（工商管理專業(yè)論文）中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資策略研究.pdf

西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第l 頁(yè) 摘要 中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展，雖然還存在諸多問題，有著明顯的新興 加轉(zhuǎn)孰的特征。但隨著股權(quán)分置改革即將完成，困繞市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本性問 題已經(jīng)基本得到解決。同時(shí)市場(chǎng)制度建設(shè)的日漸完善，使得價(jià)值投資的理念逐 漸深入人心，市場(chǎng)也真正過度到機(jī)構(gòu)博弈的時(shí)代，如何合理靈活運(yùn)用價(jià)值投資 策略在此時(shí)顯得尤為重要。 本文首先闡述了價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)和目前主流的價(jià)值評(píng)估模型，并對(duì)國(guó)內(nèi) 外價(jià)值投資理論研究現(xiàn)狀作了簡(jiǎn)單分析，第3 章對(duì)價(jià)值投資主要策略安全邊際策 略、保守型策略、綜合型策略和積極型策略進(jìn)行了初步的分析和比較。第4 章則 指出了我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在的問題，并對(duì)價(jià)值投資理念在我國(guó)運(yùn)用作了可行性 分析。 在上述理論分析的基礎(chǔ)上，本文選取2 0 0 0 年5 月至2 0 0 6 年6 月為時(shí)段，研 究對(duì)象為上證1 8 0 板塊的股票，且最終篩選出來(lái)的股票是在2 0 0 0 年5 月份之前 至少上市一年，一共8 1 只股票，以b m ( 凈資產(chǎn)除以股票價(jià)格) 為劃分標(biāo)準(zhǔn)， 按照其大小對(duì)樣本股票進(jìn)行排列，選擇排名前2 0 只股票為價(jià)值股組合，后2 0 名為成長(zhǎng)股組合。分別研究這兩種組合在1 年檢驗(yàn)期的表現(xiàn)。并進(jìn)行對(duì)比。從 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在收益率方面，價(jià)值股組合檢驗(yàn)期3 個(gè)月開始，其收益率 就明顯高于成長(zhǎng)股組合；從風(fēng)險(xiǎn)方面看，利用c a p m 一檢驗(yàn)得出價(jià)值股組合 與成長(zhǎng)股組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相當(dāng)。這說(shuō)明在同等風(fēng)險(xiǎn)條件下價(jià)值股組合相對(duì)成長(zhǎng) 股組合更優(yōu)。作者同時(shí)結(jié)合工作實(shí)際，通過價(jià)值投資策略在自身工作單位c c 證 券的實(shí)際具體應(yīng)用，進(jìn)一步檢驗(yàn)了實(shí)證分析的正確性，從而在論文最后得出了令 人信服的結(jié)論。 關(guān)鍵詞：市盈率；價(jià)值股；成長(zhǎng)股；價(jià)值投資；過度反應(yīng)假說(shuō) 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 i 頁(yè) t h r o u g ) ac o n s t a n td e v e l o p m e n ti nt h ep a s td e c a d e ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t f e a t u r e sm a r v e l o u sn e wg r o w t ha n di r a m i t i o nt h o u g hs o m ep r o b l e m sr e m a i n u m o l v e d h o w e v w i t h 。i m m i n t m tc o m p l e t i o ni ns l t o e k 蛐鼉l l i t l i i | gr e f o r m , a f u n d a m e n t a lp r o b l e mh i n d e r i n gi n a r k c td e v e l o p m e n th a sb e e nb a s i c a l l ys o l v e d m e a n w h i l e , w i t hg r a d u a ji m p r o v e m e n ti n m a r k e t s y s t e mc o n s t r u c t i o n , t h e c o n c e 講i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti sg r a d l l a l z yr e c o g n i z e db yi n v e s t o r s a n dt h e s e c u r i t i e sm a r k e ti sc n t c r i n g 鋤鋤o fg a m ea m o n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b a s e do n t h i s , i ti so fp a r t i c u l a ri m p o r t a a e ca sf o rh o wt om a k ef l e x i b l eu 船o fv a l u e i n v e s t m e n ts t r a t e g y t h ep l 甚j e n ta r t i c l eo 哪 i i n e st l l et l a e o 蒯e a lf o t m d a f i o no fv a l u ei n v e s t m e n ta n d p r e s e n t - d a yp c 嘶v a l u ea s s e s s m e n tm o d e l a n dp e r f o r m sab r i e fa n a l y s i s a b o u t t b c o i 面cr e s e a r c ho fv a l u ei n v e s l m c n tb o t hh o m ea n da b r o a d a ，印研3p e r f o r m s p f 商m i m r y , m l y s i sa n dc o l l l p l l r i 螄c o - - h i , r i g 鯽s i 硪l g i c sf o r 出i n v e s t m e n t , s m t t e g yo nm a r g mo f 鞠佬吼c o n s e r v a t i v es t r a t e g y , c o m p r e h e n s i v es l r a t e g ya n da c t i v e i n v e s t m e n ts t r a t e g y c l l a p t e r4p o i n t so u tt h ep r o b l e m sc u r r e n t l ya 出血瑪i nc h i l 1 1 ) s s e c u r i t i e sm a r k e ta n da m l y z e st h e f e a s i b i l i t yo fi m p l e m e n 衄v a l u ei n v e s t m e n t c o n c c p l i o l li no u re o l m l z y b a s e do nt h ea b o v et h e o r e t i c 鋤l y s 遲t h em a i nb o d yo f t h et e x ti sc h o s e nf r o m m a y2 0 0 0 伽m a y2 0 0 5 t h es c o p eo f o u rr e s e a r c hi st h e1 8 0s t o c k si nt h es h a n g h a i s t o c ke x c h