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大學教育基金管理問題及對策研究 摘要：本文研究了大學教育基金投資模擬指數(shù)的收益表現(xiàn)及抗風險性?；诨鸸镜耐顿Y收益數(shù)據(jù)，文章構建了大學教育基金投資的模擬指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)較好的基金投資指數(shù)可以實現(xiàn)約10%的投資收益，剔除金融危機影響收益更高，并且可以有效規(guī)避通貨膨脹因素的影響。因此，在自主管理大學教育基金限制過多的情形下，高校可以委托專業(yè)基金管理機構來管理大學教育基金。 關鍵詞：大學教育基金；管理；投資收益； 作者簡介：孫國茂，山東煙臺人，濟南大學經(jīng)濟學院教授、濟南大學金融研究院院長，山東高校資本市場創(chuàng)新發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心主任，研究方向為公司金融、資本市場制度經(jīng)濟學； 作者簡介：陳國文，山東泰安人，美國肯塔基大學蓋頓商業(yè)和經(jīng)濟學院博士研究生，研究方向為貨幣金融. 一、引言 大學教育基金對現(xiàn)代大學制度的發(fā)展具有重要意義，是大學實行自主管理、民主監(jiān)督與社會參與的現(xiàn)代大學制度的重要支撐。對于中國大學而言，大學教育基金面臨的問題是“重募集、輕管理”。隨著中國經(jīng)濟整體實力的提升與校友捐助意識的增強，中國大學更容易募集到資金，部分大學累計受捐已形成規(guī)模，支撐學校教學與科研發(fā)展；但較少學校能對募集來的大學教育基金進行有效管理，基金無法進行保值增值，從而無法為大學教育活動提供有力支持。從資產(chǎn)管理角度而言，數(shù)額龐大的大學教育基金無法有效獲得投資回報是資金的浪費，從一定程度上制約了經(jīng)費緊張的大學教育活動的開展。 在此現(xiàn)實基礎上，本文強調(diào)的是中國大學教育基金應選擇何種途徑加強管理來實現(xiàn)資金的保值增值問題。具體而言，由于中國大學教育基金極少有長期專業(yè)化的投資經(jīng)驗，我們從一般商業(yè)性基金投資回報的經(jīng)驗來模擬大學教育基金的投資回報。 二、經(jīng)驗事實與文獻綜述 大學教育基金的主要是校友捐贈。中國經(jīng)濟在過去幾十年里實現(xiàn)了“增長的奇跡”，以近兩位數(shù)的年均經(jīng)濟增長率增長。在中國經(jīng)濟創(chuàng)造了大量社會財富的同時，中國大學也造就了一批富豪校友。隨著校友捐贈意識的不斷增強，大學募集到的校友捐贈數(shù)額也在不斷增加。表1描述了截至xx年累計受捐額超過一億元的大學校友捐贈情況。 從表1可以看出，中國大學的累計受捐額度較少。截至xx年底，中國大學累計受捐額度超過1億元人民幣的大學數(shù)量還非常少，總共為12家，其中僅有北京大學和清華大學受捐數(shù)額超過10億元，遠遠超過其他大學累計受捐額度。而美國大學累計受捐額度普遍較高，以哈佛大學為例，截至xx年6月，哈佛大學受捐贈基金的規(guī)模達到了327億美金，資金規(guī)模超過中國受捐規(guī)模最大的北京大學的100倍以上。從xx年至xx年，大學累計受捐額度的增幅差異較大，部分大學增長幅度較大，是由于xx年大學累計受捐額度基數(shù)較小導致的。從整體上看，大學受捐額度數(shù)量與大學排名有著較高的正相關性，累計受捐額度較高的大學其綜合排名也都比較靠前。另外，受捐額度較高的大學一般集中在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，區(qū)域之間大學累計受捐額度相差較大。 由于中國大學忽視對教育基金的管理，從而導致大學教育基金收益較低。相比而言，美國大學教育基金不僅數(shù)額較大，而且收益可觀。