（會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)論文）多元化投資與公司價(jià)值關(guān)系研究.pdf

中文摘要 摘要：本文研究中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化投資的關(guān)系，及多元化投資與公 司價(jià)值的關(guān)系。通過(guò)對(duì)2 0 0 4 年至2 0 0 6 年深滬兩市a 股上市公司樣本篩選、加工， 采用多元回歸分析實(shí)證研究的方法，得出投資規(guī)模越大的公司，多元化投資越容 易引發(fā)價(jià)值毀損，董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度引發(fā)的代理問(wèn)題是多元 化投資的動(dòng)機(jī)，股權(quán)集中度低的企業(yè)更易選擇多元化投資戰(zhàn)略。 不同于前人對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)單元多元化水平與上市公司價(jià)值的關(guān)系、集團(tuán)層 面多元化投資對(duì)集團(tuán)成員價(jià)值影響的研究，本文從代理理論視角，通過(guò)對(duì)投資多 元化水平的測(cè)度的設(shè)計(jì)，克服了中國(guó)證券市場(chǎng)披露不完善的困難，驗(yàn)證了中國(guó)上 市公司多元化投資水平與上市公司價(jià)值負(fù)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)命題，并分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與 多元化投資的關(guān)系、多元化投資與公司價(jià)值的關(guān)系，揭示多元化投資的動(dòng)機(jī)。 關(guān)鍵詞：多元化代理理論公司價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu) 分類號(hào)： a b s t r a c t a b s l r a c t ： t i l i ss t u d yi n v e s t i g a t e sh o wt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ee x t e n to f d i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n t ，a n di ta l s oa n a l y s i st h er e l a t i o n s h i po ft h ed i v e r s i f i c a t i o n o fi n v e s t m e n ta n dv a l u eo ft h ec h i n al i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g hh a n d c o l l e c t i n gt h e d a t ao ft o t a lc h i n al i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ，a n du s i n gt h em u l t i p l y r e g r e s s i o nm o d e l ，t h ee m p i r i c a le v i d e n c er e v e a l st h a tt h ec o r p o r a t ew h oo w n sl a g e rs i z e o fi n v e s t m e n ti se a s i e rt od e s t r o yt h ec o r p o r a t ev a l u e 1 1 1 ec o m p a n i e sw i t hl o w o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni n c l i n ea p p l yd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y i ft h ed i r e c t o ro ft h e b o a r di sa l s ot h em a n a g e ro ft h ec o r p o r a t e ，i tm a yc a u s ea g e n c yc o s tw h i c hi n f l u e n c e s t h ee x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o n ，a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n te x i s t s t h er e a s o no ft h e d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ti st h ei n e f f i c i e n c yo fc h i n ai n t e m a lc a p i t a lm a r k e t t 1 1 i ss t u d yd i f f e r sf r o mt h es t u d yo nm u l t i s e g m e n td i v e r s i f i c a t i o no rb u s i n e s s g r o u pl e v e ld i v e r s i f i c a t i o n o nt h ev i e wo fa g e n c yt h e o r y , t h em e a s u r eo ft h ee x t e n to f t h ed i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n ti nt h i ss t u d yc o n q u e r st h et r o u b l e sd u et on o ts o9 0 0 d d i s c l o s u r eo ft h ec o m p a n i e s a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n 1 1 1 er e s u l ts u g g e s t st h a tt h ee x t e n t o f t h ed i v e r s i f i c a t i o no f i n v e s t m e n ti n f l u e n c e st h ev a l u eo f t h ec o m p a n yn e g a t i v e l y k e y w o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o n ；a g e n c yt h e o r y ；c o r p o r a t ev a l u e ；e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e c i a s s n o ： 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解北京交通大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。特 授權(quán)北京交通大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索， 并采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學(xué)校向國(guó) 家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤。 ( 保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說(shuō)明) 學(xué)位論文作者簽名：術(shù)南； 簽字日期：2 嗍年6 月b 日 導(dǎo)師簽名： 占瓠 簽字日期：塒年么月哆日 獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝之處外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或 撰寫過(guò)的研究成果，也不包含為獲得北京交通大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書 而使用過(guò)的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作 了明確的說(shuō)明并表示了謝意。 靴做儲(chǔ)馘：確3 簽字醐。