a n g ef l o o r ，a n dt h es t o c k ss e l e c t e do u ta tp r e s e n tu l t i m a t e l yi sa tl e a s t1 y e a r se x p e t i c n c ei nt h em a r k e tb e f o r em a y2 0 0 0 ，a l t o g e t h e r8 1s t o c k b m ( t h en e t a s s e tb a s et os h ep r i c e ) t ob ead i v i d e ds t a n d a r d a r r a n g i n ga c c o r d i n gt ot h es i z ei n p r o g r e s st os a m p l es t o c k t h es h a r er a n g i n g f i r s t2 0s t o c k s 笛v a l u ec o m b i n a t i o n , t h e f o l l o w i n g2 0 瑟g r o w i n gc o m b i n a t i o n s t u d yt h e s ec o n s t i t u t e s b e h a v i o ra n d1 1 3 a k e c o n t r a s ti nt h es d a e d u l e dt i m eo f1y e a rr e s p e c t i v e l y j u d g i n gf r o mt h ee c o n o m e t r i c a n a l y s i s ，i nt h ef i e l do ft a m i n gr a t i o ，w h e nt h e3m o n t h so fs e l a e d u l e dt i m es t a r t s ， 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 i i 頁(yè) v a l u ec o m b i n a t i o n , w h o s ee a r n i n gr a t i oo v e r t o p so b v i o u s l yt og r o w i n gc o m b i n a t i o n ； t h er i s k d i s p l a y sm a k i n gu s eo fc a p m - 1 3c h e c kt or e a c hv a l u e a n dg r o w i n g c o m b i n a t i o ni sw e l l b a l a n c e d t h i si se x p l a i n e du n d e rs a m er i s kc o n d i t i o n , t h e 韶m i n g r a t i oo f t h ev a l u ec o m b i n a t i o no v e r t o p sg r o w i n gc o m b i n a t i o n t of l l r t h e l t h e c o i y e c l i l e s $ o fd e m o n s t r a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rl e v e r a g e sh i sp r a c t i c a le x p e r i e n c e i nc o m b i n a t i o nw i 血h i si m p l e m e n t a t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ts t 哪e g yi nc c s e c u r i t i e s u l t i m a t e l y , t h i sa r t i c l ec o n i e st oac o n v i n c i n gc o n c l u s i o n k e y w o r d l l ：p r i c e - t o - e a m i n gr a t i o ，v a l u es h a r e ，g r o w i n gs h s r e ，v a l u ei n v e s l m e n t , e x c e s s i v er e a l ：t i o nh y p o t h e s i s , s e c u r i t i e si n v e s t m e n ts t r a t e g y 西南交通大學(xué) 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校 保留并向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和 借閱。本人授權(quán)西南交通大學(xué)可以將本論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù) 進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)印手段保存和匯編本學(xué)位論文。 本學(xué)位論文屬于 1 保密口，在年解密后適用本授權(quán)書； 2 不保密口，使用本授權(quán)書。 ( 請(qǐng)?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打?！? 學(xué)位論文作者簽名：指導(dǎo)老師簽名： 日期：2 0 0 7 年1 0 月1 0 日日期：年月 日 西南交通大學(xué) 學(xué)位論文創(chuàng)新性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究工 作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人 或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對(duì)本論文的研究做出貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體， 均已在文中作了明確的說(shuō)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文的創(chuàng)新點(diǎn)如下： 1 、本論文運(yùn)用了比較分析法并進(jìn)行實(shí)證論證，通過對(duì)價(jià)值投資主要理論綜 述，并比較了目前市場(chǎng)主要的價(jià)值投資策略，在剖析我國(guó)證券市場(chǎng)存在的主要 問題的基礎(chǔ)上，分析了價(jià)值投資在我國(guó)運(yùn)用的可行性和對(duì)我國(guó)股市發(fā)展的作用。 2 、本文選取2 0 0 0 年5 月至2 0 0 6 年6 月為時(shí)段，研究對(duì)象為上證1 8 0 板塊 的股票，且最終篩選出來(lái)的股票是在2 0 0 0 年5 月份之前至少上市一年，一共 8 1 只股票，以b m ( 凈資產(chǎn)除以股票價(jià)格) 為劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照其大小對(duì)樣本股 票進(jìn)行排列，選擇排名前2 0 只股票為價(jià)值股組合，后2 0 名為成長(zhǎng)股組合。分 別研究這兩種組合在1 年檢驗(yàn)期的表現(xiàn)，并進(jìn)行對(duì)比。 3 、同樣的風(fēng)險(xiǎn)條件下，價(jià)值股組合的收益率高于成長(zhǎng)股組合，根據(jù)最優(yōu)證 券投資組合理論，價(jià)值股組合的無(wú)差異曲線位于成長(zhǎng)股組合的無(wú)差異曲線上方， 價(jià)值股組合相對(duì)成長(zhǎng)股組合更優(yōu)。 學(xué)位論文作者簽名： 日期：2 0 0 7 年1 0 月1 1 日 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第l 頁(yè) 第1 章引言 眾所周知，證券投資的理論和方法五花八門、紛繁復(fù)雜。長(zhǎng)期以來(lái)，從來(lái) 沒有哪一種理論和方法能夠獲得全體投資者的認(rèn)同，其中許多理論和方法曇花 一現(xiàn)，很快就被市場(chǎng)所拋棄。