以哈佛大學為例，在過去十年里，其大學教育基金年平均投資收益率近10%，如果剔除期間金融危機的影響，收益率則更高。在xx年至xx年期間，多數(shù)美國大學教育基金的年投資回報率都在10%以上。美國大學教育基金數(shù)額不斷增加，除了有完備的大學董事會制度和專業(yè)的勸募機構外，最重要的是美國大學委托專業(yè)的投資機構管理大學教育基金。除少數(shù)教育基金規(guī)模龐大的大學成立了非營利性全資子公司來進行大學教育基金的自主管理外，多數(shù)大學委托專業(yè)的基金管理公司來管理大學教育基金，并且支付給基金管理公司一定的管理費。從歷史數(shù)據(jù)來看，專業(yè)的基金管理公司為大學教育基金帶來了較高的投資回報率，有效避免了大學教育基金貶值的風險。 對于中國大學教育基金問題的研究，學術界提供了部分研究結果與決策建議。當前研究多是涉及如何規(guī)范發(fā)展大學教育基金會的，如何曉梅和張大方認為大學教育基金會的發(fā)展能夠促進社會捐贈和校友捐贈，能為高校教學科研提供更多的經(jīng)費支持，同時應當建立基金會專門管理部門來協(xié)調(diào)運作。1黃建華等對清華大學基金會捐贈款去向進行了分析，捐款用途主要包括基建款、獎助學金、學生活動經(jīng)費、教學科研活動經(jīng)費及非定向基金，其中非定向基金主要校友捐贈。2陳秀峰和鄭杭生認為中國大學教育基金會收入結構不合理，營業(yè)性收入占比極低，投資風險較高，并且在運作時曲解了管理費的含義。3郭秀晶認為中國大學教育基金會存在資金規(guī)模小、管理模式以行政管理為主、基金會運作機制不健全、組織機構不健全等問題，而導致問題的原因在于中國欠缺慈善文化和傳統(tǒng)、政策和法律的局限及基金會積極性不足等。4孟東軍等認為中國大學教育基金會的模式對基金會的運作具有至關重要的作用，當前的直線職能制組織結構模式、項目組制組織結構模式和事業(yè)部制組織結構模式都不能很好匹配中國大學基金會管理組織結構模式，提出采用矩陣式組織結構來實現(xiàn)管理機構與捐贈者的長期溝通和聯(lián)絡。5王佩軍等認為當前中國大學教育基金會的完善發(fā)展必須從建立有效的社會保障激勵機制和完善基金會內(nèi)部運營機制入手，社會保障激勵機制方面重在從法規(guī)層面對基金會的權利和義務做明確規(guī)定，內(nèi)部運營方面需要通過投資來實現(xiàn)基金的保值增值，保證基金會的持續(xù)發(fā)展。1而對于大學教育基金如何進行治理來進行投資獲得收益，范躍進和孫國茂從制度和治理角度對大學教育基金的發(fā)展進行了剖析，制度和治理的不完善導致大學教育基金重募集而輕管理，缺乏信托責任意識，導致投資收益低。監(jiān)管當局應當從完善稅制，規(guī)范大學教育基金的自身監(jiān)管和社會監(jiān)管來實現(xiàn)大學教育基金的規(guī)范運作。2 與現(xiàn)有文獻相比，本文主要針對如何對大學教育基金進行有效投資來獲得較高收益以避免資產(chǎn)貶值來進行策略研究。多數(shù)文獻對基金會的發(fā)展運作做了詳細研究，并且部分文獻指出大學教育基金投資具有一定的風險性，但并未從實證角度提供證據(jù)。中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展會為大學催生更多的富豪校友，大學教育基金隨著校友捐贈的增加也將會不斷增長，因此大學教育基金必須進行投資來保值增值，避免資金閑置從而浪費時間價值。從當前中國大學教育基金投資運作可行的渠道而言，極少部分高校對基金進行自主投資管理，多數(shù)高校沒有專門團隊來管理基金投資。另一渠道是交由專業(yè)基金管理機構來管理，支付管理費，獲得基金的投資回報。綜合而言，多數(shù)高校并未對大學教育基金進行有效投資管理，本文選取了專業(yè)基金管理機構的投資收益，來模擬大學教育基金投資指數(shù)，探究專業(yè)基金管理機構是否能為大學教育基金投資帶來高收益及能否有效規(guī)避投資風險。 