捌年易日 致謝 本論文的工作是在我的導(dǎo)師馬忠教授的悉心指導(dǎo)下完成的，馬忠教授嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?治學(xué)態(tài)度和科學(xué)的工作方法給了我極大的幫助和影響，在學(xué)習(xí)上和生活上都給予 了我很大的關(guān)心和幫助。在此衷心感謝三年來(lái)馬忠老師對(duì)我的關(guān)心和指導(dǎo)。 馬忠教授對(duì)于我的科研工作和論文都提出了許多的寶貴意見(jiàn)，在此表示衷心 的感謝。 在撰寫論文期間，李月婷、段瓊、崔悅、張優(yōu)、王瓊、路魯?shù)韧瑢W(xué)與我討論 問(wèn)題中遇到的問(wèn)題，對(duì)我論文中的研究工作給予了熱情幫助，在此向他們表達(dá)我 的感謝。 最后，衷心地感謝我的父親、母親，他們的理解和支持使我能夠在學(xué)校專心 完成我的學(xué)業(yè)，是我堅(jiān)實(shí)的后盾，在遇到任何挫折和困難的時(shí)候都不退縮。 1 引言 1 1 選題背景 中國(guó)的上市公司大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而成，構(gòu)建大型企業(yè)集團(tuán)是我國(guó)國(guó) 有企業(yè)改革的重要方向之一。自1 9 8 3 年2 月1 9 日，我國(guó)第一家大型企業(yè)集團(tuán)中 石油成立以來(lái)，集團(tuán)化的經(jīng)營(yíng)模式得到了迅速的發(fā)展。截止2 0 0 4 年，全國(guó)企業(yè)集 團(tuán)總數(shù)已經(jīng)達(dá)到2 7 6 4 家，資產(chǎn)總額達(dá)1 9 4 7 2 1 億元，營(yíng)業(yè)收入高達(dá)1 2 6 3 8 7 億元， 利潤(rùn)總額達(dá)到8 2 9 6 億元。這些國(guó)有企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成有其特殊的國(guó)情及 存在政府的行政干預(yù)，并非如國(guó)外企業(yè)那樣由企業(yè)自發(fā)形成。企業(yè)集團(tuán)在我國(guó)當(dāng) 前的市場(chǎng)環(huán)境下帶來(lái)的收益與其引發(fā)的代理成本孰大孰小，以及多元化投資與公 司價(jià)值的關(guān)系，以及從代理理論視角分析多元化投資的動(dòng)機(jī)是有研究?jī)r(jià)值的。 不同于公司多元化經(jīng)營(yíng)研究上市公司經(jīng)營(yíng)單元，公司多元化投資研究的是上 市公司對(duì)參股公司的投資。多元化投資既能帶來(lái)潛在的收益，也不可避免潛在的 成本。許多學(xué)者認(rèn)為，公司多元化構(gòu)建了內(nèi)部資本市場(chǎng)，作為外部市場(chǎng)機(jī)制的一 種替代形式，企業(yè)集團(tuán)在發(fā)展中國(guó)家廣泛存在。相對(duì)于獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的公司，企業(yè)集 團(tuán)可以更多的利用內(nèi)部資源，這在外部市場(chǎng)機(jī)制欠缺的發(fā)展中國(guó)家尤為重要。內(nèi) 部產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的存在可以降低集團(tuán)成員企業(yè)在經(jīng)營(yíng)或融資時(shí)發(fā)生的交易 成本，從而提高了成員企業(yè)的公司價(jià)值。然而，集團(tuán)控股股東與其他股東之間的 利益沖突也引發(fā)了大量問(wèn)題，例如通過(guò)集團(tuán)成員企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金、 操縱盈余等。企業(yè)集團(tuán)控股股東與其他股東之間的代理問(wèn)題相對(duì)與獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的公 司更加嚴(yán)重，這對(duì)成員企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)面影響。內(nèi)部資本市場(chǎng)究竟是有效 還是無(wú)效、公司多元化投資是溢價(jià)還是折價(jià)是現(xiàn)在研究爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。 1 2 本文研究問(wèn)題 企業(yè)價(jià)值受到多種因素的影響，多元化經(jīng)營(yíng)程度會(huì)影響公司價(jià)值，多元化投 資程度也會(huì)影響公司價(jià)值，處于一個(gè)企業(yè)集團(tuán)中，作為集團(tuán)成員企業(yè)其公司價(jià)值 還要受到集團(tuán)的投資策略的影響。本文研究的問(wèn)題是，在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下： ( 1 ) 上市公司對(duì)參股公司多元化投資程度對(duì)公司價(jià)值的影響： ( 2 ) 上市公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)多元化投資決策的影響。 1 3 研究現(xiàn)狀 國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有很多關(guān)于研究公司多元化經(jīng)營(yíng)和公司治理結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的文 獻(xiàn)，但是大多數(shù)基于代理成本理論，研究公司治理、多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間 的關(guān)系。 國(guó)內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值影響的研究結(jié)果并不統(tǒng)一，有的學(xué) 者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可以增加公司價(jià)值，有的學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)公司價(jià)值毀 損，有的認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的，既不會(huì)增加公司價(jià)值也不會(huì)毀損公司價(jià) 值。多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系是研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。 國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)特征與多元化程度的研究包括多元化動(dòng)機(jī)的研 究和多元化折價(jià)原因的研究。在相關(guān)的研究中，大股東對(duì)小股東侵害的產(chǎn)生，基 于兩個(gè)前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性( 李增泉 等，2 0 0 5 ) ，二是大股東因掌握控股權(quán)而對(duì)公司具有控制權(quán)。大股東侵害小股東利 益的方式是利用對(duì)公司的控制權(quán)謀求收益。j o h n s o ne ta l ( 2 0 0 0 ) 將控股股東獲取控 制權(quán)收益的行為比喻為“隧道效應(yīng)”( t u n n e l i n g ) ，意即以隱蔽的方式掏空公司。 l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 8 ) 發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象在許多國(guó)家非常普遍。在控股股東的控制權(quán)與 其現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離且分離程度越高時(shí)，大股東侵害小股東利益的欲望就越強(qiáng)， 侵害程度就更加嚴(yán)重。上市公司被集團(tuán)控股股東控制，同時(shí)上市公司又通過(guò)長(zhǎng)期 股權(quán)投資控制下屬子公司，在金字塔結(jié)構(gòu)中處于鏈條的中間部分，上市公司既可 以成為大股東攫取利益的工具，也可以成為出于集團(tuán)戰(zhàn)略目的的利益輸送對(duì)象。 控制方可能會(huì)采用多元化戰(zhàn)略，包括集團(tuán)層面多元化和公司層面多元化兩種多元 化戰(zhàn)略，在上市公司與控制方和被控制方之間形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，利用關(guān)聯(lián)交易、 占用資金等途徑侵占上市公司財(cái)務(wù)資源，造成內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。