然而，也有部分理論和方法經(jīng)過近百年的市場(chǎng)洗 禮，仍然具有很強(qiáng)的生命力，在投資者中擁有越來(lái)越高的聲譽(yù)，這就是價(jià)值投 資理論。價(jià)值投資，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是以低于證券價(jià)值的價(jià)格買入，以高于證券價(jià) 值的價(jià)格賣出。這里的價(jià)值是指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，即當(dāng)所有投資者都擁有相同 信息、具有科學(xué)合理的分析方法并處于正常思維時(shí)，他們所愿意接受的合理售 價(jià)。價(jià)值投資的最大貢獻(xiàn)是堅(jiān)守以投資企業(yè)的原則和心態(tài)投資證券，這一方面 可以幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)、獲得超越市場(chǎng)的收益，另一方面作為市場(chǎng)價(jià)值的發(fā) 現(xiàn)者，將極大的推動(dòng)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，降低證 券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，從而服務(wù)于社會(huì)的繁榮、穩(wěn)定和發(fā)展。這對(duì)正在走向規(guī)范 化、國(guó)際化的我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)尤為重要。 價(jià)值投資理論和方法以1 9 3 4 年本杰明格雷厄姆與戴維多德的原創(chuàng)性專 著證券分析的出版為正式形成標(biāo)志，格雷漢姆被譽(yù)為價(jià)值投資之父，證券 分析一書也被看作價(jià)值投資者的圣經(jīng)。該理論發(fā)源的歷史背景是，1 9 2 9 年美 國(guó)股市大崩盤以后，市場(chǎng)陷入混沌狀態(tài)，投資者開始反思自己的投資理念，立 足企業(yè)財(cái)務(wù)分析的傳統(tǒng)價(jià)值投資理論應(yīng)運(yùn)而生。在其后幾年的市場(chǎng)實(shí)踐中，價(jià) 值投資理論和方法不斷得到發(fā)展和完善，并涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀的價(jià)值投資家如 沃倫巴菲特、彼德林奇、戴維申曼等。但是，由于人性中固有的貪婪和恐懼， 以及信息缺陷、經(jīng)濟(jì)及企業(yè)發(fā)展本身的不確定性導(dǎo)致的價(jià)值評(píng)估失效，使貌似 簡(jiǎn)單的價(jià)值投資理論在實(shí)際應(yīng)用中難以把握，價(jià)值投資理論也不斷受到市場(chǎng)有 效理論及其它各種理論的沖擊和質(zhì)疑。然而作為建立在證券市場(chǎng)存在發(fā)展基石一 實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的價(jià)值投資理論方法仍以其強(qiáng)大的生命力在不斷發(fā)展，并在實(shí) 踐中由許多真正理解和把握了價(jià)值投資精髓的投資家以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的人均收益 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第2 頁(yè) 率的輝煌戰(zhàn)績(jī)昭示世人。 任何一種投資理論和方法只有經(jīng)過不斷的總結(jié)和發(fā)展，不斷的吸收其他學(xué) 派的最新研究成果，不斷地與市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行調(diào)適，才能在實(shí)踐中取得成功。價(jià) 值投資理論和方法同樣如此。價(jià)值投資理論需要吸收和借鑒新的研究成果，提 高對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境的自適應(yīng)能力，改進(jìn)投資策略，提高對(duì)證券價(jià)值的定量化分 析水平。本文希望能在此方面做一些有益的探索。 1 1 研究背景 從證券交易所成立算起，我國(guó)a 股市場(chǎng)己經(jīng)走過約1 6 年。在這些年中，無(wú) 論是新股的上市發(fā)行，還是國(guó)家政策的調(diào)整，都在為中小投資者提供投資機(jī)會(huì)， 但他們并沒有從股票市場(chǎng)獲得較大盈利。在我國(guó)a 股市場(chǎng)中，信息分布不對(duì)稱， 信息的傳遞既需要成本，也有時(shí)滯和障礙，在這種情況下，中小投資者按照流 行的投資模型進(jìn)行投資，是不能夠達(dá)到預(yù)期效果的，因此，要對(duì)不適合我國(guó)a 股實(shí)際的投資理論與模型有所突破和創(chuàng)新。從股票市場(chǎng)發(fā)展至今，大部分投資 者處于凈虧損的狀態(tài)，即使有小部分投資者獲利，其收益率也低于市場(chǎng)平均利 率，甚至低于銀行儲(chǔ)蓄存款利率。只有小部分機(jī)構(gòu)投資者真正獲得了較大的利 潤(rùn)。造成這種現(xiàn)象的原因有多種，從宏觀角度看是由于我國(guó)股票市場(chǎng)的整體不 發(fā)達(dá)，從微觀角度，則是投資者自身缺乏完善的投資理論來(lái)指導(dǎo)，中小投資者 只能借助于小道消息和一些錯(cuò)誤的投資模式進(jìn)行投資。 1 2 研究目的與意義 本文將通過對(duì)價(jià)值投資理論研究，論述價(jià)值投資組合的理論方法及在我國(guó)現(xiàn) 實(shí)環(huán)境下的應(yīng)用策略，為機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者運(yùn)用價(jià)值投資方法提供一個(gè)合適的投 資方法，適應(yīng)當(dāng)前及未來(lái)一定時(shí)期市場(chǎng)發(fā)展的價(jià)值投資組合方法和應(yīng)用策略。 本文研究的意義有：首先界定了價(jià)值投資理論的內(nèi)涵、分類。這對(duì)于分析 和研究?jī)r(jià)值投資理論，提供了框架和思路。其次倡導(dǎo)價(jià)值投資理論。倡導(dǎo)價(jià)值 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第3 頁(yè) 投資理論，可以促進(jìn)上市公司改善自身的經(jīng)營(yíng)、改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到 減少股市投機(jī)的目的，更好的發(fā)揮股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。 1 3 研究方法 本文通過選取上證1 8 0 板塊的股票為研究對(duì)象，針對(duì)2 0 0 0 年5 月份已經(jīng)上 市至少一年的股票進(jìn)行分析，利用b m ( b o o kv a l u e t o - m a r k e tv a l u e 。權(quán)益 的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比) 為標(biāo)準(zhǔn)，分別計(jì)算出從2 0 0 0 年5 月份到2 0 0 6 年5 月份期間的b m 值，并以其為劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)，將每年的股票b 朋 值排序，選擇前2 0 名的股票為價(jià)值股組合，后2 0 名的股票為成長(zhǎng)股組合，每 年4 0 個(gè)數(shù)據(jù)，一共2 8 0 個(gè)數(shù)據(jù)。 1 、首先對(duì)b m 值進(jìn)行分析，綜合每年的b m 值。觀察在這7 年內(nèi)我國(guó)股票 市場(chǎng)上b m 值的變化情況，以此為實(shí)證研究背景。 