三、投資指數(shù)構建與數(shù)據(jù)描述 大學教育基金具備一般商業(yè)性基金的基本要素，即以貨幣形態(tài)存在的基金資產(chǎn)(捐贈者捐贈的貨幣或實物資產(chǎn))、特殊的基金存續(xù)目的(以支持大學教育教學及科研等為目的)、基金資產(chǎn)的所有者(大學接受捐贈后成為基金所有者)和基金資產(chǎn)的管理者(大學自主管理或交由專業(yè)機構管理)，因此大學教育基金具備交由專業(yè)基金管理機構管理的條件。鑒于多數(shù)大學目前沒有經(jīng)由專業(yè)基金管理機構來進行投資管理，大學教育基金投資收益沒有可得數(shù)據(jù)，因此本文利用資本市場上專業(yè)基金管理機構的投資收益來構建指數(shù)模擬大學教育基金的投資收益情況。 本文選取的是WIND數(shù)據(jù)庫里xx年1月至xx年12月的基金公司平均收益率的月度數(shù)據(jù)，樣本內(nèi)包含有74家基金公司的平均收益率數(shù)據(jù)3。投資者在資本市場上進行投資操作，總會采取各種各樣的策略。大學教育基金所有者也需要衡量應該交由哪家專業(yè)基金管理機構來管理，因此我們構建最為簡單的一種機構策略，假定大學教育基金所有者每個委托投資周期為1年，每年會根據(jù)基金管理機構投資收益表現(xiàn)來更換基金管理委托機構，并且每年會委托上個年度表現(xiàn)最好的前10家基金公司來進行投資管理，在此選取策略下對10家基金公司的投資收益率取平均數(shù)得到指數(shù)1。即使大學教育基金所有者采用其他選取策略，每年都選到了表現(xiàn)最差的10家基金公司委托管理，在此策略下取10家基金公司投資收益率的平均數(shù)得到指數(shù)2。在一定程度上，指數(shù)1代表收益較好的基金公司的投資收益情況，指數(shù)2代表收益較差的基金公司的收益情況。 本文實證研究的重點是大學教育基金委托專業(yè)基金管理機構管理是否能夠獲得高收益，并且是否能夠有效規(guī)避市場風險的問題。在構建好大學教育基金模擬指數(shù)1和指數(shù)2之后，選取WIND數(shù)據(jù)庫里相同時間段的滬深300指數(shù)作為對照，并且選取了CPI4作為變量來檢驗指數(shù)是否能夠規(guī)避通貨膨脹風險。構建好的指數(shù)1、指數(shù)2、滬深300指數(shù)和CPI的描述性統(tǒng)計如表2所示，指數(shù)1與指數(shù)2的趨勢變化如圖1所示。 表2描述了指數(shù)1和指數(shù)2及其收益率1的基本統(tǒng)計情況，指數(shù)1和指數(shù)2的收益率指的是基金凈值變化，二者的概念不完全一致，此處用以衡量收益變動趨勢。在樣本期內(nèi)，平均通貨膨脹率接近0.3，指數(shù)1和指數(shù)2的平均收益率都超過了平均通貨膨脹率。圖1描述的是指數(shù)1和指數(shù)2累計收益率的變動情況，從整體上看，指數(shù)1和指數(shù)2具有較為一致的波峰和波谷，走勢一致，指數(shù)2的收益率要顯著低于指數(shù)1的收益率，說明指數(shù)1的投資者的選取策略相對較好。在金融危機前期，指數(shù)1和指數(shù)2表現(xiàn)都相對較好，指數(shù)1的累計收益率甚至超過100%，金融危機時兩個指數(shù)都遭遇大跌，之后的表現(xiàn)都有升有降，指數(shù)1在波動中有所上升，指數(shù)2表現(xiàn)較為一般。 四、實證檢驗分析 本部分將對大學教育基金投資的模擬指數(shù)來進行實證檢驗，主要檢驗指數(shù)的收益性、抵御系統(tǒng)性風險的能力和抵御通貨膨脹的能力。 收益性主要從指數(shù)1和指數(shù)2的年平均收益率及其波動性來分析，具體結果如圖2所示。從圖2可以看出，指數(shù)1和指數(shù)2的年平均收益率整體為正，xx年指數(shù)1年平均收益率超過60%，指數(shù)2超過40%；指數(shù)1和指數(shù)2均在xx年損失較大，指數(shù)1超過40%，指數(shù)2損失接近60%，兩個指數(shù)在xx年也出現(xiàn)了負向收益，原因不僅與股票市場整體表現(xiàn)不佳有關，也與xx年基金市場負面影響有關。