f e r r i s ，k i ma n d k i t s a b u n n a r a t ( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，公司經(jīng)營(yíng)單元多元化損害上市公司價(jià) 值是一個(gè)國(guó)際普遍的現(xiàn)象，并且在集團(tuán)層面上也存在多元化折價(jià)。王化成和胡國(guó) 杉p ( 2 0 0 5 ) 認(rèn)為上市公司的價(jià)值不僅僅受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，還受到董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司 對(duì)外投資等因素的影響。國(guó)內(nèi)目前集中在研究公司層面的多元化經(jīng)營(yíng)，還未有研 究關(guān)注公司層面的多元化投資。上市公司對(duì)子公司、孫公司、合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)企 業(yè)的投資是公司對(duì)外投資的一種形式，其多元化程度對(duì)上市公司的價(jià)值影響值得 研究。 1 4 本文研究創(chuàng)新點(diǎn) 本文的研究視角是基于代理理論，分析公司投資子公司、孫公司、合營(yíng)企業(yè) 2 及聯(lián)營(yíng)企業(yè)( 以下簡(jiǎn)稱參股公司) 的多元化程度對(duì)公司價(jià)值的影響；運(yùn)用多元回 歸的研究方法；研究對(duì)象為2 0 0 4 年至2 0 0 6 年中國(guó)a 股上市公司。 在股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的變量設(shè)計(jì)上，為了避免低估股權(quán)集中度，對(duì)上市公司 的關(guān)聯(lián)股東持股進(jìn)行了合并計(jì)算，根據(jù)實(shí)質(zhì)而不是形式來(lái)區(qū)分大股東。 在選擇公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，為了避免盈利能力類指標(biāo)可能存在的會(huì)計(jì)操縱 問(wèn)題，采用了會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)和綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù)。綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù)是通過(guò)計(jì)算 上市公司在盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、成長(zhǎng)性和生產(chǎn)效率等四個(gè)方面的九項(xiàng)指標(biāo)，并 應(yīng)用主成分分析法計(jì)算綜合的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù)，以此作為分析的標(biāo)準(zhǔn)。 多元化投資水平的測(cè)度方法借鑒了h a l i t ，k a na n dk a r a d a g l i ( 2 0 0 4 ) 及k h a n n a a n dp a l e p u ( 2 0 0 0 ) ，手工從年報(bào)中提取上市公司參股公司的經(jīng)營(yíng)范圍、控股比例等 信息，以上市公司行業(yè)分類結(jié)構(gòu)與代碼為依據(jù)，將上市公司的參股公司編至兩位 代碼。利用不同兩位行業(yè)代碼行業(yè)的參股公司數(shù)量及上市公司擁有參股公司的數(shù) 量來(lái)測(cè)度對(duì)參股公司的多元化投資程度。由于中國(guó)的證券交易市場(chǎng)不夠完善和發(fā) 達(dá)，上市公司對(duì)于參股公司的信息披露不夠充分，不能了解到參股公司的經(jīng)營(yíng)收 入和利潤(rùn)，只能了解到參股公司的數(shù)量、所在行業(yè)、注冊(cè)資本等信息，不能計(jì)算 出赫芬德?tīng)栔笖?shù)( h e r f i n d a h li n d e x ) 。 1 5 本文研究主要內(nèi)容和預(yù)期目標(biāo) 目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)多元化戰(zhàn)略的研究關(guān)注經(jīng)營(yíng)單元多元化水平與公司價(jià)值、公 司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，沒(méi)有關(guān)注上市公司對(duì)參股公司的多元化投資程度對(duì)其價(jià) 值影響的研究。本文分析上市公司對(duì)參股公司的多元化投資程度與公司治理結(jié)構(gòu) 的關(guān)系，對(duì)公司多元化與價(jià)值研究領(lǐng)域的研究起到一定的補(bǔ)充作用。 1 6 本文結(jié)構(gòu)安排 如圖1 1 所示，本文其他部分的安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，回顧了前人 對(duì)多元化投資的動(dòng)機(jī)和多元化投資影響公司價(jià)值的研究成果；第三部分為理論分 析與研究假設(shè)，對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)與多元化投資的關(guān)系、多元化投資與公司價(jià) 值的關(guān)系進(jìn)行分析，并提出本文的研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計(jì)與模型，總結(jié) 了前人研究設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，針對(duì)本文的研究問(wèn)題提出適合的研究設(shè)計(jì)與模型；第五 部分為實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果及相關(guān)分析；第六部分為結(jié)論和有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題； 最后為參考文獻(xiàn)和附錄。 3 圖1 1 邏輯框架圖 4 2 文獻(xiàn)回顧 目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于多元化與公司價(jià)值的研究可以劃分為以下兩種：第一， 早期的對(duì)公司多元化的研究多集中在公司多元化經(jīng)營(yíng)與代表公司價(jià)值的關(guān)系研 究，檢驗(yàn)公司多元化經(jīng)營(yíng)是否存在所謂的多元化折價(jià)；第二，探討多元化折價(jià)的 原因以及產(chǎn)生多元化的原因，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，多元化會(huì)引起公司價(jià)值的減少，為 什么公司還要堅(jiān)持多元化呢? 經(jīng)理、債權(quán)人和股東對(duì)于公司多元化的好處持不同的態(tài)度。例如，經(jīng)理希望 他們的公司通過(guò)采用多元化戰(zhàn)略降低公司風(fēng)險(xiǎn)，從而確保他們將來(lái)的收益與名譽(yù)。 相似的，公司的債權(quán)人也可能會(huì)期望公司多元化投資，降低資金陷在某個(gè)單一投 資項(xiàng)目中的可能性，確保公司不會(huì)拖延償還債務(wù)或者出現(xiàn)資不抵債。同時(shí)，持有 普通股的股東會(huì)不希望公司采用多元化戰(zhàn)略，因?yàn)樗麄兛梢栽谧约旱慕?jīng)營(yíng)單元中 有成本更低的私人收益。 多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不是一個(gè)單純的經(jīng)驗(yàn)研究課題，它關(guān)系到一個(gè)基 本的問(wèn)題：為什么企業(yè)要進(jìn)行多元化。企業(yè)進(jìn)行多元化的合理性，不僅是理解多 元化戰(zhàn)略的邏輯起點(diǎn)，也是經(jīng)驗(yàn)研究的理論依據(jù)。多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 是多元化研究的預(yù)期研究結(jié)果，也是研究的實(shí)際應(yīng)用意義。 