2 、對(duì)分組后的價(jià)值股組合與成長(zhǎng)股組合的基本面的分析，從兩種組合對(duì)應(yīng) 公司的平均規(guī)模、股本數(shù)觀察其基本面；從杠桿系數(shù)判斷兩種組合的風(fēng)險(xiǎn)；從 凈資產(chǎn)收益率與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率方面觀察兩種組合的盈利能力。 3 、兩種組合的市場(chǎng)差異性分析，采取d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 1 9 8 7 ) 提 出的有關(guān)“過度反應(yīng)假說(shuō)”檢驗(yàn)，對(duì)兩種組合在分組前后的收益差異進(jìn)行檢驗(yàn)， 即檢驗(yàn)其是否存在反向修正的現(xiàn)象，以及兩種組合的差異是否存在顯著性的差異。 4 、兩種組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)檢驗(yàn)，針對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”的觀點(diǎn)，即組合 間收益差異歸因于兩種組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)兩 種組合進(jìn)行測(cè)試，以檢驗(yàn)兩種組合在檢驗(yàn)期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第4 頁(yè) 第2 章價(jià)值投資理論綜述 2 1 價(jià)值投資理論的產(chǎn)生 價(jià)值投資理論是1 9 3 4 年山格雷厄姆與多德合寫的證券投資中首次提出 的。后來(lái)，沃倫巴非特，馬里奧加比利，格倫格林伯格，羅伯特h 海 布倫等投資家按照價(jià)值投資理論在實(shí)踐中都取得了豐厚的收益，從而使價(jià)值投 資理論的影響大增。 價(jià)值投資理論的產(chǎn)生源于對(duì)1 9 2 9 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思。1 9 2 1 年至1 9 2 9 年r 證券市場(chǎng)上只需要很低的保證金就可以進(jìn)行股票交易，這一階段股價(jià)上漲了 4 5 0 ，股票價(jià)格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了股票的實(shí)際價(jià)值，如1 9 2 9 年銀行的短期貸款 為8 9 6 ，而股票市場(chǎng)的紅利只有2 。1 9 2 9 年1 0 月2 9 日開始的股票大跌，使股 票市場(chǎng)損失了1 4 0 億美元，股票指數(shù)從1 9 2 9 年的3 8 1 點(diǎn)下跌到1 9 3 2 年的4 1 點(diǎn)， 投資者開始對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 與人合伙經(jīng) 營(yíng)投資托拉斯的組織類似于今天的基金，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期也遭受了重大的損失， 通過對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思，格雷厄姆提出了價(jià)值投資理論，當(dāng)時(shí)他在哥倫比亞大學(xué) 執(zhí)教，證券投資是大衛(wèi)。多德對(duì)格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)講義的整理。 2 2 價(jià)值投資的理論基礎(chǔ) 2 2 1 市場(chǎng)是非完全有效的 價(jià)值投資理論認(rèn)為：市場(chǎng)是非完全有效的，至少某些時(shí)候是無(wú)效的。如果 所有投資者都是理性的，那么，證券投資的收益將來(lái)自于所投資證券的股息或 利息及長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)獲利，而不是來(lái)自于證券的買賣，投資者將只能獲得市 場(chǎng)平均收益。價(jià)值投資者的出發(fā)點(diǎn)是通過證券所代表的企業(yè)賺錢，而不是瞄準(zhǔn) 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第5 頁(yè) 其他投資者的錢袋。也就是說(shuō)，投資者的主要精力和智慧應(yīng)該投入在保證所持 股份的公司良好運(yùn)行，而不是市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。市場(chǎng)非完全有效給價(jià)值投資者 提供了以低價(jià)買入市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的證券的機(jī)會(huì)，也提供了高價(jià)賣出市 場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的證券的機(jī)會(huì)。( g r a h a nb ，a n dd d o d d ，1 9 3 4 ) 2 2 2 奉行積極的投資策略 證券投資策略基本可分為防御型投資策略和積極型投資策略。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn) 為，投資的預(yù)期回報(bào)與他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比。然而，價(jià)值投資理論認(rèn)為，投 資者所追求的回報(bào)率依賴于投資者愿意和能夠完成任務(wù)的明智的努力程度，被 動(dòng)的投資者只能得到較小的回報(bào)，因?yàn)樗幌脒^多的費(fèi)心而又想安全，積極的 投資者因運(yùn)用了大量的智力、技巧和研究而能得到較大的回報(bào)，這正是建立在市 場(chǎng)非完全有效理論基礎(chǔ)上的投資策略。 2 2 3 價(jià)值投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義 市場(chǎng)的波動(dòng)性本身是市場(chǎng)流動(dòng)性的本質(zhì)特征，有流動(dòng)必然有波動(dòng)。波動(dòng)性 本身是個(gè)中性詞，現(xiàn)代投資理論把波動(dòng)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象是有失偏頗的。因 為波動(dòng)性或不確定性既有發(fā)生損失的一面，也有獲得意外收獲的可能，把它全 部定義為風(fēng)險(xiǎn)，是不準(zhǔn)確和有偏差的。價(jià)值投資理論把風(fēng)險(xiǎn)定義為發(fā)生損失的 可能性，把市場(chǎng)波動(dòng)的負(fù)面因素作為控制的著重點(diǎn)。 2 2 4 價(jià)值投資對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè) 定價(jià)是幾乎所有投資理論的核心，它是估計(jì)公司實(shí)際價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值的一 項(xiàng)技術(shù)。人們一般認(rèn)為公司的價(jià)值是公司未來(lái)為投資者創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 要預(yù)測(cè)公司遙遠(yuǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流，這超出了投資者的能力。價(jià)值投資理論更偏好 。己經(jīng)到手的東西”，喜歡通過評(píng)估公司的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力來(lái)計(jì)算公 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第6 頁(yè) 司的內(nèi)在價(jià)值，只在存在穩(wěn)固的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和可靠預(yù)見的情況下才把公司的成 長(zhǎng)性看作定價(jià)的一個(gè)因素。