng)理在公司中的地位，增加了公司替換其職務的成本，因 此當經(jīng)理感到自己的地位受到威脅時，他們將通過多元化對此進行鞏固。 經(jīng)理激勵與公司多元化 基于代理理論，對于公司管理層從事多元化動機的解釋大致分為兩類。第一 種類型的代理解釋認為經(jīng)理通過多元化減少了自身面臨的特質(zhì)性風險，從而從中 獲得了效用。公司經(jīng)理通常在所在公司中擁有大量未經(jīng)分散的個人資產(chǎn)組合，未 充分分散的資產(chǎn)組合是管理層激勵帶給經(jīng)理的實際成本。持股比例較高的經(jīng)理面 臨更大的特質(zhì)性風險，多元化降低了管理層無法分散的個人組合的風險。m a y ( 1 9 9 5 ) 發(fā)現(xiàn)個人財富中股權所占比重較高c e o ，其收購的多樣性程度就越高，這種多元 化程度與管理層持股的正相關性對多元化動機的分散風險假說提供了支持 ( h c r m a l i na n dk a t z ，2 0 0 0 ) 。 第二種類型的代理解釋認為經(jīng)理從事多元化的動機是為了從中獲取私人利益 ( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。這些私人利益來自許多方面，如與管理多元化程度更高的公司相關 聯(lián)的特權或更好的職業(yè)前景，更豐厚的薪酬，以及增強經(jīng)理在公司中的地位，使 其成為公司不可缺少的成員( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 9 ) 。與m a y ( 1 9 9 5 ) 的結論相反， d e n i s ，d e n i sa n ds a r i n ( 1 9 9 7 ) 發(fā)現(xiàn)了多元化程度與管理層持股比例呈負相關的證據(jù)， 據(jù)此他們認為管理層持股比例的增加抵消了其從多元化經(jīng)營中獲取的私人利益。 由于經(jīng)理層所承擔的風險較股東們要小，公司經(jīng)理層在選擇公司成長方式時 往往過于自信地走上多元化的道路。因為人具有有限的理性和自利性，當經(jīng)理人 實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略所獲得的個人收益超過其所承擔的成本時，即使該戰(zhàn)略會損 害股東的利益，他們也會選擇或保持多元化戰(zhàn)略。如果代理理論的解釋成立，公 司激勵約束機制的有效性就會影響公司的多元化程度。 股權結構與多元化。 控股股權結構形式的典型特征是最終所有者現(xiàn)金流量所有權和公司控制權的 分離，這一特征將引起一系列特殊的經(jīng)營管理和財務問題，其中重要問題之一即 為少數(shù)擁有控制權的股東和多數(shù)小股東之間的關系問題，以及由此對公司整體價 1 3 值及各方面利益相關者的價值的影響。 最初公司治理致力于解決公司所有權與經(jīng)營權分離而產(chǎn)生的代理問題，重點 是所有者與經(jīng)營者的激勵相容；目前，國外公司治理的焦點已經(jīng)開始關注有控制 權的股東對小股東的侵害，而不是管理者對所有股東的侵占。如果公司被控股股 東把持，而控股股東的利益未必與小股東的一致，控股股東有能力、也有傾向去 侵害小股東的利益。 我國上市公司有著獨特的股權結構， 中度高、控股股東多為國家和國有公司， 的影響。 如非流通股占據(jù)絕大部分比重、股權集 這些都可能對公司多元化行為產(chǎn)生重要 國有股一股獨大的上市公司中，代理問題較為嚴重。從內(nèi)部治理角度分析， 作為大股東代表的政府( 包括各級政府