2 1 多元化的動(dòng)機(jī) 2 1 1多元化原因 對(duì)企業(yè)多元化的原因有很多解釋，比如主導(dǎo)管理邏輯、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、自由現(xiàn)金 流等等，但是到目前為止，還沒(méi)有形成一般的主流理論，m o n t g o m e r y ( 1 9 9 4 ) 指出 有三個(gè)主要理論可以解釋為什么企業(yè)會(huì)選擇多元化：代理理論、以資源為基礎(chǔ)的 理論和市場(chǎng)勢(shì)力理論。 代理理論的觀點(diǎn)是，管理者可能會(huì)損害股東的利益來(lái)追求自己的私利。經(jīng)理 可能尋找多元化的機(jī)會(huì)，因?yàn)樗谕胣 - ( 1 ) 增加他們的報(bào)酬( j e n s e na n dm u r p h y , 1 9 9 0 ) ，權(quán)力和聲望( j e n s e n , 1 9 8 6 ) ；( 2 ) 通過(guò)投資那些需要他們使用特殊的專業(yè)才能 去判斷的項(xiàng)目，讓他們的職位在公司中更穩(wěn)固( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 0 ) ；或者( 3 ) 通過(guò)降低公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)減少他們私人投資的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)理不能通過(guò)多元化他們的 投資項(xiàng)目來(lái)降低自己的風(fēng)險(xiǎn)( a m i h u da n dl e v , 19 8 1 ) 。 5 資源觀立足于內(nèi)部資源而非產(chǎn)品或市場(chǎng)角度研究公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并在此基 礎(chǔ)上尋求更有利的公司戰(zhàn)略。它假設(shè)：( 1 ) 資源異質(zhì)，即相互競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)擁有或控制 不同的資源集合；( 2 ) 資源不完全流動(dòng)，即企業(yè)間在資源集合上的差異是持續(xù)的?；?本觀點(diǎn)是，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于所擁有和控制的有價(jià)值、稀缺、難以模仿且不可 替代的關(guān)鍵性或戰(zhàn)略性資源，而競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲得必須將企業(yè)的戰(zhàn)略建立在對(duì)關(guān)鍵 資源的識(shí)別、開(kāi)發(fā)、培育和提升的基礎(chǔ)上( b a m e y ，1 9 9 1 ) 。 第三種也是最后一種理論觀點(diǎn)，市場(chǎng)勢(shì)力理論。市場(chǎng)勢(shì)力理論是從多元化影 響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的角度，來(lái)討論多元化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略對(duì)公司績(jī)效的影響，認(rèn)為企業(yè)追 求多元化的動(dòng)力來(lái)自對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的追求，多元化能夠帶來(lái)反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)( a n t i c o m p e t i t i v ee f f e c t s ) ，多元化企業(yè)可以運(yùn)用一些不同于壟斷的戰(zhàn)術(shù)來(lái)利用、擴(kuò)展及 保護(hù)它的市場(chǎng)勢(shì)力。v i l l a l o n g a ( 2 0 0 4 ) 提出多元化企業(yè)可以通過(guò)三種途徑獲得這種 市場(chǎng)勢(shì)力：一是交叉資助( c r o s s - s u b s i d i z a t i o n ) ，即企業(yè)用某個(gè)富裕的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的利 潤(rùn)支持其他市場(chǎng)的策略性定價(jià)；二是共同自f l ；l j ( m u t u a lf o r b e a r a n c e ) ，即競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在 多元的市場(chǎng)中認(rèn)可相互的依賴關(guān)系，使競(jìng)爭(zhēng)不致過(guò)于激烈；三是相互購(gòu)買 ( r e c i p r o c a lb u y i n g ) ，即多元化企業(yè)之間相互達(dá)成互惠供需的關(guān)系，擠壓其他更小 的競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)生存空間。 2 1 2公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與多元化：基于代理理論 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營(yíng)是理論界頗具爭(zhēng)議的問(wèn)題。已有的理論觀點(diǎn)認(rèn)為， 對(duì)股東而言，公司投資多元化既有潛在的收益，也存在潛在的成本。潛在收益主 要表現(xiàn)在其可能創(chuàng)造有效率的內(nèi)部資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高債務(wù)承受能 力，從而增加企業(yè)價(jià)值。潛在成本主要表現(xiàn)在其可能導(dǎo)致無(wú)效率的橫向補(bǔ)貼、自 由現(xiàn)金流量濫用、管理者尋租行為和資源分配中的內(nèi)部權(quán)力斗爭(zhēng)，從而破壞企業(yè) 價(jià)值。 許多學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果顯示，多元化導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損，平均而言，多元 化成本超過(guò)多元化收益。s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 直接證據(jù)證明公司價(jià)值損失是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè) 務(wù)多元化。c o m m e n ta n dj a r r e l l ( 1 9 9 5 ) ，通過(guò)其他的證據(jù)證明了公司集中業(yè)務(wù)策略 可以增加公司價(jià)值。 關(guān)于公司價(jià)值和多元化之間負(fù)相關(guān)前人提供了幾種不同的解釋。一種解釋是 認(rèn)為在股東和經(jīng)理之間存在代理沖突。d e n i s ，d e n i sa n ds a t i n ( 19 9 7 ) 通過(guò)分析多 元化水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司市場(chǎng)控制之間的關(guān)系，證明了代理理論的假設(shè)，認(rèn)為 在多元化水平和內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是由股東和經(jīng)理之間利益 分歧造成的；還認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理不受外部股東監(jiān)視時(shí)，代理問(wèn)題引發(fā)大股東持股比例 6 與多元化水平負(fù)相關(guān)；然而并沒(méi)有找到足夠的證據(jù)證明管理層持股水平高的公司 多元化更有價(jià)值，幾乎沒(méi)有發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)是與管理層或者大股東相關(guān)的證據(jù)， 也沒(méi)有考察內(nèi)部公司治理機(jī)制與多元化公司價(jià)值之間的關(guān)系，因而欠缺對(duì)公司折 價(jià)與多元化戰(zhàn)略之間直接關(guān)系和形成原因代理沖突的論證。 