價(jià)值投資理論認(rèn)為，成長(zhǎng)性在很多情況下并不值錢， 對(duì)于自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的大部分公司來(lái)說(shuō)，最初的成長(zhǎng)性必將被追加的新投 資所消化掉。能夠持續(xù)帶來(lái)超額利潤(rùn)的公司是那些受到進(jìn)入壁壘保護(hù)( 否則競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手的大量進(jìn)入會(huì)降低超額利潤(rùn)) 的公司，很少有公司能夠在不受特許經(jīng)營(yíng) 權(quán)保護(hù)的情況下擴(kuò)張并持續(xù)保持高盈利。因此，價(jià)值投資者為成長(zhǎng)性賦值時(shí)， 更關(guān)心公司的戰(zhàn)略地位和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的可持續(xù)性。 2 3 當(dāng)前主流的價(jià)值評(píng)估模型 2 3 1 股利貼現(xiàn)估價(jià)模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 2 3 1 1 零患增長(zhǎng)條件下的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型( z e r og r o w t hm o d e l l 這里我們假設(shè)是無(wú)限期持股，股利是投資者所獲取的惟一現(xiàn)金流量。我們 運(yùn)用股利收入的資本化方法來(lái)決定普通股的價(jià)值。其一般形式是： 阽喜志r 1 - 、， 零增長(zhǎng)模型( z e r og r o w t h o d e l ) 是最簡(jiǎn)化的形式，它假定每期期末支付的 股利增長(zhǎng)率為零。很顯然，此狀態(tài)下的股票價(jià)值為： 礦= 藝t - i 志i , lt - 礦：盈 k 式中：y 為股票價(jià)值 口為第t 期的股利 k 為必要收益率 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第7 頁(yè) 2 3 1 2 穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下的股利估價(jià)模型( c o n s t a n tg r o w t hm o d e ) 一般情況下，股利一成不變的情況是很少的，因此，假定每期股利固定不 變。即按一個(gè)固定的增長(zhǎng)比率g 增長(zhǎng)。則股利的一般形式為： 皿= d o ( 1 + g ) 相應(yīng)的股票價(jià)值為； 礦= 藝t - i 等、， 2 3 1 3 多元增長(zhǎng)條件下的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型( m u l t i p l eg r o w t hm o d e l ) 在多元增長(zhǎng)模型下，股利在某一特定的時(shí)期內(nèi)( 從現(xiàn)在到t 的時(shí)期內(nèi)) 沒有 特定的模式可以觀測(cè)，并不遵循嚴(yán)格的等比關(guān)系。過了這一特定的時(shí)期后，股 利的變動(dòng)將遵循不變的增長(zhǎng)原則。這樣，股利的現(xiàn)金流量就被分成兩部分。 第一部分包括直到時(shí)間t 的所有預(yù)期股利的現(xiàn)金流量： k = 喜南，i ， 第二部分是t 時(shí)間以后的所有股利流量的現(xiàn)值，因?yàn)樵O(shè)定則部分股利變動(dòng) 遵循不變?cè)鲩L(zhǎng)原則，得到： k = 急 七 譬是必要條件 則將這兩部分結(jié)果加起來(lái)，即： 形= 喜南+ 而, g x l d r + l 萬(wàn) 2 3 1 4 關(guān)于股利和收益問題的討論 股利政策必然會(huì)影響到投資者在不同時(shí)期內(nèi)獲得的現(xiàn)金流量的分布，這對(duì) 于公司內(nèi)部?jī)r(jià)值會(huì)不會(huì)存在影響? 1 9 5 8 年墨頓米勒阻h m i l l e r ) 和弗朗 哥莢迪利亞尼( f m o d i g l i a n i ) 發(fā)表了資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論一 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第8 頁(yè) 文后，才有了公認(rèn)的結(jié)論，即：普通股的價(jià)值來(lái)源于收益而非股利，在沒有納稅、 交易成本或其它的市場(chǎng)不完善條件下，股利政策對(duì)股東在公司中投入的資本價(jià) 值不發(fā)生影響。進(jìn)而他們認(rèn)為，公司的股權(quán)價(jià)值只與公司的未來(lái)收益和產(chǎn)生這 些收益所追加的必要投資有關(guān)，公司股價(jià)總額應(yīng)為每年預(yù)期凈收益減去必要的 資本投資之和。 2 3 2 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ) 這是在公司價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用最廣泛的理論。事實(shí)上，任何資產(chǎn)對(duì)于我們的 價(jià)值就是它在一定時(shí)能給我們帶來(lái)利潤(rùn)，這些利潤(rùn)通過一定的現(xiàn)金流表現(xiàn)出來(lái)， 因此，在評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，我們所關(guān)心的是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)的現(xiàn)金流的多少、 產(chǎn)生的預(yù)期時(shí)間和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等等因素。如果我們將這些因素加以謹(jǐn)慎的 考慮，那么，這些預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和就是該資產(chǎn)的價(jià)值。如果一家公司 能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間為h 期，預(yù)期第f 期所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流c e ，有一個(gè)反應(yīng)預(yù) 期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)狀況的不變折現(xiàn)率r ，那么，該公司價(jià)值礦可表述為： y = 套晶 對(duì)于現(xiàn)金流的不同假定，我們可得到不同類型公司價(jià)值評(píng)價(jià)的不同表達(dá)式， 最為常用的有三種方式：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段模型，以及作 為一種多階段模型的簡(jiǎn)化形式的h 模型。 其中最為常見的形式就是具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司自由現(xiàn)金流假定，這種假定 適用于穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司估價(jià)。假定，某公司具有穩(wěn)定的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率g ，資 本成本( 要求回報(bào)率) 計(jì)為r ，f c f e 為公司自由現(xiàn)金流量，并且該公司在無(wú)限期 中保持這種狀態(tài)，那么，公司價(jià)值v 可表述為： 礦：竺 ( r - g 、 r 為加權(quán)資本成本 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第9 頁(yè) 其中，公司自由現(xiàn)金流( f c f e ) 是公司全部所有者所擁有的公司現(xiàn)金流量總 和，以息稅前收益為計(jì)算基礎(chǔ)，即公司自由現(xiàn)金流量= 息稅前收益( 卜稅率) + 折 舊一資本支出一營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)。