在收益為正的年份，基金的收益有降低的趨勢，超額收益越來越少，基金收益逐步進入正常收益通道。而樣本期內(nèi)指數(shù)1和指數(shù)2的平均收益分別為10.67%和2.49%，指數(shù)1的投資策略可以幫助大學教育基金獲得較高的投資收益。如果把受到金融危機嚴重影響的xx年剔除掉，指數(shù)1和指數(shù)2的平均收益率可以分別達到18.46%和10.96%。 接著對指數(shù)1和指數(shù)2正向和負向收益率進行描述性統(tǒng)計，結果如表3所示。指數(shù)1和指數(shù)2的正向收益均值相差并不大，分別為3.85%和3.19%，正值個數(shù)分別為63和61個，約為負值收益率個數(shù)的1倍。指數(shù)1和指數(shù)2的負值收益率均值均比較大，分別為-4.91%和-5.14，并且負值收益率的方差均比正值收益率的方差大，一定程度上說明市場出現(xiàn)負向收益率時波動更大，這與金融危機期間股票市場表現(xiàn)急劇下跌有關。從這一統(tǒng)計結果來看，指數(shù)1和指數(shù)2更容易獲得正向收益率，負值收益率受到樣本期內(nèi)金融危機沖擊波動更加劇烈。 對于大學教育基金投資模擬指數(shù)抵御系統(tǒng)性風險能力檢驗，采用滬深300指數(shù)收益率作為變量，來反映系統(tǒng)性風險對資本市場的影響。滬深300指數(shù)能夠代表上海證券市場和深圳證券市場的綜合表現(xiàn)，因此可以較好地反映市場的系統(tǒng)性風險。分別檢驗指數(shù)1和指數(shù)2提前3期與滯后3期與滬深300指數(shù)的相關性，結果如表4所示。在滯后期為0期時，指數(shù)1和指數(shù)2的收益率與滬深300指數(shù)的收益率分別為0.86和0.88，并且結果顯著，說明指數(shù)1和指數(shù)2均無法規(guī)避市場的系統(tǒng)性風險。其他滯后期的檢驗結果均不顯著，說明在月度數(shù)據(jù)層面，滬深300指數(shù)收益率和指數(shù)1與指數(shù)2之間不存在引導關系。大學教育基金投放到資本市場，專業(yè)基金管理機構采取策略投資，也無法有效規(guī)避市場的系統(tǒng)性風險。 接下來檢驗指數(shù)1和指數(shù)2是否能夠有效抵御通貨膨脹風險。圖3描述了剔除通貨膨脹因素的指數(shù)1、指數(shù)2及CPI的走勢情況。在樣本期內(nèi)，累計通貨膨脹率呈現(xiàn)上漲趨勢，從xx年至xx年累計增加了27.5%。剔除通貨膨脹因素后，指數(shù)1表現(xiàn)依舊良好，累計收益率一直較高，而指數(shù)2在金融危機前的繁榮階段表現(xiàn)較好，金融危機后累計收益率表現(xiàn)較差，xx年下半年后剔除通貨膨脹因素的累計收益率一直呈現(xiàn)負值。說明大學教育基金采取指數(shù)1的策略投資方法，能夠獲得剔除通貨膨脹因素后的較高收益。同時，進行了樣本期內(nèi)指數(shù)1和指數(shù)2的收益率與通貨膨脹CPI指數(shù)的相關性檢驗，利用滬深300指數(shù)收益率與CPI指數(shù)的相關性檢驗做對比分析，結果如表5所示。滯后期為0的序列檢驗結果較為顯著，指數(shù)1與CPI相關性達到了97.4%，滬深300指數(shù)與CPI相關性達到了85.4%，結果都非常顯著，說明指數(shù)1和滬深300指數(shù)與CPI走勢高度一致；而指數(shù)2與CPI相關性檢驗結果不顯著。綜合而言，剔除通貨膨脹因素后，指數(shù)1仍然能夠獲得較高收益，并且其收益率與CPI波動趨勢高度一致，說明能夠規(guī)避通貨膨脹的風險；而剔除通貨膨脹因素后指數(shù)2收益較低，并且其收益率與CPI走勢沒有顯著相關性，因此指數(shù)2無法規(guī)避通貨膨脹的風險。 