國(guó)外許多學(xué)者對(duì)多元化的代理理論假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，主要是考察股權(quán)結(jié)構(gòu)、 股東性質(zhì)和多元化的關(guān)系，如a m i h u da n dl e v ( 1 9 8 1 ) 認(rèn)為，沒(méi)有受到監(jiān)督的管理 者趨向于采用非盈利的多元化戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略是以股東利益為代價(jià)而用來(lái)減少風(fēng) 險(xiǎn)的手段，管理者持股比例與公司投資多元化戰(zhàn)略之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。 l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 發(fā)現(xiàn)私人企業(yè)與可比的公眾企業(yè)相比，投資多元化程度 要低。他們把這種結(jié)果歸因于私人企業(yè)的代理成本比公眾企業(yè)的代理成本低。股 權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司投資多元化，股權(quán)的兩個(gè)變量大股東和政府股權(quán)與多元化顯 著相關(guān)，大股東一般減少投資多元化，但當(dāng)政府為大股東時(shí)，投資多元化的程度 更大。投資多元化引致的代理成本和效率損失超過(guò)了投資多元化的利益，管理者 從事多元化投資活動(dòng)是以損失股東財(cái)富為代價(jià)的。 中國(guó)有少數(shù)學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了實(shí)證研究( 如劉力，1 9 9 7 ) ，不過(guò)他們所探 討的主要是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，只有王化成和胡 國(guó)；夠p ( 2 0 0 5 ) 系統(tǒng)研究了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)水平的關(guān)系，他們指出 上市公司對(duì)參股公司的投資是公司對(duì)外投資的一種形式，其多元化程度對(duì)上市公 司的價(jià)值影響值得進(jìn)一步研究。 2 2 多元化投資與公司價(jià)值 多元化也稱多角化、多樣化等，其內(nèi)容包括產(chǎn)品多元化、市場(chǎng)多元化、投資 區(qū)域的多元化( 即地理多元化) 、資產(chǎn)的多元化組合、集團(tuán)對(duì)成員公司投資的多元 化( 包括公司對(duì)參股公司的投資) 。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)和公司的價(jià) 值的關(guān)系，即業(yè)務(wù)分部的多元化程度和公司價(jià)值之間的關(guān)系，極少涉及母公司對(duì) 參股公司長(zhǎng)期投資多元化程度與母公司價(jià)值之間關(guān)系的研究。本文主要討論的是 上市公司對(duì)參股公司投資多元化的狀態(tài)。 對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值的文獻(xiàn)分為四種類型，分別為研究多元化收益、研 究多元化成本、研究多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響和研究多元化折價(jià)的原因。多元 化經(jīng)營(yíng)的收益，理論有以從多元化公司負(fù)債能力增加、管理的范圍經(jīng)濟(jì)、內(nèi)部資 本市場(chǎng)的建立、企業(yè)內(nèi)部化市場(chǎng)失靈的能力、利用被兼并企業(yè)的暫時(shí)錯(cuò)誤市場(chǎng)定 價(jià)等方面闡述的。關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)的成本已有的研究文獻(xiàn)，主要涉及資源低效配 置、交叉補(bǔ)貼、代理成本、信息不對(duì)稱、部門經(jīng)理的尋租行為等幾個(gè)方面。關(guān)于 7 多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的研究已經(jīng)有很多，可是究竟多元化是增加企業(yè)價(jià)值 還是減少企業(yè)價(jià)值尚未有所定論。也有學(xué)者認(rèn)為公司價(jià)值毀損不是因?yàn)槎嘣?起的，而是在多元化之間就已經(jīng)虧損( g o m e sa n dl i v d a n , 2 0 0 3 ) 。 2 2 1多元化投資與公司價(jià)值 多元化投資不同于多元化經(jīng)營(yíng)，有大量的文獻(xiàn)研究集團(tuán)企業(yè)對(duì)下屬公司的多 元化投資對(duì)集團(tuán)價(jià)值的影響，但極少的研究涉及上市公司對(duì)參股公司的多元化投 資對(duì)上市公司價(jià)值的影響。k h a r m a ( 2 0 0 0 ) 認(rèn)為印度市場(chǎng)中，相對(duì)于非集團(tuán)下屬公 司，集團(tuán)下屬公司多元化水平越高，t o b i n sq 越低，但是集團(tuán)層面高度多元化的 下屬公司比其他的公司t o b i n sq 更高。f e r r i s ，k i ma n dk i t s a b u n n a r a t ( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為韓 國(guó)集團(tuán)企業(yè)中存在集團(tuán)層面多元化折價(jià)，尤其是1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)單 元多元化損害上市公司價(jià)值是一個(gè)國(guó)際普遍的現(xiàn)象，并且在集團(tuán)層面上也存在。 韓國(guó)集團(tuán)( c h a e b 0 1 ) 公司在增長(zhǎng)率低的行業(yè)投資過(guò)多導(dǎo)致集團(tuán)的價(jià)值毀損，并且韓國(guó) 集團(tuán)( c h a e b 0 1 ) 公司對(duì)那些盈利性差的公司提供補(bǔ)助，即使這些公司對(duì)集團(tuán)的差額價(jià) 值是毀損的。王化成和胡國(guó)柳( 2 0 0 5 ) 認(rèn)為上市公司的價(jià)值不僅僅受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影 響，還受到董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司對(duì)外投資等因素的影響。上市公司對(duì)參股公司的投 資是公司對(duì)外投資的一種形式，其多元化程度對(duì)上市公司的價(jià)值影響值得研究， 其中多元化投資程度是指參股公司分布的行業(yè)多元化差異程度。 2 2 2多元化投資折價(jià)原因 對(duì)于多元化折價(jià)的理論解釋大致可以劃分為三種：代理理論、無(wú)效率內(nèi)部資 本市場(chǎng)理論和最優(yōu)多元化理論。代理理論認(rèn)為關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)潛在成本的最主要 的爭(zhēng)論集中在多元化經(jīng)營(yíng)加重了股東和管理者之間的代理成本這一問(wèn)題上。關(guān)于 多元化經(jīng)營(yíng)潛在成本的最主要的爭(zhēng)論集中在多元化經(jīng)營(yíng)加重了股東和管理者之間 的代理成本這一問(wèn)題上。從代理理論角度看，多元化是管理者追求其自我利益的 結(jié)果，而這是以股東利益的損失為代價(jià)的。管理者通過(guò)多元化來(lái)提高他們的報(bào)酬 ( j e n s e na n dm u r p h y , 1 9 9 4 ) 、能力和特權(quán)( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ；通過(guò)一些需要他們特定技能 才能進(jìn)行的多元化投資來(lái)鞏固其在企業(yè)中的地位( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 0 ) ；通過(guò) 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低自身的個(gè)人投資組合風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兺ǔ２荒芡ㄟ^(guò)多元化個(gè) 人的投資組合來(lái)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)( a m i h u da n dl e v , 1 9 8 1 ) 。