從這個(gè)表達(dá)式來(lái)看，與戈登得到的表達(dá)式一樣， 但由于折現(xiàn)率的差異，公司的“內(nèi)在價(jià)值”并不等于股票的。內(nèi)在價(jià)值”，因 此，我們?cè)趹?yīng)用該表達(dá)式進(jìn)行公司。內(nèi)在價(jià)值”估計(jì)過程中，應(yīng)小心選擇折現(xiàn)率。 我們注意到，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法進(jìn)行估價(jià)時(shí)，必須考慮公司自由現(xiàn)金 流的產(chǎn)生的基本因素及其影響、預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生的方式以及可能的變化，因此， 在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，要充分利用與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的一切信息，并將這些信息所引起 的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流及其增長(zhǎng)狀況中，盡量避免或減少分析者或估價(jià)者的 主觀判斷，使估價(jià)結(jié)果更能符合實(shí)際。 2 3 3 市盈率定價(jià)法 簡(jiǎn)單地講，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)成為可能的情況下，我們可以認(rèn)為公司價(jià)值就是它 所產(chǎn)生收益的一定倍數(shù)，這個(gè)倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率 ( p e ) 是市場(chǎng)公平交易價(jià)格與收益的比率，因此，在對(duì)可比公司股票的市盈率進(jìn) 行計(jì)算后，就可得到可比公司股票的公平交易價(jià)格，這個(gè)價(jià)格被認(rèn)為是股票的 價(jià)值。 如果假定有可比公司所得市盈率為，目標(biāo)企業(yè)的稅后收益為e ，則評(píng)估公司 股票的價(jià)值表述為： v = p e e 其中：v 為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值 p e 為可比公司的市盈率 e 為被估公司的預(yù)計(jì)稅后盈余 雖然該模型簡(jiǎn)單易用，在實(shí)踐過程中較為廣泛，但因?yàn)閮H利用當(dāng)期利潤(rùn)來(lái) 估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，對(duì)公司增長(zhǎng)潛力沒有很好地加以考慮，因而難以準(zhǔn)確反應(yīng) 目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際狀況。針對(duì)這一情況，人們引進(jìn)了動(dòng)態(tài)市盈率減去增長(zhǎng)率調(diào)整 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 0 頁(yè) 的市盈率概念。經(jīng)由增長(zhǎng)率調(diào)整的市盈率取決于預(yù)期盈利增長(zhǎng)率，因此，該調(diào) 整仍然需要將目標(biāo)企業(yè)狀況與相類似企業(yè)加以比較，以便得到較為準(zhǔn)確的盈利 增長(zhǎng)率預(yù)期值。與市盈率估價(jià)法相近還有市凈率估價(jià)法在許多情況下，市凈率 被認(rèn)為比市盈率更能反應(yīng)股票價(jià)值而被許多分析人員所采用。 2 3 4 q 比率定價(jià)法 所謂q 比率是指公司價(jià)值與其重置成本的比率，即q = 公司市場(chǎng)價(jià)值重置 成本，這種方法可避免由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及在該準(zhǔn)則指導(dǎo)下的會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)公司價(jià) 值估計(jì)的嚴(yán)重影響，因此，利用該方法對(duì)公司價(jià)值評(píng)估被認(rèn)為具有較高的可靠 性和客觀性。q 值反映了評(píng)估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場(chǎng)價(jià) 值，當(dāng)g 大于1 時(shí)，增加的投資增加了公司價(jià)值，表明公司正處于增長(zhǎng)期，值 得投資，而當(dāng)口小于1 時(shí)，則是增加的投資卻減少了公司的市場(chǎng)價(jià)值，表明公 司處于“衰退”階段，是不值得投資的。 這里，要正確估計(jì)股票的價(jià)值，估算公司的重置價(jià)值是十分關(guān)鍵而又十分 困難的事情，賬面價(jià)值可以作為一個(gè)有用的參考，但卻難以充分反應(yīng)重置價(jià)值， 而且受會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則的影響較大。 2 3 5 經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，簡(jiǎn)稱e v a ) 評(píng)估法 e v a 方法一種基于會(huì)計(jì)學(xué)原理的公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法，e v a 表示公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 帶給股東的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值，它表示一個(gè)公司扣除資本成本( c o s to fc a p i t a l ， 簡(jiǎn)稱c o c ) 后的資本收益( r e t u r n o n c a p i t a l ，簡(jiǎn)稱r o c ) 。其計(jì)算公式可表述為： e v a = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)( ( n o p a t ) 一經(jīng)營(yíng)資本的稅后成本 由于e v a 結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大 相徑庭，因而產(chǎn)生了較大的反響。但是，e v a 企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法也受到了廣泛 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 1 頁(yè) 的批評(píng)，一般看來(lái)，對(duì)于e v a 評(píng)價(jià)方法有如下幾大缺陷：( 1 ) 適用范圍非常有 限，對(duì)金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、初創(chuàng)公司等企業(yè)的評(píng)價(jià)結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況大相 徑庭；( 2 ) 對(duì)通貨膨脹的影響敏感，這是由于e v a 使用的是資產(chǎn)歷史成本，而 沒有考慮到通貨膨脹的影響，如資產(chǎn)重置價(jià)值，因而難以反映資產(chǎn)真實(shí)收益水 平；( 3 ) 折舊方法會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生較大的影響；( 4 ) 資本成本是e v a 評(píng)價(jià)方 法中最為不穩(wěn)定的變量，因此資本成本的變動(dòng)常常引起e v a 的不穩(wěn)定，如何選 擇資本結(jié)構(gòu)就成為e v a 管理者面臨的現(xiàn)實(shí)問題；( 5 ) e v a 無(wú)法衡量一家公司在 行業(yè)創(chuàng)造財(cái)富中的相對(duì)地位，因而不能評(píng)價(jià)。