通過對指數(shù)1和指數(shù)2收益性、抵御系統(tǒng)性風險和抵御通貨膨脹的檢驗發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)指數(shù)1和指數(shù)2都有較好的收益性，即使樣本期內(nèi)包含金融危機的影響，指數(shù)1仍然有10%左右的年收益率，指數(shù)2也能取得正向收益。但指數(shù)1和指數(shù)2都與代表系統(tǒng)性風險的滬深300指數(shù)有著較高的正向相關性，說明指數(shù)1和指數(shù)2也無法有效規(guī)避系統(tǒng)性風險，如xx年受到金融危機沖擊時，同滬深300指數(shù)一樣，指數(shù)1和指數(shù)2的收益率都出現(xiàn)了較大的負向收益。另外，指數(shù)1可以較好抵御通貨膨脹因素的影響，剔除通貨膨脹因素后，指數(shù)1仍然可以獲得較高累計收益，而指數(shù)2則出現(xiàn)了負向累計收益，并且指數(shù)1與CPI相關性較高，因此指數(shù)1可以有效抵御通貨膨脹因素的影響。 五、專業(yè)機構投資管理與自主投資管理 在進行投資決策之前，中國大學教育基金面臨的一大嚴重問題是治理問題。當前中國大學教育基金主要采用市場運作模式、行政管理模式、委員會模式、海外拓展模式和行業(yè)依托模式五種治理模式，這五種治理模式均沒有成熟發(fā)展，治理缺陷明顯。多數(shù)大學成立發(fā)展委員會、發(fā)展辦公室及校友會等機構來管理不斷增加的大學教育基金，沒有成立具有法人資格的基金會，以現(xiàn)代公司制度角度看來，缺乏有效的激勵機制等，從而難以提高基金的運作效率與投資回報。同時，中國大學教育基金治理問題的另一表現(xiàn)是重視基金的募集，而忽略基金的管理。多數(shù)大學的發(fā)展委員會、發(fā)展辦公室、校友會或董事會等多是重視如何來募集資金，未見有大學公開大學教育基金的投資管理情況，一定程度上說明忽視了大學教育基金投資管理情況。重募集、輕管理的現(xiàn)狀會制約大學教育基金的發(fā)展，因此必須解決此問題，將大學教育基金投資管理的渠道主要有交由專業(yè)基金管理機構來管理和大學進行投資自主管理。 大學把教育基金交由專業(yè)基金管理機構來管理存在其合理性。理論上，如前文所述，大學教育基金具備一般商業(yè)性基金的特征，基金資產(chǎn)的擁有者(大學)完全可以把以教學或科研等為目的而募集來的基金資產(chǎn)交由基金資產(chǎn)管理者來管理，大學可以選取的基金資產(chǎn)管理者范圍也比較廣，除了證券投資基金管理公司外，還有其他證券公司、商業(yè)銀行及保險公司等。另一方面，通過前文指數(shù)1的表現(xiàn)，專業(yè)基金管理機構完全有能力實現(xiàn)大學教育基金較高的收益，規(guī)避通貨膨脹因素帶來的資金貶值風險。在大學教育基金管理較好的美國，絕大部分高校也是采用交由專業(yè)基金管理公司來管理。專業(yè)基金管理公司為大學教育基金帶來了較高的收益，部分高校通過投資管理獲得的基金收益比新募集到的資金數(shù)額還高，并且專業(yè)基金管理機構利用其經(jīng)驗可以降低大學教育基金的投資風險，這對于大學教育基金的進一步募集也起到了推動作用。 對中國大部分高校而言，成立基金管理公司來進行大學教育基金的自主投資管理還有一定的難度。高校對大學教育基金的治理模式不完善，重募集輕管理的現(xiàn)狀長期存在，成立基金管理公司須克服不完善的治理模式，困難較大。雖然校友捐贈數(shù)額越來越多，但多數(shù)中國高校的教育基金數(shù)額仍然相對較小，成立基金管理公司需要耗費一定的人力財力等成本，成本費用會限制規(guī)模較小的大學教育基金獲得高額回報。美國大學僅資產(chǎn)規(guī)模巨大的哈佛大學、斯坦福大學等成立了專門基金管理公司進行自主投資管理，大學教育基金規(guī)模較小的和多數(shù)規(guī)模較大的高校都委托專門基金管理機構來管理。另外，中國大學教育基金的使用多受到行政管理方面的