當(dāng)企業(yè)存在多余的或者自 有現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理者往往會(huì)傾向于過(guò)度投資，管理者也能夠通過(guò)一些特定投資 來(lái)侵占股東的利益( s h e i l e ra n dv i s h n y , 1 9 8 9 ) ，從而由于多元化帶來(lái)的企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng) 8 融資便利會(huì)給過(guò)度投資提供更好的條件。多元化也為通過(guò)權(quán)益安排來(lái)解決上述代 理成本問(wèn)題帶來(lái)了困難。在多元化的企業(yè)中股票期權(quán)和保證的效力會(huì)減弱，因?yàn)?多元化企業(yè)權(quán)益價(jià)值只是企業(yè)各業(yè)務(wù)單位的組合績(jī)效的反映，某個(gè)執(zhí)行經(jīng)理只對(duì) 其所在業(yè)務(wù)單位有相應(yīng)的直接影響力( a r o n ，1 9 8 8 ；r o t e m b e r ga n ds a l o n e r , 1 9 9 4 ) 。 代理成本問(wèn)題并不是企業(yè)多元化的惟一可能的解釋。其同代理成本問(wèn)題不同 的是，沒(méi)有多余自由現(xiàn)金流量的多元化企業(yè)的資源配置能力也可能低于專業(yè)化企 業(yè)，這些問(wèn)題的根源在于無(wú)效率，而非代理成本。這種無(wú)效率可能是企業(yè)總部管 理者同業(yè)務(wù)部門管理者之間的信息不對(duì)稱的結(jié)果( h a r r i s ，k r i e b e la n dr a v i v , 1 9 8 2 ) 。 內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率的理論可以很好的解釋多元化企業(yè)的潛在成本。r a j a h , s e r v a e sa n dz i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) ，s e h a r f s t e i na n ds t e i n ( 2 0 0 0 ) 和w u l f ( 19 9 8 ) 將研究視角 深入企業(yè)內(nèi)部，強(qiáng)調(diào)了c e o 同分支機(jī)構(gòu)管理者之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題。 尤其是s e h a r f s t e i na n ds t e i n ( 2 0 0 0 ) 還引入了c e o 同外部股東之間的代理沖突，通 過(guò)兩層尋租模型來(lái)解釋內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效率，從而導(dǎo)致的多元化成本問(wèn)題。w i u l f ( 1 9 9 8 ) 將代理和效率問(wèn)題同一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)模型聯(lián)系在一起。多元化企業(yè)中的資本的 錯(cuò)誤配置，無(wú)論是產(chǎn)生于管理者和股東之間的利益沖突，還是組織內(nèi)的協(xié)調(diào)和效 率問(wèn)題，最終的結(jié)果是一樣地：同專業(yè)化企業(yè)相比，多元化企業(yè)中存在著無(wú)效率 的資本配置問(wèn)題。 最優(yōu)多元化理論指出多元化折價(jià)同價(jià)值最大化活動(dòng)相一致，換言之，盡管存 在著多元化折價(jià)，但并不損害企業(yè)的價(jià)值。 h y l a n d ( 1 9 9 7 ) 認(rèn)為多元化決策并不是隨機(jī)的：那些選擇多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)同那 些不選擇多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)之間在多個(gè)特征上存在著系統(tǒng)性差異。其中的一個(gè)差 異特征就是：在多元化經(jīng)營(yíng)之前，多元化企業(yè)就已經(jīng)存在( l a n ga n ds t u l z ，1 9 9 4 ； h y l a n d ，1 9 9 7 ；v i l l a l o n g a , 2 0 0 4 ) 。c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 、l a m o n ta n dp o l k ( 1 9 9 9 ) 驗(yàn)證了多元化折價(jià)只是多元化企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)之間的期望收益和現(xiàn)金流量差異 的合理反映。他們認(rèn)為，多元化折價(jià)的謎團(tuán)，部分上，是一個(gè)預(yù)期收益和預(yù)期現(xiàn) 金流量問(wèn)題。這些企業(yè)在實(shí)施多元化戰(zhàn)略以前進(jìn)行了折價(jià)交易，如果剔除掉上述 異同，多元化折價(jià)程度會(huì)降低或者完全消失。g r a h a m ，l e m m o na n dw o l f ( 2 0 0 2 ) 發(fā) 現(xiàn)多數(shù)或者更多的折價(jià)的出現(xiàn)時(shí)因?yàn)樵诙嘣髽I(yè)收購(gòu)這些部門之前就已經(jīng)折價(jià) 了。c h e v a l i e r ( 1 9 9 9 ) 也發(fā)現(xiàn)在多元化兼并之前，多元化企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)之間就已 經(jīng)存在著內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率的投資現(xiàn)象。l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 發(fā)現(xiàn)就像多 元化企業(yè)再多元化之前就存在著折價(jià)一樣，再集中的企業(yè)在再集中之前也存在著 折價(jià)。 其次，最優(yōu)多元化理論并不否認(rèn)多元化折價(jià)的存在，但認(rèn)為折價(jià)并不是由多 元化引起，多元化是企業(yè)的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇，也就是多元化經(jīng)營(yíng)并不損害企業(yè)價(jià)值。 9 m a k s i m o v i ca n dp h i l l i p s ( 2 0 0 2 ) 建立了一個(gè)靜態(tài)的多元化企業(yè)的資源最優(yōu)配置模型， 發(fā)現(xiàn)這些資源配置依賴于不同業(yè)務(wù)單位之間的相對(duì)生產(chǎn)率。b e r n a r d oa n dc h o w d h r y ( 2 0 0 2 ) 證明了多元化折價(jià)的存在是基于下述假設(shè)：專業(yè)化企業(yè)擁有在未來(lái)進(jìn)行多元 化的潛在增長(zhǎng)選擇權(quán)，而多元化企業(yè)則不擁有。m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 將多元化模型化 為中間體，其生產(chǎn)率較低，出現(xiàn)在一個(gè)行業(yè)間企業(yè)組織能力最佳匹配的搜尋過(guò)程 中，當(dāng)理想的匹配被發(fā)現(xiàn)后，企業(yè)將進(jìn)行專業(yè)化。g o m e sa n dl i v d a n ( 2 0 0 3 ) 提出了 一個(gè)基于資源觀點(diǎn)的最優(yōu)多元化的動(dòng)態(tài)模型( g l 模型) ，其中企業(yè)尋求股東價(jià)值 最大化。企業(yè)因?yàn)閮蓚€(gè)原因進(jìn)行多元化：( 1 ) 在現(xiàn)有業(yè)務(wù)單位的增長(zhǎng)因?yàn)槭找嫦?降而減緩后，尋求新的生產(chǎn)機(jī)會(huì)；( 2 ) 通過(guò)生產(chǎn)固定成本的降低來(lái)利用不同業(yè)務(wù) 之間的協(xié)同效應(yīng)。 另外的一些研究從樣本選擇偏差和度量誤差的角度對(duì)多元化折價(jià)的實(shí)證結(jié)果 提出了置疑。他們指出以往的度量上存在出錯(cuò)的可能，以前用來(lái)度量多元化折價(jià) 的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表，而這些財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)本身就存在錯(cuò)誤。m a n s ia n d r e e b ( 2 0 0 2 ) 表明用債務(wù)的帳面價(jià)值來(lái)測(cè)量企業(yè)價(jià)值將系統(tǒng)性的低估多元化企業(yè)價(jià) 值。