帶給股東財(cái)富份額的變化”；( 6 ) e v a 只是資本效率指標(biāo)，無(wú)法說(shuō)明諸如專利等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。從技術(shù)上講， e v a 方法仍然是一個(gè)復(fù)雜的會(huì)計(jì)方法，因此，管理者容易通過改變決策過程而 操縱賬面數(shù)字，達(dá)到提高e 、，a 的目的。 以上分析表明，使用e v a 方法評(píng)價(jià)企業(yè)或股票價(jià)值需要特別注意其適用范 圍，并需要與其他評(píng)價(jià)結(jié)果綜合考慮。 2 3 6 期權(quán)定價(jià)法 b l a c k 和s c h o l e s 提出了一種適合無(wú)收益的歐式期權(quán)的定價(jià)模型，不考慮提前 執(zhí)行或支付的可能性對(duì)價(jià)值的影響，因而，較適合用于對(duì)以下3 類企業(yè)的價(jià)值估計(jì)。 它們是陷入困境的公司、自然資源公司和價(jià)值大部分來(lái)自于專利產(chǎn)品的公司。 根據(jù)b l a c k - s c h o l e s 模型，看漲期權(quán)的價(jià)值可表示為： i t = 品( 珥) 一號(hào)( 如) f 竺 竺 學(xué)學(xué)篡撕 = = 西 以 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 2 頁(yè) 其中：v 為看漲期權(quán)價(jià)值；s 為標(biāo)的資產(chǎn)目前價(jià)格；e 為標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價(jià)格； t 為期權(quán)的有效期；r 為期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；萬(wàn)為連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn) 差：厶( s o i e ) 為s o l e 的自然對(duì)數(shù)；n ( d ) 為正態(tài)函數(shù)在自變量為d 時(shí)的累計(jì)和。 如果陷入困境的企業(yè)成為重組或并購(gòu)對(duì)象，由于這類企業(yè)大多具有負(fù)的收 益，并有許多未清償?shù)膫鶆?wù)，那么，在估價(jià)過程中，將企業(yè)的資產(chǎn)看作標(biāo)的資 產(chǎn)，企業(yè)股權(quán)擁有者看作期權(quán)，未清償債務(wù)的期限作為期權(quán)的期限，債務(wù)的面 值就是執(zhí)行價(jià)格，把這些參數(shù)代入看漲期權(quán)公式就得到該公司的價(jià)值，從而得 到公司股票是否值得投資的判斷。 對(duì)于自然資源類企業(yè)，其大部分收益來(lái)源于該企業(yè)對(duì)自然資源所擁有的儲(chǔ) 備，并可以自由地決定資源的開發(fā)量，因此，該企業(yè)所擁有的儲(chǔ)備量可看作一 個(gè)期權(quán)，該期權(quán)的價(jià)值由商品價(jià)格的方差決定，期限為未開發(fā)資源能夠使用的 時(shí)間，所應(yīng)投入的開發(fā)成本被看作是該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。 至于擁有專利產(chǎn)品的企業(yè)，這類企業(yè)的大部分利潤(rùn)來(lái)源于其專利產(chǎn)品，而 由于專利技術(shù)只能在其專利期限才具有排他性，且只有在預(yù)期產(chǎn)品所帶來(lái)的現(xiàn) 金流超過其開發(fā)成本時(shí)才有利可圖，因此，可將該專利產(chǎn)品視為一個(gè)看漲期權(quán)， 將專利剩余時(shí)間看作為期權(quán)的期限，將該專利應(yīng)用于生產(chǎn)產(chǎn)品所需要的投資視 為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，這里最困難的是方差的確定。通常所采用的方法是用計(jì)算 機(jī)模擬各種不同的市場(chǎng)狀況和生產(chǎn)技術(shù)條件下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)估計(jì)現(xiàn)值自然 對(duì)數(shù)的年方差。由于專利技術(shù)本身所具有的特點(diǎn)，采用這種方法評(píng)估其價(jià)值是 一種較好的選擇，但對(duì)于方差的估計(jì)仍有許多的不確定性，我們采用這種方法 進(jìn)行評(píng)估時(shí)仍需謹(jǐn)慎。 2 4 價(jià)值投資理論的研究現(xiàn)狀 2 4 1國(guó)外對(duì)價(jià)值投資理論的研究現(xiàn)狀 國(guó)外對(duì)價(jià)值投資理論的研究主要側(cè)重于對(duì)價(jià)值投資的理論解釋和檢驗(yàn)。對(duì) 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 3 頁(yè) 價(jià)值投資能否取得超額收益率和超額收益的來(lái)源作了以下研究。 2 4 1 1 統(tǒng)計(jì)方法論 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 認(rèn)為并指出美國(guó)股市過去存在的超額 收益率，在未來(lái)這種超額收益率不會(huì)再產(chǎn)生，價(jià)值投資的超額收益率是樣本區(qū) 間的特殊性造成的。r a v ij a g a n n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 近期研究所表明的美國(guó)股市風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)呈現(xiàn)了下降趨勢(shì)，也似乎證明了這一點(diǎn)。 2 4 1 2 過渡反映假說(shuō) 以d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 為代表的“過渡反映假說(shuō)”認(rèn)為個(gè)體對(duì)新信 息并不遵循貝葉斯規(guī)則，而是傾向于高估最近的信息，而對(duì)以前的信息估計(jì)不 足。過度反應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的作用：某一突發(fā)事件發(fā)生導(dǎo)致股價(jià)的劇烈波動(dòng)，超過 預(yù)期的股價(jià)水平，并伴隨著隨后發(fā)生的反向修正，估價(jià)回到應(yīng)有的水平。d e b o n d t 和t h a l e 以n 1 f s e 上市的普通股1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期間的3 6 個(gè) 月的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過個(gè)股的月累計(jì)超常收益率計(jì)算，把前3 0 只構(gòu)成贏家組合， 以同樣的研究方法計(jì)算出累計(jì)超常收益率后3 0 只的個(gè)股，組成輸家組合，通過 實(shí)證研究表明：( 1 ) 其中輸家組合的平均收益率比市場(chǎng)的平均收益率高1 9 礬， 贏家組合的收益率比市場(chǎng)平均收益率低5 ，兩種組合的平均累計(jì)超常收益率差 為2 4 6 ；( 2 ) 兩種組合的過度反應(yīng)不對(duì)稱，其中輸家組合反向修正的幅度較 大；( 3 ) 輸家組合的大部分收益是在1 月份實(shí)現(xiàn)；( 4 ) 過度反應(yīng)現(xiàn)象主要發(fā)生 在檢驗(yàn)期的第2 年和第3 年；( 5 ) 贏家組合股票的平均貝塔值顯著大于輸家組 合。輸家組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小。 