當(dāng)考慮了對(duì)債權(quán)人和股東層面的聯(lián)合多元化影響后，他們發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)消 失。c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 采用了不同的統(tǒng)計(jì)技術(shù)從而消除或者至少是減輕了選 擇偏差，其中的工具包括傾向分?jǐn)?shù)匹配法( p r o p e n s i t ys c o r em a t c h i n g ) 、工具變量法 和h e c k m a n 二階段方法等。上述研究表明當(dāng)選擇偏差被糾正后，多元化折價(jià)就會(huì) 消失甚至?xí)蔀槎嘣鐑r(jià)。采用工廠層面( p l a n t - l e v e l ) 的數(shù)據(jù)，同樣，w h i t e d ( 2 0 0 1 ) 發(fā)現(xiàn)無(wú)效率內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)研究的實(shí)證結(jié)果完全應(yīng)該歸功于對(duì)托賓q 指標(biāo)的測(cè) 量誤差。v i l l a l o n g ar 2 0 0 0 ) 用一個(gè)新的數(shù)據(jù)庫(kù)( b u s i n e s si n f o r m a t i o nt r a c k i n gs e r i e s ， b i t s ) 數(shù)據(jù)代替c o m p u s t a t 重新進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)用c o m p u s t a t 數(shù)據(jù)計(jì)算而得的多 元化折價(jià)企業(yè)，存在顯著的多元化溢價(jià)。 國(guó)內(nèi)對(duì)于企業(yè)多元化的多數(shù)研究都是從管理戰(zhàn)略學(xué)的角度，在研究方法上， 多為描述性，一些實(shí)證研究基本都集中于采用會(huì)計(jì)績(jī)效法對(duì)多元化企業(yè)績(jī)效進(jìn)行 研究，而從多元化折價(jià)角度進(jìn)行研究更是少之又少。 劉力( 1 9 9 7 ) 對(duì)國(guó)外企業(yè)多元化及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作了相應(yīng)的理論和實(shí)證 回顧和總結(jié)。金曉斌等人( 2 0 0 3 ) 運(yùn)用m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 的搜尋匹配模型對(duì)中國(guó)的上 市公司多元化進(jìn)行了相應(yīng)的研究，觀察到了用超額價(jià)值法度量的多元化折價(jià)現(xiàn)象。 盡管理論上對(duì)多元化折價(jià)還沒(méi)有一個(gè)較為一致的說(shuō)法，從目前的實(shí)證結(jié)果來(lái)看， 學(xué)者們更傾向于多元化折價(jià)的存在。不能僅憑相對(duì)少量的研究結(jié)論就輕易否認(rèn)了 多元化折價(jià)的存在，對(duì)多元化戰(zhàn)略及其折價(jià)問(wèn)題的爭(zhēng)論還需要更多的實(shí)證分析來(lái) 驗(yàn)證。 相關(guān)的實(shí)證研究表明，確實(shí)存在多元化折價(jià)和內(nèi)部資本市場(chǎng)比外部資本市場(chǎng) l o 低效( 例如：l a m o n ta n dp o l k ( 2 0 0 2 ) ，b u t c ha n dn a n d a ( 2 0 0 3 ) ) 。然而，w h i t e d ( 2 0 0 1 ) ， c a m p aa n dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 認(rèn)為多元化折價(jià)是因?yàn)闃颖具x擇存在誤差等因素造成的。 在企業(yè)集團(tuán)中，上市公司往往上有控股股東，下有附屬子公司，國(guó)外的公司 信息披露通常是從控股股東到所有下屬子公司、孫公司全部披露，因而關(guān)于多元 化投資的研究通常包括了集團(tuán)層面多元化對(duì)成員公司價(jià)值的影響和集團(tuán)層面多元 化對(duì)集團(tuán)整體價(jià)值影響三部分。如表2 1 ，國(guó)外學(xué)者關(guān)于集團(tuán)層面多元化投資水平 與集團(tuán)價(jià)值的關(guān)系研究結(jié)果表明，集團(tuán)層面多元化也存在折價(jià)。國(guó)內(nèi)關(guān)于集團(tuán)層 面多元化的研究也分成兩部分：一部分是集團(tuán)層面多元化對(duì)成員公司價(jià)值的影響， 肖星，王琨( 2 0 0 6 ) 認(rèn)為集團(tuán)模式多元化的經(jīng)營(yíng)方式能顯著提高成員企業(yè)的價(jià)值；另 一部分是集團(tuán)層面多元化對(duì)整體價(jià)值的影響，由于中國(guó)的會(huì)計(jì)信息披露通常只披 露上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其控股股東的會(huì)計(jì)信息和參股公司的會(huì)計(jì)信息都無(wú)從得 到，因而集團(tuán)層面多元化對(duì)整體價(jià)值影響的研究不得不下移一個(gè)層次，研究集團(tuán) 成員的投資行為對(duì)其自身價(jià)值的影響。多元化投資對(duì)公司的價(jià)值有什么樣的影響， 什么樣的上市公司更容易做出多元化投資的決策，正是本文研究的問(wèn)題。 表2 1 相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法 關(guān)于集團(tuán)模式多元化經(jīng)當(dāng)集團(tuán)持有的上市公司家數(shù)較多、或者采用管理世界，第9 期， 營(yíng)的實(shí)證研究來(lái)自集團(tuán)層面多元化經(jīng)營(yíng)模式時(shí)，集團(tuán)成員企業(yè) 8 0 8 6 “派系”上市公司的經(jīng)驗(yàn)的價(jià)值越高；同時(shí)，集團(tuán)對(duì)公司保持絕對(duì)或 肖星，王琨，2 0 0 6 證據(jù)相對(duì)控股，集團(tuán)的最終控制人為政府機(jī)構(gòu) 時(shí)，代理問(wèn)題的增加導(dǎo)致這些集團(tuán)成員企業(yè) 價(jià)值下降。 韓忠雪，朱榮林， 多元化公司內(nèi)部資本市多元化有利于公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成和外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理， 場(chǎng)理論研究發(fā)展，代理成本會(huì)隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的第2 7 卷第2 期， 2 0 0 5 擴(kuò)大而相應(yīng)增加，這會(huì)影響公司的運(yùn)作效率2 0 0 5 年2 月 f e r r i s ，s p ，k 八 t h ec o s t s ( a n db e n e f i t s ? ) 韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)存在多元化折價(jià)；因?yàn)橄啾壤?j o u r n a lo fb a n k i n g k i ma n d p o fd i v e r s i f i e db u s i n e s s潤(rùn)最大化，更追求利潤(rùn)的穩(wěn)定性；在績(jī)效較 a n df i n a n c e2 5 1 2 7 k i t s a b u n n a r a t ，g r o u p s ：t h ec a s e o f差的行業(yè)存在過(guò)度投資；集團(tuán)中存在交叉補(bǔ) 2 0 0 3k o r e a nc h a e b o l s貼。 3 理論分析與研究假設(shè) 3 1 理論分析 目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者理論研究認(rèn)為公司多元化對(duì)股東有利有弊。近來(lái)的證據(jù)認(rèn)為， 平均來(lái)說(shuō)，多元化的成本大于其帶來(lái)的收益。s e r v a e ( 1 9 9 6 ) 論證了公司多元化經(jīng) 營(yíng)策略會(huì)帶來(lái)公司價(jià)值的顯著減少。l i e b e s k i n da n do p l e r ( 1 9 9 4 ) 證明了在2 0 世紀(jì) 8 0 年代越來(lái)越多的公司采取專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，而且專業(yè)化程度的增加與股東價(jià) 值的顯著增加是相關(guān)聯(lián)的。既然如此，公司管理層為什么要從事多元化經(jīng)營(yíng)呢? 大量文獻(xiàn)的研究表明，公司多元化是股東與經(jīng)理之間代理關(guān)系的一個(gè)典型例證 ( j e l ：l s e na n dm e e k l i n 舀1 9 7 6 ) 。代理理論認(rèn)為，由于經(jīng)理不是公司剩余索取權(quán)的擁有 者，他們?yōu)榱嗽黾幼陨硇в枚龀龅臎Q策可能會(huì)減少公司價(jià)值。根據(jù)代理理論的 預(yù)測(cè)，公司經(jīng)理從事多元化的動(dòng)機(jī)來(lái)自兩個(gè)方面：減少自身特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和從中獲 取私人利益。如圖3 1 所示，本文主要理論分析分為兩部分，第一部分是以代理理 論為理論依據(jù)，分析企業(yè)多元化動(dòng)機(jī)；第二部分是以代理理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理 論為理論依據(jù)，分析企業(yè)多元化投資程度和價(jià)值之間的關(guān)系。 3 1 1多元化動(dòng)機(jī) 圖3 - ! 理論框架圖 多元化會(huì)引起公司價(jià)值的減少，公司還堅(jiān)持多元化的原因可能有兩種：一種 可能是多元化造成的價(jià)值損失不可避免，也許是因?yàn)檫^(guò)去的錯(cuò)誤行動(dòng)比如收購(gòu)時(shí) 的價(jià)格過(guò)高；另一種可能是我們所稱的代理成本假設(shè)，即管理層從多元化中獲得 的私人利益，要超過(guò)他們的私人成本。 1 2 多元化可以給管理層帶來(lái)兩方面的利益，一是降低自身面臨的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)， 二是增加更廣泛的私人利益。例如多元化可以降低管理層無(wú)法分散的個(gè)人組合的 風(fēng)險(xiǎn)( a m i h u da n dl 姒1 9 8 1 ) ，管理層可以獲得一個(gè)規(guī)模更大的公司相關(guān)的管理權(quán)力 及特權(quán)( j c n s e l l ，1 9 8 6 ) 。因而，即使多元化會(huì)造成股東財(cái)富的減少，管理層仍然堅(jiān)持 多元化策略。多元化帶來(lái)的其他私人利益還包括經(jīng)理的尋租和管理層侵占，經(jīng)理 可能為了增加薪酬或掠奪的機(jī)會(huì)( b e r t r a n da n dm u l l a i n a t h a n ，2 0 0 2 ) 而從事多元化經(jīng) 營(yíng)，多元化經(jīng)營(yíng)使得經(jīng)理可以榨取更多的公司資源，從而增加私人利益。類似的， 經(jīng)理通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)獲得的私人利益也會(huì)隨著這種榨取資源技術(shù)的改進(jìn)而增加。 此外，多元化還加強(qiáng)了經(jīng)理在公司中的地位，增加了公司替換其職務(wù)的成本，因 此當(dāng)經(jīng)理感到自己的地位受到威脅時(shí)，他們將通過(guò)多元化對(duì)此進(jìn)行鞏固。 經(jīng)理激勵(lì)與公司多元化 基于代理理論，對(duì)于公司管理層從事多元化動(dòng)機(jī)的解釋大致分為兩類。第一 種類型的代理解釋認(rèn)為經(jīng)理通過(guò)多元化減少了自身面臨的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，從而從中 獲得了效用。公司經(jīng)理通常在所在公司中擁有大量未經(jīng)分散的個(gè)人資產(chǎn)組合，未 充分分散的資產(chǎn)組合是管理層激勵(lì)帶給經(jīng)理的實(shí)際成本。持股比例較高的經(jīng)理面 臨更大的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，多元化降低了管理層無(wú)法分散的個(gè)人組合的風(fēng)險(xiǎn)。m a y ( 1 9 9 5 ) 發(fā)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富中股權(quán)所占比重較高c e o ，其收購(gòu)的多樣性程度就越高，這種多元 化程度與管理層持股的正相關(guān)性對(duì)多元化動(dòng)機(jī)的分散風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)提供了支持 ( h c r m a l i na n dk a t z ，2 0 0 0 ) 。 第二種類型的代理解釋認(rèn)為經(jīng)理從事多元化的動(dòng)機(jī)是為了從中獲取私人利益 ( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。這些私人利益來(lái)自許多方面，如與管理多元化程度更高的公司相關(guān) 聯(lián)的特權(quán)或更好的職業(yè)前景，更豐厚的薪酬，以及增強(qiáng)經(jīng)理在公司中的地位，使 其成為公司不可缺少的成員( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 9 ) 。與m a y ( 1 9 9 5 ) 的結(jié)論相反， d e n i s ，d e n i sa n ds a r i n ( 1 9 9 7 ) 發(fā)現(xiàn)了多元化程度與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)的證據(jù)， 據(jù)此他們認(rèn)為管理層持股比例的增加抵消了其從多元化經(jīng)營(yíng)中獲取的私人利益。 由于經(jīng)理層所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較股東們要小，公司經(jīng)理層在選擇公司成長(zhǎng)方式時(shí) 往往過(guò)于自信地走上多元化的道路。因?yàn)槿司哂杏邢薜睦硇院妥岳?，?dāng)經(jīng)理人 實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略所獲得的個(gè)人收益超過(guò)其所承擔(dān)的成本時(shí)，即使該戰(zhàn)略會(huì)損 害股東的利益，他們也會(huì)選擇或保持多元化戰(zhàn)略。如果代理理論的解釋成立，公 司激勵(lì)約束機(jī)制的有效性就會(huì)影響公司的多元化程度。 股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化。 控股股權(quán)結(jié)構(gòu)形式的典型特征是最終所有者現(xiàn)金流量所有權(quán)和公司控制權(quán)的 分離，這一特征將引起一系列特殊的經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)問(wèn)題，其中重要問(wèn)題之一即 為少數(shù)擁有控制權(quán)的股東和多數(shù)小股東之間的關(guān)系問(wèn)題，以及由此對(duì)公司整體價(jià) 1 3 值及各方面利益相關(guān)者的價(jià)值的影響。 最初公司治理致力于解決公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題，重點(diǎn) 是所有者與經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)相容；目前，國(guó)外公司治理的焦點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注有控制 權(quán)的股東對(duì)小股東的侵害，而不是管理者對(duì)所有股東的侵占。如果公司被控股股 東把持，而控股股東的利益未必與小股東的一致，控股股東有能力、也有傾向去 侵害小股東的利益。 我國(guó)上市公司有著獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 中度高、控股股東多為國(guó)家和國(guó)有公司， 的影響。 如非流通股占據(jù)絕大部分比重、股權(quán)集 這些都可能對(duì)公司多元化行為產(chǎn)生重要 國(guó)有股一股獨(dú)大的上市公司中，代理問(wèn)題較為嚴(yán)重。從內(nèi)部治理角度分析， 作為大股東代表的政府( 包括各級(jí)政府