2 4 1 3 風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō) 以f a m a 和f r e n c h 為代表的“風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”則從收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的角 度來(lái)解釋兩類股票的收益率( f a m a , e a n dk f r e n c h ，1 9 9 2 ) ，堅(jiān)持有效市場(chǎng)理論。 他們認(rèn)為價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合之間存在著收益差異，價(jià)值股組合可以戰(zhàn)勝 市場(chǎng)?！帮L(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”認(rèn)為可以從兩個(gè)角度解釋兩類股票的收益差：第一， 價(jià)值股組合和成長(zhǎng)期在檢驗(yàn)期和組建期當(dāng)中承受的風(fēng)險(xiǎn)不同；第二，傳統(tǒng)的 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1 4 頁(yè) c a p m ( 資本資產(chǎn)定價(jià)模型) 中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮不全面，在模型中加入新的風(fēng)險(xiǎn) 因素就可以很好解釋兩個(gè)組合的收益差。 f a m a 和f r e n c h 的研究指出，傳統(tǒng)的定價(jià)模型證明了價(jià)值股的超常收益歸 因于較高的風(fēng)險(xiǎn)，f a m a 和f r e n c h 將這種風(fēng)險(xiǎn)定義為“相對(duì)困境”，由兩個(gè)因 素引起：一個(gè)是“規(guī)模效應(yīng)”，另一個(gè)是b i m 效應(yīng)。f 鋤和f r e n c h 在用股票 收益對(duì)多因素( 因素包括市場(chǎng)超常收益，規(guī)模，b m ，財(cái)務(wù)杠桿及e p ) 回歸時(shí) 發(fā)現(xiàn)，規(guī)模和b m 吸收了財(cái)務(wù)杠桿和e p 的解釋能力。這一點(diǎn)說(shuō)明了規(guī)模和b m 包括了公司經(jīng)濟(jì)意義上的風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)原因是b l i 可以作為公司相對(duì)前景的指 標(biāo)，在統(tǒng)計(jì)中高b l i 值與低b m 值公司之間的基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在著差異，高b i m 值公司的基本指標(biāo)比較差，如資產(chǎn)收益率較低，最后一個(gè)原因是公司規(guī)模與公 司盈利水平存在一定的相關(guān)性。 在考慮進(jìn)這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素之后，超常收益就會(huì)消失，在一個(gè)考慮進(jìn)市場(chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)和相對(duì)困境的模型可以很好的預(yù)測(cè)股票的收益。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出 了著名的三因素模型如下： r ( f ) 一置f ( o = a - i - b r m ( t ) - r f ( o + s s m b ( t ) + h h m l ( t ) + e ( t ) s m b 表示小公司與大公司的平均收益差額， 眥表示高低b m 值公司的平均 收益差額。 2 4 1 4 非理性行為 對(duì)價(jià)值股超額收益率來(lái)源的另一類解釋就是所謂的投資者非理性行為 ( i r r a t i o n a lb e h a v i o r ) ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) ， p o r t s ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 。l s v 提出了一個(gè)著名的反向操 作模型( c o n t r a r i a nm o d e l ) ：由于許多行為和制度上的原因，使得投資者的預(yù) 期錯(cuò)誤，低估了價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，導(dǎo)致價(jià)值股獲得超額收益 ( l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r ，v i s h n y ，1 9 9 4 ) 。具體來(lái)說(shuō)，就是投資者傾向于認(rèn)為過 去的收益率會(huì)一直存在，但實(shí)際上多數(shù)情況下只能可靠地預(yù)測(cè)未來(lái)的1 - 2 年。 價(jià)值股與其他股票估值比率( ( p b ，p e 等) 之間的巨大差異似乎反映了這樣一種 西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第15 頁(yè) 預(yù)期，即與用過去數(shù)據(jù)支持的可靠預(yù)測(cè)相比。價(jià)值股與其他股票過去成長(zhǎng)率之 間的差異將持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。價(jià)值股較低的p b 比率意味著投資者認(rèn)為在未來(lái) 它們?nèi)詫⒕S持較低的盈利增長(zhǎng)率。事實(shí)上，價(jià)值股確實(shí)表現(xiàn)出較低的盈利增長(zhǎng) 特性，但是，與市場(chǎng)的隱含預(yù)期相比，其盈利增長(zhǎng)率仍然有一定程度的低估， 并且其維持的低增長(zhǎng)區(qū)間也要比市場(chǎng)預(yù)期的要短得多。價(jià)值股之所以能獲得超 額收益，是因?yàn)槭袌?chǎng)慢慢認(rèn)識(shí)到價(jià)值股的成長(zhǎng)率要比原先期望的要高。 l a k o n i s h o k 等在提出反向操作模型后對(duì)其進(jìn)行了細(xì)致的檢驗(yàn)。他們用公司 過去的銷售收入、盈利和現(xiàn)金流增長(zhǎng)率，并用價(jià)格與當(dāng)期盈利和現(xiàn)金流的比率來(lái) 衡量預(yù)期績(jī)效，結(jié)果顯示，應(yīng)用各種方法的價(jià)值投資策略都得到了超額收益，并 且過去的、預(yù)期的和真實(shí)的未來(lái)增長(zhǎng)率模式，與反向操作模型取得了驚人的一致。 他們還分析認(rèn)為價(jià)值股并沒有承擔(dān)額外的基本面風(fēng)險(xiǎn)因素( l a k o n i s h o k 等，1 9 9 4 ) 。 原因是投資者存在非理性行為，比如，絕大多數(shù)投資者往往不能堅(jiān)持價(jià)值投資 所要求的長(zhǎng)期持有期限要求；機(jī)構(gòu)投資者存在的代理問題( a g e n c yp r o b l e m ) 也解 釋了部分原因，機(jī)構(gòu)投資者總傾向于用魅力股故意去打動(dòng)他們的客戶。 c o h e n ，p o l k 和v u o l t e e n a h o ( 2 0 0 1 ) 等在上述解釋框架里走得更遠(yuǎn)。他們 用一個(gè)現(xiàn)值模型( p r e s e n t - v a l u em o d e l ) 計(jì)量地考察了股票未來(lái)1 5 年收益率、 未來(lái)1 5 年盈利能力和b i l 比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) ，對(duì)股票b m 比率在 橫截面上的離差分別解釋了多少比例。他們發(fā)現(xiàn)，股票的未來(lái)收益率、未來(lái)盈 利能力和b 朋比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) 分別解釋了2 0 ，5 8 和2 6 。如果 把b m 比率的持久特性歸為5 年后的